夏 雪

(華東政法大學 經(jīng)濟法學院,上海 200063)

一、股權(quán)眾籌概述

(一)股權(quán)眾籌的內(nèi)涵及特征

股權(quán)眾籌,是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺圍繞非上市公司股權(quán)的融資模式,企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺向社會投資者出讓一定比例的股份以獲取企業(yè)發(fā)展資金,社會投資者通過出資入股成為公司股東并享有相應(yīng)股東權(quán)利。目前我國基本上都是無擔保股權(quán)眾籌。股權(quán)眾籌具有“公開”“大眾”“小額”的特點?！肮_”既指融資信息傳遞方式的開放性,也指融資對象的開放、不特定。“大眾”指參與眾籌的投資者廣泛、人數(shù)眾多、背景差異大?！靶☆~”既指融資者的籌資金額不大,又指單個投資者的投資金額較小。此外,股權(quán)眾籌多發(fā)生于企業(yè)發(fā)展初期;融資期限通常較長;投資者看重公司的發(fā)展前景,其目的是享有股權(quán)并獲得經(jīng)濟回報,同時也要承擔公司虧損的風險。因此,從整體上看,股權(quán)眾籌是一種基于互聯(lián)網(wǎng)而開展的面向眾多普通公眾投資者的以股權(quán)為回報的小規(guī)模融資,屬于“小微金融”“草根金融”。

(二)股權(quán)眾籌的主體

股權(quán)眾籌的主體主要包括融資者、眾籌平臺、投資者和資金托管機構(gòu)。融資者又稱發(fā)起人,其通過眾籌平臺發(fā)布企業(yè)或項目的融資信息,并承諾出讓一部分股權(quán)來籌集所需資金。融資者通常是擁有高新技術(shù)或創(chuàng)新項目的公司,其經(jīng)眾籌平臺審核通過后才能進行項目融資。眾籌平臺是為融資者和投資者建立聯(lián)系的中介機構(gòu)。投資者以會員的形式在眾籌平臺上進行注冊,通過平臺的資格審查后,投資者可以選擇項目進行投資,取得相應(yīng)的股權(quán)。資金托管機構(gòu)一般由商業(yè)銀行擔任,其作用是為投資者提供資金托管服務(wù),保護投資者的資金安全,確保投資者的資金按照約定用途使用。但目前在我國的實踐中,資金托管機構(gòu)尚未被全面引入股權(quán)眾籌。

(三)股權(quán)眾籌的運行模式

股權(quán)眾籌包括個人直接投資和集合投資兩種模式。個人直接投資是由投資者在眾籌平臺中選擇項目直接進行投資。由于個人直接投資對投資者有較高的的專業(yè)知識要求,同時為了提高眾籌效率,眾籌平臺引入了“領(lǐng)投+跟投”的集合投資模式,這也是目前我國最常見的股權(quán)眾籌模式。在這種模式下,眾籌平臺對領(lǐng)投人設(shè)置一定的資質(zhì)標準,通常要求具備足夠的經(jīng)濟實力、豐富的投資經(jīng)驗和較強的專業(yè)技能。具有領(lǐng)投人資格的投資者向籌資者提出成為項目領(lǐng)投人的申請,由籌資者最終確定一位領(lǐng)投人。領(lǐng)投人與跟投人按出資比例成立有限合伙企業(yè),其中領(lǐng)投人為普通合伙人,跟投人為有限合伙人,之后,再以該有限合伙企業(yè)的名義進行投資。

二、股權(quán)眾籌的法律規(guī)制現(xiàn)狀及存在的問題

(一)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制現(xiàn)狀

1.股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀。為了對股權(quán)眾籌進行有效規(guī)制,我國先后頒布了《證券法》修訂草案、“《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)”(以下簡稱《管理辦法》)、《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機構(gòu)進行專項檢查的通知》等法律規(guī)范。立法者希望通過修訂《證券法》將股權(quán)眾籌納入其調(diào)整范圍,并將其列為注冊發(fā)行豁免的情形之一,以與《證券法》其他重要修訂事項如證券重新定義、股票發(fā)行注冊制改革等相協(xié)調(diào)?！豆芾磙k法》在一定程度上填補了法律空白,但其存在的保守性與弱操作性也飽受詬病。

2.《管理辦法》的主要內(nèi)容。主要包括以下方面:第一,明確規(guī)定了股權(quán)眾籌的私募性質(zhì),即只能采取非公開發(fā)行的方式進行;第二,明確規(guī)定了眾籌平臺的定義、準入門檻和職責;第三,將融資者的范圍限定在中小微企業(yè),規(guī)定了融資者的信息披露義務(wù)。眾籌項目不設(shè)融資額度,充分體現(xiàn)風險自擔原則;第四,規(guī)定了投資者的準入門檻;第五,規(guī)定了眾籌平臺的備案登記和信息報送義務(wù)。

(二)股權(quán)眾籌法律規(guī)制存在的問題

1.《管理辦法》部分內(nèi)容未與《公司法》《證券法》相銜接?！豆芾磙k法》第十二條規(guī)定“融資者不得公開或采用變相公開方式發(fā)行證券,不得向不特定對象發(fā)行證券。融資完成后,融資者或融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。”但融資者大多都是有限責任公司,《公司法》規(guī)定有限責任公司股東不得超過50人,這與眾籌融資企業(yè)股東人數(shù)累計不得超過200人顯然存在沖突。此外,由于互聯(lián)網(wǎng)的傳播對象廣泛且不特定,很難將股權(quán)眾籌納入私募的范疇,因此與現(xiàn)行《證券法》中關(guān)于私募發(fā)行的規(guī)定相矛盾。

2.對眾籌平臺的法律規(guī)制缺乏可操作性。《管理辦法》第七條對眾籌平臺準入門檻的要求相較我國國情而言過高。第八條第三項規(guī)定眾籌平臺應(yīng)當“對融資項目的合法性進行必要審核”,審核合法性這一規(guī)定太過模糊,股權(quán)投資涉及對財務(wù)、法律、經(jīng)營管理等多方面的審查,管理辦法中沒有明確是對哪些方面進行審核。其第八條第五項“對募集期資金設(shè)立專戶管理”的規(guī)定太過籠統(tǒng),且未直接規(guī)定由第三方托管,容易誘發(fā)平臺挪用資金甚至攜款潛逃等風險。

3.對融資者的法律監(jiān)管不到位。首先,《管理辦法》將融資者限定為中小微企業(yè)或其發(fā)起人,但不清楚界定標準是依據(jù)注冊資本還是凈資產(chǎn)。其次,《管理辦法》未對融資額度進行限制,加之相關(guān)懲戒機制的缺失,容易造成融資者恣意融資從而累積巨大風險。此外,《管理辦法》對融資者信息披露義務(wù)的規(guī)定較為籠統(tǒng)且缺乏相應(yīng)的責任追究機制。

4.投資者門檻過高,投資者保護不足?！豆芾磙k法》明確投資者為凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣的單位,或金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人,未區(qū)分領(lǐng)投人與跟投人,而是直接對投資者的范圍作了一刀切的規(guī)定。這雖然在一定程度上保護了部分投資者,但卻把門檻定得過高。此外,《管理辦法》嚴格限制了眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn),使得投資者難以退出,不利于投資者保護。

三、美國股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度之借鑒

2012年4月,美國出臺了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進法案》(又稱《JOBS法案》),法案第三章對眾籌融資進行了規(guī)定。2015年10月,美國證券交易委員會(SEC)制訂了“關(guān)于在《證券法》第四(a)(6)條下通過眾籌進行證券的發(fā)行和出售的規(guī)則”,該規(guī)則被稱為“眾籌規(guī)則”。以下是美國股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度的主要內(nèi)容:

(一)對投資者進行分類保護

《JOBS法案》以年收入10萬美元為分界線將投資者進行分類,年收入低于10萬美元的投資者可投資的上限為年收入的5%,年收入高于10萬美元的投資者可投資的上限為年收入的10%。此規(guī)定在保證股權(quán)眾籌市場活力的同時也降低了投資者的風險。

(二)融資者的融資限額及信息披露義務(wù)

根據(jù)《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”,初創(chuàng)公司和小企業(yè)每年可通過股權(quán)眾籌募集資金不得超過100萬美元。100萬美元的年融資額上限不但降低了股權(quán)眾籌的風險,而且能夠讓社會資本流向真正需要資金的初創(chuàng)公司和小企業(yè)?！禞OBS法案》還強調(diào)了融資者的信息披露義務(wù),包括向證券交易委員會進行備案,對投資者、眾籌平臺進行詳細的融資信息披露,提交企業(yè)年度財務(wù)和公司經(jīng)營報告等。

(三)眾籌平臺的義務(wù)和責任

《JOBS法案》要求眾籌平臺在證券交易委員會登記注冊為經(jīng)紀商或集資門戶,還要在相應(yīng)的自律監(jiān)管機構(gòu)進行登記。眾籌平臺的義務(wù)主要包括對融資者和投資者進行資格審查、信息披露,對投資者進行風險教育,將募集資金委托給第三方托管等。美國的股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度希望達到兩個平衡:一是降低融資者的融資成本和適度的信息披露之間的平衡;二是降低融資者的融資難度和對投資者的保護之間的平衡。

四、完善我國股權(quán)眾籌法律規(guī)制制度的建議

(一)盡快修訂《證券法》并完善股權(quán)眾籌管理辦法

1.重新定義證券,擴大證券范圍。我國現(xiàn)行《證券法》以列舉的方式規(guī)定了證券的范圍,這種只重外在形式列舉而缺乏實質(zhì)功能描述的“證券”界定方法過于狹窄且缺乏彈性。因此,應(yīng)當通過修訂《證券法》重新定義證券,擴大證券的范圍并將股權(quán)眾籌納入其中。

2.建立小額發(fā)行豁免制度。股權(quán)眾籌“公開”“大眾”的特征使得其更類似于公開發(fā)行,但《管理辦法》卻規(guī)定其只能非公開發(fā)行,目前在我國公開發(fā)行證券仍采取核準制。筆者認為,我國應(yīng)積極推進證券公開發(fā)行注冊制改革,并借鑒域外經(jīng)驗,在我國建立證券小額發(fā)行豁免制度。

(二)對《刑法》進行相應(yīng)調(diào)整

在我國的實踐中,違反《公司法》《證券法》等法律的規(guī)定進行非法集資往往直接構(gòu)成非法吸收公眾存款罪或擅自發(fā)行股票罪,違法與犯罪之間的銜接過于緊密。只有嚴重的違法行為才可能構(gòu)成犯罪,二者之間“緩沖帶”的構(gòu)建可以通過對相關(guān)犯罪的限制適用來實現(xiàn)。

(三)強化對股權(quán)眾籌平臺與融資者的監(jiān)管

1.強化眾籌平臺與融資者的信息披露義務(wù)。由于投資者的風險識別能力較弱,且容易受到信息不對稱的不利影響,充分的信息披露是對其權(quán)益的保障。因此,應(yīng)當強化眾籌平臺與籌資者的信息披露義務(wù);另一方面,融資者的信息披露義務(wù)也應(yīng)當合理、適度,我國可借鑒美國,采用多層次的信息披露體系。

2.健全第三方資金托管制度。一旦眾籌平臺能夠持續(xù)占有和控制投資者的資金,資金便有可能被平臺挪用。因此,出于對資金安全性的考慮,平臺應(yīng)當將資金托管給第三方(主要是銀行等金融機構(gòu))。

(四)加強投資者保護

1.建立投資者分層與限額制度?！豆芾磙k法》中規(guī)定的投資者準入門檻嚴重背離了股權(quán)眾籌融資的“草根金融”與“互聯(lián)網(wǎng)草根投資”的特性。筆者認為，我國應(yīng)當以一般投資者的資產(chǎn)凈值或年收入為標準,建立符合我國國情的投資者分層與限額制度。

2.建立健全股權(quán)流轉(zhuǎn)與退出機制。鑒于融資企業(yè)多處于初創(chuàng)期且往往常年不分紅,所以投資者承擔的風險很大。因此,可以效仿全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),建立股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),同時,進一步完善眾籌股權(quán)的流轉(zhuǎn)與退出機制,以充分保障投資者的退出權(quán)。