杜美玲，黃 勇

（西北師范大學(xué)商學(xué)院，甘肅 蘭州730070）

一、引言

隨著經(jīng)濟的發(fā)展和資本市場的壯大，上市公司面對的競爭日趨激烈，受內(nèi)外各種因素的影響，使其背負較高債務(wù)成為一個普遍問題。當公司發(fā)生不能按時足額還款等財政困難后，經(jīng)過與債權(quán)人私下協(xié)商，使債權(quán)人愿意做出債權(quán)讓步，就是所謂的債務(wù)重組，[1]它成為公司避免破產(chǎn)最受青睞的一種方式，不僅可以緩解債務(wù)人的負擔，使債權(quán)人損失較少，還可以使社會更加和諧。

隨著債務(wù)重組在實踐中的不斷涌現(xiàn)，它對公司的影響也受到了研究者的普遍關(guān)注，其觀點主要有兩種，一種是債務(wù)重組對公司產(chǎn)生正面影響，另一種是它給公司帶來一定的負面影響。例如，呂玉瑤在對債務(wù)重組實施效果中評價到重組活動可以產(chǎn)生財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并有助于提升公司當年的盈利水平，進而使公司保住上市資格。[2](P94)劉思博研究指出，在公司持續(xù)經(jīng)營過程中，債務(wù)重組可帶來一定的負面影響，經(jīng)理可能會由于債務(wù)重組對當年經(jīng)營業(yè)績改變的表象而對未來做出錯誤的決策，不利于公司長遠的發(fā)展。[3](P7)目前，大部分研究都是從債務(wù)重組能為上市公司帶來短期效應(yīng)的角度分析，而對債務(wù)重組能否使公司取得長期資本以及如何使公司實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展這兩方面的研究較少。本文采用案例分析的方法，通過對山東金泰兩次重組前后財務(wù)指標的深度分析，得出公司經(jīng)營狀況逐步轉(zhuǎn)好的關(guān)鍵并給出實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的建議，希望對類似ST類上市公司進行債務(wù)重組提供參考意見。

二、山東金泰債務(wù)重組的案例分析

（一）公司基本情況及重組過程 山東金泰集團股份有限公司（簡稱“山東金泰”），發(fā)起人為山東省醫(yī)藥工業(yè)研究所實驗廠，成立于1992年6月3日，公司股票于2001年7月23日在上交所上市掛牌交易。公司的主營業(yè)務(wù)是黃金珠寶首飾的貿(mào)易及生產(chǎn)和銷售化學(xué)制劑藥和中成藥。

公司從2006年到2016年共發(fā)生兩次債務(wù)重組，其原因都是公司因連年虧損導(dǎo)致出現(xiàn)退市風險，為保住上市資格而發(fā)生的。第一次重組是在2007年，債權(quán)人建設(shè)銀行山東省分行、工商銀行濟南高新支行和北京新恒基房地產(chǎn)集團有限公司各豁免所欠債務(wù)989萬元、488萬元和1500萬元，總計2977萬元豁免金額根據(jù)準則規(guī)定計入營業(yè)外收入，使得2007年的凈利潤大幅增長，公司由虧損變?yōu)橛?；第二次是?012年12月13日簽訂債務(wù)重組協(xié)議，債權(quán)人中礦必拓投資有限公司就所欠債務(wù)總計4809.3萬元的債務(wù)豁免了1809.3萬元，2013年度實現(xiàn)凈利潤2633.7萬元，使公司實現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。

（二）公司債務(wù)重組的財務(wù)分析 本文利用山東金泰2006年—2016年共11年的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過計算兩次債務(wù)重組報告期前后的財務(wù)指標，分析山東金泰采用債務(wù)重組這一手段是否真正從根源上解決了財務(wù)困難。在衡量債務(wù)重組經(jīng)營業(yè)績方面，本文選取償債能力和盈利能力兩類指標，這兩類指標具有相關(guān)性，可以從定性與定量角度更好地把握公司財務(wù)整體變化情況。具體而言，償債能力指標包含短期指標與長期指標，其中短期指標包括流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率，它們?nèi)呦噍o相成，互相彌補其自身的缺點，進而較準確地反映出公司的短期償債能力；長期指標包括資產(chǎn)負債率、產(chǎn)權(quán)比率和利息保障倍數(shù)，共同揭示了公司財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定情況以及對所欠債務(wù)的償還能力；盈利能力指標包括資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率和資本報酬率，用來反映企業(yè)的盈利水平及對投資者的分紅情況。主要財務(wù)指標如表1和表2所示，表1是第一次債務(wù)重組前后主要指標的變化趨勢，表2是第二次債務(wù)重組前后的指標相對比較情況。

表1 山東金泰2006年－2011年主要指標對比表

表2 山東金泰2011年－2016年主要指標對比表

1.短期償債能力分析

從表1可看出，雖然山東金泰在2007年進行了債務(wù)重組，但從整體上會發(fā)現(xiàn)2006年—2011年公司的三個短期指標都比同行業(yè)正常水平低，這表明公司不能按時還款的可能性較大。觀察分析重組當年的流動比率與速動比率不僅沒有上升，反而較前一年下降了，只是現(xiàn)金比率由0.1039%小幅上升到0.114%，重組后的幾年各個短期指標都在下降，這表明實施債務(wù)重組對公司未來的經(jīng)營結(jié)構(gòu)沒有影響，公司長期處于破產(chǎn)邊緣。

由表2可知，山東金泰三個短期指標的比率在2011年—2012年都較小，2013年的流動比率與速動比率接近1，現(xiàn)金比率在20%左右，然而即使2014年流動比率較前一年有所上升，但現(xiàn)金比率卻較2013年下降幅度達到80%，速動比率下降達44%，說明公司擁有較少的貨幣性資產(chǎn)、擁有較多變現(xiàn)能力弱的存貨，由此可見債務(wù)重組活動只為企業(yè)帶來短期效應(yīng)，并未從根本上解決問題。雖然2015年及2016年公司的短期財務(wù)指標在上升，但經(jīng)查看公司財務(wù)報表會發(fā)現(xiàn)這兩年盈利水平極低，所以僅僅依賴債務(wù)重組不能使公司持續(xù)經(jīng)營，要從自身尋找問題并對經(jīng)營結(jié)構(gòu)做調(diào)整。

2.長期償債能力分析

從表1數(shù)據(jù)看出，2006年—2011年公司的資產(chǎn)負債率在逐年上升，2007年即使進行了債務(wù)重組也沒有降低公司的資產(chǎn)負債率，說明公司債務(wù)負擔較重，償還長期負債的能力較弱；利息保障倍數(shù)在重組當年變?yōu)?45.4162，但這種上升趨勢從2007年到第二次重組之前的這段期間并沒有保持，說明公司在此期間并未因?qū)嵤﹤鶆?wù)重組而減緩對債權(quán)人的債務(wù)償還程度，因此債務(wù)重組只能解公司燃眉之急，不能助其長遠發(fā)展。

由表2知，從2011年—2012年，資產(chǎn)負債率逐年上升而且極高，盡管較合理地運用了財務(wù)杠桿原理，但也為企業(yè)帶來較高的財務(wù)風險，2012年尤為嚴重。觀察發(fā)現(xiàn)重組當年2013年的資產(chǎn)負債率由2012年的758.8176%下降到87.142%，產(chǎn)權(quán)比率由前一年的－114.6518%上升到677.7269%，同時利息保障倍數(shù)也有較大幅度的變化，由－29.1714%上升到575.4227%，可見債務(wù)重組對企業(yè)當年的經(jīng)營業(yè)績影響之大；雖然2013年公司經(jīng)營業(yè)績有所提升，但對比2014年的長期指標尤其是利息保障倍數(shù)會發(fā)現(xiàn)，它從2013年的575.4227下降到－22831.56，由此可見公司沒有能力償付利息，所以說債務(wù)重組只是作為緩解當年財務(wù)危機的工具，公司以后的發(fā)展還要靠自身的努力。

3.盈利能力分析

盈利是企業(yè)的財務(wù)管理目標，那么盈利能力是評價一個企業(yè)獲利的水平，同時也是企業(yè)管理者、所有者等信息使用者十分關(guān)注的指標之一。從表1可知，山東金泰在2007年第一次實施債務(wù)重組后，使得當年三個盈利能力指標都變?yōu)檎龜?shù)，而重組前后兩年都為負數(shù)；公司實施第二次債務(wù)重組也使得重組當年2013年的三個盈利能力指標都較前一年有所上升，雖然2014年股本報酬率由2013年的25.9308%上升到28.9272%，但這個上升對公司來說微乎其微，從整體上看，2014年至2016年公司的各項盈利能力指標都在下降且2015年及2016年公司利潤持續(xù)走低并在2016年降為151.5萬元。通過類比兩次債務(wù)重組前后盈利能力指標的變化趨勢，得出重組只會暫時性地幫助公司脫離財務(wù)困難、達到彌補虧損的目的。所以投資者在選擇是否投資、債權(quán)人在選擇是否借債時一定要分析公司重組前后幾年的財務(wù)狀況，不能盲目地只看某一年的業(yè)績水平。

三、上市公司債務(wù)重組中常見的問題

隨著經(jīng)濟不斷發(fā)展，債務(wù)重組對不少企業(yè)起到了保護作用，成為了不可忽視的經(jīng)濟調(diào)節(jié)手段，但在實施過程中也存在較多問題。[4](P20)為了保住上市資格，公司管理層利用各種方法操縱利潤，山東金泰發(fā)生的兩次債務(wù)重組就是基于此原因。通過分析山東金泰重組前后各項財務(wù)指標可知2007年和2013年公司獲利僅僅是因為借助債務(wù)重組使其暫時扭虧為盈，經(jīng)營狀況并未好轉(zhuǎn)，山東金泰利用凈利潤的增加反映在資本市場上來影響投資者對公司的信心，進而影響公司的聲譽，但這僅僅是表面現(xiàn)象，比如一些上市公司會利用債務(wù)重組在實施過程中的漏洞來規(guī)避退市、增加利潤、粉飾報表最終誤導(dǎo)報表使用者?？傮w而言，上市公司債務(wù)重組中出現(xiàn)的常見問題涉及以下三個方面：

（1）相關(guān)法規(guī)對財務(wù)困難的界定模糊，做出讓步的依據(jù)不完善。山東金泰與其債權(quán)人之所以能達成重組共識，是因為當公司處于財政困境中，債權(quán)人會基于自身利益角度考慮而進行妥協(xié)。但由于無合理規(guī)范的標準、無有效的監(jiān)督，所以在實務(wù)中將不可避免地導(dǎo)致判定財務(wù)困難不一致、做出讓步帶有一定的人為主觀性。

（2）由于公司只有在虧損時才有可能實施債務(wù)重組而且準則規(guī)定虧損企業(yè)不需納稅，如山東金泰就是由于連續(xù)虧損才與債權(quán)人達成債務(wù)重組共識，在公司進行債務(wù)重組活動中，由于重組收益影響當年利潤總額，就可能使得部分虧損不太嚴重的公司由虧轉(zhuǎn)盈進而導(dǎo)致需交所得稅，但債務(wù)重組的目的是為了幫助公司渡過財務(wù)危機，這樣反而又增加了公司稅負。

（3）由于債務(wù)重組收益是一次性計入營業(yè)外收入，這實際上不符合收入費用配比原則，同時會使公司操縱利潤，進行盈余管理，美化當期財務(wù)報表，使信息使用者得到的信息失。[5](P7)文中的山東金泰就是利用此原理虛增當年利潤，進而達到規(guī)避退市的目的。

四、應(yīng)對上市公司債務(wù)重組問題的建議

上市公司可以反復(fù)利用重組手段獲取超額利潤、獲得再融資能力；也可以借助債務(wù)重組規(guī)避被摘牌的風險，以求持續(xù)經(jīng)營。[6](P26)山東金泰就是由于連年虧損導(dǎo)致公司面臨退市風險時，通過與其中幾個債權(quán)人互相協(xié)商來豁免公司的債務(wù)進而幫助其持續(xù)經(jīng)營。雖然通過債務(wù)重組活動使山東金泰當年實現(xiàn)盈利，但它并未使公司未來的業(yè)績水平有質(zhì)的飛躍。因此公司要想實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，改變自身的經(jīng)營結(jié)構(gòu)固然重要，但其外部因素如準則及相關(guān)法律法規(guī)方面的改善也不可小覷，具體從以下幾點進行改善：

（1）準則應(yīng)當詳細明確定義中財政困難的范圍，使之有一個客觀的衡量標準，比如要根據(jù)公司規(guī)模大小、負債額達到注冊資本的百分比等作為參考依據(jù)；完善做出讓步的依據(jù)，比如建立相關(guān)法律制度，通過一定的控制審查，最終由相關(guān)部門批準。

（2）由于重組收益影響利潤總額，而且目前準則針對重組收益在稅會方面無差異，這就使處于財政困境中公司的稅負有所增加，因此準則可規(guī)定因債務(wù)重組而增加的利潤金額不再征稅，以減輕處于財務(wù)危機中公司的負擔進而有助于促進可持續(xù)發(fā)展。

（3）為了使報表利益相關(guān)者可以充分了解到公司真實的業(yè)績水平，監(jiān)管層須保證信息披露的質(zhì)量及可靠性，比如對債務(wù)重組相關(guān)內(nèi)容采用統(tǒng)一規(guī)定的格式來披露并制定參考性規(guī)章制度進行規(guī)范?？偠灾?，對我國債務(wù)重組會計準則及法律法規(guī)方面的完善使公司認識到債務(wù)重組的實質(zhì)，從而通過完善經(jīng)營結(jié)構(gòu)及管理體制等來促進公司可持續(xù)發(fā)展，最終形成穩(wěn)定而有序的資本市場。