張春生，梁 濤，蔣 海

(1.廣東財經大學，廣東 廣州510320；2.廣東金融學院，廣東 廣州510521；3.暨南大學，廣東 廣州 510632)

縱觀國際經濟學，除歐元誕生前后引發(fā)一陣歐元將是否超越美元的議論外，貨幣國際化算不上一個熱門話題。但2009年7月我國推行人民幣跨境貿易結算激起了學者們的極大興趣，人民幣國際化成為近年國內外研究熱點，相關文獻可謂汗牛充棟，學者們對人民幣國際化內涵、理論基礎、前提條件、制約因素、收益與風險、內外影響、程度測度、前景潛力、戰(zhàn)略目標、路徑選擇、具體措施等進行了深入分析和探討。

與人民幣國際化并行的金融開放還有人民幣資本項目開放，兩者同為我國重要金融開放戰(zhàn)略，十二五規(guī)劃提出“擴大人民幣跨境使用，逐步實現人民幣資本項目可兌換”，十三五規(guī)劃提出“有序實現人民幣資本項目可兌換，提高可兌換、可自由使用程度，穩(wěn)步推進人民幣國際化，推進人民幣資本走出去”，2017年全國金融工作會議上習近平提出“深化人民幣匯率形成機制改革，穩(wěn)步推進人民幣國際化，穩(wěn)步實現資本項目可兌換”，十二五以來我國穩(wěn)步推進人民幣國際化和人民幣資本項目開放，并取得積極進展。

作為并行推進的兩大金融開放戰(zhàn)略，人民幣國際化與人民幣資本項目開放存在什么關系？人民幣資本項目開放是否阻礙了人民幣國際化進程？人民幣國際化是否擴大了人民幣資本項目開放度？兩者是否需要協(xié)同安排？這些問題不僅事關兩者本身，更關系到我國金融穩(wěn)定和安全。本文擬梳理和厘清兩者關系，并簡要評述和提出研究展望，為后續(xù)研究提供思路啟發(fā)。

一、資本項目開放助推貨幣國際化

貨幣國際化指一種貨幣的使用超出國界，在發(fā)行國境外被本國居民或非居民使用和持有(Kenen，2009)[1]；資本項目開放指除少數例外情況下，解除對資本項目交易施加的貨幣兌換、對外支付和交易的各種直接和間接限制(如征稅、補貼以及歧視性的貨幣安排)，基本實現資本自由流動(姜波克，2002)。一國貨幣在國際上發(fā)揮計價、結算、投資職能，并充當國際儲備、外匯干預貨幣，無疑需走出國門，頻繁流進流出，這就要求本國開放資本項目，對本幣資金流出入不加干預，否則本幣的國際使用會受到阻礙和限制，貨幣國際化目標無從實現，由此資本項目開放是貨幣國際化的基礎條件之一，人民幣國際化能走多遠取決于人民幣資本項目開放進程。

(一)資本項目開放是貨幣國際化的前提基礎

20世紀60年代西方學者開始討論國際貨幣需具備的基礎條件，從不同角度提出一國貨幣國際使用的影響因素，貨幣國際化決定于哪些條件，經不斷補充完善，已形成完整的貨幣國際化條件理論，雖然所列條件不完全一致，但無一不強調資本項目開放的重要性。

Tavlas(1997)[2]認為貨幣國際化需具備三個條件：政治和貨幣穩(wěn)定、金融市場開放且具廣度和深度、占全球出口較大份額且出口中包含眾多差異化產品。Cohen(2000)[3]認為經濟規(guī)模、貿易網絡、資本市場深度和流動性、貨幣穩(wěn)定和可兌換程度是支持貨幣國際化的重要因素。Mundell( 2003)[4]認為成為國際化貨幣需滿足占全球經濟貿易和金融較大份額、無外匯管制、貨幣政策連續(xù)且可預見、幣值穩(wěn)定、有一定政治軍事實力和儲備充足這幾個條件。Chinn&Frankel(2005)[5]、Frankel(2012)[6]認為貨幣國際化的決定因素為：在全球產出和貿易中占較大份額且擁有較大金融優(yōu)勢、資本和貨幣市場取消管制且發(fā)達和具有深度、貨幣價值穩(wěn)定、網絡外部性。Wu&Pan(2010)[7]總結貨幣國際化的決定因素為：經濟實力(占全球GDP、貿易、FDI流動較大份額)、可接受性(占全球外匯交易較大份額、股市資本化率較高、金融市場開放且具有深度、通脹率低、匯率波動小)、可獲得性(外匯兌換和資本跨境流動不存在或較少管制)。Maziad(2011)[8]認為以下因素有助一國貨幣的國際使用：經濟規(guī)模、需求側因素(網絡效應、占全球出口較大份額、對非國際貨幣發(fā)行國出口比重較大、專業(yè)制造品出口比重較高、經濟和金融穩(wěn)定)、供給側因素(金融市場具有深度、離岸金融市場發(fā)達、貨幣可兌換性和資本項目自由化、政策支持、較長過程)。Chey(2012)[9]認為一國貨幣的國際地位決定于貨幣價值穩(wěn)定性、流動性(發(fā)達和開放的金融市場)、交易網絡規(guī)模(經濟規(guī)模、網絡外部性)、政治經濟因素(政策和制度安排、政治)。Eichengreen(2013)[10]認為人民幣能否廣泛用于國際金融交易并成為各國央行儲備資產取決于四個因素：流動性金融市場建設和銀行信心提升、更開放的資本項目、處理好經濟放緩問題、轉向民主體制。

有些學者專門討論國際儲備貨幣所需條件。Park(2010)[11]認為儲備貨幣的長期決定因素為占全球產出和貿易較大份額、貨幣價值信心、國家穩(wěn)定、網絡外部性、高效且開放的金融體系。Prasad&Ye(2013)[12]認為人民幣的國際儲備前景受我國經濟規(guī)模(國家規(guī)模、占全球貿易比重)、開放的資本項目、自由匯率、金融市場發(fā)展狀況(金融市場具有廣度深度和流動性)、宏觀經濟政策(低通脹、公共債務保持在合理范圍)的影響。

基于國外研究，國內學者也進行了相關討論和概括。如陳學彬(2012)[13]認為貨幣國際化條件為基礎性因素(實體經濟產業(yè)競爭力、對外貿易發(fā)展)、關鍵因素(國際市場需求、幣值穩(wěn)定并有升值趨勢)、重要支撐(發(fā)達和開放的金融市場、國際金融中心建設)、國際貨幣歷史繼承；楊增珍(2013)[14]認為利率市場化、央行獨立性、資本項目開放、匯率自由浮動是人民幣國際化的必要條件；高海紅(2016)[15]將貨幣國際化因素總結為占全球經濟比重、貿易規(guī)模、貨幣價值的穩(wěn)定性、貨幣當局的公信力、貨幣可兌換程度、國內金融市場的流動性和深度以及該國的政治、軍事實力等。

(二)資本項目開放促進貨幣國際化的實證證據

僅理論上判定資本項目開放為貨幣國際化的核心條件不足以令人信服，還需得到實證證據。因此除定性討論外，學者們多以美元、英鎊、日元、歐元、德國馬克、瑞士法郎等國際貨幣作為樣本，以占全球外匯儲備比重、占國際債券計價比重、占貿易計價結算比重作為貨幣國際化指標，或構建貨幣國際化指數甚至其他指標衡量貨幣國際化程度，運用各種模型實證資本項目開放度對這些貨幣國際化指標的影響，基此評估資本項目開放對貨幣國際化的促進作用，為資本項目開放的促進作用提供實證支撐。

(1)對外匯儲備份額的影響

很多學者以Chinn-Ito指數衡量資本項目開放程度，結果表明Chinn-Ito指數對外匯儲備比重產生顯著正向影響。鄧黎橋(2014)[16]以美元、英鎊、日元為樣本，實證占全球GDP份額、FDI凈流出/GDP、KAOPEN指數等8個因素的影響，KAOPEN指數產顯著正向影響①；Lee(2014)[17]以美元、人民幣等7種貨幣為樣本，實證占全球GDP比重、Chinn-Ito指數等6個因素的影響，不含人民幣模型中Chinn-Ito指數為負但不顯著，包含人民幣模型中Chinn-Ito指數顯著為正，人民幣國際儲備占比最低與我國資本管制有莫大關系②；Gupta&Goyal(2014)[18]以美元、人民幣等7種貨幣為樣本，考察匯率波動、KAOPEN指數、BPI(bargaining power index)等因素的影響，KAOPEN指數顯著為正③；馬斌(2015)[19]以人民幣、美元等8種貨幣為樣本，以股票交易額/GDP、Chinn-Ito指數、政策和制度質量、軍事支出/GDP等8個變量進行實證，Chinn-Ito指數產生顯著正向影響；姜晶晶(2015)[20]以美元、人民幣等6種貨幣，實證經常項目差額/GDP、Chinn-Ito指數、進口/出口商品集中度等9個變量的影響，不含人民幣的模型中Chinn-Ito指數不顯著，含人民幣的模型中Chinn-Ito指數顯著為正；許勇(2017)[21]以美元、人民幣等8種貨幣考察Chinn-Ito指數、軍費支出/GDP、制度質量等7個變量的影響，Chinn-Ito指數始終顯著為正。

有些學者以資本項目實際開放度或虛擬變量進行實證，結果依然產生顯著正向影響。Huang&Wang(2014)[22]實證股票市值占五大金融中心的比重、對外資產負債額/GDP、經濟自由指數等10個變量對5種貨幣儲備份額的影響，對外資產負債額/GDP的系數顯著為正④；李向陽(2014)[23]實證占發(fā)達國家債券比重、資本項目開放(外部頭寸/全球外部頭寸、外部頭寸/全球GDP、外部頭寸/GDP)等6個變量對5種貨幣儲備份額的影響，資本項目開放三個代理變量均顯著為正；賈憲軍(2014)[24]以證券投資資金流出入/GDP、M2/GDP 等8個變量考察日元份額的決定，資本跨境流動程度平方項的系數為-0.216， 金融資本跨境流動對日元國際儲備地位產生倒“U”作用，初期提升了日元國際地位，而后期損害了日元國際競爭力。孫海霞(2010)[25]以資本管制、國外凈資產頭寸等10個變量考察4種貨幣儲備比重的決定，資本管制顯著為負⑤，但解釋力顯著低于經濟規(guī)模。Eichengreen(2014)[26]考察匯率升貶值、網絡慣性、貨幣國際化政策⑥對4種貨幣儲備比重的影響，發(fā)現抑制政策奏效而鼓勵政策往往無效，1973年后開放政策和管制政策都有助提高外匯儲備比重(可能是1973年后德國和日本的資本管制大為失效，根本無法阻止資本流動)

但有些實證發(fā)現資本項目開放對貨幣儲備比重沒有提升作用，甚至產生負向效果。Wu&Pan(2014)[27]選取美元、歐元等8種貨幣，以政府債券余額、外匯日交易額、KAOPEN指數等12個變量作為解釋變量，不加入網絡慣性時KAOPEN指數顯著為正，加入后則不顯著⑦；趙雪霏(2016)[28]以進出口/GDP、資本項目開放(對外直接投資凈值、對內直接投資凈值、證券組合股權凈流入)、軍費支出/GDP等7個變量實證美元、英鎊等5種貨幣的國際儲備占比，不加網絡慣性時對外直接投資凈值顯著為負(三個代理變量同時進入模型)。

(2)對貿易計價結算的影響

董有德(2010)[29]以41 個國家為樣本考察占全球進口份額，三類產品出口占比(大宗初級產品、低技術的勞動密集型產品、中高技術密集型產品⑧)、貨幣可兌換性等8個變量⑨對本幣計價結算出口比、本幣計價結算進口比、美元計價結算出口比的影響，貨幣可兌換性對三者都具有正向影響。Xu&Guo(2012)[30]實證日本機械和機器設備占出口比、美日債券利差、KAOPEN指數等6個變量(還有三個時間啞變量)對日元計價占出口比的影響，KAOPEN指數顯著為正。Ito&Chinn(2014)[31]以33個國家為樣本實證向美國/歐盟出口占比(實證美元/歐元時)或占全球出口比重(實證本幣時)、相對美國的收入水平、私人信貸/全球私人信貸總額、KAOPEN指數等8個變量⑩對美元、歐元、本幣計價占出口比的決定，KAOPEN指數正向影響歐元和本幣出口計價比重，但對美元出口計價比影響不顯著，資本項目更開放的國家傾向選擇歐元或本幣出口計價，而減少美元計價。Ito & Kawai(2016)[32]以56個國家為樣本考察向國際貨幣發(fā)行國出口所占比重/從儲備貨幣發(fā)行國進口所占比重、大宗商品出口(進口)所占比重、Chinn-Ito指數等8個變量對美元、日元等7種貨幣的進出口計價比重的影響，非國際貨幣發(fā)行國Chinn-Ito指數負向影響日元、美元、意大利里拉出口計價比重(對英鎊、法國法郎、瑞士法郎、德國馬克出口計價比重影響不顯著)，同時負向影響日元、德國馬克進口計價比重(對美元進口計價比重影響不顯著)，金融更開放的國家傾向選擇本幣出口計價，降低儲備貨幣定價比重。以上表明，資本項目開放可提高進出口中本幣計價結算比重，擴大本幣的國際影響力。

楚國樂(2015)[33]以對歐元區(qū)(美國)進口(出口)占比，大宗商品進口(出口)占比、進出口商品異質性、KAOPEN指數等8個變量考察歐元、美元的進出口計價比例的決定，非歐盟國家KAOPEN指數上升提高了歐元出口計價比例(但對美元出口計價、歐元進口計價、美元進口計價比重作用不明顯)，歐盟國家KAOPEN指數上升會降低美元進出口計價比重(但對歐元進出口計價比重影響不顯著)，資本項目開放對計價貨幣選擇的影響因國而異，對歐盟國家影響不顯著，但可能提高非歐盟國家的歐元計價比重。

(3)對國際債券標價的影響

Ito Hiroyuki(2015)[34]以國內儲蓄/GDP、財政空間、對美國(歐元區(qū))出口所占比重(或占全球出口份額)、KAOPEN指數等9個變量實證82個國家的美元、歐元及外幣債務占比決定，KAOPEN指數對美元債務比重、歐元債務比重、外幣債務比重分別產生負向、正向、負向影響，表明更開放國家減少美元依賴而增加歐元使用，降低外幣依賴而提高本幣標價比重，資本項目開放增加一個標準差降低外幣債務比重0.22個標準差(全樣本)或0.06個標準差(發(fā)展中國家樣本)。沈悅(2018)[35]將21 種貨幣劃分為國際化貨幣、待國際化貨幣和未國際化貨幣，分別代表貨幣國際化的最終、中期和初始三個階段，考察資本項目開放與匯率波動對貨幣國際化(某一貨幣標價的國際債券價值占全球債券存量的比重)的影響，KAOPEN指數在三個階段都顯著為正，但匯率波動降低了KAOPEN指數的正向效應，匯率波動越大使KAOPEN指數的邊際效應越小，這種影響對國際化貨幣不顯著但對未國際化貨幣顯著。白曉燕(2018)[36]將22個國家分為高度管制、低度管制、低度開放、高度開放四種類型，考察資本管制不同階段國際債券幣種結構(22 種貨幣標值債券所占份額)的決定，隨著資本管制放松，融資行為、融資成本的影響逐漸顯現，宏觀因子、GDP 增長、溫和通貨膨脹和貨幣升值的正向促進效應逐步減弱，信貸市場發(fā)展和資本流動的作用則由正向轉為不顯著?？梢姡粐Y本項目開放可提升本幣的國際債券標價功能，提高本幣標價比重。

(4)對國際儲備比重、貿易計價比重、國際債券標價比重的同時影響

實證資本項目開放對外匯儲備比重、貿易計價結算比重、國際債券標價比重某一者的影響，僅考察了資本項目開放對國際貨幣一種職能的影響，國際貨幣具有多種職能，同時發(fā)揮外匯儲備、貿易計價結算、金融計價等功能，因此有必要考察資本項目開放對國際貨幣所有職能的作用力，這樣才可全面評估其影響，為此有些學者實證資本項目開放同時對國際貨幣的價值儲藏、貿易計價、金融投資功能產生何種作用。

陳曉莉(2011)[37]以股票交易額/GDP、證券資本流動/GDP、OTC外匯衍生品發(fā)行占比等9個變量考察本幣占國際債券和票據發(fā)行比重、外匯儲備比重、出口標價比重的影響，證券資本流動/GDP對前兩者影響為負，對后者影響為正。劉越飛(2015)[38]實證銀行信貸/GDP、Chinn-Ito指數等10個變量對美元等5種貨幣占外匯儲備比重、國際債券存量比重、國際信貸比重的影響，Chinn-Ito指數對三個比重分別產生不顯著、正向、負向影響，以主成分法和因子分析法從解釋變量提取金融因子、宏觀經濟因子、經濟開放程度因子、幣值穩(wěn)定因子，金融發(fā)展開放程度對儲備、交易、計價三種職能影響都顯著。王春橋(2016)[39]以貿易總額/GDP 、Chinn-Ito 指數等10個變量實證美元等5種貨幣在國際儲備份額、進口結算份額、國際債券份額的決定，Chinn-Ito 指數對三者影響都顯著為正。

徐國祥(2018)[40]以直接投資資產負債/GDP、權益類證券資產負債/GDP、債務類證券資產負債/GDP、(股票市值+債券余額)/GDP等8個變量實證美元等5種貨幣的國際儲備占比、國際債券占比、銀行跨境外匯結算占比的決定，國際儲備占比方面：直接投資開放產生正向影響，權益類證券開放影響不顯著，金融發(fā)展水平高于14.478后債務類證券開放的影響由負轉正且正向影響不斷增強；國際債券占比方面：債務類證券開放始終產生正向影響但影響呈下降趨勢，直接投資開放產生負向影響且負向影響隨著金融市場發(fā)展不斷增強，金融發(fā)展水平達12.587 時權益類證券開放影響由負轉正且隨金融市場發(fā)展不斷增強；國際結算比重方面：債務類證券開放的影響不顯著，直接投資開放產生負向影響且隨金融市場發(fā)展不斷增強，權益類證券開放的影響隨金融市場發(fā)展逐漸由正轉負；如此資本項目開放對國際貨幣職能產生非線性影響，對國際結算貨幣影響有限，貨幣國際化初期沒必要完全開放資本賬戶。

(5)對貨幣國際化指數的影響

國際貨幣在國際上行使計價、支付、貯藏、結算等多種職能，有些學者將某種貨幣在外匯儲備、計價結算、國際債券、外匯交易所占比重合成貨幣國際化指數，并實證資本項目開放對該指數的影響。

李雪琴(2016)[41]考察資本流出入/GDP、GDP占全球比重、人民幣匯率穩(wěn)定程度、貿易規(guī)模/GDP，通脹水平對人民幣國際化的影響，資本流出入/GDP對人民幣國際化具有促進作用。彭紅楓(2017)[42]以主成分法構建美元、人民幣等8種貨幣的貨幣國際化總量指數，實證金融市場發(fā)展指數、政治穩(wěn)定程度、KOPEN指數等10個變量的影響，KOPEN指數始終為正。嚴佳佳(2017)[43]構建11個“一帶一路”沿線國家的貨幣化指數，以人均GDP、進出口差額、匯率波動、通脹率、經濟自由度指數為解釋變量，經濟自由度指數的系數為0.23；嚴佳佳(2018)[44]實證資本項目開放、信貸余額/GDP、(私人信貸+股票市值)/GDP等8個變量對人民幣國際化指數的影響，儲蓄-投資相關性、外國直接投資凈流入、證券組合股權凈流入的影響顯著為正，對外直接投資凈流出的影響顯著為負，人民幣國際化瓶頸的深層原因是金融市場欠發(fā)達而非資本賬戶未完全開放。林樂芬(2015[45]、2016[46])構建了人民幣等19種貨幣國際化指數，實證占全球對外直接投資份額，經濟自由度指數等8個變量的影響，經濟自由度指數系數為-1.189，經濟自由程度并不必然提升人民幣國際化水平。

Tung&Wang(2012)[47]以主成分法測度33個國家的貨幣國際化指數(CIDI)和貨幣國際化前景指數(CIPI)，KAOPEN指數用于構建后者，人民幣國際化指數與人民幣國際化前景指數的排名相差很大，2009年人民幣CIDI排名第18位(0.12%)，而人民幣CIPI排名第5(12.65%)，兩個指數排名差異是資本管制造成的，貨幣可兌換是影響CIDI的決定性因素。

(6)對其他指標的影響

楊榮海(2017)[48]以利率平價理論、占比法和FH條件測度我國資本項目實際開放度并實證其對人民幣“貨幣錨”地位的影響，2001Q1-2009Q4大多數國家受人民幣匯率沖擊不顯著，2010Q1—2015Q1人民幣匯率對樣本國家產生負向影響，人民幣成為這些國家?guī)胖底儎拥闹匾[性“貨幣錨”，加快資本項目開放可提升人民幣隱性“貨幣錨”地位。楊榮海(2018)[49]認為2010年以來資本項目開放引起人民幣境外存量大幅度提升，M1和M2測算的人民幣境外存量切換區(qū)制劃分明顯，人民幣境外存量存在顯著的兩個階段動態(tài)變化特征。

He&Luk(2016)[50]構建了91個國家的美元、日元、歐元頭寸指數，實證GDP與該國貨幣兌國際貨幣匯率的協(xié)方差、該國GDP與該國貨幣兌國際貨幣匯率的協(xié)方差×該國貨幣兌國際貨幣匯率與該國貨幣兌另一種國際貨幣匯率的協(xié)方差、Chinn-Ito指數等13個變量的影響，三種貨幣作為整體實證時Chinn&Ito指數顯著為負，美元、歐元作為第一貨幣時Chinn&Ito指數不顯著，日元為第一貨幣時Chinn&Ito指數顯著為負，資本項目開放提高了本幣頭寸比重。Liu and Wang(2018)[51]構建美元、歐元等6種貨幣的貨幣國際化指數(總量指數、直接使用指數、工具貨幣指數)，實證貿易占比、來源國與東道國的差異、距離、Chinn&Ito指數等11個變量(及四個啞變量)的影響，Chinn&Ito指數對三種貨幣國際化指數影響都顯著為負，對人民幣總量指數、人民幣工具貨幣指數的影響也顯著為負但系數很小，人民幣資本項目開放的影響不宜過早下結論。

He(2015)[52]以某種貨幣標價的金融交易占全球比重為被解釋變量，實證國際貨幣發(fā)行國與目的國間的證券投資資金、雙邊貿易額占貨幣發(fā)行國/目的國貿易比重、資本項目開放(對外資產負債/GDP、KAOPEN指數)、金融市場復雜指數等9個變量(及8個虛擬變量)的影響，對外資產負債/GDP、KAOPEN指數都不顯著，大陸資本管制及對香港偏愛導致人民幣交易主要集中在香港，人民幣交易本應集中在美國和英國，除非中國資本管制放松到一定程度這才可能發(fā)生。吳舒鈺(2018)[53]實證41種貨幣外部投資額全球占比的決定，自變量有金融市場規(guī)模/GDP、股票收益率、經常賬戶余額、股票周轉率、Chinn-Ito指數等15個變量(及2個啞變量)，Chinn-Ito指數為正但不顯著,貨幣國際化程度與經濟規(guī)模變量(GDP總量、資本市場規(guī)模等)有比較穩(wěn)健的正相關，而與投資回報率變量(實際利率、股票收益率、升值率)相關性較弱。

(三)不能以加快資本項目開放推動人民幣國際化

上述表明，資本項目開放是貨幣國際化不可或缺的關鍵條件，貨幣國際化潛力發(fā)揮離不開資本項目開放的支撐，以資本項目擴大開放為前提基礎。但這并非說，人民幣國際化程度不高主要受制于人民幣資本項目有限開放，當前應加快人民幣資本項目開放以推動人民幣國際化。

(1)人民幣資本項目開放不是人民幣國際化的充要條件

貨幣國際化受需求主導，非居民對該貨幣的需求偏好決定了可國際化程度，資本項目開放為供給主導，貨幣發(fā)行國根據國內外環(huán)境條件決定開放程度，資本項目開放是貨幣國際化的必要條件。但并不意味著開放資本項目就可使該貨幣成為國際貨幣，很多資本項目開放國的貨幣并未獲得國際認可和國際地位，人民幣資本項目開放不是人民幣國際化的充分條件，貨幣國際化進程并不以資本項目完全放開為條件(李婧，2013[54]；常遠，2014[55])。人民幣資本項目存在管制不是人民幣國際化的主要障礙，放松管制無助于持續(xù)為人民幣國際化提供有力支撐，金融市場欠發(fā)達、利率匯率未市場化及資本項目不夠開放是人民幣國際化的直接制約因素，但根本障礙是我國科技水平較低、產業(yè)結構滯后等實體經濟因素(郝宇彪，2011)[56]。

(2)人民幣國際化初期不以人民幣資本項目開放為條件

貨幣國際化以資本項目開放為前提條件，是指深度國際化階段，貨幣廣泛用于國際計價、投資、結算、價值儲藏時離不開資本項目開放的支持，但人民幣國際化初期(人民幣跨境貿易結算甚至人民幣區(qū)域化階段)并不要求資本項目完全(大幅)開放，沒必要將自由兌換作為貨幣國際化起步的前提條件(干杏娣，2011)[57]。人民幣國際化前期階段，適當資本管制非常必要，且并不影響貨幣國際化的穩(wěn)步推進，不能為人民幣國際化而急于求成，人民幣國際化應服從人民幣資本項目開放(余永定，2014a[58]、b[59])。我國部分可兌換項目達37 項，不可兌換項目僅余3項，足以為人民幣國際化提供支撐(陳衛(wèi)東，2016)[60]；資本項目基本管制地位應高于人民幣國際化，合理有效的資本管制是我國長期政策選擇(公衍照，2016)[61]。

(3)人民幣資本項目過快開放不利于人民幣國際化

資本項目開放需滿足利率匯率彈性、金融市場發(fā)達等一系列條件，條件不成熟情形下過早過快開放會引發(fā)投機資金大規(guī)模進出，增加國內宏觀經濟風險和金融脆弱性，動搖本幣價值和國際信心，反而阻礙貨幣國際化的進程和程度。人民幣資本項目當前尚不具備開放條件，加快開放會刺激投機，造成利率、匯率無序波動甚至引發(fā)金融危機，影響人民幣國際地位和信譽而阻礙了人民幣國際化進程，反而無助人民幣國際化目標實現(常遠，2014)；切忌人民幣國際化進程快于資本項目開放，而忽視資本項目開放條件，激進放松資本管制可能影響我國經濟發(fā)展并阻礙人民幣國際化(公衍照，2016)；快速開放可能導致大規(guī)模短期套利，反而阻礙人民幣國際化進程(高海紅，2016；潘英麗，2016)[62]。

二、人民幣國際化對人民幣資本項目開放的影響

資本項目開放指本外幣間的自由兌換，資本流入時外幣可自由兌換成本幣，流出時本幣可自由兌換成外幣，而貨幣國際化指本幣自由流出和流入。資本項目開放情形下推進本幣國際化，本幣流出與本幣兌成外幣流出的結果相同(國內資本減少)，本幣流入與外幣兌成本幣流入無異(國內資本增加)，本幣流出入管制放松對資本項目開放不產生沖擊(張春生，2017)[63]。人民幣國際化是在資本項目未開放情形下推進的，由此對人民幣資本項目開放產生作用。

(一)人民幣國際化倒逼人民幣資本項目不斷開放

人民幣國際化采取“先流出、后流入”路徑，通過人民幣跨境貿易結算讓人民幣流出境外，這部分人民幣需回流投資境內金融市場，形成完整的流出-流入循環(huán)鏈，才能不斷擴大人民幣流出入規(guī)模并提升國際地位，由此需拓寬人民幣回流渠道，這就倒逼人民幣資本項目不斷開放。非居民通過貿易結算所獲人民幣數量不斷上升，具有投資境內的現實需求，為此境內不斷放松資本管制，為非居民投資內地開辟渠道和途徑，跨境人民幣業(yè)務導致資本項目局部開放，跨境人民幣業(yè)務推進過程也是局部放松資本管制過程(李婧，2013)。境外人民幣投資境內嚴格管制下，人民幣回流機制不完善影響境外企業(yè)收取人民幣的積極性，為此境內加大金融市場和資本項目開放力度，RQFII和人民幣境外直接投資等倒逼資本項目加快開放步伐(王青林，2014)[64]。

(二)人民幣國際化本身就是人民幣資本項目開放

資本項目開放表現為資本項目下本外幣自由兌換及本幣資金自由流出入兩種形式，本幣用于計價、結算、支付居民與非居民間的資本項目收支、居民與非居民間的經常項目收支、非居民間的經常項目與資本項目收支即為國際化，本幣用于支付居民與非居民間的資本項目收支既為貨幣國際化又為資本項目開放，涉及資本項目的人民幣國際化政策實質就是人民幣資本項目開放。外匯資本在境外換成人民幣流入境內及境內人民幣流出境外兌換成外匯，人民幣與其他貨幣實現了間接自由兌換而實質上成為可自由兌換貨幣，這一定程度上打通了國內外資本市場，相當程度削弱我國資本管制有效性(陳勃特，2012)[65]。資本項目下多數人民幣國際化措施本身就是資本賬戶可兌換改革或其變種，人民幣跨境資本流動和資本項目開放本質上是可替代的兩類改革，人民幣國際化無法獨立于資本項目開放，單方面推動人民幣跨境資本流動使資本管制失效(馬駿，2012[66]、2013[67])。人民幣國際化每一個重要步驟基本上(不是全部)都以資本項目開放相應步驟為前提，人民幣結算實質是開放短期資本跨境流動并打開了資本管制缺口，人民幣國際化實質是資本項目自由化(余永定，2014a、b)?？缇辰灰字斜編排c外幣使用是等價關系，如本幣開始行使世界貨幣職能，而國內仍保留外匯管制，則本幣國際化對外匯管制形成沖擊，本幣國際化意味著對外開放進一步擴大，管制難度也進一步增加(管濤，2014)[68]。人民幣跨境結算與資本項目開放間有很大替代性，境外短期資本可方便通過貿易項目進出，跨境人民幣結算和離岸人民幣市場本質上是資本項目有條件的雙向開放(公衍照，2016)。

但王信(2011)[69]認為允許用人民幣結算的跨境交易都是已取消交易限制的項目，允許使用人民幣部分跨境交易并不意味著管制大幅放開，對境內資本管制沖擊不大。

(三)人民幣國際化可降低資本項目開放風險

資本項目開放情形下，資本流入時外幣兌換成本幣，資本流出時本幣兌換成外幣，本外幣兌換形成的匯率波動對國內宏觀經濟和金融穩(wěn)定產生非常影響；貨幣國際化情形下，國際收支以本幣支付，不涉及本外幣兌換，避免了匯率波動風險?？梢姡泿艊H化可緩沖資本管制放松所引起的風險，降低了匯率波動導致的幣值穩(wěn)定風險，貨幣國際化是資本項目安全開放的有力保障。

三、人民幣國際化與人民幣資本項目開放的次序

貨幣國際化與資本項目開放都是金融開放，本外幣自由兌換和本幣自由流出入都影響國內經濟金融安全穩(wěn)定，從維護金融安全穩(wěn)定或促進貨幣國際化角度出發(fā)，需對兩者次序進行合理安排，兩者孰先孰后更為合理。

(一)人民幣資本項目開放應先于人民幣國際化

雖然貨幣化初期無需資本項目完全開放，但隨國際化深入則必需得到資本項目開放的支持，從這個意義上講人民幣資本項目開放應先于人民幣國際化。Park(2010)認為應先開放金融市場、放松跨境金融交易，并提高匯率彈性和完成人民幣完全可兌換，否則人民幣不可能為國際廣泛使用；張斌(2011)[70]認為應先改革人民幣匯率形成機制、外匯儲備管理、資本流出管理，然后才是人民幣國際化與資本流入管理改革；楊珍增(2013)認為國內金融體系改革目標應為推進金融自由化而非人民幣國際化，應按先國內金融自由化，后人民幣國際化的路徑推進；盧鋒(2012)[71]認為先推進以匯率與利率市場化，后有序推進資本賬戶開放，以呼應人民幣國際化要求。但王元龍(2013)[72]、劉建豐(2018)[73]反對人民幣國際化必須先放開資本項目、貨幣不自由兌換就不能發(fā)揮國際貨幣作用的觀點。

(二)人民幣國際化可先于人民幣資本項目開放

貨幣國際化初期并不以資本項目開放為條件，資本管制對貨幣國際化使用抑制有限，資本項目未開放條件下也可推進貨幣國際化，人民幣國際化舉措可先行于人民幣資本項目開放。即使在資本項目未完全兌換情況下，仍可推進人民幣國際化，人民幣資本項目可兌換與人民幣國際化可同時進行(周小川，2012)[74]。人民幣國際化主要以經濟實力為基礎，海外投資、貸款、貿易、結算規(guī)模不斷擴大使人民幣自然而然地走向國際化，不必非待人民幣資本項目開放才啟動(王元龍，2013)。條件不成熟時人民幣國際化與人民幣資本項目開放可同步進行，淺度或中淺度國際化可在人民幣未完全可自由兌換條件下向前推進(干杏娣，2011)。人民幣的貿易定價、計價結算功能在資本項目未完全開放前提下就能夠實現，不必等人民幣國際化條件完全成熟再開放資本賬戶(楊榮海，2017)。

(三)人民幣國際化與人民幣資本項目開放沒有嚴格的先后次序

資本項目開放助推貨幣國際化，貨幣國際化反推資本項目管制不斷放松，兩者互相促進、互為條件，相輔相成、共同發(fā)展，從過程看不存在嚴格先后次序，應該協(xié)同推進。資本賬戶開放、匯率制度和人民幣國際化互為條件、相互促進，人民幣國際化須與人民幣資本項目開放和匯率制度彈性化相同步(何慧剛，2007)[75]。利率市場化、匯率機制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進、協(xié)調配合、相互促進的關系，應該成熟一項，推進一項(中國人民銀行調查統(tǒng)計司課題組，2012)[76]。人民幣國際化與人民幣資本項目開放相互促進，并無先后之分，兩者相伴而生、相伴而行，互相影響、互相作用(王青林，2014)。周小川(2012)、邊衛(wèi)紅(2017)[77]也強調貨幣國際化與資本賬戶開放須協(xié)調推進。

四、簡評與展望

2009年人民幣跨境貿易結算啟動以來，國內外對貨幣國際化迸發(fā)出極大研究熱情，涉及領域之一就是貨幣國際化與資本項目開放的關系。學者們對人民幣資本項目開放與人民幣國際化的互動與次序進行了廣泛深入的探討，這些研究不僅具有學術價值，厘清了兩者的理論關聯(lián)，更具有現實指導意義，為推動人民幣國際化提供了操作指導：一是打破人民幣國際化必先開放人民幣資本項目的舊有框架，在后者未完全開放前提下推進了人民幣國際化。二是考慮人民幣國際化對人民幣資本項目開放的影響，避免人民幣國際化冒進，而影響我國資本管制效力和金融安全穩(wěn)定。三是重視人民幣國際化與人民幣資本項目開放政策的次序安排，不機械區(qū)分先后次序，成熟一項則推進一項。根據國內外經濟環(huán)境適時調整推進力度和節(jié)奏，人民幣國際化取得顯著進展，人民幣資本項目也明顯開放，兩者取得良好協(xié)同和互動，沒因人民幣國際化影響資本管制效力，也沒因人民幣資本項目管制影響人民幣國際化推進，更沒因兩者推進影響國內經濟金融安全穩(wěn)定。與此同時，也存在一些問題，這也是今后的研究方向。

(一)實證設計問題

絕大部分實證以美元、日元、歐元等國際貨幣為樣本，通過樣本國家資本項目開放度對國際化指標的影響系數說明其影響，設計存在的問題有：①時間樣本。美國、日本、英國等國在80年代中期都已實現資本項目開放，之后這些國家資本項目開放政策沒有大調整，某種程度上資本項目開放度是一個常量，而實證中大都采用了這些國家90年代后的樣本數據。②資本項目開放測度。實證中大都以KAOPEN指數衡量資本項目開放度，該指數涵蓋是否多重匯率、經常項目是否受管制、資本項目是否受管制，出口收入是否強制結匯，存在管制/不存在管制分別賦值0/1，得k1、k2、k3、k4，SHAREk3,t=(k3,t+k3,t-1+k3,t-2+k3,t-3+k3,t-4)/5，以第一標準化主成分法處理(k1,t，k2,t，SHAREk3,t，k4,t)得KAOPEN，從范圍和精確度看KAOPEN都無法衡量一國資本項目名義開放度；有些使用實際開放度指標(如資本流出入/GDP、對外資產負債/GDP)，資本流動除受開放度影響外，還受國內外收益差、國際風險偏好波動等因素的影響，且這些指標波動劇烈，并不能確切衡量一國金融開放度。③貨幣國際化指標。貨幣國際化體現一國貨幣在外匯儲備、金融計價、貿易計價結算、外匯交易所占比重，體現在流量和存量(海外存款、頭寸、外匯儲備)兩方面，資本項目開放對國際貨幣不同側面的影響可能不同，為此最好以同一樣本對不同側面進行實證，以識別資本項目開放對不同側面的影響，以對某一側面的影響概為總體影響有以偏概全之嫌。

(二)人民幣資本項目開放對人民幣國際化的影響問題

人民幣資本項目開放是否阻礙了人民幣國際化是一個核心話題，但除嚴佳佳(2018)外，其他學者沒有單獨實證人民幣資本項目開放對人民幣國際化的影響，而是將人民幣和其他貨幣混合組成一個樣本甚至完全以人民幣以外的貨幣為樣本，并據其實證結果來說明人民幣資本項目開放對人民幣國際化的影響。美元、日元等為完全國際化貨幣，將人民幣這種待國際化貨幣與其混合一起，實證結果可能產生偏差，如此將人民幣與其他待國際貨幣組成樣本或僅以人民幣為樣本，結果可能更為可信，以識別出人民幣資本項目開放對人民幣國際化的確切影響。

(三)人民幣國際化對人民幣資本項目開放的影響問題

貨幣國際化使得資本管制(部分)失效而引起資本項目開放度上升。發(fā)達國家在80年代實現資本項目開放，此情形下推進貨幣國際化對資本項目開放不產生影響，對發(fā)達國家來說研究貨幣國際化對資本項目開放的影響沒有現實意義，但對我國來說很有必要。目前來看，還未有此方面研究，可分析人民幣國際化對我國資本項目名義開放度及實際開放度的影響。

(四)人民幣國際化與人民幣資本項目開放協(xié)同問題

人民幣國際化與人民幣資本項目開放都為金融開放，兩者不協(xié)同匹配會導致宏觀經濟風險和金融脆弱，人民幣國際化步伐過快會導致人民幣流出入規(guī)模過大(外匯資本流出入相對較小)，人民幣資本項目開放過快引起外匯資本流出入規(guī)模過大(人民幣流出入相對較小)，只有兩者步伐協(xié)同下人民幣資金與外匯資金流動相對規(guī)模才能平穩(wěn)。人民幣流出入規(guī)模過大、外匯資本流出入過大、本外幣流入相對平衡對貨幣供應量、經濟增長、物價都帶來不同影響。如此，人民幣國際化與人民幣資本項目開放的協(xié)同度、人民幣國際化與人民幣資本項目開放的協(xié)同度對本外幣資本流出入的影響、本外幣流出入相對結構變化對我國經濟影響、人民幣國際化與人民幣資本項目開放如何協(xié)同這幾個問題值得深入研究。

注 釋：

① 如2020年實現資本項目自由兌換，人民幣國際儲備份額將達10% 左右。

②如資本項目實現完全可兌換且金融體系穩(wěn)定良好，人民幣將發(fā)展為區(qū)域性甚至全球國際貨幣，2035年占全球儲備3%～12%，超過日元或英鎊。

③模型一包含貨幣慣性、GDP、通脹、KAOPEN指數、匯率波動；模型二包含貨幣慣性、GDP、BPIt-1、KAOPEN指數、匯率波動；模型三包含貨幣慣性、BPIt-1、匯率波動、私人資本流動，前兩者中KAOPEN指數為正。

④以GDP比重、貿易比重、通脹率差異、匯率波動、股市市值占五大金融中心比重預測2011年人民幣占外匯儲備比重為10.1%，依次加入股市市值/GDP、匯率升值、資本項目開放、經濟自由化指數，則依次降為8.9、5.3、6.8、2.2。

⑤DGMM模型中不顯著，SGMM回歸第二個模型中顯著為負。

⑥將措施劃分為國際收支的資本管制、正式或口頭干預國際化、匯率體系和匯率制度改革、其他各種措施四類，每類措施分為鼓勵國際化和抑制國際化，以0/1標記，即為8個啞變量。

⑦該模型預測2015年人民幣占外匯儲備比重將達到11.3%，2025年將超過日元和英鎊，接近歐元。

⑧初級品、低技術品、中高技術產品大都分別以美元、進口國貨幣、出口國貨幣(媒介貨幣)計價結算。

⑨貨幣是否完全可兌換為虛擬變量，還有是否浮動匯率制、是否屬歐元區(qū)兩個虛擬變量。

⑩還包括四個啞變量：盯住美元/歐元/德國馬克(歐元誕生前)、是否為歐元區(qū)、是否在布雷頓森林體系時期、歐元是否出現。