劉亮 陳則明

（上海社會科學院應用經濟研究所，上海 200020）

一、引言

2017年7月15日召開的全國金融工作會議后，《人民日報》刊發(fā)了評論員文章——《有效防范金融風險》，首次在主流媒體上提出在金融風相防范中，既要防范“黑天鵝”，也要防范“灰犀?！钡挠^點，認為“對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞”。隨后，“灰犀?！笔录⒊蔀楸姸嗝襟w和研究者們關注和研究的重點。

金融是“國家重要的核心競爭力”“實體經濟的血脈”，金融安全也“是國家安全的重要組成部分”，而“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險”則應該“是金融工作的永恒主題”。當然，金融也是“黑天鵝”和“灰犀?！笔录^多的領域，因此，金融領域的防風險，就是在防“黑天鵝”的同時，更防“灰犀?！?。那么，這頭令許多人“色變”的“?！本烤故鞘裁矗坑惺裁次：?？我們又該如何預防和應對呢？本文想就上述問題，從“灰犀?！眮睚埲ッ}出發(fā)，來進行研究和探討，并尋求解決“灰犀?！笔录姆椒ê褪侄?。

二、文獻綜述

自從2017年在《人民日報》提到“灰犀?！备拍詈螅鹑陲L險中的“灰犀?！笔录蔀檠芯空邆冴P心的重要問題之一。事實上，在用動物來比喻金融領域里特定類型的事件比較普遍，比如眾人熟悉的“熊市”“牛市”等等，而對于一些突發(fā)性的、極為罕見且難以預測的小概率事件，我們往往用“黑天鵝”來比喻，這樣既形象（從天而降）也容易被人理解?！盎蚁！备拍畹奶岢觯岔槕私鹑陬I域里的這一項優(yōu)良傳統(tǒng)。正米歇爾·渥克在其著作《灰犀牛：如何應對大概率事件》中指出，它指的不是隨機突發(fā)事件，而是“在一系列警示信號和跡象之后出現的大概率事件”。這類事件之所以被比喻成“灰犀?！?，是因為這類危險事件往往顯而易見而且迫在眉睫，卻容易被忽視，這就像一群（頭）在不遠處存在的“灰犀?！?，表面上，它們行動遲緩、體型愚笨，因此常常會給人以錯覺，讓人們認為“不需要注意那些明顯的危機事件；或者認為，我們已經在處理這些明顯的危機了。但是，事實恰恰相反”。但事實上卻是，這頭“灰犀?！彪S時可能被激怒，由于它們體型龐大、速度快捷，所以它們的攻擊往往是爆發(fā)性、災難性的，而且“灰犀牛式危機越是嚴重，我們越難看到它的存在，越難逃離它的進攻路線”。

目前，國內對“灰犀牛”問題的研究主要集中在三個方面：

一是對“灰犀?！笔录卣鞯难芯浚瑢τ凇盎蚁！钡奶卣?，中央財經領導小組辦公室經濟一局局長王志軍認為，“灰犀?！迸c“黑天鵝”是兩類不同性質的事件，但都有可能沖擊金融風險的底線。前者屬于突發(fā)事件，而后者一般指問題已經存在也有預兆，但沒有引起足夠重視的事件，這些事件往往可能而導致嚴重后果，如影子銀行、房地產泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務、違法違規(guī)集資等。而米歇爾·沃克則將“灰犀?！备爬榘l(fā)生概率高、已被忽視、對經濟金融沖擊大、一旦發(fā)生難以防范等四個方面的特征

二是對國內潛在“灰犀?！笔录捌湓蜻M行了研究，陳希琳（2018）認為“灰犀?！秉c多面雜，主要在房地產風險、金融風險和股市風險。劉陳杰（2017）認為產能新周期孕育“灰犀?！薄ｑ槙詮姷龋?017）從債務風險分析了中國的“灰犀?！眴栴}，認為導致“灰犀牛”的兩大潛在因素是經濟下滑和利率攀升。舒平（2017）從中小銀行的流動性困局出發(fā)，分析了中小銀“灰犀牛”事件的四大特征，并提出了破局的對策。程實和錢智?。?018）認為2018年主要的“灰犀?！庇腥蝻L險偏好逆轉、石油出口國債務危機和新興市場貨幣風險等。

三是對如何防范“灰犀?！笔录l(fā)生問題的研究。如陸磊（2017）提出應該有一個交易對手方發(fā)揮預期干預和真實交易的作用的逆周期監(jiān)管機制，要構建雙支柱調控框架。周俊生（2017）認為要建立一個統(tǒng)一的、有權威性的監(jiān)管機構，堵住監(jiān)管縫隙。吳秋余（2017）也認為“要早識別、早預警、早發(fā)現、早處置”，才能夠化未來的大震為今天的小震，不至于最后引發(fā)大的系統(tǒng)性風險，即要“增加危機意識，堅持問題導向。”劉宏振（2017）認為防范“灰犀?！币星罢靶运季S、系統(tǒng)性思維和長期性思維，通過建立完善風險監(jiān)測預警體系提高預警能力和水平，通過改變金融領域內各自為政的監(jiān)管和割裂的風險防范機制發(fā)揮統(tǒng)一防范作用，要在權衡短期利益和長期風險中保持政策定力。

這些研究從不同角度對“灰犀?！眴栴}進行了研究，也提出了一些有參考價值的對策建議，但這些研究主要是從某個問題點上進行研究，缺乏系統(tǒng)地研究和梳理，往往在對策上難以提出系統(tǒng)地解決思路和辦法。目前，雖然在經過一段時間的“熱情”后，目前對“灰犀牛”的話題開始冷落，但防范金融風險的意識從來不能松懈。正如2018年8月份召開的中共中央政治局會議上強調的，仍然要將防范化解金融風險和服務實體經濟更好結合起來，堅定做好去杠桿工作。因此，本文的研究就是從系統(tǒng)地研究“灰犀?！笔录旧淼奶卣鞒霭l(fā)，全面總結出當前在金融領域內可能存在的“灰犀牛”事件，并提出對策建議。

三、“灰犀?！蔽C五大基本特征

基于以上對“灰犀牛”事件的描述，可以看出，“灰犀?！笔录话愣季哂幸韵挛宕蟮湫偷奶卣鳎?/p>

一是這類事件發(fā)生概率非常高，比如米歇爾·沃克就提到，安然公司的倒閉、全球氣候變化帶來的災害性天氣、挑戰(zhàn)者號航天飛機的爆炸、2008年的金融風暴、柯達的破產等事件，都是特定背景下的高概率事件，危機爆發(fā)前的大量研究已經表明概率越來越大，因此，“一頭灰犀牛就是指概率極大、沖擊力極強的風險：一個我們應該意識到的風險，就像一頭兩噸重的灰犀牛，把牛角對準我們全速向我們攻擊”。

二是危機爆發(fā)前有明顯的信號或前奏。比如米歇爾·沃克就認為美國次貸危機不是“黑天鵝”，而是典型的“灰犀?！?，因為早在2008年美國房地產泡沫集中爆發(fā)導致次貸危機之前，國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行就不斷發(fā)出警告，而早在2004年，美國聯邦調查局（FBI）就提醒人們要提防抵押欺詐，2008年1月世界經濟論壇關于全球風險的報告就指出房地產市場衰退、流動性資金緊縮和居高不下的油價都存在較高風險，這些都是危機爆發(fā)前的先兆。

三是危機發(fā)生前容易被忽視，或者說是明知故犯。在一般情況下，由于灰犀牛體型巨大，沖擊力和破壞性強，是需要引起高度重視的潛在威脅，但人們卻往往更容易忽視，究其原因有三種情況：第一種情況是“灰犀牛”事件自身具有復雜性和迷惑性，由于“高概率不等于百分之百的確定性”，預測未來往往非常困難，所以普通人只能隨大流，專業(yè)人士雖然發(fā)現了問題并提出警示，但起不到預警的效果。第二種情況是思維慣性，人們更關注對自己有利的一面，忽視對自己有害的一面，在利益驅動下習慣性地認為自己不會成為市場中“接最后一棒的人”，所以過于樂觀，對即將到來的風險熟視無睹。第三種情況是應對時的惰性，這種惰性表現為應對時抱有僥幸心理，下不了決心，或者找種種借口或者理由如體制人力財力領導能力等方面的原因進行搪塞，即“不愿意知道答案”，或者“害怕知道答案后，就不得不去處理各種麻煩棘手問題”和害怕事情不能像期待的那樣“向好的方向發(fā)展”，所以在“灰犀?！北l(fā)時得過且過，以至于引起更大的災難。

四是危機發(fā)生時的突發(fā)性強，應對時間短。雖然“灰犀?！痹谖C爆發(fā)前很長一段時間存在，但一般情況下，這種危機往往只是潛在危機，并沒有爆發(fā)，所以也不會引起人們的重視，但是，一旦爆發(fā)，則往往是突發(fā)性的，根本沒有時間反應和應對，即“很多時候，無論做多少準備工作都是遠遠不夠的”。

五是危機帶來的沖擊力強，影響和損失大?！盎蚁！斌w型龐大，因此造成的沖擊力強，且這類事件往往會產生連鎖反應，可能從一頭變成一群牛，這種結伴而來的“牛群”牽涉面廣，更難從整體上進行統(tǒng)籌和應對，加上由于前期的忽視，貽誤時機，導致在應對上的遲鈍，最終造成的影響往往可能是災難性的。

四、當前金融領域內需要引起重視的七大“灰犀?！?/h2>

那么，現實當中的“灰犀?！庇心男┠兀恐胸斵k對中國的“灰犀?！笔录M行闡釋時概括了影子銀行、房地產泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務、違法違規(guī)集資五只“犀?！?，隨著認識和研究的深入，人們認識到的“灰犀牛”也在逐漸增加，如董希淼認為“企業(yè)杠桿率、房地產市場、影子銀行、地方政府債務以及人民幣匯率等五個領域，可能存在‘灰犀?！?樊大彧（2017）、法國媒體（2017）等也提到類似問題，此外還有銀行縮表和國際特別美國是貨幣政策轉向等問題。此外，近年來在國內外金融市場上出現的一系列“股災”“債災”“匯動”和“錢荒”等事件，也暗示著在這些領域都可能潛伏著“灰犀?！?，都在挑戰(zhàn)金融風險的底線。因此，綜合起來，從目前國內國外的經濟和金融形勢看，我們認為，有七只“灰犀牛”需要重點關注。

一是高企的房價。雖然表面上房價不是金融領域的問題，但實際上房價的高企與金融有直接的關系。自2015年6月一線城市房價高速增長開始逐漸蔓延到二三四線城市，2016年全國樓市更是進入爆發(fā)式增長階段，此后雖然政府出臺各項限購限貸政策使得部分城市樓市有所降溫，但部分熱點城市的高房價已經遠遠超出了當地居民的承受能力。房價上漲過程中，貨幣信用起到了很重要的助推作用，根據某券商宏觀團隊計算的數據，2016年底，中國居民購房抵押率已經達到50%，相當于美國2001-2002年的水平，與美國2004-2006次貸危機爆發(fā)之前的相差不大(危機爆發(fā)前美國的居民購房抵押率達到56%)。2006-2016年間中國家庭房貸支出與收入比已經從33%上升到了67%，雖然與房價壓力的極限（100%）還有一定距離，但在趨勢上需要引起我們高度重視了。事實上，隨著銀行新增貸款向房貸進一步集中，如果房價出現快速下滑，必將加劇房地產信貸的違約風險，導致房價下跌和債務違約的惡性循環(huán)。因此，房地產“灰犀牛”的身影已進入人們視線。

二是企業(yè)杠桿率高企的“灰犀牛”。雖然目前我國居民的杠桿率只有44.85%，還遠未達到85%的警戒值。但我國企業(yè)的杠桿率則是需要引起高度重視的，由于過去二十年中國實體經濟部門一直處于加杠桿的狀態(tài)，因此中國實體經濟的杠桿率高企，如根據國家金融與發(fā)展實驗室統(tǒng)計的數據，截至2015年底，我國債務總額為168.48萬億元，全社會杠桿率達到249%，非金融企業(yè)部門的債務率高達156%。國家資產負債表研究中心的數據也顯示，2015年我國實體部門的利息支出是GDP增量的2倍，2016年，隨著我國加大了降杠桿的力度，中國實體部門杠桿率有所下降，但仍高達227%，實體部門的利息支出仍然是GDP增量的1.4倍，我國的經濟增量都用于償還利息而且還有缺口。債務占GDP比重太高的最終結局很有可能帶來金融危機。

三是地方債的問題急需解決。根據財政部公布的數據，截至財政部發(fā)布《2017年12月地方政府債券發(fā)行和債務余額情況》顯示，截至2017年12月末，全國地方政府債務余額164706億元，控制在全國人大批準的限額之內。其中，一般債務103322億元，專項債務61384億元；政府債券147448億元，非政府債券形式存量政府債務17258億元，雖然低于主要市場經濟國家和新興市場國家水平，風險總體可控。但地方債存在結構性風險，部分地方債務余額已經高于警戒線的水平，地方政府面臨較高的還本付息壓力。有些地區(qū)雖然處于較低水平，但增長快速。此外，由于我國地方政府過去長期利用地方融資平臺融資，還存在較重的隱性債務負擔，有數據顯示，2016年包含融資平臺債務的政府債務負擔占GDP比重為55.6%。近年來，雖然我國加強了對地方政府債務的管理，但一些地方利用不規(guī)范的政府和社會資本合作（PPP）項目、政府投資基金、政府購買服務等形式債務翻新，這些政府“兜底”風險很有可能引發(fā)新的地方政府債務危機。

四是貨幣貶值預期帶來的資本外流“灰犀?！薄＝陙?，國家加大了鼓勵國內企業(yè)海外投資的力度，自2014年中國對外直接投資首次超過外國直接頭之后，2016年，中企跨境并購交易金額更是超過2000億美元，是境外企業(yè)在中國境內收購額的6倍，中國已成為全球第二大資本輸出國，2017年雖然有所回落，但仍然達到1308.7億美元1數據來源：wind數據庫。。我們不可否定，其中大部分企業(yè)是理性的對外拓展業(yè)務的行為。但其中也不乏受國內資產價格高企、經濟增速放緩、經濟轉型不確定性等因素影響，形成了人民幣貶值預期背景下，一些企業(yè)或機構以海外并購投資為掩護，在房地產、酒店、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領域，屢屢出現非理性對外投資傾向，一些并購案更是具有明顯向海外轉移資產的嫌疑，不僅隱藏資產、逃稅避稅，還消耗了國家大量得之不易的外匯儲備，惡化了金融市場環(huán)境。

五是影子銀行或新金融機構風險，根據央行調查統(tǒng)計司在2012年對中國影子銀行給出初步定義，即影子銀行是“從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受《巴塞爾協議III》或等同監(jiān)管程度的實體或準實體”。澎湃新聞曾經對中國影子銀行做的估算數據顯示，從2010年以來，影子銀行規(guī)?？焖僭鲩L，從2010年至2016年底，由16萬億元增長到2016年的96萬億元2國際評級機構穆迪測算出中國2010年影子銀行規(guī)模約為17.3萬億元，2016年影子銀行資產達人民幣64.5萬億元，占 GDP的 86.9%（China’s Shadow Banking Assets Grow to 64.5 Trillion Yuan in 2016: Moody’s，http://www.caixinglobal.com/），方正證券的研究報告《中國影子銀行報告：銀行的影子和監(jiān)管博弈——金融去杠桿之十四》中認為，截至2016年底，中國國內的廣義影子銀行規(guī)模將近96萬億，同時認為剔除重復計算后64.5萬億，是2016年國內GDP的1.28倍，應該是同時接受上述兩個數據的提法。，已經超過GDP總量。且從結構上看，已經由銀行非傳統(tǒng)信貸業(yè)務為主轉變?yōu)榉倾y金融機構為主（74.2%），大部分是通過銀行的理財或同業(yè)業(yè)務獲取資金。影子銀行的重要特征就是不斷疊加的杠桿和久期導致了期限錯配，加大了信用風險，加劇經濟周期波動，同時，也會帶來金融空轉，抬高社會融資成本，放大系統(tǒng)性金融風險。因此，影子銀行這頭“灰犀牛”已經清晰可見，嚴格的監(jiān)管和遏制必不可少。

六是非法集資和非法交易的風險。根據國家處置非法集資部際聯席會議辦公室的數據，2016年全國新發(fā)非法集資案件5197起、涉案金額2511億元，雖然在案件數和涉案金額上面較前兩年有所下降，但非法集資形勢依然復雜嚴峻，案件總量仍處于歷史高位，大案要案頻發(fā)，風險隱患大量積聚，各地存量案件化解緩慢，新發(fā)案件不斷積壓，化解處置壓力較大；且呈現出組織化、網絡化趨勢，傳播速度更快、覆蓋范圍更廣，跨區(qū)域案件不斷增多，并快速從東部地區(qū)向中西部地區(qū)蔓延。其中尤以“互聯網金融”名義來進行非法集資的案例居多，據網貸之家研究中心的數據顯示，截至2017年底，全國停業(yè)及問題平臺數量累計達到4413家3數據來源：網貸之家，http://www.wdzj.com/。由于互聯網金融沒有監(jiān)管細則，而且門檻也比較低，所以一些人在假借互聯網金融名義進行非法集資活動。此外，許多以金融創(chuàng)新為幌子行非法集資和交易之實的事件也頻頻發(fā)生4如2017年8月，多部委在對大量ICO（全稱為Initial Coin Offering，即數字貨幣首次公開眾籌）白皮書進行研究和分析基礎上，按照實質重于形式的原則，發(fā)現90%的ICO項目涉嫌非法集資和主觀故意詐騙，真正募集資金用作項目投資的連1%都不到。此外，根據清理整頓各類交易場所部際聯席會議第三次會議摸底調查的數據，目前國內共有1131家交易場所，有300多家涉嫌非法期貨交易、“類證券”投機交易等違規(guī)交易，均涉及非法集資和非法交易。。

七是銀行信貸風險需要關注。雖然目前官方公布的銀行不良資產率在1.74%5數據來源：《銀監(jiān)會例行發(fā)布會通報2017年四季度主要監(jiān)管指標數據》，澎湃新聞，2018年2月9日。，但從銀行股股價的表現來看，則說明市場認為銀行的不良率可能存在低估。特別是一些地區(qū)性的中小銀行，可能風險更高。此外，由于銀行下半年面臨一系列的如非標資產清理、資管委外贖回等縮表壓力，不少依賴同業(yè)理財、同業(yè)存單融資，剛性資產續(xù)接等業(yè)務的銀行的流動性壓力更大，委外集中贖回引發(fā)的拋盤加重和流動性壓力帶來的“錢荒”仍未完全消退。此外，美元加息和歐洲在考慮逐步退出量化寬松都可能導致海外流動性收緊，并傳導到國內市場，造成國內流動性壓力增大，信貸風險增加。

五、四大關鍵舉措防范“灰犀牛”

與從天而降毫無預期的“黑天鵝”不同，“灰犀牛”則是明擺著的可以預期到的潛在風險，只要在灰犀牛的“牛脾氣”爆發(fā)前及時發(fā)現，造作預防，完全可以減少損失甚至不發(fā)生風險事件。因此，應對“灰犀?！保仔獱枴や卓颂岬剿姆N情況下的應對方法：即未發(fā)生前的實施預防；危機發(fā)生時直面危機，化危為機；危機發(fā)生后避免或減少損失；無法改變時盡量維持現狀。但在這些方法中，最關鍵的方式仍然在于防范，就像作者所說的，“越早著手，就越容易解決問題，而且成本越?。何从昃I繆遠勝于亡羊補牢”。因此，增強憂患意識和風險意識，加強跟蹤監(jiān)測分析和預警預測，提前發(fā)現一些經濟運行中的趨勢性、苗頭性問題，未雨綢繆，做好預案，居安思危，居危思變，就能防患于未然，降低“灰犀?！笔录淼膿p失甚至避免“灰犀?！笔录陌l(fā)生，甚至可能變?yōu)闉闄C，有出人意料的收獲。

一是要轉變監(jiān)管思路，做到“三變”。變機構監(jiān)管為功能監(jiān)管、行為監(jiān)管，變單一監(jiān)管為綜合監(jiān)管、穿透式監(jiān)管，變片區(qū)監(jiān)管為跨區(qū)域協同監(jiān)管。功能監(jiān)管、行為監(jiān)管就是要盡快改變原有的以大行業(yè)條塊分割、各自為戰(zhàn)的狀況，通過強化監(jiān)管信息共享、功能協作和整合資源，將碎片化、分割式監(jiān)管向共享式、功能型監(jiān)管轉變。綜合監(jiān)管就是要順應金融創(chuàng)新帶來的機構業(yè)務跨界、混業(yè)發(fā)展的趨勢，積極探索條線部門間跨業(yè)務協同監(jiān)管新機制?？鐓^(qū)域監(jiān)管就是要適應當前新技術帶來的金融業(yè)務跨區(qū)域、跨時空經營的新趨勢，建立跨區(qū)域常態(tài)化的金融監(jiān)管溝通協調機制，及時互通當地的金融機構風險排查信息及監(jiān)督檢查信息，加快建立跨地區(qū)、跨部門、跨領域的聯合激勵與懲戒機制。

二是疏堵結合，促進金融實現“雙歸”。當前金融領域存在的大量風險問題，關鍵是體現在兩個方面，一方面在于傳統(tǒng)金融為實體經濟發(fā)展的支持不足，難以滿足實體經濟發(fā)展過程中對低成本資金的需求，導致金融脫實向虛，在體系內“空轉”，因此，需要進一步打通金融與實體經濟結合的通道，讓金融的活水更好地澆灌實體經濟之樹。另一方面則是面對各種由于新技術帶來的金融創(chuàng)新，要在積極引導，鼓勵創(chuàng)新的同時，加強前瞻性研究，做好預防，將潛在的風險點扼殺在“萌芽狀態(tài)”。要通過采取一系列引導和防范舉措，使金融真正回歸到其為實體經濟和實體產業(yè)服務的本源，讓金融回歸到風險建立在信用為基礎之上的本源，增強風險意識，營造更好的信用環(huán)境，有效防范金融風險。

三是運用大數據，力爭做到“四前”。由于“灰犀牛”是大概率事件，因此它往往有一定的規(guī)律可循，具有一定的可預見性，因此，利用各方渠道收集到的大數據，發(fā)現危機爆發(fā)的規(guī)律，提前發(fā)現、提前識別、提前預警和提前處置，就能做到防微杜漸，既做到及時準確發(fā)現問題，了解實際情況，精確評估和準確分析出“灰犀牛”事件的程度級別，危害性大小，從而盡早預警，并提前做好防范措施，研究制訂解決方案，也能在危機爆發(fā)后做好危機排序，明確工作重點，及時采取應對措施，將計劃轉化成行動，形成有效應對，阻止危機進一步擴大，降低危機帶來的損失。

四是要在明確各地區(qū)各部門責任的前提下，加強跨部門、跨地域、跨層級的互聯互通。一方面要明確部門責任、地域責任，做到守土有責，即要明確監(jiān)管主體權責范圍、明確監(jiān)管對象的身份特征、明確監(jiān)管的內容實質和明確對違法違規(guī)事件的處置手段，實現全國金融工作會議上提出的“有風險沒有及時發(fā)現就是失職、發(fā)現風險沒有及時提示和處置就是瀆職”的目標，通過“誰審批、誰監(jiān)管”“誰主管、誰監(jiān)管”將部門監(jiān)管的責任落實各地區(qū)各相關部門，并在此基礎上加強金融立法，從更高層面規(guī)范金融市場行為同時，加強對違法行為的處置力度，做到對金融風險處置過程中的有法可依、有法必依、執(zhí)法必嚴和違法必究，實現依法依規(guī)維穩(wěn)。另一方面，則是要加強部門之間的聯動和協作，既包括自上而下的聯動，比如上級部門與下級部門之間的聯動和信息互動，同時也要加強部門之間的協作，在加強部門之間數據共享、信息互通的基礎上，各監(jiān)管部門從維護國家金融安全和社會經濟穩(wěn)定的共同目標出發(fā)，主動跨前一步，形成業(yè)務和監(jiān)管對接，避免出現“監(jiān)管真空”和“監(jiān)管套利”現象的發(fā)生，從而更好防范“灰犀牛”事件的發(fā)生。