■朱太輝

我國企業(yè)融資難融資貴問題持續(xù)存在，成為了我國緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)亟需破解的一個(gè)重大現(xiàn)實(shí)問題和政策難題。本文綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀主體、體制機(jī)制、基礎(chǔ)設(shè)施等方面因素的影響，構(gòu)建了一個(gè)破解我國企業(yè)融資難融資貴問題的系統(tǒng)分析框架。依照該分析框架的研究發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)融資難融資貴問題有著極強(qiáng)的周期性和結(jié)構(gòu)性，其中的合理成分和不合理成分相互交織；這一問題的持續(xù)存在，是經(jīng)濟(jì)周期變化、體制機(jī)制缺陷、銀企微觀主體、配套政策和基礎(chǔ)設(shè)施不完善等因素相互影響、共同作用的結(jié)果；緩解企業(yè)融資難融資貴問題，需要發(fā)揮市場在資金配置中的決定性作用、更好地發(fā)揮政府作用，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、資本市場改革發(fā)展、商業(yè)銀行改革創(chuàng)新、國有企業(yè)改革、基礎(chǔ)設(shè)施和配套政策等方面綜合施策，有效發(fā)揮政策合力。

一、引言

自2013年以來，我國企業(yè)融資難、融資貴問題持續(xù)存在，成為了我國緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)亟需破解的一個(gè)重大現(xiàn)實(shí)問題和政策難題。事實(shí)上，我國歷來高度重視企業(yè)的融資難融資貴問題。早在2014年，國務(wù)院辦公廳就先后發(fā)布實(shí)施了《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步緩解企業(yè)融資成本高問題工作方案的通知》，并明確部署了降低企業(yè)融資成本的具體政策措施；原銀監(jiān)會(huì)持續(xù)多年發(fā)布做好小微企業(yè)、“三農(nóng)”金融服務(wù)工作方面的指導(dǎo)意見，并提出了降低相關(guān)信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、提高不良貸款容忍度、鼓勵(lì)實(shí)施“無還本續(xù)貸”政策、推動(dòng)小微企業(yè)信貸盡職免責(zé)、建立普惠金融事業(yè)部等具體措施；2018年6月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等五部門又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化小微企業(yè)金融服務(wù)的意見》，從貨幣政策、監(jiān)管考核、內(nèi)部管理、財(cái)稅激勵(lì)、優(yōu)化環(huán)境等方面提出具體措施，以督促和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的金融支持力度，緩解小微企業(yè)融資難融資貴問題。此外，國務(wù)院還就金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、緩解企業(yè)融資難融資貴問題等組織開展了多次督查、審計(jì)和第三方評(píng)估等。但截至2018年底，我國企業(yè)特別是小微、民營企業(yè)的融資難融資貴問題仍然比較突出，其背后根源和應(yīng)對(duì)政策還有待系統(tǒng)深入地分析。

企業(yè)特別是小微企業(yè)的融資難融資貴問題是一個(gè)世界性難題，一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究的焦點(diǎn)，并發(fā)展出了麥克米蘭融資缺口、信貸配置、“質(zhì)量逃亡”等理論。對(duì)于我國這一輪的企業(yè)融資難融資貴問題，也有不少專家學(xué)者根據(jù)我國實(shí)際情況，進(jìn)行了具體探討。余永定（2014）基于可貸資金供需框架的研究指出，我國企業(yè)融資成本高是貨幣政策偏緊和融資中介成本較高導(dǎo)致的，其中融資中介成本過高的原因包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)在融資上對(duì)一般企業(yè)的擠出效應(yīng)、利率市場化、直接融資渠道過窄、信貸規(guī)模管控和銀行不合理的利率定價(jià)等方面，緊緊依靠放松貨幣政策并不能有效解決我國企業(yè)的融資難融資貴問題。李麟和聶召（2014）認(rèn)為融資成本高是宏觀和微觀兩方面因素綜合導(dǎo)致的：在宏觀層面，資金供給方的基礎(chǔ)貨幣供給增速放緩、銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，資金需求方的投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長模式，以及負(fù)債主導(dǎo)的融資模式；在微觀層面，政府隱性擔(dān)保、期限錯(cuò)配以及債貸股融資關(guān)系不分。陳道富（2015）認(rèn)為，當(dāng)前我國企業(yè)融資難融資貴除了經(jīng)濟(jì)下行和真實(shí)貨幣數(shù)量下降外，還有四類非正常影響因素：隨著資金供求機(jī)制加快向價(jià)格調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變，之前的隱性利息、風(fēng)險(xiǎn)等轉(zhuǎn)化為顯性利率；企業(yè)杠桿率高企，不具有清償能力企業(yè)沒有及時(shí)退出；金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管和追逐利潤，導(dǎo)致融資鏈條延長和成本增加；隱性擔(dān)保和剛性兌付對(duì)很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，融資企業(yè)的比例結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。李建軍和趙冰潔（2015）將企業(yè)的債務(wù)融資來源劃分為銀行信貸、企業(yè)債券和民間借貸三個(gè)市場，測算了2005～2014年期間企業(yè)三類不同融資渠道的融資成本，分析了企業(yè)融資成本的影響因素，研究認(rèn)為三類債務(wù)融資市場是相互分離的，銀行信貸市場的資金配置壟斷，企業(yè)債券市場的嚴(yán)格管制，民間借貸市場的不充分競爭，共同導(dǎo)致了實(shí)體企業(yè)的融資成本高問題。劉春航等（2015）基于利率傳導(dǎo)機(jī)制“短期政策利率調(diào)整——銀行體系和金融市場利率傳導(dǎo)——企業(yè)貸款利率形成”，詳細(xì)探討了影響我國企業(yè)貸款利率水平的主要因素，在此基礎(chǔ)上給出了我國下一步降低利率水平和企業(yè)融資成本的政策路徑。陳曉明（2016）則認(rèn)為，近年來導(dǎo)致我國中小企業(yè)的融資難融資貴問題的原因，除了中小企業(yè)違約概率較高、銀行與中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱等客觀因素外，更為重要的是對(duì)于融資難與融資貴這兩個(gè)問題的理解不到位，在解決思路上融資難問題先于融資貴問題。胡美軍（2018）在梳理分析了近年來解決小微企業(yè)融資的需求側(cè)措施、供給側(cè)邊際性調(diào)整措施、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施，認(rèn)為緩解小微企業(yè)的融資難題要在繼續(xù)推進(jìn)需求側(cè)管理和供給側(cè)邊際性改革的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)完善小微企業(yè)融資的基礎(chǔ)設(shè)施，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方面取得更大突破，并且運(yùn)用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等更好地解決小微企業(yè)融資服務(wù)的技術(shù)難題。此外，還有一些研究探討了金融機(jī)構(gòu)體系、互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等對(duì)小微企業(yè)融資難融資貴問題的影響（姚耀軍和董鋼鋒，2014；劉暢等，2017；吳俊霖，2017）。

除了一些理論解釋和實(shí)證分析外，還有一些機(jī)構(gòu)和專家基本實(shí)地調(diào)查，對(duì)我國這一輪的企業(yè)融資難融資貴問題進(jìn)行了更加具體的分析。李若谷（2014）基于調(diào)研信息的分析認(rèn)為，造成我國企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難融資貴問題的原因，除了信息不對(duì)稱、規(guī)模不匹配、金融體系不完善和擔(dān)保等中介體系不健全、企業(yè)自身素質(zhì)欠缺等長期深層次因素外，還包括經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致貨幣資金需求增加、銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升、企業(yè)盈利能力惡化等方面的短期因素。中國人民銀行恩施州中心支行課題組（2017）對(duì)恩施當(dāng)期骨干企業(yè)的調(diào)查分析認(rèn)為，企業(yè)融資難主要體現(xiàn)在貸款獲得性較差上，但真實(shí)原因是企業(yè)過度投資與自身融資能力不匹配，而融資貴則是由于擔(dān)保貸款、民間借貸以及制度性交易成本較高。陳國容（2018）對(duì)在對(duì)福建省莆田市小微企業(yè)的融資難融資貴問題進(jìn)行的調(diào)查分析認(rèn)為，小微企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模小、經(jīng)營不規(guī)范、信息難獲取導(dǎo)致企業(yè)“難貸”，小微企業(yè)貸款成本較高、不良攀升導(dǎo)致銀行“慎貸”，社會(huì)信用環(huán)境惡化、融資擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制不健全導(dǎo)致銀行“惜貸”。

上述研究從實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、配套設(shè)施等不同視角對(duì)我國近年來的企業(yè)融資難融資貴問題進(jìn)行了分析，對(duì)于本文深入理解這個(gè)問題塑造了良好基礎(chǔ)。這一輪的企業(yè)融資難融資貴問題持續(xù)多年而得不到緩解，在改革開放之后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上較為罕見，表明其并非是一個(gè)簡單的資金供需問題，而是多方面因素交織影響的結(jié)果。為此，本文將在已有相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，采用系統(tǒng)思維，綜合考慮我國體制機(jī)制、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融結(jié)構(gòu)、銀企互動(dòng)等方面的實(shí)際情況，建立一個(gè)分析解決我國企業(yè)融資難融資貴問題的系統(tǒng)性框架（宏觀環(huán)境+微觀主體+體制機(jī)制+基礎(chǔ)設(shè)施）。

二、企業(yè)融資難融資貴問題的具體表現(xiàn)與結(jié)構(gòu)特征

近些年來，我國貨幣供應(yīng)量M2、信貸供給和社會(huì)融資規(guī)模都保持了平穩(wěn)較快發(fā)展的態(tài)勢，實(shí)體企業(yè)貸款加權(quán)平均利率已下降至6%以下的低位（如圖1所示）。我國企業(yè)部門的融資難融資貴問題不是一個(gè)簡單的總量問題，既有著極強(qiáng)的周期性，更有著鮮明的結(jié)構(gòu)性。

圖1 金融機(jī)構(gòu)信貸增速與貸款加權(quán)平均利率變化

一是企業(yè)融資難融資貴問題與經(jīng)濟(jì)下行壓力相伴而行。金融體系是國民經(jīng)濟(jì)的中介部門，金融問題很大程度上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的鏡像。企業(yè)融資難融資貴問題具有較強(qiáng)的周期性，通常伴隨著經(jīng)濟(jì)增速明顯下滑或者經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)面臨下行壓力。這一次也不例外，2013年以來持續(xù)存在的企業(yè)融資難融資貴問題具有極強(qiáng)的順周期性，其宏觀經(jīng)濟(jì)背景是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)較大（如圖2所示）。經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，一方面降低了企業(yè)投資經(jīng)營的收益水平，減少了企業(yè)有效融資需求，另一方面也提升了企業(yè)對(duì)融資利率的敏感性，強(qiáng)化了企業(yè)對(duì)融資利率上升的“痛感”。

圖2 2000年以來的GDP增速變化

二是企業(yè)融資難融資貴問題存在明顯的行業(yè)差異。近些年來，我國經(jīng)濟(jì)下行既有被動(dòng)的周期性原因，也與主動(dòng)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)密切相關(guān)。與此相應(yīng)，跟以往企業(yè)融資難融資貴問題集中在新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)不同，這一輪企業(yè)融資難融資貴問題在轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力較大行業(yè)更加顯著。例如，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)屬于去產(chǎn)能的主戰(zhàn)場，房地產(chǎn)行業(yè)則是去庫存的聚集地，也是“有扶有控”貨幣信貸政策的控制重點(diǎn)。這些行業(yè)中不少企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)比較落后，產(chǎn)品積壓嚴(yán)重，盈利水平持續(xù)走低，難以滿足銀行放貸的條件。與此相對(duì)地，近幾年“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”戰(zhàn)略持續(xù)實(shí)施，新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)面臨的融資問題反而得到了緩解。

三是不同類型企業(yè)的融資難融資貴問題存在差異。這種差異體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：大中型企業(yè)融資仍然容易，而小微企業(yè)融資難融資貴問題突出；國有企業(yè)融資相對(duì)容易，而民營企業(yè)特別是民營小微企業(yè)融資難融資貴問題突出；堅(jiān)守主業(yè)、不盲目投資的企業(yè)融資并不困難，而脫離主業(yè)、投資房地產(chǎn)甚至投身民間借貸的企業(yè)融資難融資貴。例如，2015年，大型、中型企業(yè)的銀行貸款余額均超過18.5萬億元，小型企業(yè)為14.8萬億元，而小型企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)大于大型、中型企業(yè)，小型企業(yè)遭受更多、更大的融資難融資貴問題在所難免。與此同時(shí)，我國國有企業(yè)貸款余額在大型企業(yè)貸款余額中的占比超過了70%，而這一比例在中型、小型企業(yè)中分別為44.26%和32.57%（朱太輝等，2018）。部分大型、國有企業(yè)甚至利用融資渠道便利和資金來源充裕，充當(dāng)“資金掮客”，對(duì)其他企業(yè)發(fā)放委托貸款和開展資金拆借活動(dòng)。

四是企業(yè)融資難融資貴問題與地區(qū)信用環(huán)境息息相關(guān)。一些地區(qū)企業(yè)逃廢銀行債務(wù)現(xiàn)象明顯增多，逃廢的手段和方式不斷翻新，產(chǎn)生了極其負(fù)面的示范效應(yīng)和羊群效應(yīng)。一些地方甚至出現(xiàn)了為企業(yè)逃廢銀行債務(wù)提供服務(wù)的職業(yè)化群體，惡化了地區(qū)的信用環(huán)境，讓銀行“能貸不敢貸”。一些地方的企業(yè)出現(xiàn)了不還息、不代償、不擔(dān)保的“三不”現(xiàn)象和躺在政府身上、躺在銀行身上、躺在擔(dān)保人身上的“三躺”現(xiàn)象。還有一些地方的企業(yè)制造假項(xiàng)目、假主體、假交易、假擔(dān)保、假報(bào)表等，虛構(gòu)交易從銀行騙貸，轉(zhuǎn)而將騙取的信貸資金投向房地產(chǎn)、民間借貸等。這些行為破壞了所在地區(qū)的信用環(huán)境和銀企之間的互信關(guān)系，讓積極履行償債義務(wù)、信用好的企業(yè)也在融資上遭受牽連，負(fù)面影響極大。

五是民間借貸利率和第三方收費(fèi)高是企業(yè)融資貴的重要來源。2014年以來，在貨幣政策和減費(fèi)政策的引導(dǎo)下，我國企業(yè)從銀行貸款的平均利率大幅下降，近兩年來維持在6%左右的水平，銀行服務(wù)收費(fèi)項(xiàng)目不斷規(guī)范，收費(fèi)項(xiàng)目持續(xù)減少。但一些企業(yè)在借貸過程中引入了擔(dān)保公司的第三方擔(dān)保，擔(dān)保費(fèi)率大多為1.5%～3%（如2013年以來廣州擔(dān)保市場的平均費(fèi)率持續(xù)保持在2.5%～3%的水平），有些甚至高達(dá)5%。除擔(dān)保費(fèi)外，一些擔(dān)保公司還要求企業(yè)將貸款額的10%～20%反存在擔(dān)保公司作為保證金或提供相應(yīng)的反擔(dān)保物，變相提高了企業(yè)融資成本。一些企業(yè)借助民間借貸融資，而民間借貸的綜合利率普遍大幅高于銀行貸款。如浙江溫州民間借貸的綜合利率持續(xù)保持在16%左右的水平，較銀行貸款利率高出了約10個(gè)百分點(diǎn)（如圖3所示）。此外，近年來P2P網(wǎng)絡(luò)借貸興起，雖然有助于在一定程度上緩解小微企業(yè)和工體工商戶的融資壓力，同時(shí)隨著互聯(lián)網(wǎng)專項(xiàng)整治的持續(xù)推進(jìn)，P2P平臺(tái)的貸款不斷規(guī)范、利率有所下降，但是根據(jù)“網(wǎng)貸之家”的統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，P2P行業(yè)約90%的平臺(tái)綜合收益率在8%～16%之間，還有不少平臺(tái)的綜合收益率在16%以上。

圖3 民間借貸利率、擔(dān)保費(fèi)率與銀行貸款利率對(duì)比

以上結(jié)構(gòu)分析表明，近年來我國企業(yè)融資難融資貴問題的合理成分和不合理成分相互交織。其中，一部分企業(yè)融資難融資貴問題是經(jīng)濟(jì)增速下行和去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿在融資上的反映，本質(zhì)上是企業(yè)經(jīng)營遇到了困境。這部分企業(yè)融資難融資貴問題具有周期性，符合經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展規(guī)律和市場化的資金配置機(jī)制，是合理的，也是我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展所必須要承受的。另外一部分企業(yè)融資難融資貴問題則是金融體系結(jié)構(gòu)不合理、不同類型企業(yè)融資地位不平等造成的，是投融資體制機(jī)制缺陷和金融市場化改革轉(zhuǎn)型滯后的反映。這部分融資難融資貴問題具有長期性，但與周期性因素交織在一起，放大了企業(yè)融資難融資貴問題，是不合理的，也是最應(yīng)該受到重視的。此外，還有一部分企業(yè)融資難融資貴問題是政府和市場關(guān)系處理不當(dāng)?shù)姆从常扔械胤秸姓深A(yù)、隱性擔(dān)保等方面的亂作為，也有地方政府在信用環(huán)境治理、信息互通共享等方面的不作為。這部分融資難融資貴問題具有結(jié)構(gòu)性，不是所有地方都存在，但是一個(gè)基礎(chǔ)性問題，會(huì)沖銷周期性應(yīng)對(duì)政策和體制機(jī)制改革的正面成效，不僅不合理，而且最不應(yīng)該出現(xiàn)。

三、企業(yè)融資難融資貴問題的影響因素與作用機(jī)制

近年來我國企業(yè)部門持續(xù)存在的結(jié)構(gòu)性融資難、融資貴是一個(gè)系統(tǒng)性問題，其背后是經(jīng)濟(jì)周期變化、體制機(jī)制缺陷、銀企微觀主體、配套政策和基礎(chǔ)設(shè)施不完善等因素相互影響、共同推動(dòng)的結(jié)果。

一是在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)較大的背景下，杠桿率高企放大了企業(yè)融資難融資貴問題。在經(jīng)濟(jì)增長下行時(shí)，小微企業(yè)相對(duì)于大型企業(yè)而言，收益率、回款率會(huì)更快下降，現(xiàn)金流快速惡化，使得銀行信貸更多地投向大中型企業(yè)。這在理論上被稱為信貸的“質(zhì)量逃亡”，即在在經(jīng)濟(jì)下滑或者實(shí)施緊縮性的政策時(shí)，銀行信貸從“低凈值”的借款者轉(zhuǎn)移到“高凈值”的借款者（Bernanke&Gertler，1989）。這是個(gè)全球性現(xiàn)象，但由于我國企業(yè)特別是中小企業(yè)的收益更依賴規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長，這一現(xiàn)象在我國表現(xiàn)得更加突出，企業(yè)的營業(yè)收入相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的下降速度更大。例如，2011～2015年，我國GDP同比增速從9.5%持續(xù)下降到6.9%，而我國工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入同比增速從27.23%下降到了0.8%，利潤同比增速更是從25.35%下降到了-2.3%，下降幅度均超過了GDP同比增速降幅的10倍。更為重要的是，近年來與我國企業(yè)融資難與融資貴問題相伴的是企業(yè)部門的杠桿率持續(xù)上升，從2012年初的115%上升到了2018年6月的155%（如圖4所示）。高企的杠桿率在經(jīng)濟(jì)上行階段會(huì)給企業(yè)投資經(jīng)營帶來正的杠桿效應(yīng)，而在經(jīng)濟(jì)下行階段會(huì)給企業(yè)投資經(jīng)營帶來負(fù)的杠桿效應(yīng)，放大企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資困境。

圖4 我國企業(yè)部門杠桿率（債務(wù)余額/GDP）變化

二是金融體系長期由間接融資主導(dǎo)，企業(yè)融資存在嚴(yán)重的模式期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)收益失衡。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展從“要素驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”，更加需要股權(quán)融資、債券融資等直接融資模式的支持。但長期以來，中國的融資體系以銀行為主，企業(yè)發(fā)展資金主要來自自我積累和銀行信貸，多層次資本市場發(fā)展滯后，企業(yè)直接融資渠道不充分、不暢通。2002～2016年期間，我國企業(yè)股票融資占比始終在1.0%～7.5%之間徘徊，期間的年均占比僅為3.0%，企業(yè)融資存在巨大的“模式錯(cuò)配”。與此同時(shí)，我國企業(yè)的債券融資在新增社會(huì)融資規(guī)模中的占比雖然整體上處于上升態(tài)勢，但仍處于20%以下的水平（如圖5所示），導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資存在較大的“期限錯(cuò)配”（朱太輝，2018）。此外，政府隱形擔(dān)保和產(chǎn)品剛性兌付，混淆了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，提高了實(shí)際的無風(fēng)險(xiǎn)利率，扭曲了正常的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系和市場化的資金配置機(jī)制，導(dǎo)致企業(yè)的整體融資成本“水漲船高”。

圖5 企業(yè)股票融資和債券融資在新增社會(huì)融資規(guī)模中的占比

三是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)競爭，貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力不能有效覆蓋所有企業(yè)類型。前期由于利率沒有市場化，在利率解除管制之后又保留了較強(qiáng)的政策引導(dǎo)，銀行機(jī)構(gòu)的“存貸利差”相對(duì)穩(wěn)定。自2000年以來，我國銀行業(yè)1年期定期存款與6個(gè)月至1年期的短期貸款利率之間的利差，大部分時(shí)間都保持在3%以上（如圖6所示）。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的背景下，長期穩(wěn)定的存貸利差使得銀行通過簡單的規(guī)模擴(kuò)張就可以獲得可觀的利潤增長（王勝邦和朱太輝，2018）。這種狀況導(dǎo)致銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)缺乏差異化戰(zhàn)略定位，競爭過度和競爭不足并存：在大型企業(yè)、政府性項(xiàng)目的貸款發(fā)放上競爭過度，而在小微企業(yè)的貸款上競爭不足，且對(duì)小微企業(yè)提供的信貸服務(wù)主要集中在規(guī)模相對(duì)較大、資質(zhì)相對(duì)較好的小微企業(yè)上。同時(shí)，這也削弱了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)改善貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的積極性，貸款定價(jià)精細(xì)化能力不足，信貸風(fēng)險(xiǎn)管理過度依賴抵押物，信貸審批和風(fēng)險(xiǎn)管理流程、績效考核和激勵(lì)問責(zé)機(jī)制不能有效地適應(yīng)小微、民營企業(yè)和科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)。此外，一些銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新動(dòng)力不足，產(chǎn)品設(shè)計(jì)和服務(wù)模式同質(zhì)化，一些信貸產(chǎn)品不能很好地匹配企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要、資金周轉(zhuǎn)周期等。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)較大，銀行不良貸款持續(xù)暴露，在沒有可靠的貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理保障的基礎(chǔ)下，一些銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯降低，對(duì)于企業(yè)特別是對(duì)于小微企業(yè)的貸款能力和貸款意愿不斷下降。

圖6 金融機(jī)構(gòu)存貸利差變化

四是企業(yè)部門資信水平下降，國有企業(yè)預(yù)算軟約束和隱形擔(dān)保產(chǎn)生明顯的“擠出效應(yīng)”。近年來隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行和轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，一些行業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入快速下降，現(xiàn)金流短缺甚至入不敷出，達(dá)不到銀行放貸條件。與此同時(shí)，企業(yè)部門不斷攀升的杠桿率削弱了企業(yè)融資擴(kuò)張的能力，推高了融資利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于脫離主業(yè)而過度擴(kuò)張、投資房地產(chǎn)和參與民間借貸的企業(yè)而言，這一影響尤為突出。同時(shí)，財(cái)務(wù)管理制度不規(guī)范，財(cái)務(wù)報(bào)表不健全，經(jīng)營信息不透明，經(jīng)營波動(dòng)較大，生命周期較短，資本金和抵押物不足等制約小微、民營企業(yè)融資可得性和便利性的因素，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期體現(xiàn)得更加明顯。此外，國有企業(yè)存在投資沖動(dòng)、隱性擔(dān)保和預(yù)算軟約束，加上一些地方政府對(duì)商業(yè)銀行信貸投放進(jìn)行行政干預(yù)，使得國有企業(yè)和政府項(xiàng)目吸附了大量的金融資源，即使已經(jīng)成為“僵尸企業(yè)”也僵而不死、死而不出，破壞了融資市場的公平秩序，對(duì)小微、民營企業(yè)的融資產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。還有一些大型、國有企業(yè)憑借自身在行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位，惡意拖欠上下游小微、民營企業(yè)貨款，加劇了這些企業(yè)的資金鏈緊張，制約這些企業(yè)的融資能力。

五是支持小微企業(yè)融資的基礎(chǔ)設(shè)施不健全，改善小微企業(yè)融資的配套政策不到位。社會(huì)信用體系建設(shè)滯后，工商、稅務(wù)、海關(guān)等部門掌握的信用信息缺乏有效的歸集、整合、共享，征信體系的信息難以全面、及時(shí)、有效反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況和償債能力，違規(guī)項(xiàng)目、淘汰產(chǎn)能及“僵尸企業(yè)”信息難以及時(shí)獲取，銀行信貸決策和風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏有效的信息支撐，面臨較大的信貸配置問題。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)補(bǔ)償機(jī)制不健全，一些地方的企業(yè)存在較大的逃廢債問題，而且地方政府鑒于企業(yè)倒閉可能引發(fā)的失業(yè)增加、稅收減少等問題，出面干預(yù)銀行針對(duì)違約企業(yè)的貸款經(jīng)營活動(dòng)，信用環(huán)境較差。企業(yè)的逃廢債行為、破產(chǎn)帶來的高社會(huì)成本、地方政府的行政干預(yù)等提高了企業(yè)貸款之后的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低了銀行信貸資金的配置效率（陳德球等，2013），最終導(dǎo)致地區(qū)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性融資難融資貴問題。政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)、再擔(dān)保體系、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)滯后，這些政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償政策不明確、不持續(xù)，補(bǔ)償資金到位難、適用難，不但無法對(duì)銀行貸款提供有效擔(dān)保，反而影響了銀行對(duì)違約貸款的追償和核銷。此外，銀行不良貸款核銷和處置成本較高，核銷損失稅前扣除優(yōu)惠政策覆蓋面較窄，影響了銀行核銷不良貸款的意愿與能力，中小企業(yè)和涉農(nóng)貸款之外的不良貸款核銷損失稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)總體較嚴(yán)，還需法院、工商等部門出具證明或簽章確認(rèn)，一些符合財(cái)政部門核銷條件的不良貸款無法滿足稅前扣除條件，難以在應(yīng)納稅所得額中抵扣，核銷成本仍然較高（銀行業(yè)發(fā)展與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革研究課題組，2016）。

四、緩解企業(yè)融資難融資貴問題的政策框架與具體措施

破解企業(yè)融資難融資貴問題需要多管齊下、標(biāo)本兼治，關(guān)鍵是在理順實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系關(guān)系的大思路框架下，發(fā)揮市場在資金配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用：積極推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型，更好地塑造企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；深入推進(jìn)市場化改革，破除企業(yè)融資的體制機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施束縛；持續(xù)加快改革創(chuàng)新，提升資金供給方——銀行等金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)化、綜合化服務(wù)能力；更好保障公平競爭，引導(dǎo)資金需求方——企業(yè)改善信用基礎(chǔ)。

一是積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，改善企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和收益預(yù)期。經(jīng)濟(jì)發(fā)展與金融運(yùn)行互為支撐，同存共榮。高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長有助于提高企業(yè)的營業(yè)收入，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，改善企業(yè)投資的預(yù)期，強(qiáng)化企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。加強(qiáng)各領(lǐng)域政策的協(xié)調(diào)配合，將緩解企業(yè)融資難融資貴問題與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)有機(jī)結(jié)合起來。統(tǒng)籌運(yùn)用財(cái)政、貨幣、監(jiān)管政策和產(chǎn)業(yè)、投資、價(jià)格等政策工具，為推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革做好基礎(chǔ)保障，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長從要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的平穩(wěn)增長。通過平穩(wěn)的高質(zhì)量增長擴(kuò)大企業(yè)的有效融資需求和降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)提高銀行信貸經(jīng)營的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

二是積極推進(jìn)資本市場改革，緩解企業(yè)融資面臨的模式、期限和價(jià)格錯(cuò)配。推動(dòng)直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，降低企業(yè)杠桿率，緩解企業(yè)融資的失衡問題。持續(xù)推進(jìn)多層次資本市場建設(shè)和轉(zhuǎn)板機(jī)制，大力發(fā)展直接融資工具，增強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場活力，不斷提高直接融資占比，更好滿足科創(chuàng)企業(yè)、初創(chuàng)期企業(yè)的差異化融資需求，緩解企業(yè)融資的模式錯(cuò)配。積極推進(jìn)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)債券市場互聯(lián)互通，更好解決企業(yè)長期債務(wù)融資需求，緩解企業(yè)融資的期限錯(cuò)配。有序打破剛性兌付，理順金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，更好發(fā)揮市場機(jī)制在資金配置中的決定性作用，緩解企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配。

三是積極推進(jìn)商業(yè)銀行改革創(chuàng)新，增強(qiáng)融資服務(wù)的內(nèi)生動(dòng)力和綜合實(shí)力。在金融改革上，積極破解利率和匯率市場化改革的機(jī)制約束（如國有企業(yè)的預(yù)算軟約束、金融產(chǎn)品的剛性兌付等）和市場約束（如國債期限結(jié)構(gòu)不合理和收益率曲線不平滑），更好更快地推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型管控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。在機(jī)構(gòu)體系上，各類銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身特點(diǎn)和比較優(yōu)勢，擺脫“速度情結(jié)”與“規(guī)模情結(jié)”，堅(jiān)持實(shí)施差異化的發(fā)展戰(zhàn)略，真正形成廣覆蓋、多層次、差異化的機(jī)構(gòu)體系，實(shí)現(xiàn)開發(fā)性政策性金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)性合作性金融機(jī)構(gòu)、銀行機(jī)構(gòu)與非銀行金融機(jī)構(gòu)合理分工、科學(xué)布局、差異競爭、聯(lián)動(dòng)互補(bǔ)（周慕冰，2016），以此提高企業(yè)信貸融資服務(wù)的多樣性和覆蓋面，緩解銀行業(yè)信貸供給的順周期性。在經(jīng)營管理上，建立健全普惠金融事業(yè)部、科技金融專營機(jī)構(gòu)等貸款專營制度，完善貸款定價(jià)機(jī)制和精細(xì)化定價(jià)能力，優(yōu)化小微、民營企業(yè)的信貸審批流程和風(fēng)險(xiǎn)管理模式，構(gòu)建適應(yīng)科技、小微等不同企業(yè)類型的績效考核和激勵(lì)問責(zé)機(jī)制，讓基層機(jī)構(gòu)和員工對(duì)小微、科創(chuàng)企業(yè)等敢貸、能貸。在服務(wù)模式上，充分利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，線上線下服務(wù)相結(jié)合，創(chuàng)新金融產(chǎn)品和風(fēng)控技術(shù)，改造業(yè)務(wù)流程和服務(wù)模式，提高科創(chuàng)、小微、民營企業(yè)融資服務(wù)的效率和質(zhì)量，更好地實(shí)現(xiàn)信貸供給和風(fēng)險(xiǎn)防控的統(tǒng)一。

四是積極推進(jìn)國有企業(yè)改革，促進(jìn)各類企業(yè)融資平等競爭和強(qiáng)化信用基礎(chǔ)。一方面，大力推進(jìn)國有企業(yè)和政府投融資體制改革，認(rèn)真貫徹落實(shí)黨中央國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理和消除地方政府對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營管理的行政干預(yù)，規(guī)范地方政府和國有企業(yè)的融資行為，有效抑制國有企業(yè)和地方政府的“投資沖動(dòng)”和“預(yù)算軟約束”，推動(dòng)國有企業(yè)、民營企業(yè)在融資市場的平等競爭。另一方面，引導(dǎo)企業(yè)堅(jiān)守主業(yè)，加大研發(fā)創(chuàng)新投入，提升自身的核心競爭力，避免盲目的多元化擴(kuò)張，基于自身償債能力合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限，以持續(xù)穩(wěn)健的投資經(jīng)營筑牢自身融資的信用基礎(chǔ)。此外，要想緩解自身的融資難融資貴問題，企業(yè)應(yīng)該建立健全資本（而不是資金）補(bǔ)充機(jī)制，“積谷防饑”，不能過度依賴外部融資搞無本經(jīng)營、少本經(jīng)營。

五是積極完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套政策，優(yōu)化企業(yè)融資的外部環(huán)境和政策保障。完善政府主導(dǎo)的公共征信服務(wù)平臺(tái)，有效歸集整合各部門、各地區(qū)掌握的信用信息，積極發(fā)展資信調(diào)查和信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)，建立一整套完善中小微企業(yè)信用評(píng)級(jí)理論和方法（呂勁松，2015），緩解企業(yè)融資的信息不對(duì)稱問題。加強(qiáng)政銀企之間的投融資信息共享，聯(lián)合打擊逃廢債和遏制失信行為，為企業(yè)融資塑造良好的信用環(huán)境。加快完善和實(shí)施政策性融資擔(dān)保體系，健全政府風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和補(bǔ)償機(jī)制，緩解企業(yè)“貸款難”和銀行“難貸款”之間的矛盾。進(jìn)一步完善不良貸款核銷和稅收減免政策，放寬不良貸款處置渠道和條件，解決銀行服務(wù)小微、民營企業(yè)的“后顧之憂”。

五、評(píng)論性結(jié)論

針對(duì)我國近年來持續(xù)存在的企業(yè)融資難融資貴問題，本文根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展實(shí)踐，構(gòu)建了一個(gè)系統(tǒng)分析框架：在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，考慮了經(jīng)濟(jì)增速變化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響；在微觀主體層面，考慮了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理能力和實(shí)體企業(yè)投資經(jīng)營變化的影響；在體制機(jī)制層面，考慮了金融體系結(jié)構(gòu)和政府投融資體制的影響；在基礎(chǔ)設(shè)施方面，考慮了信息貢獻(xiàn)、融資擔(dān)保、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、不良貸款核銷等配套措施的影響。相對(duì)于已有研究，這一分析框架綜合考慮了這些因素的影響機(jī)制和相互作用，因此更加全面深入。依照這一分析框架，本文的研究發(fā)現(xiàn)：

我國企業(yè)部門的融資難融資貴問題不是一個(gè)簡單的總量問題，既有著極強(qiáng)的周期性，更有著鮮明的結(jié)構(gòu)性。一部分是經(jīng)濟(jì)增速下行和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在融資上的反映，本質(zhì)上是企業(yè)經(jīng)營遇到了困境，符合經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展規(guī)律和市場化的資金配置機(jī)制，是合理的；一部分是金融體系結(jié)構(gòu)不合理、不同類型企業(yè)融資地位不平等造成的，是投融資體制機(jī)制缺陷和金融市場化改革轉(zhuǎn)型滯后的反映，是不合理的，也是最應(yīng)該受到重視的；還有一部分企業(yè)融資難融資貴問題是行政干預(yù)、隱性擔(dān)保、信用環(huán)境惡化、信息共享不到位的反映，沖銷了周期性應(yīng)對(duì)政策和體制機(jī)制改革的正面成效。

這一輪企業(yè)融資難融資貴問題是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期性因素、體制機(jī)制因素、銀企微觀因素、配套政策和基礎(chǔ)設(shè)施因素相互影響、共同推動(dòng)的結(jié)果。在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)較大的背景下，前期積累的杠桿率放大了企業(yè)經(jīng)營困境和融資難融資貴問題；金融體系長期由間接融資主導(dǎo)，企業(yè)融資存在嚴(yán)重的模式期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)收益失衡；銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)競爭，貸款定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力未能有效覆蓋所有企業(yè)類型；企業(yè)部門資信水平下降，國有企業(yè)預(yù)算軟約束和隱形擔(dān)保等對(duì)小微、民營企業(yè)產(chǎn)生了擠出效應(yīng)；社會(huì)信用體系、政策性融資擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制不健全，不良貸款核銷處置等配套政策不到位，改善小微企業(yè)融資缺乏政策合力。

下一步，破解企業(yè)融資難融資貴問題關(guān)鍵是要深刻理解體經(jīng)濟(jì)與金融體系之間同存共榮的關(guān)系，發(fā)揮市場在資金配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，改善企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和收益預(yù)期；推進(jìn)資本市場改革，緩解企業(yè)融資面臨的模式、期限和價(jià)格錯(cuò)配；推進(jìn)商業(yè)銀行改革創(chuàng)新，增強(qiáng)融資服務(wù)的內(nèi)生動(dòng)力和綜合實(shí)力；推進(jìn)國有企業(yè)改革，促進(jìn)各類企業(yè)融資平等競爭和強(qiáng)化信用基礎(chǔ)；完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套政策，優(yōu)化企業(yè)融資的外部環(huán)境和政策保障。

需要指出的是，盡管本文構(gòu)建了一個(gè)緩解我國企業(yè)融資難融資貴問題的系統(tǒng)分析框架，綜合考了多個(gè)方面因素的影響機(jī)制和相互影響，但正如文章標(biāo)題所示，這還只是一個(gè)基本框架，里面各方面因素的影響大小、傳導(dǎo)路徑等，還有待進(jìn)一步的量化分析和實(shí)證檢驗(yàn)。限于篇幅，這些問題將成為作者后續(xù)的研究方向，也希望政策層和學(xué)術(shù)界的各位專家學(xué)者共同研究討論。