(一)、問題的提出與文獻回顧

2018年7月底，財政部和中國人民銀行在微博上圍繞著“地方債”問題相互指責(zé)，社會各界對此廣泛關(guān)注，這也再次引發(fā)了學(xué)界對地方政府性債務(wù)的探討。經(jīng)過2010～2016年的“去杠桿”以及對政府性融資平臺(LGFV)的集中清理，目前我國地方政府性債務(wù)情況仍然存在“總量大、負(fù)債率高、償債難度大、控制難度大”的特點。據(jù)審計署和國信證券經(jīng)濟研究所反映的情況整理，2010年底我國地方政府(包括省、市、縣三級，以下同)性債務(wù)余額共計10.7萬億元；2013年該指標(biāo)增至17.5萬億元；2015年和2016年地方政府性債務(wù)存量有所減少，但仍然高達16萬億和15.32萬億元。而地方政府違規(guī)融資的案例也屢禁不止，如2018年4月18日審計署《2017年第四季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結(jié)果》披露，邵陽市、包頭市、銀川市等6市縣通過違規(guī)出具承諾函、簽訂政府類工程協(xié)議等形式違規(guī)形成政府隱性債務(wù)154.22億元；《2018年第一季度國家重大政策措施落實情況跟蹤審計結(jié)果》則指出，大慶市、重慶市南岸區(qū)通過向企業(yè)借款形成政府性債務(wù)19.7億元，云南、湖南、吉林、重慶等有10個縣市虛增財政收入15.49億元。

我國地方債膨脹的成因較為復(fù)雜，地方債擴張對經(jīng)濟的驅(qū)動作用是關(guān)鍵原因之一。在債務(wù)擴張的研究中，目前已形成較為成熟的理論模型。如Barro(1990)提出的模型認(rèn)為政府支出是促進經(jīng)濟增長的重要因素，而朱文蔚(2015)將Barro模型擴展至含有地方債務(wù)的情況，理論上說明了地方債務(wù)對地方經(jīng)濟的影響具有倒U形特征；劉偉江(2017)則將平滑遷移機制引進巴羅模型，考察了地方債在影響經(jīng)濟發(fā)展中的平滑轉(zhuǎn)移特征，以及區(qū)域異質(zhì)性。實證研究同樣可以得出類似的結(jié)論。Reinhart和Rogoff(2010)研究了20個發(fā)達國家負(fù)債率對經(jīng)濟增長的門限效應(yīng)，并求得負(fù)債率臨界值為90%；Thumrongvit 等(2013)使用世界銀行提供的動態(tài)面板數(shù)據(jù)闡明了債務(wù)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，他認(rèn)為并非所有債券都與經(jīng)濟增長有正相關(guān)關(guān)系，只有政府性債券能促進區(qū)域發(fā)展。國內(nèi)實證研究方面，陳菁(2018)使用門限回歸模型，證明了地方債對我國經(jīng)濟發(fā)展也具有門檻效應(yīng)，且門檻值是唯一的；林春、孫英杰(2018)則研究了地方債務(wù)與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系，首先使用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)對全要素生產(chǎn)率進行測度，再使用GMM方法檢驗了地方債對全要素生產(chǎn)率的促進作用。大量研究均將債務(wù)危機的成因指向地方債規(guī)模與經(jīng)濟的直接正相關(guān)關(guān)系，那么在目前大規(guī)模降杠桿的背景下，地方債的擴張是否仍然能驅(qū)動經(jīng)濟增長？本文首先對這一點進行探究。

債務(wù)規(guī)模的擴張可能會促進地方經(jīng)濟的發(fā)展，但同時會為地方財政帶來較大的還本付息壓力。以城投債為代表，地方政府性債券的利率較國債高，且投資項目具有周期長、收益率低的特點，故可能面臨較大的還本付息風(fēng)險。那么，這種風(fēng)險對地方經(jīng)濟會產(chǎn)生怎么樣的影響？目前國內(nèi)外已有少部分研究指出，高風(fēng)險地方債可能會約束地方經(jīng)濟增長。如匡小平(2012，2014)指出，當(dāng)公債風(fēng)險較高時，地方債利率的增加會導(dǎo)致公債的負(fù)擔(dān)率加重，從而影響經(jīng)濟增長；Chen Zhibin等(2016)通過實證分析，認(rèn)為當(dāng)?shù)胤秸疄榱丝刂骑L(fēng)險而更多地干預(yù)經(jīng)濟時，地方政府的融資成本將會提升，那么經(jīng)濟增長也會受到負(fù)面影響。而Eckhad等(2018)指出在2008年金融危機后，歐洲大多數(shù)國家地方債務(wù)率提升，部分高風(fēng)險國家的地方政府為控制風(fēng)險對負(fù)債進行約束，Eckhard發(fā)現(xiàn)這類國家的資產(chǎn)形成率降低，這將對債務(wù)風(fēng)險較高的國家經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，我們希望探究我國地方債規(guī)模擴張所帶來的風(fēng)險是否會對地方經(jīng)濟增長起到約束作用，以及這種約束作用是否存在區(qū)域性差異。

(二)、理論分析與研究假設(shè)

(一)地方債擴張及風(fēng)險影響經(jīng)濟增長的理論邏輯

地方政府性債務(wù)的擴張對經(jīng)濟增長具有驅(qū)動作用，雖然地方政府發(fā)放債務(wù)可能降低當(dāng)期的居民消費，但它一方面能擴大政府支出規(guī)模，從而直接提高社會資本存量；另一方面還能帶動社會投資，間接促進社會資本積累。而地方生產(chǎn)總值在我國官員業(yè)績評價體系中占有關(guān)鍵地位，是評價地方官員政績的重要指標(biāo)之一，地方生產(chǎn)總值越高，官僚晉升的可能性越大，故在這種不合理的政績觀作用下，地方政府更有可能通過發(fā)放大量地方債券為政績工程籌集資金，達到“跑贏GDP競賽”的目的。

而當(dāng)?shù)胤絺L(fēng)險增加時，首先，政府的融資成本、運行成本和經(jīng)濟的發(fā)展成本會隨之提升，生產(chǎn)容易受到阻滯；其次，高昂的發(fā)展成本也不利于招商引資，政治經(jīng)濟學(xué)中認(rèn)為這種現(xiàn)象會令地方政府在財政競爭中處于劣勢；再次，對債務(wù)風(fēng)險的控制也需要付出較大的代價，新古典增長理論以及內(nèi)生增長理論均認(rèn)為經(jīng)濟增長取決于社會儲蓄率和資本程度的對比，地方政府債務(wù)能直接增加社會投資，起到為項目籌資并促進地方經(jīng)濟發(fā)展的作用，那么在目前經(jīng)濟下行壓力較大，實體經(jīng)濟發(fā)展困難的情況下，對地方債務(wù)風(fēng)險的管控可能會導(dǎo)致部分地方投資項目因無法籌集到足夠的資金而擱淺，從而對地方經(jīng)濟增長起約束作用；最后，對債務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)格管理可能會進一步限制地方政府的財力來源，擴大地方收支缺口，加劇“地方財政危機”。

我們還希望通過建立宏觀經(jīng)濟模型對上述內(nèi)容給出一個更加理論化的解釋。在研究地方政府活動的宏觀模型中，已有文獻大多使用巴羅模型來分析財政支出對經(jīng)濟增長的影響。然而巴羅模型使用了連續(xù)性時間變量，無法反映地方債的還本付息行為，因此本文考慮地方政府債務(wù)具有跨期性的特點，將戴蒙德世代交疊模型(Diamond Overlapping-Generation Model)擴展至包含地方債務(wù)的情況，探究地方債擴張對經(jīng)濟的促進作用，以及債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟增長的約束作用。

(二)擴展的戴蒙德模型

(1)

2.個體行為。根據(jù)假設(shè)，若居民在第一期購買bt單位的地方債券，則他第一期的儲蓄S=(1-τ)wt-Ct-bt，第二期的消費為:

(2)

(3)

則居民的效用最大化規(guī)劃為:

(4)

(5)

式(5)為居民效用最大化的歐拉方程，將其代入預(yù)算約束式(3)中，化簡可得:

(6)

所以當(dāng)期儲蓄率為:

(7)

Kt+1=s(1-τ)wtLt+(1-δ)τwtLt+RbtLt

(8)

(9)

(10)

圖1 比較靜態(tài)分析

根據(jù)對戴蒙德世代交疊模型的拓展，我們希望探究在目前大規(guī)模降杠桿的背景下，我國地方政府債務(wù)擴張是否仍能有效驅(qū)動經(jīng)濟增長，以及債務(wù)擴張所帶來的地方債風(fēng)險是否會約束經(jīng)濟增長。為此，我們提出以下三點假設(shè)，并進行實證檢驗。

H1：我國地方債規(guī)模擴張能驅(qū)動經(jīng)濟增長;

H2：我國地方債風(fēng)險會約束經(jīng)濟增長;

H3：我國地方債規(guī)模和風(fēng)險對經(jīng)濟增長的作用存在區(qū)域性差異。

(三)、實證研究

為檢驗上述三點假設(shè)，我們需要先對樣本的債務(wù)風(fēng)險進行概算。首先選取多個反映債務(wù)風(fēng)險的變量，通過因子分析法求出因子得分實現(xiàn)數(shù)據(jù)降維。然后，我們建立動態(tài)面板模型，使用系統(tǒng)廣義矩估計(SYS-GMM)進行參數(shù)估計，最后建立門限回歸模型探究我國債務(wù)風(fēng)險是否存在合理區(qū)間。

(一)各省級行政單位債務(wù)風(fēng)險評估

1.因子分析法數(shù)據(jù)說明(見表1)。我們將使用因子分析法求出各省級行政單位各年的地方債風(fēng)險值，在因子分析法中，選取因子變量是關(guān)鍵，選取的因子不同所得到的結(jié)果一般不同。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》(2014)要求，債務(wù)率、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率是財政部推薦使用的地方債風(fēng)險指標(biāo)。但是其中部分指標(biāo)數(shù)據(jù)極其不健全，不符合構(gòu)造面板數(shù)據(jù)的需要，且債務(wù)風(fēng)險不僅與債務(wù)發(fā)行額有關(guān)，還與地方政府財政結(jié)構(gòu)的抗壓能力息息相關(guān)，因此我們綜合有關(guān)文獻和理論選擇以下幾個指標(biāo)作為風(fēng)險因子。

第一、第二個因子是新增債務(wù)率和債務(wù)依存度。這兩個因子直接反映了某地地方債的相對規(guī)模，由新增債務(wù)量分別除以當(dāng)年GDP和財政支出得出。新增債務(wù)率、債務(wù)依存度越大，則當(dāng)?shù)氐牡胤絺鄬σ?guī)模和債務(wù)風(fēng)險也越大。而在新增債務(wù)量的測算上，考慮到城投債往往被視作地方政府或有負(fù)債(2)地方融資平臺根據(jù)項目要求可以通過SPV進行資產(chǎn)證券化進行打包貸款，或直接發(fā)行城投債為項目籌資。那么各地方政府對融資平臺負(fù)有擔(dān)保責(zé)任，根據(jù)Brixi(1998)對地方債務(wù)的分類方法，融資平臺所發(fā)行的城投債成為隱性的或有債務(wù)。，以及地方債數(shù)據(jù)具有不完全性的特點，我們參照黃春元、毛捷(2015)的做法，使用目標(biāo)年度“地方政府債務(wù)收入(3)由于政策變化，2014年以前為“地方政府代發(fā)國債收入”，2014年以后為“地方債收入”。+國債轉(zhuǎn)貸收入+城投債”估計新增地方債務(wù)規(guī)模(4)這種估算方法可能會低估地方債規(guī)模，但在分析中，我們更關(guān)注回歸系數(shù)的符號。。其中地方債收入和國債轉(zhuǎn)貸收入數(shù)據(jù)來自《中國財政統(tǒng)計年鑒》，城投債數(shù)據(jù)整理自Wind數(shù)據(jù)庫。

表1因子分析變量定義

第三個因子是地方政府還本付息支出占總支出之比，該因子反映了地方政府的還本付息壓力，數(shù)據(jù)同樣來源于《中國財政統(tǒng)計年鑒》所提供的各省級行政單位年度財政決算報表。若還本付息支出占總支出的比重越大，證明該樣本所面臨的償債壓力和債務(wù)違約風(fēng)險越大。

第四、第五個因子是地方政府稅收收入占比的倒數(shù)和地方政府還本付息支出占稅收收入之比。我們之所以如此重視稅收收入在債務(wù)風(fēng)險中的作用是因為稅收具有無償性和強制性，是地方政府還本付息最根本的保障，地方債危機的極端形式便是稅收收入無法按時償還本息(姜子葉、胡育蓉，2016)。另外，地方政府舉債行為本質(zhì)上是財政收入的跨期再分配，“預(yù)支”的財政資源最終仍然要通過稅收收入來平衡，龔強、賈坤等(2016)也指出當(dāng)?shù)胤絺^度膨脹時，政府往往采取加稅措施緩解債務(wù)壓力。故當(dāng)稅收收入占比越低、地方債還本付息支出占稅收收入之比越高時，樣本的債務(wù)風(fēng)險越大。

最后一個因子是城投債風(fēng)險補償，城投債風(fēng)險補償=城投債利率-當(dāng)期無風(fēng)險利率。債券的違約風(fēng)險與其利率緊密相關(guān)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型Ri=Rf+βi(RM-Rf)，Rf為無風(fēng)險利率；βi(RM-Rf)則被稱為風(fēng)險補償，是由資產(chǎn)風(fēng)險引致的超額利率，可用于測度資產(chǎn)的風(fēng)險。由于該指標(biāo)計算簡便，且經(jīng)濟含義明確，大量研究均采用了該指標(biāo)測度地方債風(fēng)險。

2.風(fēng)險評估結(jié)果(見表2)。根據(jù)評估結(jié)果，在經(jīng)濟較發(fā)達的東部地區(qū)，如北京、上海、廣東等地區(qū)地方債風(fēng)險較小，這一方面是因為在發(fā)達地區(qū)城市化程度已接近飽和，城投壓力較??；另一方面則是因為這些地區(qū)往往財政收入充裕，地方債還本付息壓力不大。而在中西部地區(qū)，大規(guī)模的城鎮(zhèn)建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)導(dǎo)致了以城投債為主的地方政府性債務(wù)擴張，再加上中西部地區(qū)的財政能力較發(fā)達省份弱，因此這些地區(qū)的地方債風(fēng)險較大。因子分析法的結(jié)果與實際情況是一致的，我們整理歷年有關(guān)地方債風(fēng)險的新聞、報道發(fā)現(xiàn)，我國中西部地區(qū)，尤其是云貴高原、寧夏地區(qū)，通報重大違規(guī)舉債事件次數(shù)較多；而東部沿海地區(qū)的債務(wù)違約事件較少。故我們認(rèn)為評估結(jié)果有較好的解釋力。

表2各省級行政單位債務(wù)風(fēng)險評估結(jié)果

(二)回歸分析

1.回歸分析數(shù)據(jù)說明(見表3)。為了驗證地方債規(guī)模和風(fēng)險對經(jīng)濟增長的作用，我們使用債務(wù)風(fēng)險評估結(jié)果和我國省級面板數(shù)據(jù)，建立基準(zhǔn)動態(tài)面板模型。由于動態(tài)面板數(shù)據(jù)天然地具有內(nèi)生性，故我們使用系統(tǒng)廣義矩估計(SYS-GMM)進行參數(shù)估計。

gdpgrowthi,t=β0+β1gdpgrowthi,t-1+β2gdpgrowthi,t-2+β2capitalgrowthi,t+
β3capitalgrowthi,t-1+β4debti,t+β5debti,t-1+β6riski,t+
β7riski,t-1+β8riski,t×debti,t+δ1easti,t+δ2middlei,t+Z′i,tγ+εi,t

將某地生產(chǎn)總值的增加額(gdpgrowth)設(shè)為被解釋變量，用于衡量地方經(jīng)濟增長，并用gdpgrowth的一階和二階滯后去除經(jīng)濟增長的慣性和經(jīng)濟體量的影響?？刂谱兞縕包括當(dāng)年地方年末人口數(shù)、地方城投債利率，以及樣本的財政收支缺口，用于消除地方人口、地方經(jīng)濟發(fā)展成本、財政收支結(jié)構(gòu)對樣本經(jīng)濟增長的影響，其中，收支缺口用地方財政支出減去地方財政收入衡量。east、middle為區(qū)域虛擬變量，用于反映我國地方債市場的區(qū)域性結(jié)構(gòu)差異。

表3回歸分析變量定義

第一、第二個核心解釋變量為資產(chǎn)形成額capitalgrowth及其一階滯后。根據(jù)新古典增長理論，地方資本積累是構(gòu)成地方經(jīng)濟增長的主要因素，故我們使用《中國統(tǒng)計年鑒》提供的各省各年度資本形成總額反映地方資本積累程度。而使用資本形成額的一階滯后的原因一方面是出于經(jīng)濟理論，我們考慮到大部分資本(如固定資產(chǎn))的建設(shè)、投產(chǎn)需要一定的時間，且資本稟賦也會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響；另一方面則是出于模型估計，根據(jù)該理論，滯后變量往往被認(rèn)定為前定變量，與隨機誤差項無關(guān)，故當(dāng)隨機誤差不存在序列相關(guān)時，使用滯后項可以大大減輕模型的內(nèi)生性問題。

debt為新增地方債規(guī)模，新增規(guī)模的測算方法及依據(jù)已在前文詳述。當(dāng)該變量或其一階滯后項的系數(shù)顯著為正時，我們認(rèn)為地方債規(guī)模擴張能帶動經(jīng)濟增長，地方政府存在融資驅(qū)動增長的現(xiàn)象。我們同樣可構(gòu)造該變量與east、middle的交互項，探究地方債擴張對經(jīng)濟增長的邊際作用是否存在區(qū)域性差異。

risk為地方債風(fēng)險變量，使用前文因子分析的測算結(jié)果。同樣地，將風(fēng)險變量取一階滯后作為解釋變量是因為經(jīng)濟主體需要一定時間來對外來沖擊作出反應(yīng)，如當(dāng)?shù)胤秸⒁獾疆?dāng)?shù)禺?dāng)年地方債風(fēng)險超出警戒線時，往往會在第二年才會作出反應(yīng)；選用滯后變量也可以降低模型的內(nèi)生性。另外，我們也構(gòu)造了債務(wù)規(guī)模變量和債務(wù)風(fēng)險變量的交互項(riski,t×debti,t)，若將交互項與debti,t整合，可知當(dāng)該變量的系數(shù)顯著為負(fù)時，債務(wù)風(fēng)險越高，債務(wù)規(guī)模對經(jīng)濟增長的邊際作用越低，這同樣可用于檢驗債務(wù)風(fēng)險的約束作用。

2.描述性統(tǒng)計(見圖2)。我們以東、中、西部分組，作出主要變量的序列圖(5)由于遼寧省2017年經(jīng)濟增長額數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常，謹(jǐn)慎起見，我們選擇去除該異常值。，可見各地區(qū)的平均GDP增長量在2010～2016年大致先降后升；而新增債務(wù)量在2013年后有加速增長的趨勢，2015年后債務(wù)擴張則有所放緩，這可以反映我國目前地方債規(guī)模過度擴張情況，以及近年來大規(guī)模清理地方政府違規(guī)融資行為的效果；從東、中、西部的差異性來看，東部地區(qū)的GDP增長量和新增債務(wù)量高于中部、西部地區(qū)。我們同樣作出了新增債務(wù)量、債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟增長量的散點圖，并分年度擬合平滑曲線(LOESS)，可以發(fā)現(xiàn)各年度新增地方債對GDP增長均具有正邊際作用；但這種邊際作用卻逐年降低，2010年和2011年所擬合的曲線斜率較大，2012～2014年次之，而2015～2017年的債務(wù)邊際作用則大大減??；而債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟增長的負(fù)相關(guān)關(guān)系也較為顯著，這能初步論證債務(wù)擴張對經(jīng)濟增長的驅(qū)動作用，以及債務(wù)風(fēng)險的約束作用。

3.基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果分析。在對主要變量進行描述性統(tǒng)計后，我們開始在數(shù)量上探討各地方政府的債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險對經(jīng)濟增長的作用。為了降低動態(tài)面板數(shù)據(jù)中存在的內(nèi)生性，我們使用系統(tǒng)GMM對回歸模型進行參數(shù)估計，工具變量采取各變量的全部滯后項(Arellano，1991)，通過AR(1)和AR(2)檢驗?zāi)Ｐ椭惺欠翊嬖谝浑A和二階自相關(guān)，并使用Sargan test來檢驗所采取的工具變量是否有效。估計結(jié)果見表4。

圖2 主要變量描述性統(tǒng)計

續(xù)表表4基準(zhǔn)模型GMM估計結(jié)果

續(xù)表

變量名稱(1)(2)(3)(4)(5)核心解釋變量debtt-10.422(0.169)??0.951(0.121)???0.641(0.25)??0.374(0.416)risk-307.097(75.586)???-198.528(150.09)-285.71(235.226)-1050.14(350.48)???269.844(335.01)riskt-1-317.044(64.121)???102.008(147.544)-190.25(111.167)?-383.533(186.84)??risk×debt-0.035(0.095)riskt-1×debtt-1-0.806(0.137)???east×debt-0.894(0.508)?middle×debt-0.486(0.219)??east×risk-797.958(165.32)???middle×risk-494.363(303.981)控制變量population-0.353(0.063)???-0.057(0.067)0.142(0.056)??0.039(0.118)0.0703(0.137)IR-345.357(68.708)???-162.285(85.384)?-68.95(99.468)-349.953(128.511)??-332.42(155.992)??imbalance-0.00797(-0.272)-0.048(0.067)-0.089(0.053)?-0.1(0.084)-0.068(0.125)AR(1) test-1.3287-1.4275-1.4174-1.0708-1.3378AR(2) test0.662941.27561.11470.649631.1757Sargantest24.5901522.4532516.684698.54142913.10718

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；*表示系數(shù)顯著性，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

根據(jù)回歸和檢驗結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)各模型的AR(1)、AR(2)和Sargan檢驗均無法拒絕原假設(shè)，故有充分理由認(rèn)為模型不存在序列相關(guān)，原模型是過度識別的，且所采用的工具變量具有有效性。根據(jù)各變量的回歸系數(shù)我們可以作出以下分析。

首先，模型(1)～模型(4)中，反映地方債務(wù)規(guī)模的變量debt及其滯后項debtt-1回歸系數(shù)顯著為正。這表明在其他情況不變下，地方政府債務(wù)擴張行為能有效帶動地方實體經(jīng)濟的發(fā)展。我們認(rèn)為，這種融資驅(qū)動型的增長并不是可持續(xù)的，因為地方債的還本付息費用大部分來自稅收收入或?qū)ｍ椶D(zhuǎn)移支付收入，本質(zhì)上是稅收收入的跨期再分配，所以這種融資驅(qū)動型增長可以被視作對未來財政能力的透支。但是從另一個角度來看，在目前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，大量重大公共工程資金需求量較大，通過適度的債務(wù)融資則有利于地方政府尋找新的經(jīng)濟增長點，釋放經(jīng)濟增長潛力；且我國地方官員的政績評價往往與GDP直接相關(guān)，生產(chǎn)總值在地方政府之間的財政競爭中也扮演著重要角色，所以債務(wù)過度擴張的現(xiàn)象可能在短時間內(nèi)難以遏制。

其次，地方債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟增長具有約束作用。我們注意到，模型(1)、模型(2)、模型(4)中，反映地方債風(fēng)險的變量riskt或其滯后項riskt-1的系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在其他條件不變的情況下，債務(wù)風(fēng)險高的地方經(jīng)濟增長量卻較低，這驗證了本年度的債務(wù)風(fēng)險會對下一年度的地方經(jīng)濟增長產(chǎn)生直接約束作用。而在包含交互項的模型(3)中，雖然變量riskt-1并不顯著，但是riskt-1與debtt-1的交互項系數(shù)顯著為負(fù)，這表明在高地方債風(fēng)險地區(qū)，債務(wù)融資對經(jīng)濟增長的邊際作用有所降低。也就是說，在高債務(wù)風(fēng)險的情況下，地方政府融資并不能有效驅(qū)動地方經(jīng)濟增長，這進一步驗證了地方債風(fēng)險對經(jīng)濟增長的直接約束作用，以及凸顯了當(dāng)前控制債務(wù)風(fēng)險的必要性。

我們可以為這種約束作用給出一個較合理的解釋。地方債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟增長的約束作用的第一個原因來自還本付息壓力：當(dāng)債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險較大時，地方政府的還本付息支出也相應(yīng)增加，這加大了地方財政的壓力；新舉借的債務(wù)也可能更多地被用于償還舊債，實體項目所獲資金流減小，從而導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩。第二個原因來源于經(jīng)濟發(fā)展成本：債務(wù)風(fēng)險膨脹會令市場利率提升，根據(jù)新古典增長模型，市場利率上生會令均衡增長速度降低，經(jīng)濟體進入一個較低的均衡增長路徑。從實際情況來看，當(dāng)利率提高時，實體經(jīng)濟獲取資金的成本提高，財政部門融資也變得更加困難，地方政府在財政競爭中的優(yōu)勢也會被削弱，因此地方經(jīng)濟增長的阻力也會加大。第三個原因來源于地方財政行為：當(dāng)?shù)胤秸煊X本年度債務(wù)風(fēng)險過大時，會在下一年度主動采取風(fēng)險控制措施，減少債務(wù)發(fā)行量，這種行為雖然有效控制了地方政府的融資驅(qū)動型增長現(xiàn)象，但經(jīng)濟增長也勢必受到影響；除此之外，政府為控制債務(wù)風(fēng)險而過多地使用“有形之手”干預(yù)市場經(jīng)濟，可能會破壞市場環(huán)境，令經(jīng)濟發(fā)展條件惡化。

最后，東、中、西部地區(qū)的地方債規(guī)模及其風(fēng)險對經(jīng)濟的作用存在結(jié)構(gòu)性差異。觀察兩個虛擬變量east、middle及其與debt、risk交互項的系數(shù)情況可知：在模型(4)中，解釋變量east×debt顯著且系數(shù)為負(fù)，證明在我國東部地區(qū)債務(wù)融資對經(jīng)濟增長的邊際作用相對中部、西部較弱。這是因為東部地區(qū)的城市化已經(jīng)達到較高水平，主要投向城建領(lǐng)域的地方政府性債務(wù)已經(jīng)達到相對飽和的狀態(tài)，經(jīng)濟進一步增長的空間不大；而在平均城市化水平不高的中部和西部地區(qū)，仍然有大量的建設(shè)項目等待落地，基礎(chǔ)設(shè)施投資、城建投資在GDP構(gòu)成中仍然占有較大比重，故債務(wù)融資仍然能有效驅(qū)動地方經(jīng)濟增長。模型(5)中east×riskt-1系數(shù)顯著為負(fù)，東部地區(qū)地方債風(fēng)險對經(jīng)濟增長的邊際負(fù)效應(yīng)更強，故債務(wù)風(fēng)險的約束作用在東部地區(qū)更明顯。我們認(rèn)為這種區(qū)別來自東、中、西部不同的風(fēng)險管理水平，東部地區(qū)管理債務(wù)風(fēng)險的經(jīng)驗更豐富，管理模式也更成熟，在高債務(wù)風(fēng)險的條件下可以迅速作出反應(yīng)，控制債務(wù)規(guī)模；而西部地區(qū)的建設(shè)壓力更大，政府往往為了進一步發(fā)展經(jīng)濟而選擇繼續(xù)融資而不重視風(fēng)險控制，這便導(dǎo)致了西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險約束力較弱的現(xiàn)象。

4.添加政策虛擬變量回歸結(jié)果分析。2014年，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理意見》指出要依法賦予地方政府一定的舉債權(quán)，并嚴(yán)肅清理地方政府融資平臺。我們希望探究該政策的影響，在因變量和控制變量不變的情況下，通過引進政策虛擬變量D，并構(gòu)造虛擬變量與核心變量資本增加額capitalgrowth、債務(wù)規(guī)模debt、債務(wù)風(fēng)險risk的交互項，分別求出2014年前及2014年后債務(wù)規(guī)模、風(fēng)險的邊際作用，結(jié)果見表5。

表5添加政策虛擬變量回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差；*表示系數(shù)顯著性，*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

2014年后，資本積累的邊際貢獻基本維持不變；債務(wù)規(guī)模的系數(shù)由0.763下降至0.305，其滯后項的系數(shù)也由1.969下降至0.708；而債務(wù)風(fēng)險及其滯后項系數(shù)也大大降低。這反映在2014年后，債務(wù)擴張的正邊際作用被削弱，而債務(wù)風(fēng)險的負(fù)邊際效用則被提高，這說明《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理意見》能緩解地方政府的“為增長而融資”的現(xiàn)象，并有效增強債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟增長的約束作用。我們認(rèn)為這是因為2014年后我國允許地方政府適度發(fā)行債務(wù)是對地方政府融資行為的規(guī)范化，能清理大量的隱性、間接負(fù)債。同時，對融資平臺的清理也大大增加了地方政府在高債務(wù)風(fēng)險下發(fā)展的成本，導(dǎo)致了債務(wù)風(fēng)險的約束作用增強。

5.地方債風(fēng)險的門限效應(yīng)。在檢驗完地方債規(guī)模對經(jīng)濟的驅(qū)動作用、地方債風(fēng)險對經(jīng)濟的約束作用后，我們同樣關(guān)心地方債規(guī)模和風(fēng)險是否存在理論均衡，以及地方債風(fēng)險是否存在一個或多個合理值，令發(fā)放地方債的邊際效應(yīng)始終為正。因此我們在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上建立門限回歸模型:

gdpgrowthi,t=δ0+φ1,1capitalgrowthi,tI(riski,t≤ρ)+φ1,2capitalgrowthi,tI(ρφ2,1debti,tI(riski,t≤ρ)+φ2,2debti,tI(ρ

其中，riski,t為門限變量，capitalgrowthi,t、debti,t受門限變量影響，其余變量不受門限變量影響；I(·)為指示函數(shù)，括號內(nèi)為指示條件。我們選擇5%的樣本剪切比，以去除異常值的影響，然后通過柵格檢索法運算100次來求得變量ρ，Bootstrapping運算次數(shù)為100次，希望據(jù)此探究在不同風(fēng)險狀態(tài)下發(fā)放地方債對經(jīng)濟的邊際作用，并給出合理的風(fēng)險值區(qū)間。估計結(jié)果見表6。

表6單門限模型估計結(jié)果

注：critical value 中三個值分別代表0.1，0.05，0.01的顯著性。

從門限回歸的結(jié)果來看，單門限模型擬合效果較好，極大似然檢驗(LR test)顯著；而雙門限模型則無法通過LR檢驗。在單門限模型中，地方債風(fēng)險的閾值為1.333498，我們可據(jù)此將30個省級行政區(qū)樣本劃分為低風(fēng)險地區(qū)、高風(fēng)險地區(qū)。根據(jù)劃分情況，在8年的觀測中，我國地方債風(fēng)險總體可控，被判定為高風(fēng)險地區(qū)的省級行政單位多位于中、西部地區(qū)，而東部地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險則較低(見表7)。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因已在前文詳細(xì)闡述，大致是因為西部地區(qū)的經(jīng)濟建設(shè)壓力較大，對地方債需求較高，且風(fēng)險管理水平較東部地區(qū)低。

表7各省債務(wù)風(fēng)險情況判斷

注：青海省被判定為高風(fēng)險的年份為2010～2014年，2015年后青海省債務(wù)風(fēng)險值大大降低，這反映了該省近年來的債務(wù)風(fēng)險管理水平得到了顯著提升。

另外，根據(jù)門限回歸結(jié)果，在低風(fēng)險地區(qū)，受門限影響變量新增資本(capitalgrowth)和新增債務(wù)(debt)系數(shù)顯著為正；而在高風(fēng)險地區(qū)，debt的邊際系數(shù)下降約了3%，capitalgrowth的邊際系數(shù)為負(fù)，且兩個變量顯著性不佳。這說明高地方債風(fēng)險會降低資本積累和債務(wù)規(guī)模的邊際作用，進一步證明了債務(wù)風(fēng)險對經(jīng)濟增長存在約束作用。因此，地方債是一把“雙刃劍”，我國實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)增長需要將地方債風(fēng)險控制在一個合理的規(guī)模，“風(fēng)險紅線”大致為1.333498(見圖3)，但由于債務(wù)風(fēng)險的估算、風(fēng)險指標(biāo)選取的方法存在較大差異，我們需要把本文估算的區(qū)間結(jié)果標(biāo)準(zhǔn)化。我們令本文平均風(fēng)險最高的樣本風(fēng)險值為1，風(fēng)險最低的樣本風(fēng)險值為0，可以將1.333498標(biāo)準(zhǔn)化為68.319%。

圖3 債務(wù)風(fēng)險紅線

(四)、研究結(jié)論

在本文中，首先交代了地方債規(guī)模和風(fēng)險影響經(jīng)濟增長的邏輯機理，并通過對戴蒙德模型的拓展對該邏輯進行理論解釋。然后，提出三點假設(shè)，通過因子分析、面板回歸模型對假設(shè)進行了實證檢驗，并使用面板門限回歸模型求得了地方債風(fēng)險的合理區(qū)間，得出的基本結(jié)論如下。

(一)地方政府債務(wù)擴張在一定條件下能驅(qū)動經(jīng)濟增長

這種驅(qū)動作用主要是通過提高資本積累量來實現(xiàn)的。在當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，社會投資的邊際作用逐漸遞減，政府、公共部門進行債務(wù)融資能加快有關(guān)項目落地，帶動地方經(jīng)濟的發(fā)展。在一些高社會福利、高資金需求、長建設(shè)周期、低投資收益率的公共項目中，地方債的作用更為明顯。另外，在西部地區(qū)，債務(wù)融資的邊際驅(qū)動力更強；而在城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟建設(shè)資金已基本飽和的東部地區(qū)，地方政府性債務(wù)對經(jīng)濟的作用則不明顯。債務(wù)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)同樣會對融資的邊際效應(yīng)產(chǎn)生影響，風(fēng)險過高可能會導(dǎo)致債務(wù)融資的驅(qū)動作用降低，甚至影響資本積累，因此我們需要將債務(wù)風(fēng)險控制在合理的區(qū)間。根據(jù)門限回歸結(jié)果，債務(wù)風(fēng)險的“紅線”大致為68.319%。

(二)地方債風(fēng)險會對經(jīng)濟增長起約束作用

首先，當(dāng)債務(wù)風(fēng)險增加時，地方政府的融資成本增加，也可能會帶動社會利率上升，提高經(jīng)濟的發(fā)展成本。其次，當(dāng)?shù)胤秸疄榱丝刂骑L(fēng)險，減少債務(wù)發(fā)行量時，社會總投資量的下降會令經(jīng)濟增長放緩；而對債務(wù)市場進行行政干預(yù)時，市場的正常運轉(zhuǎn)也可能會受到一定影響。我們還注意到地方債風(fēng)險的約束力同樣存在區(qū)域差異，東部地區(qū)由于其債務(wù)管理經(jīng)驗豐富、系統(tǒng)完備，故債務(wù)風(fēng)險對東部經(jīng)濟增長有較強的約束；而中、西部地區(qū)的經(jīng)濟建設(shè)壓力較大，且融資驅(qū)動作用明顯，故中西部地區(qū)可能會在經(jīng)濟發(fā)展、風(fēng)險控制兩者中選擇前者，因此中、西部地區(qū)的債務(wù)風(fēng)險約束力較東部弱。

(五)、政策建議

根據(jù)研究結(jié)論，地方政府認(rèn)為適度負(fù)債能激發(fā)地方經(jīng)濟活力，促進地方經(jīng)濟增長。因此，我們需要合理控制政府性債務(wù)的總體規(guī)模。從根本上而言，控制地方債關(guān)鍵是要進一步調(diào)整和完善財政分權(quán)制度，提升財政結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性和抗壓能力，并在此基礎(chǔ)上合理增加財政收入，盤活地方存量資金，減輕地方經(jīng)濟建設(shè)的資金壓力。一方面可以通過科學(xué)分稅，因地制宜制定資金上解比例；另一方面可以進一步完善轉(zhuǎn)移支付制度，減少資金在逐層下發(fā)時的無謂損失。地方政府也應(yīng)該更科學(xué)地審批項目，不盲目投放資金，逐步縮小支出規(guī)模提升資金的使用效率和績效，通過“開源節(jié)流”縮減地方政府的收支缺口。

由于債務(wù)風(fēng)險與經(jīng)濟增長的約束關(guān)系，需要格外留意地方債的風(fēng)險，將風(fēng)險控制在合理的區(qū)間，嚴(yán)守風(fēng)險紅線。需要加強政府性債務(wù)風(fēng)險的統(tǒng)計監(jiān)測，建立政府性債務(wù)賬簿核算制度，加強債務(wù)管理，準(zhǔn)確反映債務(wù)風(fēng)險變化情況，并按要求逐級上報進行統(tǒng)計分析；需要加強政府性債務(wù)管理工作的監(jiān)督問責(zé)，建立政府性債務(wù)信息公開制度和考核制度，加強對違法違規(guī)舉借和使用政府債務(wù)行為的懲處并主動接受各社會主體的監(jiān)督。