■//齊祥芹 熊佳麗 閆曉云 陳偉念

一、引言

出版業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，近年來(lái)，我國(guó)非常重視文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一方面，在國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)增加值由2004年的3102億元增長(zhǎng)到2016年的30785億元，年均增速21.29%，同期我國(guó)GDP平均增速為9.45%，其增速高出國(guó)民經(jīng)濟(jì)11.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示其較快的發(fā)展速度和發(fā)展?jié)摿?。同時(shí)，隨著體育與教育證券化熱潮的開(kāi)始，教育文化傳媒的發(fā)展前景愈加明朗，出版?zhèn)髅筋惞局饾u引起了外部投資者的關(guān)注，文化傳媒VC/PE融資規(guī)模在2016年度達(dá)到了38.37億美元，融資案例數(shù)量達(dá)241起。

另一方面，2008年以來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)多種途徑與方式鼓勵(lì)上市公司大股東增持公司股票，大股東有可能會(huì)出于政治動(dòng)機(jī)而增持公司股票（沈藝峰，2011）。作為上市公司重要的內(nèi)部人，文化企業(yè)大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有著舉足輕重的影響，其行為備受外部投資者關(guān)注，大股東增持事件也越來(lái)越成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。在當(dāng)前證券市場(chǎng)環(huán)境下，隨著股權(quán)分置改革后同股同權(quán)時(shí)代的到來(lái)，大股東對(duì)公司股價(jià)及市場(chǎng)業(yè)績(jī)的關(guān)注日益提升。

二、文獻(xiàn)回顧

目前，已有不少學(xué)者關(guān)注大股東增持的研究。一方面，相關(guān)研究表明，上市公司大股東增持行為會(huì)有顯著正的市場(chǎng)效應(yīng)，并帶來(lái)正的超額收益。Vermaelen（1981）通過(guò)事件研究法觀察股票回購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果表明公告事件窗內(nèi)公司有顯著的正向的累積超常收益（CAR）。同時(shí)Comment，Jarrell（1993）研究認(rèn)為當(dāng)公司股價(jià)被低估時(shí)，管理層會(huì)選擇回購(gòu)股票，并且宣告事件窗內(nèi)的累積超常收益與回購(gòu)比例正相關(guān)。隨后，唐松等（2014）在研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的大股東增持行為的研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)有大股東增持后一年內(nèi)股票超額報(bào)酬率的改善低于非國(guó)有大股東。在市場(chǎng)超額效益的時(shí)間長(zhǎng)短方面，部分學(xué)者研究（李俊峰等，2011；咼竹2012；劉娜，2013）認(rèn)為內(nèi)部股東增持會(huì)在短期內(nèi)帶來(lái)超額收益，并且大股東增持股份的數(shù)量與股東獲得累計(jì)超額收益率成正比（章衛(wèi)東等，2014）。而田秀娜和郭天亮（2015）選取2013年發(fā)布增持公告的A股上市公司為樣本進(jìn)行分析，表明大股東增持也能帶來(lái)持久性顯著為正的異常收益。

另一方面，也有研究表明大股東增持行為并不會(huì)帶來(lái)顯著的市場(chǎng)效應(yīng)和超額收益。李蓓（2013）選取了2006年到2012年的所有有效數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，得出“增持行為市場(chǎng)效應(yīng)不顯著，減持行為市場(chǎng)效應(yīng)顯著”的結(jié)論。劉海波（2015）以隆平高科為案例，對(duì)2014年大股東增持后的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)增持后公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著提升，反而業(yè)績(jī)呈現(xiàn)下降跡象，并且大股東的增持行為降低了公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

從已有文獻(xiàn)看，相關(guān)研究主要采用大樣本實(shí)證研究或案例研究方法，對(duì)資本市場(chǎng)中大股東增持行為開(kāi)展研究，但少有學(xué)者將研究聚焦于出版?zhèn)髅綐I(yè)公司。當(dāng)前文化類企業(yè)處于機(jī)制改革、探索發(fā)展的重要階段；同時(shí)，該類企業(yè)也承擔(dān)區(qū)別于其他行業(yè)的社會(huì)職能?；诖?，有必要分析出版?zhèn)髅綐I(yè)上市公司大股東增持的動(dòng)因及其市場(chǎng)反應(yīng)。本文選取湖北長(zhǎng)江傳媒集團(tuán)有限公司（長(zhǎng)江傳媒）大股東增持案例，研究其在2015年7月9日公布增持報(bào)告后市場(chǎng)反應(yīng)，并分析其增持的動(dòng)因。

三、事件背景與理論分析

（一）事件背景

長(zhǎng)江出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰厩吧頌樯虾ＨA源企業(yè)發(fā)展股份有限公司，于1996年8月13日設(shè)立，成立初注冊(cè)資本12.13億元。公司股票于1996年10月3日在上海證券交易所發(fā)行A股上市。2012年1月18日更名為“長(zhǎng)江出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰尽?，擁有涵蓋出版、發(fā)行、印刷等主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈?！笆晃濉逼陂g，公司出版圖書(shū)獲國(guó)家“三大獎(jiǎng)’10種，省部級(jí)獎(jiǎng)172種，其他各類獎(jiǎng)項(xiàng)40余種，包括中國(guó)圖書(shū)獎(jiǎng)、茅盾文學(xué)獎(jiǎng)、湖北圖書(shū)獎(jiǎng)、全國(guó)優(yōu)秀暢銷書(shū)獎(jiǎng)等。2016年，長(zhǎng)江傳媒營(yíng)業(yè)收入達(dá)138億元，居國(guó)內(nèi)15家同類上市企業(yè)第一位。同時(shí)，公司總資產(chǎn)由建立時(shí)的6億元發(fā)展為現(xiàn)在的97億元，增長(zhǎng)了15倍；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和毛利率均保持在11%的良好水平；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率也一直高于傳媒娛樂(lè)行業(yè)均值，維持著較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

2015年7月8日，長(zhǎng)江傳媒發(fā)布《關(guān)于控股股東湖北長(zhǎng)江出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司增持公司股份承諾的公告》，控股股東長(zhǎng)江出版集團(tuán)承諾自公告發(fā)布日起在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，長(zhǎng)江出版集團(tuán)將以合法合規(guī)方式增持長(zhǎng)江傳媒股票，增持?jǐn)?shù)量不低于12，136，500股（不低于公司總股本1%），同時(shí)，長(zhǎng)江出版集團(tuán)承諾自公告發(fā)布之日起在未來(lái)12月內(nèi)不減持其所持長(zhǎng)江傳媒股份。接著，自2015年7月8日至2016年1月11日，長(zhǎng)江出版集團(tuán)通過(guò)上海證券交易所證券交易系統(tǒng)累計(jì)增持公司股份12，246，237股，累計(jì)增持股份占公司總股本的1.01%。在增持計(jì)劃實(shí)施前，長(zhǎng)江出版集團(tuán)持有公司股份672，950，000股，占公司總股本的55.45%，增持計(jì)劃完成后，長(zhǎng)江出版集團(tuán)持有公司股份685，196，237股，占公司總股本的56.46%。

（二）理論分析

主流文獻(xiàn)主要從價(jià)值低估假說(shuō)與現(xiàn)金流信號(hào)假說(shuō)兩個(gè)角度對(duì)分析股票回購(gòu)現(xiàn)象動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析的。價(jià)值低估假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于公司的價(jià)值與公司內(nèi)在實(shí)際價(jià)值產(chǎn)生偏差時(shí)，如果大股東認(rèn)為公司價(jià)值被低估了，大股東持有股份的價(jià)值可能縮水，就可能會(huì)進(jìn)行股份增持。而由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，大股東擁有最大的股權(quán)，可以通過(guò)影響和控制股東大會(huì)以及董事會(huì)、任命關(guān)鍵人員等行為參與到公司的各項(xiàng)決策中。因此大股東利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行增持來(lái)傳遞信號(hào)給外部投資者，并以此來(lái)取得未來(lái)股價(jià)的上漲和增持產(chǎn)生的收益。

信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為在市場(chǎng)并非完全有效以及公司內(nèi)在價(jià)值未被發(fā)現(xiàn)時(shí)，相較于外部投資者而言，大股東就具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，可以更好地把握上市公司的未來(lái)前景和發(fā)展?fàn)顩r。在這種信息不對(duì)稱的情況下，大股東會(huì)利用未來(lái)可能公布的利好消息進(jìn)行交易，此時(shí)的增持行為就給外部投資者傳遞了公司發(fā)展良好的信息，會(huì)讓外部投資者確信公司會(huì)在未來(lái)的盈利和現(xiàn)金流方面的增長(zhǎng)，從而給外部投資者傳遞了良好前景的信號(hào)。

基于此本文預(yù)期市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江傳媒大股東增持這一事件會(huì)有積極的市場(chǎng)反應(yīng)。長(zhǎng)江傳媒大股東增持很可能向市場(chǎng)傳遞了良好前景的信號(hào)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法與參數(shù)估計(jì)

本文采取事件研究法研究增持事件窗內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)。以2015年7月9日增持公告發(fā)布日作為事件日，并定義事件日t=0。將事件日前后10個(gè)交易日定義為事件窗。事件日前60個(gè)交易日到前30個(gè)交易日定義為估計(jì)期，即[-60-30]，共31個(gè)交易日。搜集事件窗和估計(jì)期內(nèi)日期的公司日均收益率數(shù)據(jù)和上證綜合指數(shù)收益率數(shù)據(jù)。采用如下市場(chǎng)模型進(jìn)行回歸，估計(jì)α、β參數(shù)值：

其中，Rit為估計(jì)期中第t日i種股票的實(shí)際日收益率，Rmt為估計(jì)期中第t日市場(chǎng)組合日收益率（取上證綜合指數(shù)收益率替代）。本文數(shù)據(jù)所得估計(jì)參數(shù)結(jié)果如下：估計(jì)的參數(shù)值α為0.005，β值為0.867。

表1 估計(jì)所得參數(shù)α和β的值

（二）計(jì)算超額收益率AR和累計(jì)超額收益率CAR

計(jì)算AR有兩種方法：市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法，本文采用兩種方法。

1.市場(chǎng)模型法（記為CAR1）。此種方法計(jì)算AR時(shí)，仍沿用上步驟估計(jì)出的參數(shù)α和β，并假定在事件期中保持不變，由此得到事件期的超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CAR1，其中ARit計(jì)算公式如下：

其中，Rit為事件期的股票i在t日的實(shí)際收益率，Rmt為事件期股票i在t日的市場(chǎng)組合日收益率（上證綜合指數(shù)收益率）。

2.市場(chǎng)調(diào)整法（記為CAR2）。計(jì)算公式為：

累計(jì)超額收益率CAR2，按所需分析區(qū)間AR值累加。

五、大股東增持的市場(chǎng)反應(yīng)與動(dòng)機(jī)的分析

（一）事件窗口期[0 10]，[-2 10]期間的市場(chǎng)反應(yīng)

如圖1所示，在事件日當(dāng)天，超額收益為正達(dá)到5.3%，事件日之后三天超額收益一直處于增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平均超額收益為7.8%。研究結(jié)果表明，增持事件在事件日當(dāng)天及其后三天帶來(lái)了正的超額收益且呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而在第四天超額收益跌到負(fù)數(shù)，第四天以后，又回到正超額收益狀態(tài)，之后收益額呈波動(dòng)減少狀態(tài)，說(shuō)明雖然增持事件在三天之后的影響逐漸變小但仍能產(chǎn)生正的超額收益。如圖2從公告日后十天整體的CAR趨勢(shì)所示，公告日后第一天累計(jì)超額收益為正，此后，CAR值處于波動(dòng)上行狀態(tài)，說(shuō)明大股東的增持行為確實(shí)引起了投資者的關(guān)注，引起了正向的股價(jià)變動(dòng)，且這種反應(yīng)一直持續(xù)到第10天仍為積極反應(yīng)。

表3為累計(jì)超額收益（CAR）均值檢驗(yàn)，結(jié)果表明市場(chǎng)模型法下CAR1均值為0.296，市場(chǎng)調(diào)整法下CAR2為0.322，t值結(jié)果在市場(chǎng)模型法和市場(chǎng)調(diào)整法下分別為12.396和11.451，兩種方法下P值均小于0.01，說(shuō)明CAR1，CAR2均值均顯著大于0，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江傳媒大股東增持事件呈現(xiàn)顯著的正向反應(yīng)。

表2 A R和CA R值計(jì)算結(jié)果

圖1 [0 10]AR值柱形圖

表3 CA R[0 10]均值檢驗(yàn)

考慮到消息提前泄露的可能，圖3展示了事件日前兩天及事件日后十天的超額收益情況，可以看出事件日前兩天超額收益AR為負(fù)值。事件日當(dāng)天，有明顯的正超額收益。圖4為[-2 10]期間CAR值的結(jié)果，事件日前兩日的CAR為負(fù)值，在事件日當(dāng)天及后三天，累計(jì)超額報(bào)酬（CAR）迅速增長(zhǎng)，在第三日達(dá)到0.15以上，此后CAR值總體呈波動(dòng)上揚(yáng)態(tài)勢(shì)。這表明，此次增持信息可能未發(fā)生提前泄露，增持前投資者并未對(duì)該股票予以過(guò)多關(guān)注。增持事件后，股價(jià)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持上漲態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)呈現(xiàn)正向積極反應(yīng)。

圖2 [0 10]CAR值折線圖

表4 CA R[-210]均值檢驗(yàn)

表4為[-2 10]天累計(jì)超額收益（CAR）均值檢驗(yàn)，結(jié)果所示，市場(chǎng)模型法下CAR1均值為0.071，市場(chǎng)調(diào)整法下CAR2為0.086。CAR1的t值1.741，未通過(guò)任何顯著性水平的檢驗(yàn)。CAR2的t值2.163，在10%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)增持事件持顯著正向反應(yīng)。

圖3 [-2 10]AR值柱形圖

圖4 [-2 10]CAR值折線圖

（二）大股東增持的動(dòng)機(jī)分析

通過(guò)上部分的實(shí)證檢驗(yàn)，可以看出市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江傳媒大股東增持事件呈正向市場(chǎng)反應(yīng)，說(shuō)明了外部投資者在事件公告日吸收了該事件信息，并以此進(jìn)行投資決策。根據(jù)信號(hào)傳遞假說(shuō)，公司的大股東作為內(nèi)部人具有信息優(yōu)勢(shì)，大股東增持行為向外界傳遞了公司價(jià)值被低估的信號(hào)，反映了大股東對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的信心。那么，長(zhǎng)江傳媒大股東增持是否是出于傳遞價(jià)值信號(hào)的動(dòng)機(jī)？還是基于2015年國(guó)家鼓勵(lì)大股東增持回購(gòu)政治動(dòng)機(jī)呢？

圖5 長(zhǎng)江傳媒2 0 14-2 0 16年?duì)I運(yùn)狀況

本文選取事件發(fā)生前后三年，2014、2015、2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，試對(duì)大股東增持動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。如圖5所示，增持發(fā)生后一年，2016年長(zhǎng)江傳媒的凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2016年的凈利潤(rùn)達(dá)5.92億元。其中，2016年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為82.15%，比2015的54.76%高出27.4個(gè)百分點(diǎn)；2016年凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率為68.67%，比2015年的44.66%高出24個(gè)百分點(diǎn)，2016年公司營(yíng)運(yùn)狀況呈現(xiàn)顯著提升。相較于外部投資者，大股東具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，可以更好的把握上市公司的未來(lái)前景和發(fā)展?fàn)顩r。從增持前后的業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)可以看出，長(zhǎng)江傳媒大股東增持事件中信號(hào)傳遞的動(dòng)機(jī)可能更為強(qiáng)烈。

六、結(jié)論

本文以長(zhǎng)江傳媒為例，運(yùn)用事件研究法分析了大股東增持的市場(chǎng)反應(yīng)。研究結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江傳媒大股東增持有積極的市場(chǎng)反應(yīng)，在事件窗內(nèi)帶來(lái)了正的累計(jì)超額收益率，且收益率在公告日當(dāng)天和公告日后三天最為明顯。這表明，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司的估值與公司內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生偏差時(shí)，基于良好前景信號(hào)傳遞的動(dòng)機(jī)，大股東增持行為會(huì)向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)。此外，對(duì)整個(gè)出版行業(yè)而言，長(zhǎng)江傳媒大股東增持也側(cè)面向市場(chǎng)傳遞了傳媒出版行業(yè)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而可能對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他公司帶來(lái)正向積極效應(yīng)。