于佳春，李玉菊，張明威，繆藝韜

(北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044)

1 事件研究法

事件研究法的基本原理是確定并購對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)所涉及的窗口和預(yù)測(cè)期，通過建立預(yù)測(cè)階段股票與市場(chǎng)的收益率的回歸方程，得出超額累計(jì)收益率來評(píng)價(jià)并購績(jī)效(FAMA，1969)。其優(yōu)點(diǎn)是可以明確為投資者帶來的企業(yè)價(jià)值的增量；已有評(píng)價(jià)模式成熟。局限性是結(jié)論受所選事件期長(zhǎng)短的影響大；以有效資本市場(chǎng)為前提，而資本市場(chǎng)的運(yùn)行不完全是有效率的；重點(diǎn)衡量投資者的利益，忽略了其他利益相關(guān)者。

2 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法包括財(cái)務(wù)指標(biāo)直接對(duì)比法和財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)法。

2.1 財(cái)務(wù)指標(biāo)直接對(duì)比法

此方法從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力的角度，通過考察資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益、投資收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)來對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。對(duì)比并購前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)可以得出并購活動(dòng)成敗好壞的結(jié)論。

2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)法

此方法在選定財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，通過相關(guān)統(tǒng)計(jì)方法構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)模型來對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。主要包括因子分析法、主成分分析法、層次分析法、數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、熵值法等。

2.2.1 因子分析法

將眾多指標(biāo)整理為數(shù)量較少的因子，賦予每個(gè)因子相應(yīng)的權(quán)重，通過加權(quán)求和獲得公司的綜合分?jǐn)?shù)，然后通過對(duì)比并購前后的綜合分?jǐn)?shù)來對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2.2.2 主成分分析法

把多個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為幾個(gè)不相關(guān)主成分，以各個(gè)主成分方差的貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，將權(quán)重與相對(duì)應(yīng)的主成分得分相乘加總建立綜合評(píng)價(jià)函數(shù)，對(duì)比并購前后不同年度的分?jǐn)?shù)來進(jìn)行并購績(jī)效評(píng)價(jià)。

2.2.3 層次分析法

建立多層次的層級(jí)結(jié)構(gòu)，按目標(biāo)、作用等的不同將系統(tǒng)分出等級(jí)層次，算出每層元素對(duì)系統(tǒng)目標(biāo)的合成權(quán)重，通過排序確定底層各個(gè)元素總目標(biāo)的重要性，分析結(jié)果，進(jìn)而評(píng)價(jià)并購績(jī)效。

2.2.4 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法

利用數(shù)學(xué)規(guī)劃，以上市公司為研究樣本，通過保持決策單元的輸入或輸出不變，將決策單元投影到前沿面上，比較決策單元偏離前沿面的程度來評(píng)價(jià)它們的相對(duì)有效性，進(jìn)而評(píng)價(jià)并購績(jī)效。

2.2.5 熵值法

利用熵值來判斷某個(gè)指標(biāo)的離散程度，離散程度越大，則該指標(biāo)對(duì)綜合評(píng)價(jià)的影響越大，相應(yīng)參數(shù)的權(quán)重也越大?？筛鶕?jù)各項(xiàng)指標(biāo)的變異程度，計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，為多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)提供依據(jù)，進(jìn)而評(píng)價(jià)并購績(jī)效。

2.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

此方法通過將并購項(xiàng)目的未來收益現(xiàn)值與并購目標(biāo)企業(yè)所需的收購成本進(jìn)行比較來評(píng)價(jià)并購績(jī)效。用目標(biāo)企業(yè)未來一段時(shí)間預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)的現(xiàn)值與并購方企業(yè)的初始現(xiàn)金投資相比較，如果現(xiàn)值大于投資額，則對(duì)于并購方來說并購是成功的；反之則是失敗的。

2.4 經(jīng)濟(jì)增加值法(EVA法)和市場(chǎng)增加值法(MVA法)

EVA法通過計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)來衡量企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而評(píng)判并購績(jī)效。MVA是EVA的折現(xiàn)值，是公司資產(chǎn)總市值除去累計(jì)投入資本的所得額。若EVA(MVA)大于零，說明公司增加了股東的財(cái)富；反之說明公司價(jià)值受損。

2.5 成本收益分析法

此方法將并購過程以簽約為界分為兩個(gè)階段，將簽約前的計(jì)劃、組織等作為前一階段，將簽約后的整合工作等作為后一階段，計(jì)算兩階段的成本和收益。當(dāng)下列條件：

(簽約收益+整合收益)-(簽約成本+整合成本)=并購凈收益>0成立時(shí)，并購才是成功的、理性的。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的比較來實(shí)現(xiàn)對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。其優(yōu)點(diǎn)是通過企業(yè)并購前后指標(biāo)的直接對(duì)比，能使并購績(jī)效的結(jié)果更為直觀。局限性是財(cái)務(wù)指標(biāo)本身可能被操縱；評(píng)價(jià)體系建立及參數(shù)確定較為困難。

3 平衡計(jì)分法

平衡計(jì)分法是從財(cái)務(wù)、客戶、內(nèi)部業(yè)務(wù)流程、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)四個(gè)維度評(píng)價(jià)并購績(jī)效(KAPLAN、NORTON，1992)。其優(yōu)點(diǎn)反映了并購后企業(yè)財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)、內(nèi)部與外部、長(zhǎng)期與短期、領(lǐng)先指標(biāo)與滯后指標(biāo)各方面的平衡，能建立動(dòng)態(tài)體系來評(píng)價(jià)績(jī)效。局限性是實(shí)施難度大；指標(biāo)體系建立比較困難；指標(biāo)數(shù)量過多，部分指標(biāo)的量化工作難以落實(shí)。

4 個(gè)案研究法

此方法是通過把并購績(jī)效與獨(dú)立事件聯(lián)系起來來評(píng)價(jià)并購績(jī)效的。其優(yōu)點(diǎn)是把單個(gè)并購事件的各種因素聯(lián)系起來；能區(qū)分并購應(yīng)有作用與實(shí)際結(jié)果的差異；更加重視并購的動(dòng)態(tài)變化過程。局限性是僅從單個(gè)并購事件出發(fā)，研究結(jié)論不具有代表性；在評(píng)價(jià)并購作用時(shí)人為主觀因素影響大。

5 調(diào)查問卷法

此方法通過向參與并購的公司主管發(fā)放合理的調(diào)查問卷，對(duì)調(diào)查結(jié)果進(jìn)行計(jì)量分析，得出對(duì)并購好壞的結(jié)論。其優(yōu)點(diǎn)是注重影響并購績(jī)效因素的復(fù)雜性；可以深入考察創(chuàng)造價(jià)值的因素。缺陷是問卷設(shè)計(jì)對(duì)調(diào)查的結(jié)果影響大；分析人員對(duì)被調(diào)查者答案的理解存在差異。

6 診斷法

此方法指對(duì)基于觀察的小樣本事件進(jìn)行深度分析來評(píng)價(jià)績(jī)效的方法。其數(shù)據(jù)的獲取可以來自公開信息、公司內(nèi)部文件、決策者的訪談等。其優(yōu)點(diǎn)是對(duì)并購成敗的因素有更全面的理解分析。缺陷是對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的全面性要求高；樣本少導(dǎo)致研究結(jié)果可能存在誤差。

7 概括性評(píng)述

將文章列舉的并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法進(jìn)行比較分析，整理如下表：

表1

續(xù)表

上述評(píng)價(jià)企業(yè)并購績(jī)效的方法基于不同的理論與假設(shè)，優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)并存。在進(jìn)行企業(yè)并購的績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)綜合考慮宏觀背景、行業(yè)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)狀況等各方面因素，尋找更符合該并購的評(píng)價(jià)方法。還可以同時(shí)對(duì)多種評(píng)價(jià)方法進(jìn)行綜合考慮，從而建立更加有效合理的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。從企業(yè)能力視角出發(fā)，將企業(yè)能力劃分為行業(yè)勢(shì)能、綜合運(yùn)轉(zhuǎn)效能、發(fā)展?jié)撃苋齻€(gè)維度(李玉菊，2010)，從三個(gè)維度設(shè)立指標(biāo)構(gòu)建模型也可以對(duì)并購績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。筆者認(rèn)為這可以彌補(bǔ)其他評(píng)價(jià)方法對(duì)企業(yè)并購前后各方面變化衡量角度不全面的缺陷，是并購績(jī)效評(píng)價(jià)的良好切入點(diǎn)。