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        股市需要行情,更需要制度

        2019-03-01 09:33:04
        南風(fēng)窗 2019年5期
        關(guān)鍵詞:上市制度

        最近,中國股市有兩大議題。一是科創(chuàng)板;二是行情,是不是真的來了?其實,兩者有很多內(nèi)在聯(lián)系,比如它們都指向了市場的制度建設(shè)。

        科創(chuàng)板有兩個標(biāo)簽,一個是注冊制,二是上交所。

        以前,企業(yè)要在A股IPO,必須由中國證監(jiān)會之下的發(fā)審委“核準(zhǔn)”。所謂“核準(zhǔn)”很大程度是“審”。在實踐中,“核準(zhǔn)”早已淪為一種近似審批的制度,早已違背當(dāng)年核準(zhǔn)制改革的初衷。

        而科創(chuàng)板的推出有兩層意義,一是實施注冊制,以后不再“審”。二是能否上市的“決定權(quán)”,從北京轉(zhuǎn)移到了上海(上交所)。某種意義上講, 這是一種城市經(jīng)濟的競爭,也可以說是央地在財金權(quán)力分配上的一次調(diào)整。

        科創(chuàng)板的進步意義是有目共睹的,在科創(chuàng)板一系列制度建設(shè)的文件中,我們很容易發(fā)現(xiàn)諸多“亮點”。

        比如,科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%,新股上市后的前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制。通俗些說,其意義在于,給投資者更快的“逃跑權(quán)”,給爛公司更嚴(yán)厲的懲罰度。反過來,也給投資者對好公司更大的“買入權(quán)”,以及對好公司股東更大的獎賞。

        以前,爛公司股價崩潰的時候,投資者多半會被10%的漲跌幅限制鎖住。遇到好公司,同樣被鎖住,根本買不進去。因此,10%的漲跌幅限制長期都被認(rèn)為是中國股市的一種惡劣制度,它一直都在保護那些爛公司。在科創(chuàng)板,它未來或許有所松動,從10%變?yōu)?0%。

        此外,允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市,允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

        “虧損可上市”,“特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)可上市”,這兩點是對此前上市邏輯的顛覆。以前上市必須盈利,在旨在支持創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也是如此,主板、中小板更不用說。因此,有觀點認(rèn)為,這迫使那些希望上市的公司在IPO之前,進行財務(wù)造假,最后是二級市場的股民買單。

        另外,特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)則意味著以前同股同權(quán)的硬性要求出現(xiàn)了軟化,可能給創(chuàng)業(yè)者更大的對企業(yè)的控制權(quán),比如實施AB股制度,創(chuàng)始人手中股權(quán)的投票權(quán)是別人的很多倍。這將更有利于支持創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情??傊?,這些都是制度創(chuàng)新。

        但是,另一種制度建設(shè)可能同樣重要,即要大力促進資本市場獨立機構(gòu)投資者的發(fā)展。為什么?這是一個簡單的經(jīng)濟學(xué)分析。

        機構(gòu)投資者是中小投資者股權(quán)集中之后的的代理人,它有利于發(fā)揮市場博弈一方的規(guī)模經(jīng)濟。這是什么意思呢?一個股民的利益遭到大股東侵害,要維權(quán),訴訟的成本太高。但如果是機構(gòu)投資者,則完全不一樣,它們集中了成千上萬個中小投資者的股權(quán),去和違法圈錢大股東的打官司,不但專業(yè)化,而且有規(guī)模效應(yīng),訴訟的平均成本低。

        于是,問題來了:中國有這么多基金公司,為什么沒見到那些違法圈錢的上市公司大股東被基金公司拉下馬呢?

        中國的大型基金公司,主要是公募基金,它們在股權(quán)結(jié)構(gòu)上存在某些問題,或者是地方國有背景,或者就是一些民營財團的子公司。這種缺陷,導(dǎo)致它們無法形成一種真正的激勵。它們根本不獨立,不獨立于那些資本市場的大玩家。所以,我們看到了很多老鼠倉,基金經(jīng)理竟然坑害自己的“基民”。

        在科創(chuàng)板的諸多文件中,有這樣的表述:對個人投資者的資質(zhì)規(guī)定為,證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元,并參與證券交易滿24個月。

        以上規(guī)定的初衷很明顯,強調(diào)投資者的“適合性”。換句話說,和現(xiàn)有A股的散戶相比,科創(chuàng)板的散戶更加“老江湖”,更加“有實力”。因此,對風(fēng)險的甄別和承受能力更強。

        這是一個有進步的變化,指向是對的,即不但考慮供給側(cè)—上市公司、券商等,而且考慮需求側(cè)即投資者適合性的改革問題。但不妨更進一步,通過資本市場的制度建設(shè)和革新,大力發(fā)展更多、更強的,而且獨立的機構(gòu)投資者。

        再回到第二個大家關(guān)心的問題,行情是不是真的來了?

        股市漲跌,本質(zhì)上是個資金進來多少,而且愿意呆多久的問題。本質(zhì)上講,是個信心問題。信心又有長短之分,短期的信心靠的是對資金流入渠道的放松,比如配資監(jiān)管的裁量,而長期的信心則有賴于制度的構(gòu)建。

        顯然,后者更重要。

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