吳 瀾 玉 波

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

引言

籌資決策、投資決策和股利分配政策是現(xiàn)代企業(yè)管理中最主要的三大板塊，尤其投資政策關(guān)系著公司的擴(kuò)大再生產(chǎn)，正確的投資政策會成就公司的輝煌，相反錯誤的投資決策不僅使公司投資失敗，更會使公司走向低谷。近年來，雖然我國上市公司的投資穩(wěn)定上升，但投資失效的例子屢見不鮮。目前，我國的資本市場仍需要完善的制度規(guī)范，公司治理結(jié)構(gòu)還有很大的改善空間，上市公司主要利益主體之間的矛盾還沒有找到有效解決辦法，上市公司非效率投資的問題都是由這些問題造成的，對這些主要因素一步步進(jìn)行深入分析，對提高上市公司投資效率具有很大的幫助。

一、非效率投資概述

（一）非效率投資的內(nèi)涵與類型

1.非效率投資的內(nèi)涵

效率這一概念最早是被意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家帕累托所提出的，具體來說是帕累托效率即在整個社會全部居民收入分配達(dá)到最優(yōu)的一種靜止?fàn)顟B(tài)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究范疇，帕累托效率是指資源分配達(dá)到的一種均衡狀態(tài)，某些人的情況得到改善而又沒有使一些人的情況變糟。帕累托改進(jìn)是指資源配置效率的提高即如果資源配置的狀態(tài)的改變使得某些人情況好轉(zhuǎn)而沒有使其他人情況惡化。企業(yè)的投資會改變企業(yè)的資源配置，這個改變?nèi)绻嵘髽I(yè)的價(jià)值，則這項(xiàng)投資是有效的，否則是無效的。

非效率投資就是指企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)根據(jù)影響投資的因素測算的最高投資報(bào)酬率的投資行為。

2.非效率投資的類型

非效率投資具體可以劃分為投資過度和投資不足兩種。

（1）投資過度。一般來說，投資過度是指投資經(jīng)營者從某種角度考慮堅(jiān)持投資于未實(shí)現(xiàn)效益最大化的項(xiàng)目，甚至是會給企業(yè)帶來損失的凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。由于現(xiàn)代委托代理關(guān)系的錯綜復(fù)雜，經(jīng)營者可能會為了自身的利益而接受未來預(yù)期收益小于零的項(xiàng)目。過度投資是經(jīng)營管理者不惜以犧牲股東的利益為代價(jià)換來的額外利益。

（2）投資不足。投資不足與投資過度正好相反，主要是決策者由于各種因素，沒有將現(xiàn)金流量投資于對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展有利、凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。在這種情況下，一般是認(rèn)為外部投資者或債權(quán)人無法獲取上市公司充分信息。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，他們會要求更高的投資報(bào)酬率，用來彌補(bǔ)投資風(fēng)險(xiǎn)造成的損失，導(dǎo)致上市公司面臨更高的外部融資成本，由此使一部分上市公司不得不放棄一些符合投資基本準(zhǔn)則的項(xiàng)目，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足。

（二）非效率投資的危害

上市公司的投資活動主要的利益相關(guān)者是公司內(nèi)部的股東與公司外部的債權(quán)人，上市公司發(fā)展的好壞不僅直接關(guān)系著股東、債權(quán)人與公司的利益，還包括整個社會的發(fā)展。對股東而言，非效率投資影響股東現(xiàn)金股利的實(shí)現(xiàn)，損害了所有者權(quán)益，不能實(shí)現(xiàn)股東利益最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，還會使股東失去再投資的信心；對債權(quán)人而言，他們投資的主要目的是獲得高于銀行同期存款的利息，而公司的非效率投資可能使他們不能在到期日獲得本金及利息，甚至當(dāng)公司在重大投資項(xiàng)目上失誤進(jìn)而申請進(jìn)入破產(chǎn)程序時，只能按法律程序獲得一定的賠償；對公司而言，若不能及時支付債權(quán)人的本金和利息，會損害公司的信譽(yù)，影響公司的凈利潤，甚至不利于公司未來的外部融資影響公司的可持續(xù)發(fā)展；對整個社會而言，非效率投資使社會有限的資源沒有得到最大化的利用，進(jìn)而影響整個社會經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。

二、引發(fā)上市公司非效率投資的動因分析

（一）代理問題

上市公司經(jīng)營群體和所有者群體的不同導(dǎo)致經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，代理問題也隨之產(chǎn)生。委托代理沖突從本質(zhì)上來說就是由于管理者與所有者的利益沖突問題。一般情況下，委托人或代理人進(jìn)行投資追求的最終目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)自身效益的最大化，都是以謀求自身利益為出發(fā)點(diǎn)，但很多時候委托人與代理人追求的目標(biāo)存在沖突，委托人希望可以分得更多的股利，公司可以實(shí)現(xiàn)更多的凈利潤，而代理人則是希望擁有等多的休息時間，希望利用職權(quán)為自身謀取更多的好處。當(dāng)委托代理契約不能有效制約和約束委托代理雙方的行為時,代理人可能會為了自身的利益而損害股東的利益，進(jìn)行非效率投資就是其中的主要方面。下面介紹三種代理問題：

1.股東—代理層

股東作為上市公司的所有者，委托管理層經(jīng)營管理公司，但是不管管理層創(chuàng)造多少的財(cái)富，管理層只能拿到事先約定好的工資，而不能占有全部的利潤，而剩下的由全體股東分享。股東代理沖突對上市公司投資的影響有：（1）管理層可能違背股東利益最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)而不將公司的凈利潤以紅利的形式分給股東，將公司閑置不用的資金用于為自身獲得更多利益的投資項(xiàng)目上，使上市公司出現(xiàn)過度投資問題。（2）過度自信。管理層如果過度自信會導(dǎo)致沒有理性的估計(jì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，對投資項(xiàng)目只有過高的投資回報(bào)，導(dǎo)致上市公司過度投資。（3）聲譽(yù)。如果管理層更多的是關(guān)心自身的職業(yè)聲譽(yù)，他們不會將公司資金投資于創(chuàng)新性項(xiàng)目，而是將公司的資金投入風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目或者跟隨其他人。

2.大股東—小股東

大股東通常是指控股股東，他們持有企業(yè)大部分的股份，能夠?qū)镜臎Q策產(chǎn)生最大影響，對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)。大股東在董事會上利用對上市公司決策進(jìn)行投票的絕對優(yōu)勢，只要對大股東有利，不會考慮投資的凈現(xiàn)值是否為負(fù)，堅(jiān)持投資，即犧牲中小股東的利益以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，投資造成的損失由小股東買單。

我國上市公司中國有控股占絕大多數(shù)，經(jīng)營管理者傾向擴(kuò)大公司規(guī)模，以獲得政府更多的獎勵，引發(fā)非效率投資行為。對國家控股公司，即使投資失敗經(jīng)營管理人也不會承擔(dān)一分一毫的損失，產(chǎn)生的損失將由國家買單。經(jīng)營管理層為了自身的利益，投資的項(xiàng)目大部分是收益快的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目凈現(xiàn)值可能為零或小于零，相反投資的項(xiàng)目收益期長，即使凈現(xiàn)值大于零，也不會將資金過多的投入這些項(xiàng)目。

3.股東—債權(quán)人

股東和債權(quán)人的代理沖突使二者的利益不可能同時獲得滿足，股東關(guān)心的是年終紅利或是不分紅將資金投資在新項(xiàng)目上，債權(quán)人只關(guān)心的是到期可以拿到本金和利息，債權(quán)人可能不希望公司投資風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目的預(yù)期收益非?？捎^。但債券人對公司不享有經(jīng)營管理權(quán)，只是公司的債主因而對公司的日常決策不能施加影響。股東往往會選擇風(fēng)險(xiǎn)高投資回報(bào)率高的項(xiàng)目以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，將投資的風(fēng)險(xiǎn)間接的轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，債權(quán)人不會因公司多獲取的利益而在到期日多獲取利息，如果投資失敗導(dǎo)致公司破產(chǎn)，債權(quán)人可能連本金都拿不到，股東的私人財(cái)產(chǎn)不受影響。

（二）信息不對稱

信息不對稱是指不同的市場參與者不可能獲取完全相同的市場信息，影響市場的運(yùn)行效率，使有限的資源達(dá)不到最大化的配置。信息不對稱主要包括事前不對稱和事后不對稱兩種，分別造成了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。逆向選擇是指：市場交易的一方如果能夠獲得比另一方多的信息使自己處于交易的有利方而使對方處于交易的不利方時，處于交易不利的一方難以做出決定，使得價(jià)格不能恰當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)價(jià)值，降低了市場資源配置效率。道德風(fēng)險(xiǎn)是指：交易活動中一方為從自身利益出發(fā)而犧牲其他人的利益，而受損害方因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ不能對侵害人進(jìn)行有效的監(jiān)督，侵害人可能做出違背道德底線的決策。在股東不能獲取與管理者同樣多的信息的情況下，當(dāng)外部投資者不能獲取與公司內(nèi)部經(jīng)營管理者同樣多的信息時，股東不能及時發(fā)現(xiàn)和阻止經(jīng)營管理者不把公司的資金投資在回報(bào)率小于零的項(xiàng)目上，使公司出現(xiàn)投資過度的現(xiàn)象。在股東與債權(quán)人的信息不對稱的情況下，債權(quán)人會要求得到較高的投資回報(bào)率以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，這在無形之中會增加公司的外部融資成本，使公司出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象。

（三）自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)日常生產(chǎn)活動產(chǎn)生的或債權(quán)人投入的，是公司凈利潤扣除企業(yè)所得稅、股利和利息后剩余的不影響企業(yè)日常經(jīng)營活動的可供企業(yè)管理者自由支配的最大資金限額。

自由現(xiàn)金流是影響我國上市公司投資效率的重要因素之一，近年來我國學(xué)者對自由現(xiàn)金流與公司投資效率之間的關(guān)系做了大量的研究。

王曦在考慮融資約束的前提下，根據(jù)不同的企業(yè)規(guī)模和公司治理結(jié)構(gòu)，利用實(shí)證研究的方法，其研究結(jié)果表明小規(guī)模企業(yè)的發(fā)展壯大受融資約束影響頗深，大規(guī)模企業(yè)的發(fā)展壯大受自由現(xiàn)金流控制較多；家族控股企業(yè)的發(fā)展壯大受融資約束影響較大，國有控股企業(yè)的發(fā)展壯大受自由現(xiàn)金流影響較多。

馮魏以200家制造業(yè)上市公司2000-2005年呈報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，將融資約束的標(biāo)準(zhǔn)劃分定為是否按年度分發(fā)紅利償還利息，實(shí)證研究結(jié)果證明了內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資存在很強(qiáng)的相關(guān)性，但這種相關(guān)性在公司存在融資約束的催化下更為強(qiáng)烈。

李鑫以我國上市公司2007-2012呈報(bào)的財(cái)務(wù)報(bào)表的有關(guān)數(shù)據(jù)為研究對象，使用實(shí)證研究的方法檢測現(xiàn)金流量與投資效率是否有關(guān)，其結(jié)果表明過度投資程度與自由現(xiàn)金流量存在正相關(guān)關(guān)系，從而證實(shí)了自由現(xiàn)金流對上市公司投資效率的重要影響。當(dāng)自由現(xiàn)金流豐富時，管理者為自身利益更傾向于過度投資。

三、針對上市公司非效率投資行為提出的建議

（一）改善公司治理結(jié)構(gòu)

改善上市公司治理結(jié)構(gòu)可以從以下方面入手。上市公司可以在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下進(jìn)一步加快混合所有制改革的步伐，進(jìn)一步調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得持股比例得到合理劃分，第一大股東的持有股份有所提高，股權(quán)制衡的作用充分得到發(fā)揮，股權(quán)集中度越高，公司越容易發(fā)生投資過度，一旦股權(quán)制衡度有了增強(qiáng)，公司的投資效率也會隨之提高；政府適度放松關(guān)于投資適度方面的約束，使得機(jī)構(gòu)投資者的投資活力得到激發(fā)；公司隨著時代發(fā)展的變化，更新公司治理理念，加強(qiáng)對決策責(zé)任的考核，減少上市公司的高管利用職權(quán)享受了非效率投資帶來的好處，卻不需要為對此造成的公司價(jià)值下降和公司失去發(fā)展機(jī)會承擔(dān)責(zé)任，嚴(yán)重影響了上市公司的持續(xù)發(fā)展。

（二）增強(qiáng)對經(jīng)營管理者的激勵

建立科學(xué)有效的激勵機(jī)制，充分利用管理者的專業(yè)管理知識，激發(fā)管理層的工作積極性，利用激勵機(jī)制將管理者的付出與投資回報(bào)掛鉤。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中，股東對公司擁有絕對控制權(quán)，在管理層中擔(dān)任重要職位，決定公司的各個投資決策，但他們對投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率并沒有準(zhǔn)確的估計(jì)，其他管理層成員雖然擁有更多的專業(yè)知識，但他們在投資決策中沒有話語權(quán)，公司可能由于股東缺乏相應(yīng)的專業(yè)儲備，引發(fā)非效率投資。要想增強(qiáng)對管理層的激勵，最行之有效的措施是讓管理層持有公司股份并在一定范圍內(nèi)提高管理層的持股比例，將公司的利益與管理者的利益緊密聯(lián)系在一起，即有利于緩和委托代理沖突，也有利于管理者緩和管理層自身的利益與公司利益的矛盾，減少投資失誤。

（三）建立科學(xué)投資結(jié)構(gòu)

建立科學(xué)的投資結(jié)構(gòu)不可避免的要制定一套科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策制度，實(shí)行規(guī)范的投資決策程序，依據(jù)市場信號的變化，合理調(diào)整各個項(xiàng)目的投資比例，根據(jù)公司的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎考慮各個產(chǎn)業(yè)的投資比重，不能隨大流，在固定資產(chǎn)項(xiàng)目投入公司的絕大部分自由現(xiàn)金流，而是應(yīng)該根據(jù)上市公司的行業(yè)性質(zhì)和綜合競爭力，深入開發(fā)公司的創(chuàng)新實(shí)力力，樹立商譽(yù)等無形資產(chǎn)項(xiàng)目，提升公司整體的競爭力，在商場上立于不敗之地。上市公司還可以利用負(fù)債融資對投資的作用，對投資過度的上市公司，可以適當(dāng)提高負(fù)債率，增強(qiáng)對過度投資的抑制作用；對投資不足的上市公司，可以降低負(fù)債率，以節(jié)約企業(yè)的資金，刺激企業(yè)擴(kuò)大投資。

（四）完善信息披露制度

完善信息披露制度，主要是為了彌補(bǔ)股東與管理層的信息不對稱造成的委托代理沖突。股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響主要是基于信息不對稱理論，不同的投資人獲取信息的能力不同，會從不同角度影響企業(yè)的投資效率。降低股東之間的信息不對稱有賴于信息披露制度的完善程度，解決大股東為自身利益而侵害小股東利益的問題也有賴于信息披露適度的完善，有效保護(hù)公司的資源和價(jià)值的完整。并且完善的信息披露制度，還可以提高公司的透明度，信息披露的更加及時，披露的內(nèi)容更加詳細(xì)，如在披露公司的投資方向、規(guī)模和存在風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容。完善的信息披露制度可以使債權(quán)人更多的了解降低公司的真實(shí)情況進(jìn)而降低債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)債權(quán)人的投資熱情，公司可以得到更多資金的流入。完善的信息披露制度有利于管理層努力工作，便于股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督，緩解股東與代理人之間的矛盾，進(jìn)而提高公司的投資效率。

結(jié)論

本文在對非效率投資概念有所了解的前提下，進(jìn)一步結(jié)合代理理論、信息不對稱理論和自由現(xiàn)金流理論，對影響上市公司非效率投資行為的各個影響因素進(jìn)行深入挖掘，針對上市公司的投資過度和投資不足，我們可以采取的措施有：改善公司治理結(jié)構(gòu)，更新公司治理理念；加大對經(jīng)營管理者的激勵，讓管理者的付出與回報(bào)息息相關(guān)；建立科學(xué)的投資結(jié)構(gòu)，減少投資決策的失誤；完善信息披露制度，緩解代理矛盾；適當(dāng)擴(kuò)大董事會規(guī)模，抑制非效率投資行。