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(深圳大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518000)

中國(guó)推出的50ETF期權(quán)為投資者提供新的資產(chǎn)配置方式，但目前針對(duì)帶期權(quán)的保護(hù)性看跌期權(quán)(PPO)策略的研究較少。因此，對(duì)各投資組合保險(xiǎn)策略進(jìn)行橫向比較分析，可以為投資機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)投資管理方法提供參考，為投資者提供有效的避險(xiǎn)手段。本文在對(duì)B&H策略、PPO策略、CPPI策略和TIPP策略進(jìn)行理論分析后，運(yùn)用50ETF和50ETF期權(quán)交易數(shù)據(jù)對(duì)各投資組合保險(xiǎn)策略進(jìn)行實(shí)證分析，比較不同類型期權(quán)及不同參數(shù)的投資組合保險(xiǎn)策略分別在上漲、下跌和震蕩期間的投資表現(xiàn)，最后結(jié)合實(shí)證結(jié)果給出可行的投資建議。

一、投資組合保險(xiǎn)策略

根據(jù)各策略在投資期間調(diào)整方式的不同，將投資組合保險(xiǎn)策略分為兩大類：一類是靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略，投資組合在期初構(gòu)造完成后便不再進(jìn)行任何調(diào)整,如B&H策略、PPO策略等。另一類是動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略，根據(jù)市場(chǎng)行情變動(dòng)情況及一定的規(guī)則，連續(xù)調(diào)整所持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，進(jìn)而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，如CPPI策略、TIPP策略。

(一)B&H策略

B&H策略在投資期期初設(shè)置最低保額，將其投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并將剩下的資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。該策略無(wú)論投資期間的資產(chǎn)價(jià)格怎樣變化，都不再調(diào)整。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在投資期期末的本息和便能夠保證最低要保額的水平，實(shí)現(xiàn)期初的保值目標(biāo)，同時(shí)也能獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能帶來(lái)的較高收益。B&H策略特性：首先是操作簡(jiǎn)便，交易費(fèi)用相比于其他策略更低；其次投資組合的總價(jià)值主要是隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲而增值，增值空間無(wú)限，并且在上漲時(shí)的增速等同于其在組合構(gòu)造初期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例。

(二)PPO策略

Rubinstein和Mark(1976)提出基于期權(quán)的PPO策略，通過(guò)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的多頭和以其為標(biāo)的資產(chǎn)的歐式看跌期權(quán)多頭，達(dá)到鎖定風(fēng)險(xiǎn)目的。[6]PPO策略既可以保證投資組合的最低價(jià)值，又能獲得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)帶來(lái)的盈利。PPO策略可以根據(jù)包含期權(quán)類型的不同，分別構(gòu)造出三種類型的PPO策略，即持有虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略、持有平值看跌期權(quán)多頭的PPO策略和持有實(shí)值看跌期權(quán)多頭的PPO策略。PPO策略可以表示為：

(2-1)

V0f=nK

(2-2)

其中V0為投資組合期初的資產(chǎn)價(jià)值；Wt為投資組合在t時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值；n為投資初期買入的股票和看跌期權(quán)的數(shù)量；K為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格；f為投資者的保本比率。

(三)CPPI策略

為解決SPO策略計(jì)算復(fù)雜、待估參數(shù)多、受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)影響大等問(wèn)題，Black 和Jones(1987)提出CPPI策略，該策略將投資組合價(jià)值與預(yù)先設(shè)定的保本額度的差值作為策略的安全墊，并以此作為動(dòng)態(tài)調(diào)整各類投資標(biāo)的的基礎(chǔ)。[7]CPPI策略表示為：

Et=MCt=M*(Vt-Ft)

(2-6)

其中Et為風(fēng)險(xiǎn)敞口，即投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金額；Ct為t時(shí)刻的安全墊；Vt為t時(shí)刻的總資產(chǎn)價(jià)值；T為該時(shí)刻距離投資期期末的天數(shù)。投資者應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好及風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)確定最低保險(xiǎn)額Ft及風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M，設(shè)置好的參數(shù)在投資期內(nèi)將不再改變。其中，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)越大，投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越高。一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M大于1。

(四)TIPP策略

Estep和Krizman(1988)認(rèn)為，隨著投資組合總價(jià)值的上升，投資者希望保護(hù)的是當(dāng)前資產(chǎn)總價(jià)值與初始資產(chǎn)中的較大者，故基于CPPI策略的不足提出了TIPP策略。[8]TIPP策略是將資產(chǎn)增值的部分也納入保險(xiǎn)范圍，即保險(xiǎn)額度是以當(dāng)前資產(chǎn)的總價(jià)值為基準(zhǔn)，將現(xiàn)在的總資產(chǎn)值乘以要保比率，同時(shí)取其與初始要保額度中最大的值作為新的要保額度。即：

Et=MCt=M*(Vt-F)

(2-7)

Fnewt=max(Ft,fVt)

(2-8)

該策略將投資組合增值的部分也納入保險(xiǎn)范圍，若市場(chǎng)下跌時(shí)，可以有效減緩損失程度；但在市場(chǎng)上漲時(shí)，該策略獲取增值的能力不如CPPI策略。

二、實(shí)證分析

(一)數(shù)據(jù)選取與假設(shè)

選取2015年3月24日至2017年3月22日50ETF和50ETF期權(quán)的交易數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析的研究標(biāo)的，將其劃分為三個(gè)區(qū)間：上漲期間(2015年3月24日～2015年6月24日)、下跌期間(2015年6月23日～2015年9月23日)、震蕩期間(2015年9月24日～2017年3月22日)，實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

基本假設(shè)及說(shuō)明：投資組合的初始投資額為1000萬(wàn)，保本比率為90%；采取市場(chǎng)波動(dòng)調(diào)整法，設(shè)定閾值為3%，即在資產(chǎn)價(jià)值上漲或下跌幅度超過(guò)3%時(shí)，才對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整；采用2015年5月的三個(gè)月Shibo的算術(shù)平均收益率(3.35%)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，同時(shí)也作為融資成本；構(gòu)建投資組合保險(xiǎn)策略時(shí)，以當(dāng)日50ETF的收盤價(jià)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的建倉(cāng)成本，以當(dāng)日期權(quán)的結(jié)算價(jià)作為購(gòu)買期權(quán)的平均成本，均不考慮交易費(fèi)用；由于我國(guó)50ETF期權(quán)屬于歐式期權(quán)，故將投資期期末設(shè)置為期權(quán)的行權(quán)日。

(二)上漲階段

在上漲階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略和TIPP策略及包含深度實(shí)值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略等投資組合保險(xiǎn)策略進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表1)。由于該階段50ETF呈單邊上揚(yáng)的走勢(shì)，因此投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率最大的策略能獲得的回報(bào)也更多。靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中的PPO策略收益率最高，隨著看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格降低，收益率越大，夏普比率也越大，即單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的收益補(bǔ)償越大；B&H策略的年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差和最大回撤比率也最低，說(shuō)明了該策略的風(fēng)險(xiǎn)較低。動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中，在風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)相同的情況下，TIPP策略最大回撤比最低，收益率最高，夏普比率也最大，整體優(yōu)于CPPI策略，因?yàn)門IPP策略將增值的部分也納入到保本比率之中；此外，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M取值越小的TIPP策略，投資表現(xiàn)越好。上漲期間，各投資組合保險(xiǎn)策略都是有效的，能將投資組合總價(jià)值控制在保本額度之上，其中風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)較小的TIPP策略表現(xiàn)最好，其次是含虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略。

表1 上漲期間各類投資組合保險(xiǎn)投資情況匯總

(三)下跌階段

在下跌階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度實(shí)值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略進(jìn)行實(shí)證分析，并與未采取保護(hù)策略的情形進(jìn)行比較(見(jiàn)表2)。在下跌階段，投資組合保險(xiǎn)策略能有效防止組合資產(chǎn)價(jià)值隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)暴跌而大幅下跌，保障資產(chǎn)價(jià)值高于保本額度。在靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中，B&H策略標(biāo)準(zhǔn)差最小，最大回撤比最低，投資損失最低，風(fēng)險(xiǎn)較低，整體優(yōu)于PPO策略，主要是因?yàn)锽&H策略將大部分資金配置于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并且不用支付價(jià)格高昂的期權(quán)費(fèi)，屬于保守型策略。PPO策略中，隨著看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格上升，保本效果不斷提升。動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中，CPPI策略與TIPP策略表現(xiàn)相同，因?yàn)閮烧咴谙碌陂g的保本額度相同；另外，隨著CPPI策略和TIPP策略的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)降低，保本效果越好。綜合來(lái)看，B&H策略的表現(xiàn)最好，能有效防止資產(chǎn)組合價(jià)值大幅回撤，大大降低風(fēng)險(xiǎn)，提升保本效果；其次，是深度實(shí)值看跌期權(quán)多頭的PPO策略，能有效發(fā)揮看跌期權(quán)多頭的保護(hù)作用。

表2 下跌期間各類投資組合保險(xiǎn)投資情況匯總

(四) 震蕩階段

在下跌階段，我們構(gòu)造B&H策略、風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)M=1.5、M=2、M=2.5的CPPI策略、TIPP策略和包含深度實(shí)值看跌期權(quán)多頭、平值看跌期權(quán)多頭和深度虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略等進(jìn)行實(shí)證分析(見(jiàn)表3)。靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中，B&H策略標(biāo)準(zhǔn)差和最大回撤比率最低，夏普比率最高，也無(wú)需因?yàn)槎啻握{(diào)整投資組合而付出較高的交易費(fèi)用，整體優(yōu)于PPO策略。PPO策略在理論上雖然是靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略，但由于我國(guó)推出的50ETF期權(quán)為歐式期權(quán)，一般存續(xù)期為6個(gè)月，與本階段的期限不匹配，因此需要進(jìn)行調(diào)整。動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略中，風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)相同的情況下，TIPP策略的標(biāo)準(zhǔn)差更小，資產(chǎn)回撤比例較低，夏普比率更高，單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的補(bǔ)償越大，整體上優(yōu)于CIPP策略。綜合來(lái)看，TIPP策略在震蕩區(qū)間的表現(xiàn)最好，主要是它將資產(chǎn)增值的部分也納入保本比率中，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)增值部分的保護(hù)，大幅降低資產(chǎn)的波動(dòng)幅度。

表3 震蕩期間各類投資組合保險(xiǎn)投資情況匯總

三、結(jié)論與建議

本文研究的四種投資組合保險(xiǎn)策略模型簡(jiǎn)單，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好可以通過(guò)設(shè)置不同的參數(shù)來(lái)體現(xiàn)，特別是在我國(guó)推出期權(quán)后，對(duì)帶期權(quán)保護(hù)的PPO策略進(jìn)行研究，有著較大的研究?jī)r(jià)值。結(jié)合我國(guó)實(shí)情對(duì)四種投資組合保險(xiǎn)策略的投資績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，可以得出以下結(jié)論：

(一)四種策略的運(yùn)行本質(zhì)大致相似，都是設(shè)置好保本比率，保障部分本金安全，在降低資產(chǎn)大幅損失的基礎(chǔ)上，又不放棄風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在市場(chǎng)上漲行情中的資產(chǎn)增值可能。四種策略與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢(shì)具有一定的正相關(guān)性，保險(xiǎn)效果較好。靜態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略在投資期間無(wú)需調(diào)整，可以節(jié)省大量的交易成本；其中，PPO策略在享受風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的高回報(bào)的同時(shí)，也能鎖定風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了該策略獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)。動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)策略結(jié)合市場(chǎng)走向，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)間的配置比例，達(dá)到較好的投資效果。但需要設(shè)定一個(gè)合適的調(diào)整閾值，在減少調(diào)整頻率的同時(shí)，也能及時(shí)適應(yīng)新的市場(chǎng)趨勢(shì)。

(二)上漲期間，風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)越低的TIPP策略與包含虛值看跌期權(quán)多頭的PPO策略投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較高，投資表現(xiàn)更突出，收益更接近于市場(chǎng)的真實(shí)表現(xiàn)，是在上漲區(qū)間的最優(yōu)投資策略。在股市下跌期間，B&H策略的大部分資產(chǎn)配置于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)格較為保守，是下跌期間最優(yōu)的策略；深度實(shí)值看跌期權(quán)多頭的PPO策略次之。震蕩期間，隨著投資組合的增值，TIPP策略適時(shí)地提升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置權(quán)重，綜合表現(xiàn)最好，PPO策略的表現(xiàn)最差。

(三)綜合比較表明，目前我國(guó)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)投資組合保險(xiǎn)策略為CPPI策略與TIPP策略,兩種策略差別并不顯著。隨著我國(guó)衍生市場(chǎng)的不斷完善，期權(quán)產(chǎn)品的不斷推進(jìn)，鎖定資產(chǎn)損失并具有高回報(bào)的PPO策略無(wú)疑會(huì)成為投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)選擇。