寧宇新 王歡迎

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的工具，不僅能夠緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)家融資難題，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融創(chuàng)新格局，而且能從管理提升和資源整合等方面調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是隨著《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段的。[1]119-132近年來(lái)，在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，從投資前評(píng)估決策到投資后輔助監(jiān)管，各環(huán)節(jié)緊緊相扣，并最終影響投資績(jī)效。其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資家)的監(jiān)控與密切參與是上市公司實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)、獲得良好投資績(jī)效的重要因素。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，創(chuàng)業(yè)者的合作伙伴與資源資本(行業(yè)特征)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的重要因素。為此，本文通過(guò)實(shí)證分析合作伙伴、行業(yè)特征與風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效的關(guān)系，為我國(guó)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本投資中提供參考依據(jù)。

1 理論分析及研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的形成離不開(kāi)風(fēng)投機(jī)構(gòu)等合作伙伴的資金支持，其原因在于，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金大都來(lái)源于保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等，外加有富余資金的個(gè)人和家庭。Bottazzi L和Rin M D發(fā)現(xiàn)，如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較多擁有商業(yè)經(jīng)歷的合伙人，那么，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資公司的監(jiān)督管理會(huì)更加積極。[2]488-512Baum和Silverman認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資家在篩選初創(chuàng)企業(yè)的時(shí)候，會(huì)更愿意挑選那些具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)行業(yè)特征的企業(yè)，這使得越來(lái)越多的創(chuàng)投公司傾向于某一行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化投資。[3]411-436木志榮、李盈陸通過(guò)回歸分析證明了公司治理和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)方面的增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極影響；創(chuàng)業(yè)投資董事會(huì)席位、創(chuàng)業(yè)投資持股比例、創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)年限、持股的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量和創(chuàng)業(yè)投資的資產(chǎn)規(guī)模等表示創(chuàng)業(yè)投資增值活動(dòng)的變量，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有積極影響。[4]67-77Das S R,Jo H等認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程存在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)三者之間，三者主體之間具有雙重代理關(guān)系，第一層代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中，風(fēng)險(xiǎn)投資者為委托人，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為代理人，風(fēng)險(xiǎn)投資者將資金委托于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理與經(jīng)營(yíng)；第二層代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)為代理人，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將自身具備的資金、經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)等資源委托于創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)，從中實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。[5]199-230本文基于這種委托代理關(guān)系，認(rèn)為信息不對(duì)稱關(guān)系的存在造成了嚴(yán)重的代理問(wèn)題。具體表現(xiàn)為：第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為追逐私人收益而損害風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益；第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本身存在過(guò)度投資的激勵(lì)作用，形成了非有效連續(xù)性問(wèn)題。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙向選擇成為必然之事。

學(xué)習(xí)假設(shè)理論指出，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解加深，其若持續(xù)投資于特定類(lèi)型的企業(yè)，就會(huì)通過(guò)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累從學(xué)習(xí)效應(yīng)曲線中獲得最大收益，提高投資成功率。反之，根據(jù)資源能力理論，即由于機(jī)構(gòu)間的資源及能力的異質(zhì)性，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多，所具備的資源多樣性越集中，能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供的有效信息和建議也越多。另有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的知識(shí)投入量與參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量成正比，當(dāng)一些企業(yè)以新思想、新項(xiàng)目吸引風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部產(chǎn)生的“集群效應(yīng)”會(huì)驅(qū)使其它風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資于同一家企業(yè)，使其與企業(yè)合作的風(fēng)投機(jī)構(gòu)增多，從而提升企業(yè)的聲譽(yù)度，即多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與起到信號(hào)傳遞的作用，由此吸引更多的機(jī)構(gòu)參與同一家企業(yè)的投資。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作關(guān)系的加深，投資方的整體實(shí)力將進(jìn)一步提高，這對(duì)企業(yè)生存發(fā)展產(chǎn)生積極影響[6]46-50。據(jù)此本文提出假設(shè) H1。

H1：合作伙伴數(shù)量越多、合作關(guān)系越緊密，即風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)越密集越有利于提高風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效。

與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作的風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目時(shí)會(huì)關(guān)注具有一定特征的行業(yè)，那些具有高成長(zhǎng)性、能滿足市場(chǎng)需求的產(chǎn)品、技術(shù)、新開(kāi)放的行業(yè)、新的經(jīng)營(yíng)服務(wù)方式等高新技術(shù)項(xiàng)目，易形成對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，因而風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)挑選這些項(xiàng)目，為其投入的資金和持有的項(xiàng)目創(chuàng)造更大價(jià)值，以提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)具備高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性，則其降低成本就能夠相應(yīng)提高收益，從而提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。Faria、Fried 等認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于早期階段高度的信息不對(duì)稱而具有極高風(fēng)險(xiǎn)，因此相應(yīng)會(huì)獲得較高收益[7]129-131。而資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，決定風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)能否掌握行業(yè)專(zhuān)有的知識(shí)、技能和關(guān)系資源，風(fēng)險(xiǎn)被分散后并非收益也隨之降低。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)投資于具有特定行業(yè)特征的企業(yè)，雖然在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段成本較高，但是隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)逐漸了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)，研發(fā)人員逐漸掌握技術(shù)以及隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)的成熟，成本的逐漸降低使相應(yīng)的收益也會(huì)增加，而這種收益體現(xiàn)在賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)等指標(biāo)上。[8]42-53

Dimov D和De Clercq發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化程度越集中，則投資成功率越高。[9]207-223。同時(shí)，本文通過(guò)文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇項(xiàng)目進(jìn)行決策的過(guò)程中勢(shì)必會(huì)預(yù)先了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出與研發(fā)人員比重等代表性的行業(yè)特征指標(biāo)，有些風(fēng)險(xiǎn)投資家偏好于投資具有較多研發(fā)人員、較高技術(shù)研發(fā)費(fèi)用的企業(yè)；有些傾向于投資擁有核心技術(shù)產(chǎn)品較多的企業(yè)。另有一些文獻(xiàn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的關(guān)系，這類(lèi)行業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也伴隨著高收益。因此本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)，也會(huì)選擇具備特定行業(yè)特征的行業(yè)來(lái)進(jìn)行投資，其進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化行業(yè)的投資有利于獲得更多的投資收益。據(jù)此提出假設(shè)H2。

H2：在高新技術(shù)領(lǐng)域，其明顯的行業(yè)特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效有積極影響。

依托生命周期理論，風(fēng)險(xiǎn)投資周期包括風(fēng)險(xiǎn)資本的募集、投資及退出三個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)資本通常投資于具有潛在投資項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)資本家大都來(lái)自工商企業(yè)和金融界的精英，具備良好的行業(yè)信譽(yù)資歷和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，從而在選擇評(píng)估投資項(xiàng)目和組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)游刃有余。基于信號(hào)理論，風(fēng)險(xiǎn)資本家為準(zhǔn)確了解持有項(xiàng)目的情況，通常會(huì)選擇相關(guān)的指標(biāo)作為信號(hào)來(lái)反映項(xiàng)目的現(xiàn)狀，如預(yù)期項(xiàng)目持有時(shí)間和產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等。Kaplan、Stromberg研究了10家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的42家企業(yè)中的58筆投資，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)會(huì)仔細(xì)考慮預(yù)期項(xiàng)目持有時(shí)間、產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)情況等因素。[10]281-315Gompers、Lerner分析了1978—1992年間419個(gè)有限合伙協(xié)議，發(fā)現(xiàn)由于激勵(lì)作用，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)持有的投資項(xiàng)目不愿意進(jìn)行頻繁更迭和提早清算，表現(xiàn)為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于獲得更多的可變報(bào)酬，而年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則更多地依賴于固定報(bào)酬，這也在一定程度上證明了持有項(xiàng)目時(shí)間的長(zhǎng)短能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生促進(jìn)作用。[11]2161-2183基于以上分析，提出假設(shè) H3。

H3：風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)間越長(zhǎng)，越能提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。

資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，多家機(jī)構(gòu)的合作充實(shí)了整體的知識(shí)和資源，能夠?yàn)槭苜Y企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)更大益處。具體表現(xiàn)為：第一，合作伙伴選擇方面。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇異質(zhì)性較強(qiáng)的合作伙伴，將自身?yè)碛械馁Y源與其他機(jī)構(gòu)擁有的獨(dú)特技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等互補(bǔ)資源進(jìn)行整合，為受資企業(yè)提供較為全面的監(jiān)督與指導(dǎo)，提高投資成功的可能性。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征方面。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期階段，實(shí)力雄厚的風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于選擇同等實(shí)力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。Du Q從研究機(jī)構(gòu)類(lèi)型的角度也得出了相似的結(jié)論，即發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇與自身差異較小的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作，由此本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征的不同會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇的類(lèi)型不一。[12]112-117第三，投資經(jīng)驗(yàn)方面。源于風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的異質(zhì)性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資的過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生集群效應(yīng)，小型風(fēng)投機(jī)構(gòu)更容易聽(tīng)從大型或是具有豐厚投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，且大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)在信譽(yù)、規(guī)模以及影響力方面都具有“集聚效應(yīng)”，因此產(chǎn)生了多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資于一家或幾家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)象，這不僅使受資企業(yè)合作伙伴數(shù)量、風(fēng)投機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)度增強(qiáng)，而且通過(guò)行業(yè)特征選定特定行業(yè)，大大提高了投資項(xiàng)目的準(zhǔn)確性、充實(shí)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體實(shí)力。[13]124-131

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)其自身行業(yè)的設(shè)定，例如研發(fā)人員占比、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比率、核心技術(shù)產(chǎn)品比率、項(xiàng)目潛在的能力以及風(fēng)投項(xiàng)目持有時(shí)間等行業(yè)特征方面，與之相對(duì)應(yīng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的設(shè)立與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的興起關(guān)系也極為緊密，創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)投數(shù)量多、合作時(shí)間長(zhǎng)以及形成的緊密關(guān)聯(lián)度或是信譽(yù)等也都有利于雙方的互相發(fā)展，而雙方的最大利益目標(biāo)則體現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)高額的賬面回報(bào)倍數(shù)和內(nèi)部投資收益率。據(jù)此提出假設(shè)H4。

H4：合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2.1.1 樣本選擇

本文選擇2009—2016年我國(guó)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的498家公司作為樣本，并將樣本整理為截面數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)資料，然后依據(jù)各上市公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露狀況，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及招股說(shuō)明書(shū)上的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除了存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景、數(shù)據(jù)缺失及所研究模型異常值的265家上市公司，最終得到233家上市公司初選樣本進(jìn)行研究。具體地：首先對(duì)上市公司的合作伙伴和具有行業(yè)特征的樣本進(jìn)行初始測(cè)算，以更好地體現(xiàn)兩者對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響，并根據(jù)合作伙伴、行業(yè)特征的相關(guān)變量，以同樣的方法剔除了影響模型結(jié)果及其檢驗(yàn)值的異常數(shù)據(jù)，最終確定合作伙伴(樣本)為233家，確定自變量行業(yè)特征樣本224家，確定有明顯行業(yè)特征的高新技術(shù)領(lǐng)域樣本77家，確定交叉變量合作伙伴與具有行業(yè)特征的樣本224家。

2.1.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

初始數(shù)據(jù)和最終樣本的確定均通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司的招股說(shuō)明書(shū)。由于研究模型的選擇與數(shù)據(jù)的設(shè)定，所選的樣本數(shù)據(jù)及其他資料均為手工收集，然后進(jìn)行統(tǒng)一整理，最后利用Excel和Eviews8.0軟件進(jìn)行建模及分析。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

本文選擇的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效的測(cè)度有直接測(cè)度和間接測(cè)度兩種，直接測(cè)度是指使用收益類(lèi)數(shù)據(jù)直接測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效，間接測(cè)度是指使用與投資收益相關(guān)的非收益類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)間接測(cè)度投資績(jī)效。本文采用直接測(cè)度方法，選取賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。在模型進(jìn)行測(cè)算的過(guò)程中，對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行縮尾處理，并將影響模型擬合效果的異常值去除。

2.2.2 解釋變量

由于本文從能影響上市公司投資績(jī)效的合作伙伴及行業(yè)特征角度出發(fā)，雖然前人在行業(yè)特征和合作伙伴方面的研究甚少，但在進(jìn)行數(shù)據(jù)收集的初始階段及在參考前人研究的基礎(chǔ)上，解釋變量最終確實(shí)為：第一，合作伙伴數(shù)量和合作伙伴關(guān)聯(lián)度；第二，研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率。其原因在于風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目成功的因素復(fù)雜且多為主觀，而企業(yè)的研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率不僅反映投資項(xiàng)目的可行性與創(chuàng)新性，也反映企業(yè)技術(shù)投入規(guī)模及項(xiàng)目整體實(shí)力狀況，以此判斷風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否傾向于投資有明顯特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間。

2.2.3 控制變量

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文引入了三類(lèi)控制變量。第一類(lèi)為反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征，具體用上市公司成立時(shí)間、是否屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)表示；第二類(lèi)為反映風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征，具體用主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)表示；第三類(lèi)為反映上市公司上市前的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率，其對(duì)總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。研究變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

3 實(shí)證分析與檢驗(yàn)

3.1 模型設(shè)計(jì)

本文利用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，見(jiàn)(1)式：

表1 研究變量說(shuō)明

Yt=β0+β1x1+β2x2+…βjxt+ε(j=0,1,…,n;t=1,2,…,n)

(1)

(1)式中，Yt為被解釋變量，xt為解釋變量，βj為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文基于以上分析，提出假設(shè)H1，如(2)式：

VC_Performance=β0+β1VC_Number+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

(2)

VC_Performance=β0+β1VC_Relationship+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

(3)

(2)、(3)式中，VC_Performance表示風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。假設(shè)H2、假設(shè)H3和假設(shè)H4的模型均建立在模型(1)的基礎(chǔ)上。

3.2 實(shí)證分析

3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

本文采用的變量描述性統(tǒng)計(jì)與分析見(jiàn)表2。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，被解釋變量(BR)和解釋變量(EV)VC_Relationship、ResearchStaffRatio(RSR)和R&DRatio波動(dòng)比較大，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展階段參差不齊，且上市時(shí)仍處于VC的前期發(fā)展階段，表現(xiàn)在VC_Number數(shù)量不均衡、ResearchStaffRatio(RSR)相差過(guò)大及R&DRatio等方面。這為探討創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提出了依據(jù)。

為驗(yàn)證各解釋變量間是否存在共線性問(wèn)題，本文特進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)分析。結(jié)果顯示：各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說(shuō)明不存在多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，VC_Number、VC_Relationship對(duì)BR在0.01顯著性水平下呈負(fù)向顯著，同時(shí)對(duì)IRR指標(biāo)在0.05顯著性水平下呈負(fù)向顯著，由此對(duì)模型(1)的研究結(jié)果有了一個(gè)初步判斷，也為交叉變量的負(fù)顯著性提供了依據(jù)。另外，解釋變量VC_Number、VC_Relationship、VC_Period間呈相關(guān)性，ResearchStaffRatio與R&DRatio間也呈相關(guān)性，但因本文將此分別設(shè)計(jì)在不同模型中，因此這些變量各自獨(dú)立，且具有統(tǒng)計(jì)意義。見(jiàn)表3。

表3 解釋變量相關(guān)性(Person相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn))

注：**表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著；*表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著。

3.2.2 多元回歸檢驗(yàn)與分析

下面本文利用多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)解釋變量對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的作用，具體采用多元線性模型進(jìn)行回歸，結(jié)果得到表4。

表4 多元線性模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1水平上顯著。

由表4可知，模型(1)的回歸結(jié)果在BR指標(biāo)中，VC_Number的回歸系數(shù)為-0.338，VC_Rela-tionship回歸系數(shù)為-11.721，均在0.01的顯著性水平下呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；在IRR指標(biāo)中，VC_Number與上市公司的IRR沒(méi)有顯著的相關(guān)性；而VC_Relationship在1%的顯著性水平下同IRR呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.004。這一回歸結(jié)果與前文所做假設(shè)H1相悖，其原因主要有三個(gè)：第一，企業(yè)發(fā)展的早期階段，即使風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作數(shù)量多、合作關(guān)聯(lián)度密切，其存在的優(yōu)勢(shì)資源不能及時(shí)發(fā)揮或難以有效地運(yùn)用于實(shí)際項(xiàng)目中，從而導(dǎo)致投資績(jī)效難以體現(xiàn)。第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行項(xiàng)目篩選以及投資過(guò)程中，難以準(zhǔn)確地把握項(xiàng)目未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。因?yàn)橐粋€(gè)好項(xiàng)目在初期可能不被看好，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能也不看好這個(gè)項(xiàng)目，即使合作關(guān)聯(lián)度頗深，也會(huì)導(dǎo)致投資不足，從而難以獲得期望的投資績(jī)效；第三，因風(fēng)投機(jī)構(gòu)的集群效應(yīng)或有良好的信譽(yù)，雙方在合作的同時(shí)雖產(chǎn)生了信任感，但在后續(xù)合作過(guò)程中逐漸失去彼此間輔助和監(jiān)管的約束力，則得不到期望的投資績(jī)效回報(bào)。

從模型(2)行業(yè)特征的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的效益指標(biāo)要比產(chǎn)出指標(biāo)好。即在IRR指標(biāo)中，R&DRatio和ResearchStaffRatio(RSR)在0.1的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率越高，越能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資賬面內(nèi)部收益率的提高。由此說(shuō)明研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比在描述企業(yè)行業(yè)特征時(shí)具備一定的影響力，尤其在高新技術(shù)領(lǐng)域，風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)分析企業(yè)的研發(fā)人員比率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入以及核心技術(shù)產(chǎn)品占比等指標(biāo)來(lái)決定是否進(jìn)行項(xiàng)目投資，以此實(shí)現(xiàn)高收益的回報(bào)，并實(shí)行專(zhuān)業(yè)化投資與管理，項(xiàng)目的可行性以及創(chuàng)新性研究則是風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)。因此，在均衡狀態(tài)下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其具有行業(yè)特征的企業(yè)進(jìn)行投資。這在一定程度上支持了假設(shè)H2。

另外，模型(2)中，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)與BR在0.05的水平下呈顯著正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間越長(zhǎng)，賬面回報(bào)倍數(shù)越高。其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)代表了投資項(xiàng)目潛在投資水平，也在一定程度上表明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的階段，風(fēng)險(xiǎn)投資者偏好于投資較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這樣避免了因頻繁了解不同企業(yè)、投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生的成本損失，使其資金投入到更具潛力的項(xiàng)目中去，以此保證賬面回報(bào)倍數(shù)的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)與IRR在0.01的水平下呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，還有一部分IRR計(jì)算是通過(guò)公式(1+BR)^(1/T)-1計(jì)算的。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目之所以持有時(shí)間長(zhǎng)，除了成本投入增加的原因外，還可能是投資項(xiàng)目本身存在的諸如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律制度和政策等外部環(huán)境的影響，因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間持有風(fēng)投項(xiàng)目會(huì)加大不確定性因素，造成賬面內(nèi)部收益率更低。由此可以得出，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在產(chǎn)出層面表現(xiàn)越好的結(jié)論。

從模型(3)的回歸結(jié)果可以看出，合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)上市公司的投資績(jī)效產(chǎn)生積極影響，因此，假設(shè)H4不成立。即交叉變量合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)人員占比、合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比顯著增強(qiáng)了其對(duì)投資績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即無(wú)論在產(chǎn)出指標(biāo)中，還是在效益指標(biāo)中，VC_Relationship×ResearchStaffRatio(RSR)和VC_Relationship×R&DRatio均在0.01的顯著性水平下同BR和IRR呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。究其原因主要有：第一，在合作伙伴關(guān)聯(lián)度一致的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段，所投企業(yè)的回報(bào)前景不明朗，代理問(wèn)題嚴(yán)重，能夠獲得的知識(shí)、技術(shù)還不成熟，不確定因素時(shí)有發(fā)生，造成風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效不樂(lè)觀問(wèn)題。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資一定的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)人員的雇傭以及研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入都需要付出一定的成本，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資損失往往大于收益，進(jìn)而逐漸表現(xiàn)出責(zé)任感缺失、提早退出投資項(xiàng)目或是發(fā)生清算行為的問(wèn)題，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的負(fù)相關(guān)效應(yīng)顯著。

綜合分析假設(shè)H2的結(jié)論可以看出，在一些行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)企業(yè)單方面的研發(fā)人員雇傭和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占比對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效方面起著一定作用，即加大ResearchStaffRatio(RSR)或R&DRatio的投入有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資效益層面的績(jī)效。但從風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)出績(jī)效(BR)方面而言，交叉變量顯著增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)出績(jī)效，其原因在于：第一，當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量較多且關(guān)聯(lián)度更加密切的條件下，其在受資企業(yè)項(xiàng)目面臨失敗時(shí)表現(xiàn)出較低的責(zé)任感與高概率的毀約率，從而使得項(xiàng)目失敗，企業(yè)面臨破產(chǎn)的境地。第二，風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有有限的時(shí)間和精力，在其機(jī)構(gòu)較多、關(guān)聯(lián)度緊密的條件下，各機(jī)構(gòu)在參與投后管理過(guò)程中存在較大的協(xié)調(diào)成本，進(jìn)而催生出社會(huì)墮化現(xiàn)象，付出的努力會(huì)相應(yīng)減少。第三，風(fēng)投機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來(lái)回報(bào)的負(fù)面信息便會(huì)終止后續(xù)階段的融資。風(fēng)投機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)自身利益，采取謹(jǐn)慎的分階段投資策略，一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來(lái)回報(bào)的負(fù)面信息便會(huì)終止后續(xù)階段的融資。這在一定程度上抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在項(xiàng)目研發(fā)階段的投入與生產(chǎn)階段的有形資產(chǎn)購(gòu)置，間接影響了投資績(jī)效的回報(bào)。因此得出合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)特征的選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本效益的投資績(jī)效有明顯的積極影響的結(jié)論。

4 結(jié) 論

本文基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征的角度分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響，并以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2009—2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的224家上市公司作為對(duì)象進(jìn)行了分析與研究，結(jié)果顯示：第一，在上市公司特有的經(jīng)濟(jì)背景下，風(fēng)險(xiǎn)資本合作伙伴效應(yīng)呈現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。第二，合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)特征的選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本效益的投資績(jī)效有一定的積極影響。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效有明顯的積極影響。

本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這一合作伙伴和創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征角度出發(fā)，探討其與行業(yè)特征與上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效間的關(guān)系，從而為提高我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效進(jìn)行試探性、開(kāi)創(chuàng)性分析，以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展有所裨益。