■呂海洋

（廣東財經(jīng)大學(xué)）

引 言

基于資本市場交易需求以及人民幣國際化多元化發(fā)展，期權(quán)市場呈現(xiàn)快速發(fā)展趨勢。期權(quán)市場在成熟化、規(guī)范化發(fā)展進程中，期貨交易在外匯交易量中占3%份額，而且，這一比例會隨著股票期權(quán)市場發(fā)展而持續(xù)增長，這也說明國內(nèi)期權(quán)市場處于待開發(fā)、趨近成熟發(fā)展階段。在這一背景下，研究及分析期權(quán)市場監(jiān)管制度構(gòu)建及完善，對進一步推動期權(quán)市場監(jiān)管工作創(chuàng)新有積極作用[1]。

1 股票期權(quán)市場的發(fā)展現(xiàn)狀及態(tài)勢分析

1.1 股票期權(quán)市場的參與主體及交易流程

在股票期權(quán)市場機構(gòu)層面，期貨公司數(shù)量逐漸增多。截止到2019年2月，具備股票期權(quán)交易參與人資格的證券公司有86家，同比2018年增加2家，期貨公司則增長到24家。分析股票期權(quán)市場參與主體需要對股票期權(quán)存量規(guī)模進行分析，期貨存量增長，參與主體公司數(shù)量也逐漸增加，說明股票期權(quán)市場參與主體發(fā)展具有多元化特性[2]。股票期權(quán)經(jīng)營機構(gòu)在擴張及全面發(fā)展過程中，投資者參與數(shù)量逐漸增加，2018年，上證50ETF期權(quán)投資賬戶數(shù)量突破30萬，這說股票期權(quán)市場交易積極性逐漸提升。截止到2018年12月末，證券公司為50ETF期權(quán)做主市商、一般市商，全年并沒有出現(xiàn)期權(quán)市場風(fēng)險問題，而且交易流動性同比大幅度增長[3]。這說明，上交所做市商制度對股票期權(quán)市場規(guī)范化、統(tǒng)籌化發(fā)展產(chǎn)生促進作用。2018年開始，股票期權(quán)市場整體呈現(xiàn)平穩(wěn)增長態(tài)勢，但是A股震蕩幅度比較大，上證指數(shù)去年跌幅頻率在24.58%左右，受到現(xiàn)貨市場波動影響，50ETF交易量持續(xù)增長，其日均成交持倉比值與日均期權(quán)成交比均達到0.71，這說明，雖然參與股票期權(quán)市場參與主體逐漸增多，但股票期權(quán)市場風(fēng)險在可控范圍內(nèi)[4]。

股票期權(quán)交易具體交易步驟如下：

第一：股票期權(quán)開戶。參與股票期權(quán)交易，需要開立單獨賬戶，并將股票期權(quán)托管到證券機構(gòu)，為后續(xù)股票期權(quán)交易提供參考依據(jù)。

第二：下達交易指令。針對市場價格進行買入或者賣出，開倉或平倉，并對股票期權(quán)交易程序進行管理。

第三：股票期權(quán)達成交易。按照股票期權(quán)本身價格，對股票期權(quán)品種、期權(quán)類型、執(zhí)行價格等方面進行控制，促成優(yōu)先成交。

第四：了結(jié)交易。結(jié)合股票期權(quán)交易需求，對沖平倉、履約平倉等方面進行管理，并對交易數(shù)量、交易行為等方面進行控制，通過股票期權(quán)交易行為控制，帶動股票期權(quán)市場發(fā)展。

1.2 股票期權(quán)市場的發(fā)展態(tài)勢分析

股票期權(quán)市場在全面發(fā)展時，以ETF期權(quán)產(chǎn)品為基礎(chǔ)，之所以推出EFT期權(quán)，是因為ETF期權(quán)風(fēng)險控制手段相對簡單。EFT期權(quán)是由一籃子股票構(gòu)成，價格波動小于單只股票，而且其本身具有套利機制，交易價格很難被個別投資者或機構(gòu)而操縱，有效降低內(nèi)部交易風(fēng)險發(fā)生概率。此外，EFT期權(quán)比較穩(wěn)定，發(fā)行過程中有利于經(jīng)營機構(gòu)對保證金、強行平倉、處罰違規(guī)違約行為等方面進行管理，以實現(xiàn)股票期權(quán)市場穩(wěn)定、公平化、創(chuàng)新化發(fā)展。

股票期權(quán)所針對對象是公司高級管理人員以及高端技術(shù)人才，核心目標是通過股票期權(quán)，將工作人員個人利益與企業(yè)投資發(fā)展、股東利益之間融合在一起，并實現(xiàn)企業(yè)與個人同步發(fā)展。股票期權(quán)是金融衍生品之一，逐漸成為企業(yè)高管主流投資手段，從市場運行層面進行分析，股票期權(quán)價格趨近于合理化、規(guī)范化是股票期權(quán)市場發(fā)展基本趨勢，商品期權(quán)波動率與歷史波動率之間保持合理、可控價差關(guān)系[5]。結(jié)合股票期權(quán)市場平穩(wěn)增長態(tài)勢，市場交易制度也在逐漸完善，2018年1月，上交所針對50ETF期權(quán)合約初始行權(quán)價格數(shù)量增加到9個，其中包括1個平直、4個實值、4個虛值。股票期權(quán)市場發(fā)展過程中，50ETF期權(quán)全年累計成交量達到3.16億張，其中，認購期權(quán)成交量為1.71億，認沽期權(quán)有效成交量為1.45億，日均的成交量為130.12萬，單日最大成交量達到373.1萬。2018年末持倉為195.86萬，日均持倉則為181.76萬，單日最大持倉為277.43萬。結(jié)合上述信息數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2018年股票期權(quán)合約流動性比較充足，其發(fā)展順應(yīng)了股票期權(quán)市場現(xiàn)代化、規(guī)范化監(jiān)管需求，沽購成交比基本達到1:1，這說明股票期權(quán)市場整體發(fā)展比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)過度看空或持倉等情況[6]。此外，上交所針對合約行權(quán)價格進行調(diào)整，并滿足股票期權(quán)市場精準避險、交易風(fēng)險控制等發(fā)展需求，與此同時，進一步拓展股票期權(quán)市場創(chuàng)新發(fā)展維度。

1.3 股票期權(quán)的回溯分析

從2018年開始，股票期權(quán)市場監(jiān)管、管理制度呈現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展態(tài)勢，可以發(fā)現(xiàn)市場整體風(fēng)控比較穩(wěn)定，市場成交量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的發(fā)展趨勢。為進一步分析股票期權(quán)市場監(jiān)管制度發(fā)展及完善方向，需要從股權(quán)交易雙方需求、利益歸屬等層面進行討論，從買方投資需求進行分析，買方缺少風(fēng)險意識，存在“深度虛，滿倉干，正面剛”現(xiàn)象[7]。股票期權(quán)基本原理是虛值期權(quán)到期后，價值歸零，按照上述買方的投資心態(tài)，常常會出現(xiàn)虧空的情況。在這一背景下，期權(quán)認購及控制，期權(quán)授予簽回股價低于某一日期的狀態(tài)下，買方可以得到價內(nèi)期權(quán)，拓展個人獲利空間，但是這對公司、股東等參與者利益會產(chǎn)生負面影響。從賣方拋售層面進行分析，在獲得權(quán)利金后，通過調(diào)整倉位、控制風(fēng)險等方式，實現(xiàn)股票期權(quán)投放、回收控制[8]。

2 時下股票期權(quán)市場監(jiān)管制度的應(yīng)用分析

股票期權(quán)市場監(jiān)管制度主要是針對交易行為、市場發(fā)展等方面進行控制，但是股票期權(quán)市場監(jiān)管制度在實際應(yīng)用時，其激勵效果并不明顯，這對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度構(gòu)建及完善產(chǎn)生直接影響。首先，股票期權(quán)參與主體以公司高級管理人員為主，所持有本公司股票并沒有以提高公司價值的方式獲得股票價差收入，高管及技術(shù)人員主要投資收入來源是結(jié)合一級市場、二級市場價差進行選擇，因此，股票期權(quán)監(jiān)管制度缺少針對參與者投資行為有效激勵及監(jiān)管[9]。其次，上市公司股東與經(jīng)營者之間，權(quán)利、約束存在失衡情況，大股東與小股東之間利益關(guān)系、利益歸屬存在矛盾，之所以出現(xiàn)這一問題，與股票期權(quán)市場監(jiān)管制度缺少嚴格規(guī)范的約束有直接關(guān)系。再次，分析股票期權(quán)市場監(jiān)管制度在上市公司方面的影響。稅收以及會計制度方面沒有相關(guān)優(yōu)惠政策，股票期權(quán)參與主體是公司或個人，但在買賣交易中只是針對政權(quán)交易印花稅、個人股息、紅利產(chǎn)生的個人所得稅等方面進行管理，這對股票期權(quán)計劃實施及落實等方面都會產(chǎn)生直接影響。股票期權(quán)交易市場仍然存在風(fēng)險，其交易行為會受到環(huán)境、交易形式、市場監(jiān)管等方面影響。股票期權(quán)交易與現(xiàn)貨交易不同，股票期權(quán)存在過渡投機風(fēng)險，在交易中交易不穩(wěn)定性會增加市場風(fēng)險。市場效率對股票期權(quán)交易行為有直接影響，根據(jù)股票期權(quán)的交易價格，在實現(xiàn)交易行為控制中，則需要對股票期權(quán)價格變化、交易信息等方面進行控制，以達到提高股票期權(quán)監(jiān)管控效果。最后，股票期權(quán)市場監(jiān)管制度在實際應(yīng)用中，與市場經(jīng)營、機構(gòu)投資行為之間有直接關(guān)系，但是股票期權(quán)購買行為、交易審批等方面因購買主體屬性不同而存在差異，政府政策對股票期權(quán)交易行為也會產(chǎn)生直接影響，這導(dǎo)致資本市場不能反映企業(yè)本身實際情況，影響股票期權(quán)市場監(jiān)管制度實際應(yīng)用效果[10]。

3 股票期權(quán)市場監(jiān)管制度構(gòu)建及完善策略

3.1 股票期權(quán)市場監(jiān)管制度構(gòu)建

股票期權(quán)市場監(jiān)管制度設(shè)計及構(gòu)建需要從內(nèi)部監(jiān)管、股票期權(quán)信息披露制度兩個角度進行完善。股票期權(quán)信息披露制度設(shè)計中包含股東信息披露、股票期權(quán)授予信息披露規(guī)則、行權(quán)信息披露規(guī)則以及財務(wù)報表中期權(quán)披露準則等內(nèi)容。財務(wù)報表中期權(quán)相關(guān)財務(wù)信息披露可以參考美國上市公司股票委托書進行擬定。行權(quán)狀態(tài)下，股票期權(quán)信息披露在第一季度結(jié)束后的兩個工作日內(nèi)，針對多公司總股本、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動信息進行披露。在實際操作中，員工行權(quán)對股份價格會產(chǎn)生直接影響，因此在行權(quán)影響增加到對外普通股10%份額后，需要對相關(guān)信息進行披露及公告。授予狀態(tài)下，股票期權(quán)信息披露需要對股票期權(quán)數(shù)量、獲得者屬性、獲得數(shù)量、與總授出股票期權(quán)數(shù)量比值等相關(guān)信息進行披露。股東股票期權(quán)信息披露是針對股票期權(quán)計劃內(nèi)行業(yè)指數(shù)、個人數(shù)量、期權(quán)范圍，以及行權(quán)價格等相關(guān)信息進行披露，完善并補充股票期權(quán)信息的披露制度。

內(nèi)部監(jiān)管體系設(shè)計及完善需要以保證上市公司董事會獨立性為基礎(chǔ)，以董事會必須有兩名以上獨立董事為基本原則，以對上市公司股票期權(quán)發(fā)放行為進行監(jiān)督及控制。在此基礎(chǔ)上，還需要建立獨立薪酬委員會。其中包含上市公司高管、核心技術(shù)人員的工資、資金、股票期權(quán)等發(fā)放計劃，獨立董事需要占薪酬委員會人數(shù)的三分之二。監(jiān)管部門建立獨立監(jiān)事制度，獨立監(jiān)事是針對薪酬委員行為、公司績效考評、股票期權(quán)計劃是否按照內(nèi)部規(guī)定進行執(zhí)行等方面進行監(jiān)管，避免股票期權(quán)計劃不符合企業(yè)實際發(fā)展需求情況出現(xiàn)。在對股票期權(quán)交易進行監(jiān)管時，需要結(jié)合股票期權(quán)交易流程進行監(jiān)管及控制，在股票期權(quán)交易過程中，包含開戶、交易指令下達、成交、交易了結(jié)等流程，所以在對股票期權(quán)交易監(jiān)管制度進行完善及控制時，需要遵循相關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章以及業(yè)務(wù)規(guī)則等規(guī)則，并通過對沖平倉、股票期權(quán)交易控制，實現(xiàn)股票期權(quán)交易行為管理與控制。

3.2 股票期權(quán)市場監(jiān)管制度的完善策略

3.2.1 完善法律法規(guī)，提高股票期權(quán)市場規(guī)范性

股票期權(quán)本身是金融衍生工具，其整體結(jié)構(gòu)比較脆弱，所以，在對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度進行完善時，則需要以全面的立法以及監(jiān)管體系為基礎(chǔ)。結(jié)合《金融衍生品交易法》《金融衍生品交易所法》進行監(jiān)管條例制定，提高股票期權(quán)監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性以及一致性。此外，結(jié)合股票期權(quán)實際情況，需要對股票期權(quán)價格、股票期權(quán)交易風(fēng)險等方面進行綜合管理，并以事前預(yù)防、交易行為管理的方式，提高股票期權(quán)市場規(guī)范性以及交易監(jiān)管可靠操作性。在此基礎(chǔ)上，還需要完善股票期權(quán)交易行為懲戒機制，對股票期權(quán)交易中雙方違規(guī)行為、信息造假行為等進行控制，提高股票期權(quán)市場規(guī)范性。完善股票期權(quán)交易相關(guān)約束法律，以《期貨法》為立法基礎(chǔ)，完善立法、約束性法律條例框架，對期貨交易所、經(jīng)營結(jié)構(gòu)、個人投資者、基本制度、期權(quán)交易監(jiān)管機構(gòu)、法律責(zé)任追究等方面進行綜合管理。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)不同背景、性質(zhì)的金融機構(gòu)，對股票期權(quán)市場準入機制、法律依據(jù)等方面進行綜合控制，實現(xiàn)股票期市場監(jiān)管工作規(guī)范化、有序化落實。

3.2.2 強化股票期權(quán)市場建設(shè)

股票期權(quán)市場建設(shè)，需要從市場環(huán)境、市場交易、市場行為監(jiān)管等角度進行綜合管理并提高監(jiān)管制度執(zhí)行效力，以此保證股票期權(quán)市場監(jiān)管制度內(nèi)容具有前瞻性，這對推進股票期權(quán)市場穩(wěn)定發(fā)展方面有積極作用。多層次金融衍生品市場成熟、信息化發(fā)展，對股票期權(quán)市場建設(shè)及發(fā)展會產(chǎn)生直接影響，基于此，完善股票期權(quán)市場準入機制，并利用相關(guān)法律法規(guī)，對股票期權(quán)市場運行進行保護與控制。此外，還需要增加股票期權(quán)交易信息透明度，避免出現(xiàn)股票期權(quán)交易信息不對稱、信息造假等問題。在對股票期權(quán)市場規(guī)模進行拓展時，則需要擴大股票期權(quán)商品品種，鼓勵市場參閱，提高參與者在股票期權(quán)市場中的活躍性。完善股票期權(quán)市場監(jiān)管機制，重點需要對股票期權(quán)交易相關(guān)信息披露、市場交易行為等方面進行管理，以上市公司、個人投資行為控制為中心，實現(xiàn)股票期權(quán)監(jiān)管效果提升。股票期權(quán)市場監(jiān)管制度還需要針對上市公司內(nèi)部監(jiān)管行為、投資行為、個人行為、買賣交易等方面進行綜合監(jiān)管，建立信息披露標準，這對進一步解決股票期權(quán)市場信息不對稱問題有積極作用。股票期權(quán)市場監(jiān)管，可以從監(jiān)管手段、監(jiān)管內(nèi)容、監(jiān)管主體、監(jiān)管目標等層面，對股票期權(quán)交易行為、交易額度等方面進行監(jiān)管。但是監(jiān)管對象不同，監(jiān)管手段以及監(jiān)管目標等方面也存在差異，所以，股票期權(quán)市場實現(xiàn)綜合發(fā)展，需要合理優(yōu)化股票期權(quán)市場資源配置，并實現(xiàn)股票期權(quán)交易行為、交易金額控制。

3.2.3 提高會計信息披露及交易行為監(jiān)管質(zhì)量

會計信息披露監(jiān)管，主要是從股票期權(quán)交易信息、財務(wù)會計信息披露等角度進行管理，并通過正反兩個方面對買賣雙方行為、需求、交易金額相關(guān)信息披露進行監(jiān)管，實現(xiàn)股票期權(quán)參與主體、交易行為的規(guī)范化發(fā)展。一方面，針對會計信息披露比較完善的企業(yè)或者股東等，可以以鼓勵及獎勵等方式進行管理。另一方面，針對會計信息、股票期權(quán)交易信息有欺瞞行為的投資者，則需要以懲罰及監(jiān)管為中心。股票期權(quán)市場在實現(xiàn)多元化發(fā)展中，需要對期權(quán)產(chǎn)品相關(guān)信息進行管理，針對行權(quán)、授予股票期權(quán)、回收等不同階段、不同形式的股票期權(quán)交易相關(guān)信息進行披露管理，保證股票期權(quán)市場規(guī)范化、信息化發(fā)展。結(jié)合股票期權(quán)交易規(guī)則，對買賣指令、市商制度、訂單類型、行權(quán)指令、限倉等方面進行綜合管理。例如，針對股票期權(quán)交易行為進行風(fēng)險控制，并通過盈虧計算以及每日清算制度的應(yīng)用，控制股票結(jié)算、期權(quán)交易等行為，提高股票期權(quán)市場監(jiān)管制度完善性及規(guī)范性。

3.2.4 完善股票期權(quán)市場的“三級監(jiān)管模式”

對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度進行完善，需要政府在股票期權(quán)交易行為監(jiān)管、市場環(huán)境監(jiān)管中發(fā)揮引導(dǎo)作用，明確證監(jiān)會在股票期權(quán)監(jiān)管中的法律地位。而且，以行政管理為參與主體，證監(jiān)會可以針對行政主體進行監(jiān)管、審批、稽查、處罰，提高股票期權(quán)監(jiān)管效果。在此前提下，還需要對監(jiān)管機構(gòu)經(jīng)營責(zé)任、權(quán)利等方面進行監(jiān)管，通過淡化“行政干預(yù)”，對監(jiān)管權(quán)限、監(jiān)管手段等方面進行優(yōu)化，從而提高監(jiān)管制度有效性。股票期權(quán)交易以證監(jiān)會監(jiān)管為主，在此前提下，還需要利用證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會三方協(xié)調(diào)機制，提高綜合性監(jiān)管能力，保證交易行為監(jiān)管質(zhì)量。

監(jiān)管部門完善股票期權(quán)交易協(xié)會的自律監(jiān)管體系，減少政府干預(yù)，并從獨立人事任免權(quán)的角度進行控制。在準入、監(jiān)督、調(diào)查、懲戒以及申訴等幾個方面，針對股票期權(quán)監(jiān)管職能進行劃分及控制，并對參與者進行財務(wù)監(jiān)督及管理。假設(shè)存在會員與會員、會員與投資者之間的交易糾紛，則以仲裁的方式進行處理，進而提高監(jiān)管效率，避免股票期權(quán)交易監(jiān)管沖突的情況出現(xiàn)。

股票期權(quán)交易需要設(shè)定市場預(yù)警機制，并對股票市場的資金流量、大客戶持倉狀況等不同風(fēng)險進行控制。為實現(xiàn)這一目標，監(jiān)管機構(gòu)與政府部門之間通過信息共享，建立股票期權(quán)交易仲裁解決機制，根據(jù)交易管理需求，實現(xiàn)信息審查及監(jiān)管控制。結(jié)合《期貨法》，完善股票期權(quán)違法交易相關(guān)賠償制度，并將其與行政責(zé)任、刑事責(zé)任聯(lián)系到一起，避免出現(xiàn)股票期權(quán)交易缺少行為標準、行業(yè)準則等問題。

3.2.5 完善股票期權(quán)風(fēng)險控制制度

股票期權(quán)持倉限額以及大戶報告制度等方面的完善，需要結(jié)合交易所相關(guān)規(guī)定，針對上證50ETF期權(quán)進行持倉限額管理。要以“實際控制關(guān)系賬戶”、“套期保值頭寸豁免”等相關(guān)制度為手段，建立統(tǒng)一、標準化持倉限額合并計算規(guī)則，補充豁免準則，完善股票期權(quán)市場監(jiān)管制度。大戶報告制度則需要對市場風(fēng)險、交易風(fēng)險等方面進行控制，增加大戶報告內(nèi)容，例如，首次達到大戶標準，需要提供詳盡信息報告。根據(jù)股票期權(quán)交易風(fēng)險情況，對持倉報告標準制度化進行修訂，對可能出現(xiàn)的股票期權(quán)交易風(fēng)險進行管理，強化股票期權(quán)套期保值的定期報告管理制度。此外，還需要完善股票期權(quán)交易相關(guān)強行平倉制度，強行平倉以交易所為主體，所以，增加例外條款，對平倉交割月、異常交易行為、交易信息造假、交易數(shù)額過大等問題進行綜合控制，滿足股票期權(quán)市場規(guī)范化、公平化交易實際需求。強行平倉以及取消交易制度，則需要對保證金、背兌、持倉超限等方面進行監(jiān)管，在進行風(fēng)險控制時，對交易行為、交易監(jiān)管等方面進行控制，實現(xiàn)股票期權(quán)監(jiān)管效果提升。

3.2.6 完善股票期權(quán)交易的限價制度

在對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度進行完善時，需要針對交易方之間錯價交易進行控制，并對超過價值限制的訂單進行審核、管理，實現(xiàn)股票期權(quán)交易行為、錯價交易修正的管理目標。以EFT期權(quán)交易為例，在進行EFT期權(quán)交易限價控制時，需要根據(jù)EFT期權(quán)監(jiān)管模式，對交易額、交易量以及交易行為等方面進行控制，簡化監(jiān)管流程，控制交易風(fēng)險成本，提高期權(quán)交易監(jiān)管質(zhì)量。

股票期權(quán)市場監(jiān)管控制時，根據(jù)股票期權(quán)市場、金融市場發(fā)展，對市場中投機套利行為進行適當控制，加強限價管理體系建設(shè)，提高股票期權(quán)交易監(jiān)管水平，這對推動股票期權(quán)市場發(fā)展有積極作用。在實現(xiàn)股票期權(quán)交易行為管理及控制時，需要以股票期權(quán)交易公平性、競爭力、透明度為核心，對交易行為、交易數(shù)額等方面進行控制，實現(xiàn)股票期權(quán)監(jiān)管效果提升。

結(jié) 語

綜上所述，在對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度構(gòu)建及完善等方面進行研究時，要從股票期權(quán)市場交易、買賣價格等方面進行分析，在強調(diào)股票期權(quán)交易規(guī)范化發(fā)展目標下，實現(xiàn)股票期權(quán)市場規(guī)范化、信息化發(fā)展。此外，股票期權(quán)市場監(jiān)管制度對風(fēng)險防范、金融市場建設(shè)及管理等方面有直接影響，所以，相關(guān)監(jiān)管部門強化基礎(chǔ)金融市場建設(shè)，并對股票期權(quán)市場監(jiān)管制度進行完善，促進股票期權(quán)市場穩(wěn)定發(fā)展。