萬麗

券商全面轉型之下，提出多年的“財富管理轉型”口號開始落地，擁有人才、資金等資源的頭部券商率先行動，方式大同小異：更改經紀業(yè)務部門名稱;調整經紀業(yè)務格局：強化產品研究，增加對產品創(chuàng)新和研發(fā)的投入力度;推進新式投顧隊伍建設，加大內部培訓，提升交易與配置服務能力。與之相對應，幾萬名投顧隨之集體大轉身，從傳統(tǒng)營銷人員向理財顧、司轉型。多年跟研研究資本市場的新財富，值此之際首次推出最佳投顧評選，為投顧賦能，為券商轉型提供參考。

轉型意味著商業(yè)模式的徹底變革，券商和投顧將從過去經紀業(yè)務牌照庇護下賺交易傭金獲利，變成財富管理模式下，為客戶做資產配置，從中賺取產品代銷傭金、管理費、咨詢費乃至資產配置費等收入。早在十多年前就已經完成經紀業(yè)務和財富管理對接的歐美投行，成為國內券商學習研究和模仿的對象。不過由于監(jiān)管原因，國內投資顧、司無法像海外成熟證券公司同行一樣一步到位為客戶建立賬戶體系，實現(xiàn)資金歸集、配置和收費功能，外加行業(yè)對全市場產品創(chuàng)新和研究不夠充分，以及投顧轉型之后的新商業(yè)模式尚有不確定性，國內券商轉型基礎尚顯薄弱，成功轉型尚待時日。

無論如何，全行業(yè)改革的大幕已然開啟，整合洗牌悄然展開。未來，頭部券商和中小券商在這場轉型中或出現(xiàn)分野，對大多數(shù)中小型券商來說，找到自身特色，打好差異化競爭牌，或為未來生存之道。

多年后，證券行業(yè)格局塵埃落定，人們再回首，或許會發(fā)現(xiàn)，一切在2018年就已現(xiàn)征兆。

2018年，受傭金率下滑、交易量低迷、A股去散戶化、金融科技潮起等多重因素的影響，作為證券行業(yè)收入“頂梁柱”的經紀業(yè)務正在遭遇“滑鐵盧”。面對新的市場和監(jiān)管環(huán)境，證券全行業(yè)陷入擺脫傳統(tǒng)路徑依賴、尋找新增長點的焦慮中。歷經了20年發(fā)展的券商經紀業(yè)務，亟待通過財富管理實現(xiàn)轉型和升級。

歐美投行轉型經驗表明，專業(yè)理財顧問在券商轉型中起到關鍵作用。國內券商轉型最大的瓶頸之一在于專業(yè)投顧團隊的匱乏，這一隊伍及與之配套的產品與客戶體系建設正成為券商未來競爭力的核心環(huán)節(jié)。

在此背景下，新財富2018年啟動首屆最佳投資顧問評選，旨在通過客觀、公開、公正的選拔方式，幫助全行業(yè)發(fā)掘優(yōu)秀投顧人才，總結優(yōu)秀投顧人才和投顧團隊的成長培育經驗，從而助力券商打破轉型過程中的人才瓶頸，推動券商經紀業(yè)務向財富管理轉型。經過近7個月的“投資管理能力評價”、“服務能力評價”考察，81位投顧脫穎而出，獲評“新財富最佳投資顧問”，中信建投證券等10支團隊獲評“新財富最佳投資顧問團隊”。

與這場89家券商、19家證券投資咨詢公司積極參與，13000多人參評的國內資本市場至今為止參與人數(shù)最多、規(guī)模最大的投顧評選活動同步，我們也啟動了對證券經紀全行業(yè)財富管理轉型的記錄觀察。

“割韭菜”型客戶消耗模式缺陷盡顯，經紀賺傭金時代漸行漸遠

一直作為證券行業(yè)收入“頂梁柱”的經紀業(yè)務，近年來在經受考驗。一方面，券商經紀業(yè)務（代理買賣證券業(yè)務）收入自2015年6月抵達1584.35億元歷史小高峰后就一路開啟下滑之路。2018年上半年，全行業(yè)經紀業(yè)務收入只有363.76億元，僅為2015年同期的1/4不到，距離高點差距巨大（表1）。

另一方面，經紀業(yè)務收入占券商收入的比重也明顯下滑（表1）。從2011年至今全行業(yè)131家證券公司的收入構成看，經紀業(yè)務一直是占比較大的板塊，2015年之前，其占比多數(shù)時間在40%-50%之間，最高時超過54%，最低時也有38%。2015年之后，經紀業(yè)務收入占比急轉直下，連續(xù)三年低于30%，2018年上半年已降至28.7%。

與之相對應的是，A股證券交易量屢創(chuàng)新低。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年12月11、12日，上交所交易量創(chuàng)出三年地量，連續(xù)兩天不足900億元。

有人會根據(jù)過往經驗說，這是市場周期導致，下一波牛市到來，券商經紀業(yè)務就能夠重返巔峰了。

表1：2011-2018年全行業(yè)131家券商經紀業(yè)務（含席位租賃）凈收入及占比（億元）

數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會官網;新財富整理

但市況顯然已經發(fā)生變化。

一方面，證券業(yè)已持續(xù)多年陷入傭金價格戰(zhàn)，導致全行業(yè)傭金率不斷下滑，尤其自2014、2015年以來，互聯(lián)網券商加入戰(zhàn)局，加速全行業(yè)傭金率的下滑趨勢。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，證券行業(yè)平均傭金率已經從2008年的0.126%下降到2018年（前三季度）的0.032%（圖1）。

也就是說，2018年全行業(yè)傭金率只有2008年的1/4左右。相較2014年牛市時的水平，如今全行業(yè)傭金率也降了50%以上，即便再來一波牛市，同樣的交易量，經紀業(yè)務收入水平也很可能不足最高峰的一半，更是只有2010年前的1/4。

更何況，隨著金融科技的迅猛發(fā)展，包括視頻通話、生物識別、大數(shù)據(jù)營銷等新技術的廣泛應用，傳統(tǒng)經紀業(yè)務完全自助化成為現(xiàn)實，個人投資者可以完全脫離證券公司營業(yè)網點和證券營銷人員進行自主交易，證券交易的成本不斷降低，讓傭金率下滑的趨勢幾乎變得不可逆。傳統(tǒng)經紀業(yè)務作為通道業(yè)務，利潤率可能還會越來越趨近于零。2014、2015年牛市帶來券商經紀收入的爆發(fā)很可能只是“回光返照”。

另一方面，從業(yè)務模式上來看，傳統(tǒng)經紀業(yè)務模式是在牌照的庇護下，在客戶交易基礎上收取交易傭金，客戶交易越多，經紀業(yè)務收入越高。在這種模式下，證券公司營銷人員傾向于任何時候都鼓勵客戶做多交易。某些情況下經紀業(yè)務上收入能和客戶形成共贏，但是一旦遇上行情糟糕的時候，不顧實情盲目鼓勵交易能讓證券公司繼續(xù)賺取傭金，但是客戶會因為虧損而加速消耗。這種商業(yè)模式存在天然缺陷，無法與客戶形成共贏。

圖1：證券行業(yè)2008—2018（Q3）年傭金率變情況

資料來源：中國證券業(yè)協(xié)會;新財富整理

中信證券的研究表明，一個散戶賬戶的平均生命周期是三年，在這三年里，每個客戶對券商的邊際貢獻是逐年遞減的，而杠桿則進一步縮短了散戶的生命周期。為了填補不斷消失的客戶留下的空白，很多證券公司每年給客戶經理下發(fā)指標，要求客戶經理不斷地開發(fā)新的客戶。

但是如今，“韭菜”似乎也沒有那么好割了。2018年低位震蕩的熊市中，A股港股化趨勢愈發(fā)明顯，大量個股沒有交易量，被投資者拋棄，淪為垃圾股。未來，隨著A股對外開放，越來越多帶有明顯機構化投資特征的外資入市，價值為王、機構投資主導的交易風格將占據(jù)主流，去散戶化進程很可能因此加速。

中信證券董事總經理、財富管理部負責人房慶利在2018年新財富與金貝塔聯(lián)合主辦的首屆券商經紀業(yè)務高峰論壇上表示，“不管是哪個行業(yè)，如果說今后再難以回到高點，再難以創(chuàng)輝煌的時候，其實大家就可以離開這個行業(yè)了，因為沒有希望”。

券商經紀業(yè)務商業(yè)模式變革成為必然。

迥異的財富管理模式：券商收入與客戶資產共成長

經紀業(yè)務交易傭金水平難以回到2015年的高點，那么券商要靠什么去彌補這一大塊收入缺口？更重要的是，券商要如何才能改變“靠天吃飯”的局面，避開傭金戰(zhàn)的惡性競爭，培養(yǎng)能帶來穩(wěn)定收益的業(yè)務？

近年來，部分券商高管們集體達成了共識：向財富管理轉型。

翻閱各大券商財報，財富管理字樣已開始陸續(xù)被印在各大券商未來發(fā)展戰(zhàn)略中。安信證券研究報告顯示，早在2015年，就已經有十幾家券商開展財富管理業(yè)務，并明確提出經紀業(yè)務向財富管理全面轉型的理念。三年過去，這一趨勢大有愈演愈烈之勢。2018年8月，房慶利在首屆新財富券商經紀業(yè)務高峰論壇上直言，“轉型財富管理業(yè)務方向，沒什么可爭議的，沒有別的路走了，只有這一條路，而且財富管理就是下一個風口，也是我們必須要做的一件事情”。

那么眾多券商一直強調和摸索的財富管理業(yè)務，到底有什么內涵？它和傳統(tǒng)經紀業(yè)務模式有哪些本質不同？

太平洋證券非銀金融研報中指出，專業(yè)的財富管理服務是指能夠根據(jù)居民多樣化的投資需求和風險偏好，進行合理有效的組合投資、集合理財、專業(yè)管理，實現(xiàn)居民財富保值增值。

中信證券董事總經理、研究部負責人于新利接受新財富采訪時表述，所謂財富管理，就是幫助客戶實現(xiàn)資產的保值增值，其本質就是要給客戶賺錢。

券商的通常做法，就是深度挖掘經紀業(yè)務轉化率，即客戶通過經紀業(yè)務通道進來后，證券公司通過理財顧問為客戶提供專業(yè)的財富管理服務，從中賺取產品售賣傭金、管理費收入、咨詢費和收入分成等。在這種模式下，經紀業(yè)務成為獲取客戶的渠道，從而促進券商經紀業(yè)務從交易型收入向財富管理收入轉變，經紀業(yè)務收入模式變成以財富管理為主，交易傭金并存的模式。

財富管理業(yè)務模式與傳統(tǒng)經紀業(yè)務模式的本質不同在于，券商的財富管理收入主要由客戶資產增長帶來的，證券公司收入與客戶資產增值可以實現(xiàn)共贏。因此，財富管理改變了傳統(tǒng)的經紀業(yè)務讓客戶變成一茬一茬“韭菜”的消耗型業(yè)務模式，轉而形成客戶增長型模式，讓客戶能夠獲得有效的財富積累，證券公司的業(yè)務收入則隨之一起成長。

各方數(shù)據(jù)表明，財富管理是一個極其明確的巨大市場。

德勤咨詢旗下的資產管理行業(yè)策略咨詢公司Casey Quirk于2017年底發(fā)布的行業(yè)報告預測，中國將在2019年成為僅次于美國的第二大資產管理市場，屆時中國將占據(jù)全球資金凈流入總和的一半。其還預測，到2030年，中國的資管規(guī)模將從2016年的2.8萬億美元躍升至17萬億美元。2018年1月10日中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的資產管理業(yè)務統(tǒng)計快報顯示，截至2017年底，基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機構等資產管理業(yè)務總規(guī)模達到53.6萬億元。

與快速增長的資管規(guī)模相對應的，是在全球一騎絕塵的中國富人財富增長速度。瑞士聯(lián)合銀行和咨詢公司普華永道聯(lián)合發(fā)布的《2018年億萬富翁觀察報告》指出，截至2017年底，中國的億萬富翁人數(shù)增加到373.人，同比增加89位，總財富額為1.12萬億美元，財富增長率高達39%。這一增加速度已位列世界前列。與之對比，美國億萬富豪數(shù)量為563位，同比增加25位。中國與美國的億萬富豪數(shù)量進一步縮小。

除了超級富豪，國民個人財富增長速度同樣驚人。有機構估算，國內千萬資產以上的居民已達70多萬戶，主要集中在北京、上海、深圳、浙江這些富裕地區(qū)。麥肯錫預計至2021年，中國的個人財富總額將達到158萬億元人民幣。

中信證券房慶利在新財富主辦的券商經紀業(yè)務高峰論壇上也表示：中國的資產管理行業(yè)實際上還是在整個行業(yè)發(fā)展的“少年”期，還有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

而隨著房地產市場調控帶來的相關投資被限制，前幾年大火的P2P出現(xiàn)大量連環(huán)爆雷，信托、債券等產品剛性兌付打破，個人可投資領域大大收縮，如何選擇安全穩(wěn)健的投資渠道，也為民眾所重視。大量增長的財富更加需要在專業(yè)指導下有效管理增值，在監(jiān)管趨嚴的態(tài)勢下，以財富管理為代表的金融服務，顯然需要在持牌機構內完成。

與銀行搶食，靠專業(yè)能力沖擊財富管理塔尖

不過值得注意的是，目前中國財富管理業(yè)務的集中度非常高，大部分集中在銀行渠道。財富管理研究機構Scorpio Partnership統(tǒng)計全球前25家資產規(guī)模最大的財富管理機構顯示，上榜的3家中國機構全部是銀行，包括招商銀行、中國工商銀行和中國銀行（表2），沒有一家券商上榜。

中信證券董事總經理、研究部負責人于新利表示，財富管理的時代將是全面比拼服務能力的時代。

招商銀行和工商銀行私人銀行部門都成立于2008年，得益于優(yōu)質的客戶資源和較大的業(yè)務規(guī)模，發(fā)展迅速，2017年底招商銀行財富管理規(guī)模達到1.7萬億元，工商銀行財富管理規(guī)模達到1.3萬億元。此規(guī)模仍在快速增加，截至2018年8月，招商銀行財富管理規(guī)模已經超過2萬億，1000萬以上資產客戶有63985戶，戶均管理資產2803萬元。中信證券研究顯示，2018年上半年，招行銷售的公募基金達到4700億元，遠遠超過了全部證券公司公募基金的銷售量。

表2：2016年全球財富管理機構排行榜

來源：ScorpioPartnership，中信證券

除了銀行自身資源優(yōu)質，在國內，銀行聚集大批理財客戶的重要原因還在于，在大眾認知里，與基金、信托、保險等其他理財產品相比，銀行“能提供確定收益的、強信用的”產品。不過這一認知隨著2018年資管新規(guī)出臺，正在逐漸動搖。

2018年4月27日，央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外管局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》，明確資產管理業(yè)務不得承諾保本保收益，越來越多的理財產品呈現(xiàn)為買者自負風險。受訪券商內部幾乎一致認為，資管新規(guī)打破剛兌，將為券商走向財富管理帶來新機遇。

那么，券商是否有和銀行搶奪財富管理空間的能力？

廣發(fā)證券零售業(yè)務管理總部董事總經理、財富管理部總經理方強認為，券商產品的競爭優(yōu)勢非常明顯。以近幾年券商發(fā)展迅猛的固收類產品為例，“一般券商固收類產品收益可以比銀行高50-100個基點”;還有一些定制類產品，例如股權投資基金、中概股私有化回歸股權基金、并購基金、夾層基金等，基本都與資本市場掛鉤，在對這些權益類復雜產品的解釋能力上，券商專業(yè)水平明顯高過銀行，“它們賣的也是我們的產品”。

“產品復雜程度越高，對高端客戶的吸引力越大”。另一券商財富管理業(yè)務負責人在接受新財富采訪時表示，比起商業(yè)銀行，證券公司在綜合高收益產品創(chuàng)造能力，對高凈值、超高凈值客戶服務能力上，綜合優(yōu)勢都很明顯（圖2）。

放眼國外，券商在財富管理方面的專業(yè)優(yōu)勢得到了印證。在Scorpio Partnership對全球前25家資產規(guī)模最大的財富管理機構的統(tǒng)計中，體量排在前三的都是券商背景的機構，包括瑞士的UBS、美國的美銀美林和摩根士丹利?？梢哉f在全球，證券公司處于財富管理生態(tài)圈的最高端，它們籠絡了一大批超高凈值客戶，而花旗銀行、匯豐銀行這樣的商業(yè)銀行，財富管理總體量分別為4000多億美元和2000多億美元，僅為證券公司的1/4和1/5。

不過對于國內券商來說，其在財富管理上的地位遠未能引起公眾注意。在方強看來，當前券商面臨的最大問題，是證券公司做財富管理業(yè)務的品牌還沒有轉過來。在公眾印象中，證券公司仍然只是做證券開戶和交易的部門?！拔覀兊哪繕耍窍Ｍ习傩障胱鲐敻还芾淼臅r候，要想到我們。以后經紀業(yè)務只是起到引流效果，客戶從這個門進來，進而對他們進行財富管理引導。未來還要創(chuàng)造更好的‘門，讓客戶想到財富管理的時候就直接找到我們?！狈綇娬f。

經紀業(yè)務架構大調整：頭部券商在做什么

對此前從未涉足類似業(yè)務的大多數(shù)券商來說，“財富管理”是一個全新的業(yè)務領域。過去，經紀業(yè)務能力的核心在于獲取獲取牌照下的獲客能力，而財富管理業(yè)務的核心能力在于大類資產研究及資產配置的專業(yè)能力。這需要券商在內部制度、架構、產品、策略等方面給出系統(tǒng)性的配置方案。

廣發(fā)證券從2015年開始探索財富管理業(yè)務轉型，其將財富管理戰(zhàn)略分為三個子戰(zhàn)略：產品研究戰(zhàn)略、投顧轉型戰(zhàn)略和平臺戰(zhàn)略。2018年，廣發(fā)證券新設立產品管理中心和私人銀行部，不斷投入對全市場產品的研究力度。方強介紹，雖然原來的證券公司也賣產品，但是產品種類單調，供應體系零碎被動，很少主動搜索全市場各類優(yōu)秀產品放到貨架上。

當前，越來越多證券公司加大對產品研究部門的重視，華泰證券和中信證券都將產品中心設置為一級部門。中信建投證券執(zhí)行委員會委員、經紀業(yè)務管理委員會主任張昕帆介紹，中信建投提出的轉型目標是“讓保值增值不再困難”，并確立了兩大體系來配合這一目標，其中一個是客戶服務體系，另一個就是產品體系。

圖2：國內券商財富管理業(yè)務SWOT分析

方強介紹，廣發(fā)證券產品研究中心的研究分為三個層次。一是大類資產和資產配置研究，即從產品大類中去尋找投資機會并確定配置比例。二是對市場上的產品管理人進行研究，建立對基金公司、公募、私募等產品的跟蹤體系，對對應的基金經理和他們的投資風格、產品表現(xiàn)、行業(yè)新聞以及個人信用等進行跟蹤。第三是策略和投資組合研究，主要考察產品投資策略與投資組合是否與產品合約吻合，以更好地對產品做預判。

在具體的產品引進上，廣發(fā)證券還建立了嚴格的“三會”制度，包括項目立項會、產品評審會和待銷會，三會相互獨立，又互相制衡。“能夠通過‘三會的產品，基本可以確保產品質量和邏輯上是相對沒有問題的?！弊罱K，他們將市場上的幾萬只產品分為三個等級，觀察級、投資級和待銷級，一年待銷的產品不超過100個。對大部分證券公司來說，這些都是以前沒有做過的事情，需要花大量精力設立新部門，進行新業(yè)務分工，訂立新制度。方強介紹，2018年，廣發(fā)證券光在產品方面制定的新制度就有20多項。

老大哥“中信證券”也是財富管理轉型道路上的行動派，其在2017年年報中首次提出要“大力發(fā)展財富管理業(yè)務，為客戶資產保值增，值提供專業(yè)服務”。2018年12月10日，中信證券發(fā)布公告，將公司的“經紀業(yè)務發(fā)展與管理委員會”更名為“財富管理委員會”，并進行相應組織架構調整。媒體報道，中信證券建立了從總部到分支的推動體系，其中財富管理委員會下設7大部門，分別為零售客戶部、財富管理部、投資顧問部、金融產品部、金融科技部和運營管理部。

表3：中金公司財富管理業(yè)務增長情況

資料來源：中金公司財報;新財富整理

中金公司不僅是國內較早開始財富管理轉型的頭部券商，也是最早在財報中展示財富管理成果的證券公司。2015年中金公司年報顯示，在公司的重點布局之下，得益于2015年活躍市場行情，財富管理業(yè)務錄得101.7%的收入增長，財富管理業(yè)務在交易、資本和產品三類業(yè)務之間的自平衡效果進一步顯現(xiàn)。2016年中金公司加強“產品中心”構建，精細化拓展顧問服務，在市場環(huán)境不利的情況下，財富管理的A股交易份額逆市上升8%，通過財富管理業(yè)務出售的金融產品總銷售額達到156.67億元。

2017年中金公司進一步調整機制，在公司設立了財富服務中心，進一步加強財富研究和產品中心的服務能力，豐富系統(tǒng)平臺功能建設，對各個營業(yè)部、對投資顧問服務客戶的全過程形成了更有力的總部支持，從而進一步改善客戶體驗。此外，中金公司還投入資金，推出財富管理APP，利用微信、APP、PC端平臺，建立營銷體系，用數(shù)字化營銷手段積累客戶行為數(shù)據(jù)、深入分析客戶行為，與線下銷售團隊形成獲客、留客O2O閉環(huán)。

中金公司在穩(wěn)步推進財富管理業(yè)務改革的過程中，其財富管理客戶數(shù)和客戶總資產等指標上增長顯著。截至2018年6月30日，中金公司財富管理的客戶數(shù)量達到41727戶，較2017年末增長8%;客戶賬戶資產總值達到約7596億元，較2017年末增長3.1%，戶均資產超過1800萬元（表3）。

除此之外，中金公司還在2017年9月宣布引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，由騰訊認購中金新發(fā)行的2億H股，發(fā)行后占其總股本的4.95%。根據(jù)中金公司公告，其引入騰訊，主要目的就是為推動雙方在金融服務領域開展廣泛合作，推動中金以金融科技加速財富管理轉型。這一消息一度引發(fā)中金股價大漲。

除了大券商在行動，中小券商也不甘落后。華西證券按照客戶的需求，把所有專業(yè)化的服務進行產品化，由于客戶需求不是系統(tǒng)化、體系化的，而是碎片化的，基于這個邏輯，華西證券在內部構建了多條產品體系，此外，他們還在內部按研究所的人才標準，建設了一個總部的投顧團隊，截至2018年8月，華西證券總部投顧團隊已接近30個人。

價值凸顯下，高戰(zhàn)力投顧養(yǎng)成路線

這場聲勢浩大的券商財富管理轉型大戰(zhàn)中，在傳統(tǒng)經紀業(yè)務中不被重視的投資顧問，突然開始重要起來。

“財富管理的時代將是全面比拼服務能力的時代。券商經紀業(yè)務的競爭將從價格戰(zhàn)轉向服務戰(zhàn)，綜合服務能力強的券商將會勝出?！庇谛吕诮邮苄仑敻徊稍L時說。

打服務戰(zhàn)靠什么？于新利認為，一靠交易服務，就是針對交易型客戶的投資服務，這就要求員工具備最基礎的投資顧問能力;二靠資產配置服務，就是針對理財型客戶的配置服務能力，是比投顧能力更高一層的要求，也是未來的核心競爭力，是券商向財富管理轉型的關鍵;三是看能不能讓客戶賺錢，這就要求券商不斷打磨和提升投顧隊伍的業(yè)務水平。以上均涉及投顧能力的比拼。

國內券商投資顧問業(yè)務自2009年獲準開展，其本意，是監(jiān)管層允許證券公司為客戶提供投資咨詢服務，并收取一定費用。但是該模式一直未能對券商經紀業(yè)務盈利模式帶來實質性改變，根本原因在于，在剛兌型產品泛濫的時代，絕大多數(shù)投資者傾向于選擇保本和預期收益高的產品，難以接受專門為投資建議支付費用。在這種環(huán)境下，投顧基本沒有操作空間，投顧機構比拼的是客戶資源以及產品獲取能力，而并非真正的顧問實力，最終投顧只能起到為證券公司穩(wěn)定客戶傭金費率的作用。

隨著資管新規(guī)將剛性兌付打破，穩(wěn)賺不賠的產品將逐步消失，市場的波動性給投資者收益帶來極大的不確定性，投顧將重新被賦予最初的理財師的顧問價值。

越來越多券商意識到投顧戰(zhàn)略的重要性。從2017年下半年開始，以中信證券、中信建投、華泰聯(lián)合等為代表的大型券商已經開始了一輪投顧人才爭奪戰(zhàn)，其主要目的，就是為三五年后即將到來的“服務戰(zhàn)”儲備充足的糧草。

證券業(yè)協(xié)會網站顯示，近兩年里，證券投資咨詢業(yè)務（投資顧問）人數(shù)保持快速增長，2017年6月25日，國內121家券商中共有證券投資咨詢業(yè)務（投資顧問）4.16萬人，較2017年末增長1394人，其中，投資顧問超過1000人的券商有12家。截至2018年底，這一數(shù)據(jù)已增至4.47萬人，同比增長10%以上。

中信建投證券執(zhí)行委員會委員、經紀業(yè)務管理委員會主任張昕帆介紹，中信建投提出的轉型目標是“讓保值增值不再困難”。

隊伍數(shù)量的變化只是表面，深層次的變化，是券商對投顧人才的培養(yǎng)。為了朝這個目標轉型，各大券商對投顧隊伍開啟大改革。

一方面是提高投顧準入門檻，加大對投顧的培養(yǎng)培訓力度，改革投顧激勵機制。中信證券從兩年前就開始對從事經紀業(yè)務的員工提高要求，建立了一系列制度，新增的員工必須是“985、211”全日制本科畢業(yè)，而且建立了專門的投顧專業(yè)能力培訓體系。對于從業(yè)滿兩年的員工，必須具備投顧資格，不然無法加薪升職。

多年來廣發(fā)證券投資顧問的人數(shù)保持在行業(yè)前列，總數(shù)維持在2700-2800人之間。3年前開始，廣發(fā)證券就致力于培養(yǎng)一批懂產品、會配置、愛理財?shù)耐顿Y顧問。為此，其專門聘請外部咨詢團隊，對投顧戰(zhàn)略進行系統(tǒng)分析，“主要是搞清楚為了做成這件事情，需要哪些能力、如何培養(yǎng)?！狈綇娊榻B。很快，廣發(fā)證券制定了新式投顧養(yǎng)成“學習路徑圖”，他們在內部編制教材，反復修訂了5版，制定了11門課程，三年來在全國20多個城市做了30多場培訓，每次集中培訓時長一個星期，覆蓋了全國1500多名投顧。

另一方面，券商普遍模仿國外財富管理“1+1+N”的服務模式，打造總部投顧隊伍?！?+1+N”模式中，第一個“1”是客戶，另一個“1”是客戶經理，一個客戶經理對著一個客戶，背后的“N”是公司總部的綜合團隊。

中信證券在總部打造“信投顧”服務品牌，專門面向經紀業(yè)務客戶，他們的一大任務，就是為營業(yè)部投顧創(chuàng)造標準化產品，提供有力的服務支持。目前中信證券服務號上的文章主要是總部“信投顧”團隊生產的原創(chuàng)內容，綁定“信投顧”服務的客戶數(shù)目前已達到近50萬人。“信投顧”的產品體系大概有十幾種，包括早盤新聞評論、收盤之后的日評、每周周策略、每月月策略、資產配置報告以及一些緊貼市場的熱點專題，除了這些線上標準化產品，線下還有面向高凈值客戶的“信沙龍”。

投顧的最主要任務，就是診斷客戶的收益風險特征，然后把這個風險特征匹配到總部端“N”的服務上來，把公司的各種產品對接到這個客戶身上，幫助客戶建立一個合適的投資組合。

方正證券零售業(yè)務部總經理左軍姿表示，方正證券的投資顧問業(yè)務自2011年啟動以來，堅持服務創(chuàng)造價值的理念，堅持以投顧簽約的方式去服務客戶。公司搭建起“總部投資顧問一營業(yè)部投資顧問一營業(yè)部理財經理”的三層投資顧問服務架構。目前，總部投顧共有近20名，分布在華北、華中和華東區(qū)域，他們以巡回路演的方式服務全國營業(yè)部，為公司客戶提供投資咨詢服務;公司目前有營業(yè)部投顧650名左右，他們通過與總部投資顧問建立合作關系來生產產品，也可以自主生產投顧產品直接與客戶簽約。投資顧問業(yè)務的線下推廣主要依靠營業(yè)部1 200位理財經理、3000多位客戶經理以及3000多位經紀人，理財經理的服務包括對存量客戶的服務，服務內容包括客戶的交易行為、配置行為、家族傳承規(guī)劃、介紹投行和資管相關內容，形成綜合金融服務;線上則主要依托“小方”APP，創(chuàng)新性地搭建了投資顧問服務的線上運營環(huán)境，實現(xiàn)服務的線上閉環(huán)。2017年，方正證券財富管理團隊首次完成了一單家族信托業(yè)務，成為券商經紀業(yè)務向財富管理轉型的一大亮點。

在這樣的環(huán)境下，投顧的工作內容、商業(yè)模式都在發(fā)生巨大改變。

新財富對290名“投資管理能力評價”上榜投顧的調查顯示，他們中超過92%的人已經在日常操作中對客戶進行大類資產配置建議，投資領域包括股票、公募、私募、黃金、原油、債券、股權、房產、保險和固收類產品等。

“原來的商業(yè)模式就是捆綁交易傭金。現(xiàn)在的投顧商業(yè)模式很清晰，就是從產品配置里賺錢，包括這些產品提供方的代銷收入、管理費收入、服務尾隨收入、提成收入等?！狈綇娊榻B，投顧在單位產品賺的錢遠高于交易傭金，同樣的買賣100萬元股票和買賣100萬元產品，后者最高可多賺十倍，平均下來也可多賺3-5倍。

于新利介紹，中信證券原來經紀業(yè)務的收入結構是“7-2-1”，70%是傭金收入，20%是息差類收入，10%是產品銷售收入;經過這幾年的努力，由“7-2-1”變成了“6-2-2”，即傭金60%，息差20%，產品銷售20%?！拔磥硪旬a品銷售這20%不斷做大，覆蓋住不斷下滑的傭金收入?！?/p>

在新財富對投顧發(fā)放的調查中顯示，除了底薪和傭金分成等傳統(tǒng)收入來源，超過43%的投顧收入構成中還有產品代銷收入，這部分收入占其個人收入的5%-60%不等。另有超過10%的投顧有管理費收入，這部分收入占其個人收入的5%-35%不等。

部分券商也在探索投顧通過提供資訊服務賺錢的新商業(yè)模式。例如中信證券除了在總部打造“信投顧”產品服務體系外，其投顧社區(qū)內還有很多分支投顧生產的內容，包括各類對市場、產業(yè)的觀點、投資組合、直播、問答服務等等，其中部分內容探索知識付費模式。

不論是付費模式還是產品銷售收入模式，距離真正的從投資建議中賺錢，投顧們仍然有一定的距離。

在國外，理財顧問的收入模式，是從客戶賬戶收益中提取傭金分成。UBS官方資料顯示，其客戶服務業(yè)務流程，包括充分了解客戶，評估客戶風險承受能力;通過總部的產品經理以及上千名研究人員做的系統(tǒng)，跟蹤分析各類資產的風險收益、確定投資策略、設計投資組合、動態(tài)跟蹤調整，給客戶提供資產配置建議。整套流程中，都是由專業(yè)投顧為客戶做分析指導。最終方案執(zhí)行前，需要經過客戶同意。

廣發(fā)證券零售業(yè)務管理總部董事總經理、財富管理部總經理方強認為券商做財富管理比銀行有優(yōu)勢。

當然，其前提是建立賬戶體系，把客戶資金歸集起來交給證券公司做配置，有了這個賬戶，才能實現(xiàn)資金歸集、配置和收費功能，這是國外證券公司開展財富管理業(yè)務的基礎。由于監(jiān)管原因，國內投資顧問無法代客理財，客戶仍然是主動管理自己的賬戶，導致國內財富管理轉型的基礎尚顯薄弱。

圖3：摩根士丹利財富管理業(yè)務收入增長情況

資料來源：Morgan Stanley財報

新財富在走訪中發(fā)現(xiàn)，很大一部分營業(yè)部的投顧依然傾注較大熱情在以個人投資能力幫助投資者選股的舊有模式上，對于管理層“自上而下”提出的資產配置模式還存在顧慮，在他們看來，主要原因還是“條件不夠成熟”。不過在采訪中，多家券商負責人對此均持樂觀態(tài)度，并認為，未來全行業(yè)需要積極推動此事。

和股票提傭收入一樣，從產品銷售中賺錢，也和客戶利益存在一定的沖突。不過方強認為，從產品銷售中賺錢，對客戶的傷害要比從股票交易傭金中賺錢要少得多，已經進步很大。未來，國內券商會逐步走向投顧利益和客戶利益捆綁，也就是從資產配置中賺錢，向客戶端收費?！拔蚁Ｍ芡苿有袠I(yè)往這個方向走，那是我比較向往的時代?！狈綇娬f。

對標海外：大摩做大財富管理的啟示

早在30多年前，經歷了傭金浮動化和交易結構化沖擊的歐美券商，就紛紛開始了財富管理轉型，并在十多年前完成了證券交易和財富管理之間的對接。1975年美國率先打破了固定傭金制而采取競爭性的協(xié)議傭金制，其后歐洲、日本、韓國等都通過改革實現(xiàn)傭金自由化，帶來證券行業(yè)轉型與創(chuàng)新高潮。

以成立于1971年的嘉信理財為例，作為美國最大的券商，早在十年前，其收入來源已經從傭金為主過渡到管理費為主，客戶群很早就已經從炒股的活躍投資人轉向了財富管理的客戶。因此，它在亞洲的品牌和名字一直是“嘉信理財”，而不是“嘉信證券”。廣發(fā)證券研究認為，嘉信從輕服務起步，經歷了價格戰(zhàn)、網絡戰(zhàn)，最終重回服務，之所以能在幾十年中保持強勢，關鍵在于其總能緊跟客戶需求。嘉信最突出的優(yōu)勢，就是建立在其廣泛的線下服務網點之上的強大的專業(yè)咨詢團隊。廣發(fā)研究認為，國內券商與嘉信最大的差距在于缺乏專業(yè)的投顧團隊，這塊建設未來將成為國內券商競爭力的核心指標。

摩根士丹利是過去十年轉型最成功的一家財富管理機構，其在金融危機后開啟了明顯的財富管理轉型，也是海外投行轉型財富管理的典型代表。

摩根士丹利財富管理，是由原來屬于摩根士丹利的全球財富管理業(yè)務摩根士丹利美邦（Morgan Stanley Smith Barney）和花旗集團的Smith Barney于2009年合并組成，二者分別控股51%和49%。2012年，經商議，摩根士丹利宣布將“摩根士丹利美邦”更名為“摩根士丹利財富管理”，并逐年收購花旗持有股份，2013年，摩根士丹利徹底完成對花旗股份的收購，100%控股摩根士丹利財富管理。

過去十幾年，摩根士丹利機構證券業(yè)務收入從150億美元增長到當前的180億美元，漲幅十分有限。但是過去十年其市值增長率遠遠大過于此，一度翻了逾4倍。截至當前，其是華爾街市值最高的證券公司之一。究其原因，主要就是得益于財富管理業(yè)務的增長，摩根士丹利財富管理業(yè)務收入已經從2007年的66億美元增加到2018年的168億美元（圖3），收入占比從過去的僅為20%，增加到2017年的40%，成為摩根士丹利的三大支柱業(yè)務之一。截至2017年底，摩根士丹利的財富管理規(guī)模已經有2.3萬億美元。

盡管歷史背景、發(fā)展階段、市場監(jiān)管法規(guī)都存在不同，但是摩根士丹利財富管理在快速做大資產規(guī)模的過程中，其策略方向、組織架構等對當前的國內券商仍有頗多借鑒意義。

在戰(zhàn)略上，摩根士丹利嚴格遵循財富管理大方向，摒棄資產管理業(yè)務。普通資產管理業(yè)務，例如私募基金、公募基金等，其產品規(guī)模一般受到體量限制。摩根士丹利果斷選擇了另外一種模式，即放眼全球市場的財富管理模式。二者的區(qū)別在于，資管是一個以具體策略、具體交易品種為主的業(yè)務，其容量受到既有人員、資源方面的限制;而財富管理，則跨出了策略上的容量限制，把全市場的資產管理人當作投資標的，在市場上選擇更好的管理人、更豐富多樣的產品體系來為客戶構建投資組合，其業(yè)務體量增速可以遠超普通的資產管理。最終，摩根士丹利的財富管理規(guī)模做到了2.3萬億美元，而它的資管規(guī)模僅為4000億美元。

其次，摩根士丹利建立了完善的財富管理架構，主要包括全球投資委員會、全球產品分析部、家族辦公室、另類投資研究、國際業(yè)務和區(qū)域財富中心。其中，全球投資委員會主要負責大類資產配置研究工作，由12位資深專家和1000多名研究員組成，專門為前臺理財顧問提供財富配置及產品支持。全球產品分析部主要負責產品的準入，由50余名盡調人員組成，對市場上2萬多只策略各異的產品及其管理團隊進行盡調。家族辦公室的業(yè)務主要負責富人家族財富管理，另類投資的研究包括對PE、對沖基金等的研究。除此之外，摩根士丹利還有1萬多名前臺理財顧問，他們向客戶提供現(xiàn)金賬戶服務、家族信托、理財賬戶管理等服務。這一數(shù)量遠超國內任何一家證券公司。從業(yè)務結構可以看出，摩根士丹利的財富管理業(yè)務實現(xiàn)從個人到家族、區(qū)域到國際、普通產品到另類投資等產品的全面覆蓋。而產品研究和開發(fā)是重點部署部門（圖4）。

圖4：摩根士丹利財富管理業(yè)務架構

資料來源：摩根士丹利財報

圖5：UBS財富管理架構

資科來源：UBS

國外另一大知名財富管理機構UBS，其財富管理規(guī)模也已高達2.5萬億美元。詳細研究其財富管理架構圖可以發(fā)現(xiàn)，產品研究和開發(fā)同樣占據(jù)重要地位（圖5）。

第三，摩根士丹利非常注重利用金融科技的力量幫助財富管理轉型，在財富管理領域構筑了強大的護城河。

圖6：2017年國內券商財富管理收入結構與摩根士丹利財富管理收入結構對比

數(shù)據(jù)來源：中信證券，Morgan Stanley財報域

每年摩根士丹利投入40億美元用于科技建設，這一費用占公司全年預算的40%，投入力度遠超同行業(yè)。翻閱其近年財報，可以發(fā)現(xiàn)，其IT預算明顯向財富管理業(yè)務傾斜，這些費用大部分都投向了財富管理相關平臺建設中。摩根士丹利花費6年時間研發(fā)了財富管理平臺Next Best Action（NBA），它的1萬多名理財顧問在此平臺上工作，為客戶開展定制化服務。

根據(jù)連續(xù)19年評選全球范圍金融服務機構IT應用創(chuàng)新和杰出獎的美國bankingtech網公布的信息，2018年摩根士丹利是新一輪評選中入圍獎項最多的公司，其財富管理領域的全球計劃系統(tǒng)赫然在列。

嘉實基金董事總經理楊宇曾在新財富經紀業(yè)務高峰論壇中指出，金融科技給券商財富管理轉型提供的幫助之一，就是科學地做產品篩選。僅在國內市場就有上萬只產品、四五千個基金經理，全球市場產品容量則遠不止于此，僅靠人力對產品進行分析顯然不現(xiàn)實。摩根士丹利全球產品分析部需要借助科技力量進行產品分析。

此外，摩根士丹利積累了大量數(shù)據(jù)，通過借助人工智能、云計算、算法技術等，可以對數(shù)據(jù)進行快速分析、整理、歸類，幫助理財顧問進行投資組合分析，提升他們的服務。在最新一版的NBA平臺上，就融合了分析預測、大數(shù)據(jù)、人工智能等現(xiàn)代信息技術，顯著提高理財顧問的服務能力。

從摩根士丹利收入結構圖中可以看出，其財富管理業(yè)務收入來源包括賬戶管理費收入、傭金收入和利差收入，與國內券商的收入結構頗為不同（圖6）。

過去多年，大摩在其他業(yè)務上增長有限，但是它的財富管理主要收入，尤其是賬戶管理收入保持了較為平穩(wěn)的增長（表4）。當前，大部分券商都有傭金、利差收入，但是沒有賬戶管理費收入，而后者才是財富管理業(yè)務占比最大的板塊。

轉型之困：大小券商的定位分野

綜合來看，當前國內券商的財富管理業(yè)務尚在起步階段，仍然是以交易業(yè)務為主，輔助以產品代銷、兩融業(yè)務、資訊產品的銷售以及投顧服務等業(yè)務，其商業(yè)模式只能算是財富管理的前奏，而遠未真正實現(xiàn)以客戶為中心、為適當客戶提供適當產品的財富管理轉型。

在產品供給上，券商為客戶提供的大多是來源于自有資管體系的產品或者外部公募基金的產品，數(shù)量及種類都遠遠不足以滿足各層級客戶的需求。而在市場產品研究上，國內尚處于空白狀態(tài)，各家券商不得不根據(jù)現(xiàn)有資源各自投入研究。

另一方面，一支成熟的投顧隊伍的建成，需要一定的時間周期和資金投入。對大部分券商來說，只能邊摸索邊進步。中泰證券總部投顧郝振府主要負責產品研究和資產配置相關工作，他介紹，在實現(xiàn)投顧創(chuàng)收和財富管理中，中泰證券進行了大量嘗試，積累了大量經驗教訓，其中，如何甄別產品，精準度量產品風險收益特征;如何實現(xiàn)有效創(chuàng)收，平衡投入產出;如何制定標準化服務;控制各類風險等，都是迫切需要解決的問題。最終他們決定縮小范圍，確立以開放式公募基金為載體的資產配置方案，因為這類基金準入門檻低，客戶基數(shù)大，進出靈活，能滿足客戶資金周轉需求，相對安全性較高，可通過標準化的資產配置方案進行有效控制合規(guī)風險和適當性風險。

除此之外，實現(xiàn)財富管理轉型的一大前提，是有足夠的高質量客戶。只有在高端客戶層面建立完善的服務體系，才可能讓財富管理業(yè)務成為券商內部生態(tài)的重要一環(huán)，與投行業(yè)務、其他重資本業(yè)務等形成內部資源共通。

在這方面，大型券商優(yōu)勢明顯，中小券商相形見絀。

典型如中金公司，早年高質量客戶的積累，使之在財富管理上的發(fā)力具備較強先天優(yōu)勢。與中金公司相類似的龍頭券商應該都具備類似的優(yōu)勢，與之對應，中小券商在沒有客戶優(yōu)勢的情況下，轉型財富管理業(yè)務或遇到一定的困難。

那么，在大型券商紛紛對標國外大行，加大轉型財富管理力度的情況下，中小券商轉型優(yōu)勢和出路何在？

華西證券財富管理部總經理薛坤力表示，“事實上，國際上不同類型的財富管理機構，解決不同客戶需求，中小券商依然有很大的市場空間”。

表4：摩根士丹利按季度收入結構（億美元）

資料來源：摩根士丹利財報

他舉例，2018年8月他去香港和一家瑞士私人銀行做交流，發(fā)現(xiàn)這家私人銀行并不知名，既不做股票交易，也不做基金配置，若客戶要求他們做股票、基金配置，他們就推薦客戶找匯豐、高盛等機構。這家瑞士私人銀行只做一件事，就是幫客戶把資產進行隱匿地配置，而外界無人知道他們到底買了些什么。在銀行眾多的瑞士，這家私人銀行已經存活了200年。

從2012年開始，華西證券就派經紀業(yè)務管理團隊到國外去學習，了解海外券商如何做財富管理，每去一次，他們就在內部調整一次定位。薛坤力認為，大部分中小券商無法以摩根士丹利這樣的公司為參照標準去做財富管理轉型，而類似以上這家瑞士私人銀行做的小眾、特定市場，或許可以成為國內中小券商轉型財富管理的可借鑒思路。