劉禹豪

摘要：自2016年我國推行了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，其中的重啟債轉(zhuǎn)股政策備受關(guān)注。債轉(zhuǎn)股是減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)杠桿率及恢復(fù)企業(yè)活力的重要舉措。其目的也是幫助國企扭虧，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。但在實際推行中債轉(zhuǎn)股卻存在著一系列在企業(yè)、銀行、資產(chǎn)管理公司、地方政府等方面的道德風(fēng)險。要實施債轉(zhuǎn)股，就必須要增進(jìn)企業(yè)的信用程度，完善銀行對風(fēng)險的防范，創(chuàng)新股權(quán)退出方式，讓地方政府明白自身在債轉(zhuǎn)股政策的立場，讓市場化切實主導(dǎo)本輪的債轉(zhuǎn)股。文章主要從四個大方面著手，首先指出文章的研究背景引出債轉(zhuǎn)股，然后從企業(yè)、銀行、資產(chǎn)管理公司、地方政府這四個角度分別分析債轉(zhuǎn)股中存在的道德風(fēng)險，接著針對這四個方面所出現(xiàn)的道德風(fēng)險提出幾條建議，最后就2016年以來的東北特鋼事件對債轉(zhuǎn)股進(jìn)行案例分析。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；道德風(fēng)險

一、研究背景

（一）新一輪債轉(zhuǎn)股的實施背景

2008年全球金融危機(jī)以來，在投資和政策的雙重刺激下，雖然經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)受住了金融危機(jī)的考驗，但是也留下了一定的后遺癥。一方面，盲目投資之下，企業(yè)經(jīng)營效益難以保證，造成負(fù)債不斷攀升，據(jù)統(tǒng)計，截至2016年年末非金融企業(yè)杠桿率已經(jīng)達(dá)到166%，遠(yuǎn)超90%的全球警戒水平。另一方面，2012年以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，銀行不良資產(chǎn)規(guī)模不斷增加。實施債轉(zhuǎn)股，幫助企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率，成為了破解當(dāng)前困局的重要政策選項。

（二）道德風(fēng)險的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

道德風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要概念，主要含義是從事經(jīng)濟(jì)活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時做出不利于他人的行動?；蛘哒f是：當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險后果時所采取的使自身效用最大化的自私行為。道德風(fēng)險的存在通常由信息不對稱問題引起的。道德風(fēng)險的本質(zhì)最大化自身利益，而損害了多方的利益，是狹隘自私的體現(xiàn)。

二、債轉(zhuǎn)股中存在道德風(fēng)險分析

（一）企業(yè)角度

首先需要明確的是，債轉(zhuǎn)股政策并非從根本上解決了問題，其只是改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，但是無法解決企業(yè)經(jīng)營方面盈利能力較弱等實質(zhì)性問題，只能暫時減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)。企業(yè)盈利能力的改善仍需行業(yè)的回暖、企業(yè)治理能力的提升等諸多因素。但部分企業(yè)卻為了一己私利，一方面是有能力償還債務(wù)，卻故意拖延，以獲得債轉(zhuǎn)股資格；另一方面，部分國有企業(yè)的考核以規(guī)模為主，存在不斷借貸擴(kuò)大生產(chǎn)的沖動，實行債轉(zhuǎn)股之后，資產(chǎn)負(fù)債率有效降低，償債能力上升，就會進(jìn)一步去籌集資金，以不斷擴(kuò)大生產(chǎn)。

（二）銀行角度

第一、由于一家企業(yè)往往會有多家銀行的貸款，實行債轉(zhuǎn)股后，不只與一家銀行有股權(quán)關(guān)系，但在多家銀行當(dāng)中，經(jīng)常最初會有一家最大債權(quán)銀行，實行債轉(zhuǎn)股后這一銀行則會成為最大股東，而企業(yè)的各項金融業(yè)務(wù)往往會面向這一最大股東，又因為實行債轉(zhuǎn)股的基本都是重點國企，公司成功扭虧后，最大股東的這家銀行則會受利頗多。因此，部分銀行則有可能不過多深入了解企業(yè)，而盲目進(jìn)行貸款與債轉(zhuǎn)股的循環(huán)。第二、銀行與企業(yè)也可能存在著明股實債問題。例如，雖然銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但銀行對企業(yè)存在著股權(quán)回購溢價，即到期時企業(yè)回購股權(quán)所花遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)原有價值，這樣的股權(quán)其實質(zhì)就是債權(quán)，這時債轉(zhuǎn)股并沒有起到降杠桿的作用，當(dāng)前市場上的債轉(zhuǎn)股案例中充斥著大量的明股實債案例。

（三）資產(chǎn)管理公司角度

第一、由于相關(guān)法律不完善，專門為債轉(zhuǎn)股而設(shè)立的資產(chǎn)管理公司存在著很大的道德風(fēng)險。在審核是否能進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)時，資產(chǎn)管理公司極有可能為了最大化自身利益，首先不是考慮企業(yè)是否具備進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的條件，而是估計企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股后能否給自己帶來收益，如此一來，許多本不適合或不需要進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)則會盲目進(jìn)行這項政策。第二、資產(chǎn)管理公司是一個營利性機(jī)構(gòu)同時是一個階段性機(jī)構(gòu)，其本身就是為了解決國家經(jīng)濟(jì)中的問題而設(shè)立的，一旦這些問題緩解，資產(chǎn)管理公司則失去了經(jīng)濟(jì)來源，于是也就“退休”了。那么，資產(chǎn)管理公司的管理人員工作的動機(jī)極有可能并不是保證國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，而是如何在資產(chǎn)管理公司職能減弱前盡可能多地滿足自身利益需求。

（四）地方政府角度

從地方政府的角度來看，其可能會借助債轉(zhuǎn)股這一將負(fù)債轉(zhuǎn)化為投資資源的機(jī)會，進(jìn)而實現(xiàn)財政收入的發(fā)展，提高自身政績。在這樣的激勵機(jī)制下，其極有可能會將原本經(jīng)營良好的企業(yè)偽造成需進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，也可能會將經(jīng)營不當(dāng)，幾近破產(chǎn)，扭虧基本無望，不適合債轉(zhuǎn)股的企業(yè)推薦給銀行實行債轉(zhuǎn)股。銀行如果沒有進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，貿(mào)然對此類企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，未來的投資收益難以保證，更使得稀缺的金融資源未能有效配置到相對收益更高的領(lǐng)域。

三、政策建議

（一）從企業(yè)的角度

從企業(yè)角度改善債轉(zhuǎn)股，最根本的還是從企業(yè)自身入手，首先應(yīng)該明確可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)有以下特征：一是企業(yè)應(yīng)為某一行業(yè)的龍頭或某一區(qū)域的龍頭，龍頭公司在抗風(fēng)險、盈利能力等方面由于同行業(yè)其他公司，其可能會因為暫時的行業(yè)不景氣導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)入困境狀態(tài)，但是未來隨著行業(yè)的改善大概率能夠?qū)崿F(xiàn)向好發(fā)展；二是這一企業(yè)財務(wù)情況應(yīng)為高于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率，但還沒有達(dá)到資不抵債的程度，高于行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率說明該公司客觀上具有降低財務(wù)杠桿的需要，沒有資不抵債說明企業(yè)還具有挽救的余地，不至于即使投資資金到位之后，仍無法使企業(yè)脫困。

（二）從銀行的角度

商業(yè)銀行在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著巨大的作用，它為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)籌集和分配資金，是社會再生產(chǎn)順利進(jìn)行的紐帶，因此，銀行自身應(yīng)認(rèn)識到自身的重要性，切不可為追求有風(fēng)險的效益而損害了多方的效益。債轉(zhuǎn)股能化解銀行的不良資產(chǎn)，在債轉(zhuǎn)股中，銀行和企業(yè)應(yīng)該相互合作，互利共贏，而不應(yīng)該私下里為各自的利益而互相利用。銀行應(yīng)該拒絕使用明股實債的手段對企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。同時，銀行也應(yīng)該充分了解進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)的動向，對其進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，避免陷入企業(yè)不斷進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的怪圈中，防止自身經(jīng)濟(jì)效益低下。銀行在選擇企業(yè)時，應(yīng)該認(rèn)真估算企業(yè)的發(fā)展前景，企業(yè)的股權(quán)價值應(yīng)該要高于其債權(quán)價值，應(yīng)選擇那些具有產(chǎn)業(yè)整合價值且有良好信譽(yù)的重點產(chǎn)業(yè)，或是在市場上有著良好競爭力的行業(yè)。在處理債權(quán)上，銀行應(yīng)與企業(yè)充分商討后再做出決定。銀行在做好這些充分準(zhǔn)備后再與企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股，既能保證企業(yè)在實施過程中取得良好成效，也盡可能避免道德風(fēng)險帶來的危害，從根本上避免了銀行由于不恰當(dāng)?shù)慕槿攵萑肱c企業(yè)糾纏不清的不當(dāng)債轉(zhuǎn)股引發(fā)的問題中。

（三）從資產(chǎn)管理公司的角度

第一、為了使資產(chǎn)管理公司避免因獲利微薄而引發(fā)的一系列道德風(fēng)險，完善債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出機(jī)制是非常重要的?，F(xiàn)有的退出機(jī)制有股權(quán)回購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓或上市退出等。針對股權(quán)回購，我國的股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制目前還不夠完善，股權(quán)交易所交易活躍度較低，無法發(fā)揮應(yīng)有的作用；針對上市退出，若企業(yè)利潤不夠高，這種退出方式的實施也比較困難，或者即使退出，其收益遠(yuǎn)不如債權(quán)收益。而且，若公司非上市，那么上市退出更無實施的可能。因此，國家應(yīng)盡快完善股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。第二、對資產(chǎn)管理公司運(yùn)行的監(jiān)督還需加強(qiáng)。由于我國資本市場不夠成熟，相關(guān)法規(guī)不夠完善，資產(chǎn)管理公司對申請債轉(zhuǎn)股企業(yè)的審核情況無從得知，其公正性也可能令人懷疑。因此，需要制定相關(guān)政策對資產(chǎn)管理公司的運(yùn)轉(zhuǎn)做出要求及規(guī)劃，加強(qiáng)對資產(chǎn)管理公司的監(jiān)督管理。

（四）從地方政府的角度

地方政府出現(xiàn)的道德風(fēng)險主要是由于其對政績考察懷有迎合心理，為了提高政績，就可能借助債轉(zhuǎn)股的漏洞。因此，應(yīng)逐步改進(jìn)和完善官員考核機(jī)制。地方政府要提供真實準(zhǔn)確的企業(yè)信息推薦給銀行等進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，而不應(yīng)該試圖把注定會是不良資產(chǎn)的負(fù)債資源轉(zhuǎn)化為投資資源。

本輪債轉(zhuǎn)股更注重市場化，因此在債轉(zhuǎn)股中，地方政府應(yīng)作為其推動者，為債轉(zhuǎn)股的順利實施提供更廣闊的平臺，而不應(yīng)該過多地干預(yù)。此外，地方政府道德風(fēng)險的出現(xiàn)也說明了對地方政府的政績考察仍然有不當(dāng)?shù)牡胤?，我國?yīng)該發(fā)展多角度，全方位，公正公平的政績考察模式。此外，地方政府可能會將處于良性競爭，經(jīng)營良好的企業(yè)的良性債務(wù)偽造成不良債務(wù)而推薦給銀行，這時企業(yè)應(yīng)該堅守原則，拒絕進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

四、案例分析——東北特鋼

東北特鋼是企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股政策，出現(xiàn)道德風(fēng)險的典型事件之一。近兩年，東北特鋼企業(yè)由于多次違約不償還債券，公司瀕臨破產(chǎn)。2016年，其董事長在5月同意了不將債權(quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的決議，但在7月卻又提出進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，只有債轉(zhuǎn)股才能讓東北特鋼重新發(fā)展，但遭到了債權(quán)人的一致反對。

1. 東北特鋼企圖通過債轉(zhuǎn)股而不是通過努力來逃避債務(wù)危機(jī)，是一種極不負(fù)責(zé)任的表現(xiàn)，如果讓這種不負(fù)責(zé)任的企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，那將會造成不可估量的后果。

2. 由債權(quán)人紛紛反對東北特鋼實行債轉(zhuǎn)股來看，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇是至關(guān)重要的。如果東北特鋼能夠不斷創(chuàng)新生產(chǎn)模式，信守諾言，并且能夠以更加積極的態(tài)度對待債權(quán)人，樹立良好的誠信企業(yè)形象，結(jié)果也不會像現(xiàn)在這樣只有等待破產(chǎn)結(jié)算，而債權(quán)人也就會同意東北特鋼以債轉(zhuǎn)股來恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力，到期再進(jìn)行股權(quán)退出來償還債務(wù)。

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（作者單位：西工大附中分校）