五迷

今年的銀行業(yè)整體不算平靜的一年，先后有包商銀行、錦州銀行等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生，這是自銀行重組改制以來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的。另外銀行可以看成一只投資國(guó)民經(jīng)濟(jì)的母基金，而今年以來(lái)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部形式都比較復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)增速也有所放緩，匯率破七、豬通脹等又限制了貨幣政策的發(fā)揮。然而復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形式并沒(méi)有使得銀行的逾期貸款顯著上升。另外，與各行各業(yè)一樣，銀行也已經(jīng)進(jìn)入了大的分化時(shí)代，不再是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，而是強(qiáng)者恒強(qiáng)。今年以來(lái)，整個(gè)銀行板塊的漲幅為14.79%，但是各家銀行的表現(xiàn)差距巨大。本文筆者將簡(jiǎn)要探討，銀行業(yè)的大分化時(shí)代，投資者該如何投資銀行股。

不做零售業(yè)務(wù)的銀行沒(méi)有未來(lái)

從表1可以看到，整體四大行的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如股份制和寧波銀行，主要由于今年以來(lái)同業(yè)拆借利率一直處于低位，這對(duì)資金的凈拆出方不利而對(duì)凈拆入方有利。再加上理財(cái)新規(guī)后理財(cái)門檻下降，各家銀行的負(fù)債成本均有較大幅度上升，而四大行承受了來(lái)自拆借利率低位和負(fù)債成本上升的雙重壓力。

另外，零售業(yè)務(wù)占優(yōu)的銀行無(wú)論是業(yè)績(jī)還是股價(jià)表現(xiàn)都更加突出。如筆者投銀行股，不買興業(yè)是因?yàn)榕d業(yè)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。過(guò)去基建、地產(chǎn)的大時(shí)代也是表外和非標(biāo)的大時(shí)代。整天盯著興業(yè)比招行便宜多少，沒(méi)多大意義。未來(lái)不做零售的銀行根本就不用看了，因?yàn)檎块T和企業(yè)部門基本不加杠桿。

銀行股的分化不僅體現(xiàn)在業(yè)績(jī)和股價(jià)上，也體現(xiàn)在估值上。整個(gè)銀行板塊的估值處于歷史低位水平，但是幾家優(yōu)秀的銀行估值并不低（見表2）。從表2可以看到，超過(guò)一倍市凈率的只有招行、寧波銀行、平安銀行三家。尤其平安銀行今年表現(xiàn)最為突出，連著幾個(gè)季度的突出表現(xiàn)，市場(chǎng)已經(jīng)開始按照零售銀行的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)給其估值。而民生銀行僅0.62倍市凈率。

同業(yè)拆解利率下降掩蓋股份制銀行負(fù)債成本上升

銀行分化時(shí)代各家銀行的具體情況又如何呢？負(fù)債成本大體上是一家銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。銀行的負(fù)債成本對(duì)應(yīng)的是客戶的收益，銀行的負(fù)債成本越低說(shuō)明客戶的整體收益越低，那么為什么收益低客戶不轉(zhuǎn)移資產(chǎn)去尋求更高的收益呢？可能是他的結(jié)算、信用卡、貸款、理財(cái)、基金、保險(xiǎn)、證券綁定行等都在這家銀行，而之所以這些業(yè)務(wù)都在這家銀行，可能是因?yàn)檫@家銀行的服務(wù)好、活動(dòng)多或者工資在這家銀行代發(fā)等，從而轉(zhuǎn)移成本較高。

整體來(lái)看誰(shuí)能爭(zhēng)取最多的活期存款，誰(shuí)的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，誰(shuí)的資金成本就越低，而擁有更低的資金成本才能選擇更優(yōu)質(zhì)的貸款客戶，忍受更低的收益率，同時(shí)擁有較低的不良率。

從表3可以看到，四大行的負(fù)債成本均有較大幅度上升，尤其農(nóng)行上升幅度最大，其資金成本相對(duì)工行建行已經(jīng)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，這對(duì)于買農(nóng)業(yè)銀行的朋友來(lái)說(shuō)是一個(gè)不好的信號(hào)，如果隨著理財(cái)門檻降低，農(nóng)行鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)不再帶來(lái)低成本存款，那么由于鄉(xiāng)鎮(zhèn)貸款企業(yè)有限，鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)將陷入虧損境地。

另外，從表3可以看到股份制的負(fù)債成本均為下降的，但是仔細(xì)去拆解會(huì)發(fā)現(xiàn)，股份制的存款成本也都是上升的。這就意味著整個(gè)銀行業(yè)的負(fù)債成本已經(jīng)開始抬升，只是因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率下降暫時(shí)掩蓋了股份制銀行負(fù)債成本上升的事實(shí)。負(fù)債成本上升，如果資產(chǎn)收益率不能相應(yīng)上升，凈息差就會(huì)呈現(xiàn)出收窄趨勢(shì)。寧波銀行的負(fù)債成本低于平安、興業(yè)、民生等全國(guó)性股份制銀行，這點(diǎn)是相當(dāng)優(yōu)秀的。

而從表4可以看出四大行由于負(fù)債成本上升，息差開始收窄，而股份制銀行暫時(shí)占著拆借利率下降的甜頭凈息差均有所上升，招行的負(fù)債成本也有所上升，但是招行的凈息差依然有較大幅度上升，這主要由于招行的零售貸款占比提升，而零售貸款的平均收益率高于公司貸款。寧波銀行由于采用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯示凈息差有所下降。

四大行的痛苦即是股份制的快樂(lè)，但是一旦同業(yè)拆借利率進(jìn)入上升周期，股份制銀行也將承受來(lái)自存款成本上升和拆借利率上升的雙重?cái)D壓。

分紅預(yù)期提高或?qū)⑻嵘y行股估值

下面再來(lái)看下各家銀行零售貸款的增速。

從表5的部分主流銀行個(gè)人貸款占比變化數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，個(gè)人貸款的占比都是穩(wěn)步提升的（寧波銀行除外），這意味著個(gè)人貸款的增速是快過(guò)公司貸款的，如果仔細(xì)看過(guò)這些銀行的報(bào)表，會(huì)發(fā)現(xiàn)房貸、信用卡貸款、消費(fèi)貸的增速遠(yuǎn)快過(guò)資產(chǎn)的總體增速，這也與整個(gè)居民杠杠這幾年快速上升的情況是一致的。另外可以看到這幾家銀行中，平安銀行的貸款結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變最為激烈，這也使得平安銀行負(fù)債成本高企的情況下，依然能取得與招行媲美的凈息差。

當(dāng)然對(duì)平安銀行這種高舉高打的做法，筆者之前是持保留態(tài)度的，但是不妨礙市場(chǎng)興奮的用零售銀行來(lái)估值。零售貸款相對(duì)對(duì)公貸款的缺點(diǎn)是很難上規(guī)模，優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)足夠分散，收益率夠高，因此在負(fù)責(zé)成本不斷提升的當(dāng)下，零售貸款的占比提升尤為重要。平安銀行的零售貸款規(guī)模已經(jīng)上去，下一步要驗(yàn)證的就是高舉高打下的不良生成情況。

逾期貸款加重組貸款是資產(chǎn)質(zhì)量變化的前瞻指標(biāo)，從表6的部分主流銀行逾期貸款加重組貸款占比變化數(shù)據(jù)可以看出，除建設(shè)銀行和寧波銀行的逾期貸款占比稍有上升外，其他幾家銀行逾期貸款與重組貸款占比均有下降。上述幾家銀行從報(bào)表上看似乎并沒(méi)有顯著受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響。另外，寧波銀行這里似乎是個(gè)特例，其逾期貸款比例顯著低于其他銀行，所以雖然寧波銀行的凈息差并不太高，但是其不良生成也少，似乎風(fēng)控做的很好。原因可能是早期的員工持股。

此外，分紅預(yù)期提高或?qū)⑻嵘y行股估值。近期監(jiān)管部門表示，銀行的撥備覆蓋率基本標(biāo)準(zhǔn)為150%，對(duì)于超過(guò)監(jiān)管要求兩倍以上，應(yīng)視為存在隱藏利潤(rùn)的傾向，要對(duì)超額計(jì)提部分還原成未分配利潤(rùn)進(jìn)行分配。消息一出撥備覆蓋率超過(guò)300%的寧波銀行、招商銀行等大漲（見表7）。長(zhǎng)期來(lái)看這個(gè)文件的意義在于，這個(gè)文件的出臺(tái)是在銀行股份劃轉(zhuǎn)社保后，社保表示不會(huì)減持，主要通過(guò)分紅取得收益，所以這兩條政策連起來(lái)看就很好理解了。如果分紅提高是一項(xiàng)常規(guī)性的要求，那么銀行股的估值確是有提升的理由，尤其對(duì)比港美股的銀行股之后。

長(zhǎng)期布局銀行股首選招商、寧波銀行

所以現(xiàn)階段投資者如果布局銀行股，筆者的看法：一是如果長(zhǎng)期持有，筆者建議關(guān)注招行、寧波銀行，長(zhǎng)期賺的就是ROE的錢，招行零售行業(yè)的領(lǐng)先地位可以保持較高息差，寧波銀行的風(fēng)控可以保持較低的不良率，未來(lái)還會(huì)保持較高的ROE;二是中期筆者建議重點(diǎn)關(guān)注建行，建行是四大行里最好的，估值相對(duì)招行低很多，可以等等看是否有分紅提升導(dǎo)致估值提升的機(jī)會(huì);三是中短期筆者建議關(guān)注平安銀行，平安依靠集團(tuán)優(yōu)勢(shì)最近勢(shì)頭很猛，雖然有可能是放松了審核要求，但是在被證偽之前，股價(jià)的彈性會(huì)比較大。

（本文涉及個(gè)股僅做舉例，不做買入和賣出推薦）