■謝鳳鳴，喻國(guó)平，盧致昱，鄒朋飛

上市公司高送轉(zhuǎn)是陷阱還是餡餅，關(guān)系廣大投資者的利益。本文實(shí)證分析了中國(guó)A股市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告對(duì)股票收益率的影響，比較了不同板塊不同送轉(zhuǎn)比例的市場(chǎng)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：所有股票在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告前后，均存在顯著為正的累計(jì)超額收益，但并不存在顯著的板塊差異；累計(jì)超額收益主要產(chǎn)生于高送轉(zhuǎn)預(yù)案披露前；上市公司高送轉(zhuǎn)給普通投資者的大概率不是餡餅，而是陷阱。本文結(jié)論為監(jiān)管層出臺(tái)相關(guān)規(guī)范高送轉(zhuǎn)行為和內(nèi)部人減持行為的政策提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、導(dǎo)論

中國(guó)股市自1990年12月成立以來，市值規(guī)模達(dá)到五十多萬億，已經(jīng)成為世界第二大資本市場(chǎng)，上市公司的治理結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者占比和投資理念等不斷走向成熟，但也出現(xiàn)了一些異象，例如近幾年愈演愈烈的“高送轉(zhuǎn)”即是例證。據(jù)測(cè)算，2006～2015年，A股高送轉(zhuǎn)上市公司數(shù)量從73家增長(zhǎng)到453家，送轉(zhuǎn)比例從平均每10股送轉(zhuǎn)7.3股到平均每10股送轉(zhuǎn)11.03股，上市公司進(jìn)行高送轉(zhuǎn)的數(shù)目和送轉(zhuǎn)比例在逐年增加。同時(shí)，部分公司利用高送轉(zhuǎn)獲取不正當(dāng)收益，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，影響資本市場(chǎng)的正常發(fā)展。為此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、上海證券交易所和深圳證券交易所分別出臺(tái)相關(guān)的規(guī)章制度，如2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)針對(duì)部分股東通過大宗交易“過橋減持”和“清倉式減持”，以及董監(jiān)高通過辭職實(shí)施減持等新問題，發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》；同日，上海證券交易所也發(fā)布了《上海證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》；5月29日，深圳證券交易所發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》。這些文件對(duì)上市公司內(nèi)部利用“高送轉(zhuǎn)”高位套現(xiàn)做出了具體規(guī)定，以規(guī)范上市公司的高送轉(zhuǎn)行為和內(nèi)部人減持行為。由此可見，對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)行為的市場(chǎng)效應(yīng)的研究具有重大的實(shí)踐價(jià)值，有利于豐富和完善不同市場(chǎng)環(huán)境下的股利分配理論。

國(guó)外的研究表明，在控制了其他因素的影響后，公司發(fā)放股票股利一般能帶來正的超額收益，且這種超額收益往往存在于股票股利公告發(fā)布前的 3～4 個(gè)月（Fama et al.，1969；Foster&Virkrey，1978），公司的超額收益在除權(quán)日并不明顯。在股利公告發(fā)布后，多數(shù)研究認(rèn)為超額收益不存在或不明顯，但Grinblatt et al.（1984）的研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他相關(guān)影響因素后，上市公司發(fā)放股票股利帶來的超額收益也存在于預(yù)案披露后的一段時(shí)間里。

超額收益產(chǎn)生的原因在于投資者容易產(chǎn)生名義價(jià)格錯(cuò)覺，總是高估低價(jià)股的增長(zhǎng)空間（Birru&Wang，2016）。上市公司發(fā)放股票股利能向市場(chǎng)傳遞公司發(fā)展良好的信息，具有明顯的信號(hào)傳遞作用（魏剛，1998；孔小文和于笑坤，2003；陳浪南和姚正春，2000；何平林等，2016）。不常見的股票紅利主要用于傳達(dá)關(guān)于公司未來前景的有利私人信息，而經(jīng)常分紅的公司的股票紅利被用于將股票價(jià)格降至最佳交易區(qū)間以改善流動(dòng)性（Al-Yahyaee，2014）。相比發(fā)放大額股票股利，發(fā)放小額股票股利更能傳遞出管理層對(duì)公司未來發(fā)展的信心以及公司發(fā)展良好前景的信息（Rankie&Stice，1997）。

總之，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股票股利的研究較多。本文研究與以往研究有所不同：一是以往研究的對(duì)象是所有發(fā)放股票股利的公司，其中既包括低比例的股票股利，也包括高比例的股票股利，而本文的研究對(duì)象主要是高比例的股票股利。二是研究目的的不同。上述文獻(xiàn)主要關(guān)注股票股利對(duì)公司股價(jià)的影響，而本文主要研究高比例的股票股利（即高送轉(zhuǎn)）對(duì)投資者的投資決策及其結(jié)果的影響，研究投資者是否可以利用高送轉(zhuǎn)獲取超額收益。三是以往研究大多止步于高送轉(zhuǎn)事件對(duì)相關(guān)股票價(jià)格的影響，以及止步于高送轉(zhuǎn)事件是否能帶來超額收益。本文不僅深入分析中國(guó)A股市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告對(duì)股票收益率的影響，比較不同板塊、不同送轉(zhuǎn)比例的市場(chǎng)效應(yīng)，還論證了上市公司高送轉(zhuǎn)是中小投資者的投資陷阱的原因。

二、實(shí)證方法與步驟

（一）樣本選取與事件窗口的設(shè)定

本文采用事件研究法分析高送轉(zhuǎn)股票在預(yù)案公告日是否具有市場(chǎng)效應(yīng)。本文將上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)預(yù)案的時(shí)間定義為事件日。在事件日確定后，確定事件窗口和估計(jì)窗口的長(zhǎng)度。一般認(rèn)為窗口時(shí)間跨度越長(zhǎng)越好，但是較長(zhǎng)的時(shí)間跨度伴隨著更多的其他干擾，且這些干擾有可能會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響，從而降低檢驗(yàn)的準(zhǔn)確度。參考以往學(xué)者的研究，本文選取預(yù)案公布前90至前16個(gè)交易日為估計(jì)窗口，共75個(gè)交易日，表示為（-90，-16）。為避免窗口期過短導(dǎo)致研究結(jié)果片面，以及窗口期過長(zhǎng)導(dǎo)致的噪音問題，選取預(yù)案公告日前后各15個(gè)交易日為事件窗口（-15，15），共31個(gè)交易日。

本文選取的樣本是2006～2015年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)宣告擬進(jìn)行高送轉(zhuǎn)預(yù)案的掛牌交易公司，剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司后，共有1675家樣本公司。其中，主板市場(chǎng)464家，中小板市場(chǎng)695家，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)516家。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）正常收益的估計(jì)和超額收益的度量

計(jì)算股票的收益主要有兩種模型，即常均值模型和市場(chǎng)模型。其中，市場(chǎng)模型在常均值模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改善，弱化了市場(chǎng)組合收益變化帶來的影響，減少了超額收益的方差。而且，相對(duì)常均值模型，市場(chǎng)模型能提高對(duì)于事件所帶來影響的檢測(cè)能力。同時(shí)，與其他經(jīng)濟(jì)模型相比，市場(chǎng)模型較為簡(jiǎn)單，但Brown和Warner（1980）研究表明，市場(chǎng)模型的表現(xiàn)并不亞于復(fù)雜模型，故而本文選用市場(chǎng)模型估計(jì)預(yù)期回報(bào)率。

第一步，計(jì)算出高送轉(zhuǎn)股票的收益率和市場(chǎng)指數(shù)收益率，如式（1）所示：

其中，Rit表示股票i在第t期的收益率，Pit表示股票i在第t期期末的股價(jià)，Pi（t-1）表示股票i在第t-1期期末的股價(jià)。

其中，Rimt表示個(gè)股i對(duì)應(yīng)市場(chǎng)指數(shù)的收益率，Pimt表示個(gè)股 i對(duì)應(yīng)的 t期市場(chǎng)的收盤指數(shù)，Pim（t-1）表示個(gè)股i所對(duì)應(yīng)的t-1期市場(chǎng)的收盤指數(shù)。為了使估計(jì)的股票預(yù)期收益率更加準(zhǔn)確，本文分別選取上證指數(shù)、深證成份指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為上證主板、深證主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)指數(shù)。

其次，利用市場(chǎng)模型對(duì)處于事件窗口的樣本高送轉(zhuǎn)股票的正常收益率進(jìn)行估算：

其中，Rit為t期的高送轉(zhuǎn)股票收益率，Rimt表示與t期相對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)指數(shù)的收益率，εit表示t期的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)Fama（1968，1973）和Beja（1972）等對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的εit的定義，市場(chǎng)模式有下列假設(shè)：E（εit）=0，Cov（εit，εi（t-1））=A，Cov（εit，Rimt）=0。其中，αi是模型的截距項(xiàng)，βi是模型的斜率項(xiàng)，利用估計(jì)窗口數(shù)據(jù)可以得出二者的估計(jì)值，即和。

最后計(jì)算個(gè)股在事件窗口區(qū)間內(nèi)的超額收益率。個(gè)股i在t期的超額收益率ARit，是個(gè)股在t期的實(shí)際收益率與模型估計(jì)出來的收益率之間的差值，具體表示為：

在計(jì)算超額收益率后，還需對(duì)計(jì)算出來的超額收益率進(jìn)行累加，從總體角度觀察事件對(duì)股價(jià)的影響。CARiT表示在股票i在T時(shí)刻的累計(jì)超額收益率，其計(jì)算公式為：

其中，ARit是個(gè)股i在t時(shí)期的超額收益率。

接下來計(jì)算平均超額收益率，平均超額收益率為在事件期的某一時(shí)點(diǎn)t，N家證券的超額收益率的平均值，其計(jì)算公式為：

如果平均超額收益率為“正”，說明高送轉(zhuǎn)事件對(duì)股價(jià)具有正向影響。如果平均超額收益率為“負(fù)”，則表明高送轉(zhuǎn)事件對(duì)股價(jià)具有負(fù)向影響。為提高研究結(jié)論的科學(xué)性和可靠性，本文對(duì)這種影響做了“顯著性檢驗(yàn)”。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）整體A股市場(chǎng)高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)分析

從圖1可以看出，在事件窗口（-15，15）內(nèi)，在t=0時(shí)點(diǎn)，平均超額收益率AAR為正，且事件窗口內(nèi)的最大值達(dá)到1.33%，說明高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告發(fā)布的當(dāng)天對(duì)相關(guān)股票價(jià)格產(chǎn)生了正向影響，且在當(dāng)日獲得了最大的平均超額收益。在事件日后，AAR呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在事件日后一個(gè)交易日減少為0.34%，后兩個(gè)交易日減少為0.1%，在第三個(gè)及之后的事件窗口變?yōu)樨?fù)數(shù)，說明高送轉(zhuǎn)預(yù)案對(duì)相關(guān)股價(jià)的影響存在一個(gè)逐漸由正向效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)向效應(yīng)的衰減過程，且市場(chǎng)對(duì)高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告當(dāng)日所傳遞的信息做出的反應(yīng)最大。在事件預(yù)告日前的窗口期，平均超額收益率AAR都為正數(shù)，并呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，表明信息很有可能在事件公告前有所泄露，或者已經(jīng)在市場(chǎng)形成一致性預(yù)期。從前15日開始，累計(jì)超額收益率CAR曲線呈現(xiàn)出單邊上升趨勢(shì)，且這種單邊上升趨勢(shì)一直持續(xù)到預(yù)案披露后的第二個(gè)交易日（即圖中的+2日）。從預(yù)案披露后的第3個(gè)交易日開始，累計(jì)超額收益率CAR曲線開始震蕩走低，但直至事件窗口期結(jié)束，亦即上市公司高送轉(zhuǎn)預(yù)案公開宣告后的第15個(gè)交易日仍為正值。通過曲線走勢(shì)，本文初步得出結(jié)論：高送轉(zhuǎn)對(duì)公司股價(jià)具有短期正向影響。

那么，這種正向影響是普通投資者的餡餅嗎？通過分析圖1發(fā)現(xiàn)，從高送轉(zhuǎn)預(yù)案披露后的第三個(gè)工作日開始，累計(jì)超額收益率呈現(xiàn)出震蕩向下走勢(shì)，說明此時(shí)買入帶來的收益率為負(fù)，從第3個(gè)交易日開始的13天內(nèi)有7天的平均超額收益率是負(fù)數(shù)，且13天的平均超額收益率之和達(dá)到的0.27%，表明高送轉(zhuǎn)是陷阱而不是餡餅。如果在看到預(yù)案公布后的第二天收盤時(shí)買入，持有13天后賣出，即使不考慮交易的傭金和印花稅等交易成本，也要虧損0.27%。如果在高送轉(zhuǎn)的當(dāng)天開盤就買入呢？如果在第二天收盤時(shí)賣出，那么可以獲得0.46%的超額收益，扣除交易成本后所剩無幾。如果過幾天再賣，則基本不能覆蓋交易成本。

圖1 全樣本累計(jì)超額收益CAR和平均超額收益AAR走勢(shì)圖

那么，普通投資者要如何操作才能從高送轉(zhuǎn)中獲利呢？必須能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)哪家公司何時(shí)公布高送轉(zhuǎn)預(yù)案，然后提前10天左右買入。這顯然超出普通個(gè)人投資者的能力范圍，因?yàn)槠胀▊€(gè)人投資者也許能根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)等公開信息預(yù)測(cè)哪家公司將高送轉(zhuǎn)，但絕沒有能力預(yù)測(cè)公司具體在哪一天公布高送轉(zhuǎn)預(yù)案。故而，高送轉(zhuǎn)對(duì)普通個(gè)人投資者來說，只能是陷阱，而不是餡餅。

為了檢驗(yàn)樣本上市公司相關(guān)股票價(jià)格的顯著變化是否與其高送轉(zhuǎn)預(yù)案的公布存在關(guān)聯(lián)，本文對(duì)事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率CAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。原始假設(shè)為CAR=0，即高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布對(duì)相關(guān)股價(jià)并沒有產(chǎn)生顯著影響。若CAR≠0，表明相關(guān)股票價(jià)格受到高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布的顯著性影響。本文采用t檢驗(yàn)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在絕大多數(shù)時(shí)間段內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR在1%水平下顯著，故而認(rèn)為在事件窗口內(nèi)高送轉(zhuǎn)對(duì)相關(guān)股票的股價(jià)有著顯著影響①由于文章篇幅受限，具體檢驗(yàn)結(jié)果未給出，留存?zhèn)渌?。。直到事件窗口結(jié)束（也就是+15天），累計(jì)超額收益率仍為正值，表明CAR在事件窗口內(nèi)顯著。此外，在事件窗口期（-10，-1）內(nèi)，CAR已經(jīng)顯著為正，這說明高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告的發(fā)布在事件前幾日就已經(jīng)通過某些渠道被傳遞出去，或者已經(jīng)被市場(chǎng)所預(yù)期。

（二）不同板塊高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)比較分析

本文計(jì)算不同板塊高送轉(zhuǎn)的累計(jì)超額收益率CAR，以觀察高送轉(zhuǎn)公告在不同板塊的市場(chǎng)反應(yīng)的差異。由圖2可知，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的高送轉(zhuǎn)股票在送轉(zhuǎn)方案公布的前15天到前10天，累計(jì)超額收益差別都很小，但隨著距離預(yù)案公告日越近，主板高送轉(zhuǎn)股票顯示出更強(qiáng)的反應(yīng)，而中小板和創(chuàng)業(yè)板高送轉(zhuǎn)股票的累計(jì)超額收益始終很接近，三個(gè)板塊的累計(jì)超額收益均在事件日當(dāng)天反應(yīng)最為強(qiáng)烈。兩天后累計(jì)超額收益率開始下降，說明在信息披露前買入的資金已開始減持。高送轉(zhuǎn)信息發(fā)布后，買入的投資者若稍有猶豫，便會(huì)套在股價(jià)的高位。

圖2 不同板塊高送轉(zhuǎn)股票累計(jì)超額收益

表1 各板塊的累計(jì)超額收益率CAR

表1給出了創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板三個(gè)板塊的累計(jì)超額收益率和其t檢驗(yàn)值。從中可以看出，在事件窗口內(nèi)即（-15，15），三個(gè)板塊的CAR都顯著為正，說明對(duì)于三個(gè)板塊，高送轉(zhuǎn)公告都能帶來超額收益，市場(chǎng)有著正向反應(yīng)。從數(shù)值看，創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)反應(yīng)總體低于中小板和主板。本文采用方差分析方法來檢驗(yàn)三個(gè)板塊的市場(chǎng)反應(yīng)是否存在差異。原假設(shè)和備擇假設(shè)分別是：H’0：CAR（cy）=CAR（zx）=CAR（zb），H’a：CAR（cy）、CAR（zx）、CAR（zb）至少兩個(gè)不相等。其中，cy表示創(chuàng)業(yè)板，zx表示中小板，zb表示主板。結(jié)果表明，沒有足夠的理由拒絕齊次方差的原假定，在預(yù)案公告前后15天，板塊間的CAR不存在顯著差異。雖然在絕大多數(shù)時(shí)間段內(nèi)，各板塊的高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)在數(shù)值上有所不同，但這種差異的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)并不顯著，說明高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)在各板塊間并不存在明顯差異。

（三）不同比例高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)

從圖3可以看出，較高送轉(zhuǎn)比例的股票累計(jì)超額收益率曲線較為平穩(wěn)，波動(dòng)性不大；高送轉(zhuǎn)比例股票在事件日前8天開始較大幅度地上升，一直持續(xù)到事件日當(dāng)天，之后歸于平穩(wěn)；超高比例送轉(zhuǎn)股票在事件日前4日一直處于平穩(wěn)狀態(tài)，在第4日開始突然猛漲，在前一天漲幅達(dá)到最大值，可能的解釋是信息存在一定程度的泄露。由圖3可知，超額收益基本產(chǎn)生于高送轉(zhuǎn)信息披露前，披露后累計(jì)超額收益反而下降，說明看到高送轉(zhuǎn)公告而買進(jìn)去的投資者往往充當(dāng)了“接盤俠”的角色。從表2可以看出，不論是較高比例送轉(zhuǎn)、高比例送轉(zhuǎn)，還是超高比例送轉(zhuǎn)，都在事件窗口（-15，15）內(nèi)都有著顯著為正的累計(jì)超額收益。

表2 不同送轉(zhuǎn)比例股票的累計(jì)超額收益率CAR

四、結(jié)論與政策建議

本文實(shí)證結(jié)果表明：高送轉(zhuǎn)股票能在事件窗內(nèi)獲得顯著為正的累計(jì)超額收益，但這種正的累計(jì)超額收益主要產(chǎn)生于高送轉(zhuǎn)信息披露前；高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)在創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板間并不存在明顯差異；不同比例高送轉(zhuǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)存在一定差異，超高比例送轉(zhuǎn)和高比例送轉(zhuǎn)的股票累計(jì)超額收益顯著大于較高送轉(zhuǎn)比例的股票。

據(jù)此，本文提出建議：

第一，高送轉(zhuǎn)的大概率是陷阱，投資需謹(jǐn)慎。正的累計(jì)超額收益主要產(chǎn)生于高送轉(zhuǎn)信息披露前，而普通投資者事前不能知曉這一信息，也不能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到這種信息，等到公司正式披露這一信息后，高送轉(zhuǎn)的超額收益逐漸消失，投資者此時(shí)買入，往往充當(dāng)了高位“接盤俠”的角色。因此，對(duì)于普通投資者，需要保持清醒認(rèn)識(shí)，樹立正確的投資理念，不要一看到高送轉(zhuǎn)或超高比例送轉(zhuǎn)就買入，這是因?yàn)樯鲜泄舅徒o你的大概率不是餡餅，而是陷阱。

第二，進(jìn)一步規(guī)范高送轉(zhuǎn)與內(nèi)部人減持行為。為防止利用高送轉(zhuǎn)方案配合股東減持或限售股解禁，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所應(yīng)明確規(guī)定在高送轉(zhuǎn)信息披露的前后6個(gè)月禁止前十大流通股東減持，延長(zhǎng)在高送轉(zhuǎn)信息預(yù)披露日前的三個(gè)月至除權(quán)日后三個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)解禁的限售股的限售期了3～6個(gè)月。對(duì)于違反這一規(guī)定而減持股份的股東和董監(jiān)高人員，應(yīng)加大處罰力度，提高違法成本，以保護(hù)普通投資者的利益，進(jìn)而維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

第三，規(guī)范高送轉(zhuǎn)的信息披露，防范內(nèi)幕交易。為防止內(nèi)部人利用高送轉(zhuǎn)信息從事內(nèi)幕交易，證監(jiān)會(huì)和滬深交易所應(yīng)盡早出臺(tái)高送轉(zhuǎn)信息披露細(xì)則，上市公司要對(duì)高送轉(zhuǎn)方案的發(fā)起人和參與人及其他知情者進(jìn)行保密教育，提高保密意識(shí)，并記入會(huì)議記錄或工作底稿。對(duì)于泄露高送轉(zhuǎn)內(nèi)幕信息的行為加大處罰力度，對(duì)利用高送轉(zhuǎn)從事內(nèi)幕交易的人嚴(yán)懲不貸。