李睿

日本財(cái)政部10月8日提出《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》修正案，對(duì)現(xiàn)行的《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》作出重大修訂。之前的法案規(guī)定，外國(guó)投資者如欲購(gòu)買受限制行業(yè)某上市公司10%及以上的股份，需提交一份“行前通知”，而新規(guī)定將這一門檻下調(diào)至1%。此外，如果外國(guó)投資者有意對(duì)某家受限行業(yè)公司的治理或業(yè)務(wù)問(wèn)題向管理層施加影響，他們也將需要提交一份“行前通知”。該提案預(yù)計(jì)將外國(guó)投資者在日本市場(chǎng)中投資或與公司進(jìn)行跟公司治理有關(guān)的溝通時(shí)受到的監(jiān)管控制（監(jiān)管成本）大幅提高。

在過(guò)去的二十年間，亞洲公司治理協(xié)會(huì)試圖通過(guò)研究、教育及倡議提高亞洲地區(qū)各個(gè)市場(chǎng)的公司治理水平。其中倡議包括主動(dòng)與政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)就一些我們關(guān)注到的公司治理現(xiàn)象及問(wèn)題進(jìn)行溝通并提出我們的建議，也包括回復(fù)各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)布的與公司治理議題相關(guān)的“征求意見(jiàn)稿”和“修正法案”。

亞洲公司治理協(xié)會(huì)成員機(jī)構(gòu)共116家，其中四分之三是投資者。所有成員機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總額超過(guò)30萬(wàn)億美元，且其中許多在日本市場(chǎng)都有大量長(zhǎng)期的投資，一直支持現(xiàn)任政府的公司治理改革計(jì)劃，許多也簽署了日本的《盡職管理守則》。我們理解修正案的提出是為了加強(qiáng)國(guó)家安全，這一目的在當(dāng)前環(huán)境下非常合理。盡管如此，我們認(rèn)為目前提出的修正案將會(huì)對(duì)日本資本市場(chǎng)和公司治理造成極大的負(fù)面影響，因此我們認(rèn)為有必要作出回應(yīng)。我們敦促財(cái)政部重新考慮該修正案，并在全面地征詢外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的意見(jiàn)之后再最終敲定法案。盡管我們知道，外國(guó)資產(chǎn)管理者在修正案最初宣布之后得到了一些豁免權(quán)，但修正案的很多重要部分仍亟待澄清。

我們?cè)谕瓿苫貜?fù)文件的第一份初稿之后即發(fā)送給所有協(xié)會(huì)成員參考，在兩天之內(nèi)就收到了42位成員機(jī)構(gòu)詳細(xì)的回復(fù)和修改建議，還有一些成員機(jī)構(gòu)表示將根據(jù)我們的回復(fù)函撰寫(xiě)他們自己的回復(fù)函來(lái)為我們背書(shū)。我們?cè)诰C合了收到的所有成員機(jī)構(gòu)意見(jiàn)之后，完成了兩封回復(fù)函。

第一封信

2019年10月24日，我們致信日本財(cái)政部國(guó)際局總干事Kenji Okamura先生，該信同時(shí)抄送財(cái)政部法律辦公室主管Kenichi Habu 先生，以及日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)部、金融廳、日本交易所。信中表達(dá)了42家成員機(jī)構(gòu)就《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》修正案形成的高度一致的意見(jiàn)：

1. 公司治理改革的倒退：要求試圖“影響管理層”的外國(guó)資產(chǎn)管理者提交“行前通知”的規(guī)定不僅將大大削弱投資者參與公司治理的熱情，還與近年來(lái)政府一直通過(guò)頒布《盡職管理守則》與《上市公司治理準(zhǔn)則》來(lái)提高公司治理水平的意圖背道而馳。如果管理層受到投資者對(duì)其制定公司治理策略的質(zhì)詢和影響力下降，那么日本公司治理改革的進(jìn)程也將會(huì)放緩。同時(shí)，很多投資者也不會(huì)再認(rèn)為日本是一個(gè)公司治理水平穩(wěn)步提高的國(guó)家。

2. 投資意愿降低：修訂后的《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》將會(huì)對(duì)外國(guó)投資者在日本的投資產(chǎn)生寒蟬效應(yīng)，因?yàn)榉ò感抻喦按罅勘灰暈榭山邮芮曳菓?zhàn)略性的投資組合，在新法案下只要投資占比達(dá)到1%的門檻就必須接受審查。所有成員機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為該門檻設(shè)置太低，將會(huì)為日本的資本市場(chǎng)帶來(lái)意料之外的損失。雖然財(cái)政部于2019年10月18日宣布了對(duì)于外國(guó)資產(chǎn)管理者將實(shí)行一系列豁免措施，但這只適用于承諾不會(huì)試圖影響管理層的投資者。所有這些都將極大地增加外資在日本投資的行政成本和復(fù)雜性，更不用說(shuō)這些將會(huì)帶來(lái)的法律和監(jiān)管合規(guī)成本及風(fēng)險(xiǎn)。正如一成員機(jī)構(gòu)提到的：“這會(huì)導(dǎo)致我們的投資意向更容易泄露給其他的市場(chǎng)參與者（這會(huì)讓我們的想法貶值），增加我們投資過(guò)程中的行政摩擦，提高我們的運(yùn)營(yíng)和合規(guī)成本。這些規(guī)定將會(huì)降低日本市場(chǎng)的吸引力?！?/p>

同時(shí)，作為日本市場(chǎng)主要上市公司來(lái)源的中小企業(yè)將會(huì)是新法案的最大受害者。另一成員機(jī)構(gòu)表示：“這些公司無(wú)法被有效定價(jià)的部分原因是外國(guó)投資者難以對(duì)他們進(jìn)行盡職調(diào)查進(jìn)而購(gòu)買其股票。60%的日本上市公司沒(méi)有賣方分析師在關(guān)注。如果新的申報(bào)和預(yù)審批制度要求外資的持股比例不得超過(guò)1%……一些大型基金公司可能會(huì)認(rèn)為這些中小企業(yè)根本不適合投資?！?/p>

3. 估值與市場(chǎng)流動(dòng)性：外國(guó)投資者在日本股市的總持股比例約為30%，且占日交易量大約60%-70%。如果外資的投資行為被限制，從長(zhǎng)期來(lái)看，這無(wú)疑將會(huì)對(duì)公司的估值和日本市場(chǎng)的流動(dòng)性產(chǎn)生負(fù)面影響。一位資深基金經(jīng)理警告稱：“就對(duì)日本投資計(jì)劃的影響而言，我們已經(jīng)有一些客戶表示這可能將導(dǎo)致他們將資金退出日本市場(chǎng)?！?/p>

4. 對(duì)“無(wú)意影響管理層”表述不清：一方面，投資者迫切需要日本官方明確這一概念的范圍，目前的定義是“不擔(dān)任董事、不接觸非公開(kāi)技術(shù)或商業(yè)信息、不建議出售業(yè)務(wù)或撤資”。該定義似乎并不完整。具體規(guī)定中還可能會(huì)增加哪些內(nèi)容？例如，是否會(huì)包括給公司寫(xiě)信和投票支持股東提案等情況？

同時(shí)，大多數(shù)成員機(jī)構(gòu)都認(rèn)為這一規(guī)定侵犯了他們作為股東的權(quán)利和他們?cè)凇侗M職管理守則》下承擔(dān)的義務(wù)。核心和非核心運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的問(wèn)題是公司和股東之間展開(kāi)討論的基礎(chǔ)。提名董事會(huì)候選人也是所有股東的合法權(quán)利。就算持有公司1%的股份，投資者在公司內(nèi)部的權(quán)力和影響力仍然微乎其微，雖然可以提出股東提案，但還是需要獲得另外49%的股份支持才有可能通過(guò)。

5. 受限行業(yè)不夠明確：目前公布的受限行業(yè)清單極其寬泛，其中包括但不限于： 武器、飛機(jī)、太空技術(shù);信息技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件;電、氣;通信、廣播;交通運(yùn)輸;公共安全業(yè)務(wù);農(nóng)業(yè)及相關(guān)等。然而尚未目前清楚如果是涉及少量受限行業(yè)業(yè)務(wù)的公司是否會(huì)被波及。一間公司在上述行業(yè)的業(yè)績(jī)要達(dá)到總銷售額的多少百分比才會(huì)被認(rèn)為是來(lái)自受限制行業(yè)？

6. 缺乏征詢意見(jiàn)：所有會(huì)員都對(duì)日本內(nèi)閣宣布并批準(zhǔn)修正案的速度感到驚訝，且沒(méi)有事先征求市場(chǎng)參與者的意見(jiàn)，日本當(dāng)?shù)氐慕鹑跈C(jī)構(gòu)似乎也沒(méi)有對(duì)修正案提出任何異議。

7. 其他豁免/非豁免權(quán)：主動(dòng)型資產(chǎn)管理者也不明白為什么被動(dòng)型資產(chǎn)管理者可以擁有新規(guī)的豁免權(quán)或者享有加快處理的特權(quán)。這似乎是在懲罰主動(dòng)型資產(chǎn)管理者。同時(shí)，公共養(yǎng)老基金公司和投資基金公司也不清楚它們是否會(huì)被歸類為受外國(guó)政府控制的企業(yè)，從而無(wú)法享有豁免權(quán)。

基于成員機(jī)構(gòu)的反饋以及我們對(duì)于修正案的研究和分析，我們提出以下幾點(diǎn)建議：

1.公開(kāi)質(zhì)詢：我們敦促財(cái)政部在將修正案正式提交議會(huì)之前，就其影響進(jìn)行公開(kāi)質(zhì)詢。該修正案可能會(huì)嚴(yán)重?fù)p害日本通過(guò)管理資本市場(chǎng)和提高公司治理水平好不容易建立起來(lái)的好名聲。

2.刪除“影響管理層”：這一概念的應(yīng)用性十分廣泛且無(wú)明確定義，這將妨礙那些試圖通過(guò)與公司就治理或業(yè)績(jī)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行溝通從而帶來(lái)正面影響的基金經(jīng)理，并可能會(huì)造成許多摩擦。并且，由于過(guò)去七年來(lái)日本所有的公司治理改革的目標(biāo)都是在讓股東承擔(dān)更多義務(wù)的前提下提升公司的價(jià)值，這一條款的出現(xiàn)明顯違背了日本公司治理改革的精神。

3.復(fù)審1%的門檻;維持10%;評(píng)估重要性。將門檻設(shè)置在1%的低位將會(huì)導(dǎo)致大量外國(guó)的投資組合經(jīng)理進(jìn)行申報(bào)，但是這些投資者對(duì)國(guó)家安全的威脅其實(shí)微乎甚微——而財(cái)政部或者日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)部則必須完成相應(yīng)數(shù)量的審查。既然日本已經(jīng)將大股東申報(bào)的門檻設(shè)置在了5%，政府應(yīng)該可以通過(guò)這一渠道發(fā)現(xiàn)任何試圖通過(guò)持有受限企業(yè)股份而對(duì)國(guó)家安全造成威脅的新外國(guó)投資者。這可以當(dāng)作是一個(gè)早期的預(yù)警機(jī)制，如果投資者的持股比例達(dá)到10%，政府也可以做出最終裁決，命令撤資（根據(jù)目前的《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》規(guī)定）。換句話說(shuō)，修改目前10%的門檻比例的必要性值得商榷。從長(zhǎng)期來(lái)看，更有針對(duì)性地聚焦在經(jīng)濟(jì)敏感領(lǐng)域進(jìn)行大量投資的外國(guó)投資者的意圖和重要性，可能對(duì)日本的發(fā)展更加有益。而且10%的門檻也讓日本和德國(guó)對(duì)外資審查的規(guī)定站在了同一水平線上。

4.明確受限行業(yè)的范圍：亟待詳細(xì)說(shuō)明受限行業(yè)的清單，以及是否任何涉及這些行業(yè)的公司都將會(huì)被一視同仁。

第二封信

10月25日，就在我們寄出上一封函件的第二天，日本財(cái)政部在其官網(wǎng)上發(fā)布了就《外匯及外國(guó)貿(mào)易法》修正案的常見(jiàn)問(wèn)題解答。我們的第一封函件也很快收到了包括日本財(cái)政部、金融廳及日本交易所的非公開(kāi)回復(fù)。我們根據(jù)25日發(fā)布的解答文件的內(nèi)容及此前收到的日本監(jiān)管機(jī)構(gòu)的回復(fù)，進(jìn)一步搜集了成員機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，并在11月6日寄出了我們的第二封函件。主要內(nèi)容如下：

盡管常見(jiàn)問(wèn)題解答文件解釋了修正案中的部分問(wèn)題，但我們于2019年10月24日致函中提出的基本問(wèn)題仍亟待解答，即《外匯及外貿(mào)法》修正案會(huì)削弱外國(guó)投資者在日本投資的熱情以及他們與公司進(jìn)行溝通的積極性。亟待解答的主要問(wèn)題還包括：

1.事實(shí)上，1%的門檻非常低，數(shù)千家基金公司可能需要因此出具投前或投后報(bào)告。高盛日本公司10月16日發(fā)布的資料顯示，僅TOPIX1000（東證股價(jià)指數(shù)，東交所市值排名前1000的上市公司）中就有2，529家外國(guó)共同基金持有這些公司1%或以上的股份。因此，即使這些外國(guó)資產(chǎn)管理公司被認(rèn)定為對(duì)國(guó)家安全不構(gòu)成威脅，它們的合規(guī)和行政成本也會(huì)增加，這極有可能造成意想不到的負(fù)面結(jié)果。（同時(shí)也可以合理推測(cè)這一新法案將為財(cái)政部和其他政府機(jī)構(gòu)增加額外沉重的行政負(fù)擔(dān)。）

2.修改法案的目的是“為維護(hù)國(guó)家安全，防止核心技術(shù)及與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)部署相關(guān)的信息泄露” 。我們目前還是清楚一家僅僅持有一間上市公司1%股份的外國(guó)資產(chǎn)管理公司將如何造成這一結(jié)果。我們看到的是在大多數(shù)情況下，就算持有公司股份5%或以上的股東對(duì)管理層也不見(jiàn)得能夠產(chǎn)生影響，而且也不一定能接觸到公司機(jī)密。

3.我們尚不清楚的還有，為什么僅持有1%股份的外國(guó)投資者必須通過(guò)預(yù)審批才能獲得董事的提名權(quán)或進(jìn)行股東提案，這些在大多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中都是基本的股東權(quán)利。盡管我們理解財(cái)政部主要是對(duì)敏感行業(yè)公司有擔(dān)憂，但我們強(qiáng)烈建議將受限行業(yè)的清單范圍盡可能地縮小，以降低對(duì)股東權(quán)益和公司治理的負(fù)面影響。

4.由于常見(jiàn)問(wèn)題解答文件較為簡(jiǎn)短，我們還不清楚財(cái)政部對(duì)于必須進(jìn)行“行前通知”的外國(guó)投資者將遵循怎樣的相關(guān)程序。

盡管亞洲公司治理協(xié)會(huì)的投資者成員明確希望《外匯及外貿(mào)法》的審查門檻保持在現(xiàn)有的10%，但是我們明白這一希望很有可能落空。綜合上述所有原因，我們敦促日本政府將審查的門檻設(shè)置在不低于5%。相較于1%的門檻，5%的審查門檻不僅更公平，更容易被投資者接受，也更符合日本現(xiàn)行的報(bào)告要求，并且政府和投資者執(zhí)行起來(lái)也將更加有效率。把門檻設(shè)置在5%可以讓政府將資源更加集中有效地用于對(duì)付真正對(duì)國(guó)家安全構(gòu)成威脅的少數(shù)外國(guó)投資者。

新的法案已經(jīng)在11月22日通過(guò)了日本國(guó)會(huì)的兩院，并于11月26日正式頒布。我們預(yù)計(jì)明年上半年日本財(cái)政部將會(huì)就該法案的實(shí)行措施進(jìn)行公眾征詢，然后預(yù)計(jì)明年5月該法案將正式開(kāi)始實(shí)行。雖然新的法案將外資的審查門檻確定在了草案中的1%，并沒(méi)有采納我們的意見(jiàn)將門檻提高到5%，但是日本財(cái)政部一直與我們保持密切的聯(lián)系，也希望繼續(xù)和我們討論有關(guān)“豁免政策”的制定內(nèi)容。我們將繼續(xù)和日本的政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行討論，希望將這一新法案對(duì)我們成員機(jī)構(gòu)在日本投資的影響降到最低。

我們已經(jīng)在覆蓋的11個(gè)亞太地區(qū)市場(chǎng)開(kāi)展類似的倡議工作多年。上述關(guān)于日本資本市場(chǎng)的倡議工作，就是一個(gè)例子。未來(lái)，我們也希望可以通過(guò)這種方式參與推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的公司治理水平。