■張 穎，吳 桐

我國自2007年開始推行綠色信貸政策，發(fā)展至今已有十余載，其是否充分發(fā)揮金融杠桿的作用，值得探討。從信貸層面限制“兩高”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高信貸融資成本率，有助于推進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化升級。本文通過分析2003～2016年中國上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型分析綠色信貸政策的實(shí)施效果，研究表明目前的綠色信貸政策效果不明顯，“兩高”企業(yè)依然可獲得較便宜的信貸資金。為了大力發(fā)展綠色金融，政府應(yīng)建立合理的激勵(lì)和約束機(jī)制，商業(yè)銀行應(yīng)樹立“綠色銀行”的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，加強(qiáng)國際交流合作。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著我國近四十年的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，環(huán)境污染問題日趨嚴(yán)重，碳排放量持續(xù)上升，極大阻礙了我國經(jīng)濟(jì)綠色可持續(xù)發(fā)展。全面改善我國環(huán)境，不僅需要依靠強(qiáng)有力的法律措施，還必須運(yùn)用一系列的金融、財(cái)稅等政策進(jìn)行資源配置。2002年10月，部分國際知名商業(yè)銀行提出一項(xiàng)企業(yè)貸款準(zhǔn)則——赤道原則，要求綜合評估貸款項(xiàng)目的環(huán)境影響和社會(huì)影響，利用金融手段促進(jìn)項(xiàng)目在環(huán)保方面發(fā)揮積極作用。綠色信貸是在赤道原則下產(chǎn)生的金融產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是對信貸項(xiàng)目增加環(huán)境和社會(huì)影響的評估，利用金融杠桿促進(jìn)項(xiàng)目符合資源節(jié)約型和環(huán)境友好型的標(biāo)準(zhǔn)。綠色信貸作為綠色金融的一部分，通過銀行貸款方式調(diào)整資本存量，增加更多綠色貸款，限制對“兩高”產(chǎn)業(yè)信貸發(fā)放，推動(dòng)“兩高”產(chǎn)業(yè)資本向綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，緩解我國現(xiàn)階段碳排放量持續(xù)走高的現(xiàn)狀。2007年7月，國家環(huán)?？偩值炔课?lián)合發(fā)布《關(guān)于落實(shí)環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的意見》，標(biāo)志著綠色信貸的理念在中國銀行業(yè)正式確立。2016年8月31日，中國人民銀行等部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，提出以綠色信貸為主，推動(dòng)綠色證券發(fā)行，構(gòu)建綠色金融體系，進(jìn)一步控制污染性投資。

目前，國外關(guān)于綠色信貸的研究主要集中在綠色金融（國外稱為環(huán)境金融）對金融機(jī)構(gòu)的影響及綠色金融工具和環(huán)境績效等方面。例如：Jeucken（2003）提出了商業(yè)銀行對綠色金融發(fā)展的態(tài)度呈現(xiàn)“抵制→規(guī)避→主動(dòng)→可持續(xù)”特征的四階段理論；Labatt&White（2002）研究綠色金融工具和管理體系，提出了金融機(jī)構(gòu)面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)以及如何去應(yīng)對；Scholtens&Dam（2007）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施“赤道原則”的商業(yè)銀行，具有更高的社會(huì)責(zé)任感，有助于其他業(yè)務(wù)的開展；Lee&Zhong（2015）提出發(fā)行混合債券來控制可再生能源產(chǎn)業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，使用新型衍生工具推動(dòng)商業(yè)銀行開展綠色信貸；Clarkson et al.（2008）從微觀角度分析企業(yè)的獲利與環(huán)境披露的相關(guān)性，研究表明企業(yè)環(huán)境績效和環(huán)境披露之間存在正相關(guān)關(guān)系；Dwakins&Fraas（2011）研究表明企業(yè)環(huán)境績效和環(huán)境披露之間存在非線性關(guān)系。

國內(nèi)關(guān)于綠色信貸的研究可分為宏觀和微觀兩個(gè)層次。宏觀上，楊劬（2011）運(yùn)用委托代理理論研究綠色信貸推動(dòng)企業(yè)節(jié)能減排的作用機(jī)理，并對如何發(fā)揮綠色信貸的激勵(lì)作用提出建議；修靜等（2015）通過構(gòu)建綠色信貸的工業(yè)增長非線性面板門限模型，研究得出綠色信貸政策對工業(yè)的節(jié)能減排具有積極效果，但目前綠色信貸政策效果的增加彈性卻在降低，不利于綠色金融進(jìn)一步支持工業(yè)的節(jié)能減排；王遙等（2016）從宏觀發(fā)展和微觀效率兩個(gè)角度，分析綠色金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)及其作用機(jī)制，強(qiáng)調(diào)通過綠色投資（綠色信貸、基金、證券）促進(jìn)綠色產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和發(fā)展。微觀上，連莉莉（2015）分析綠色信貸對綠色企業(yè)和“兩高”企業(yè)的信貸融資成本的影響，指出綠色信貸政策能夠較好遏制“兩高”企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型；蔣先玲和徐鶴龍（2016）通過借鑒國外商業(yè)銀行綠色信貸的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出我國商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)綠色信貸管理，通過綠色信貸創(chuàng)新控制綠色信貸風(fēng)險(xiǎn)，確保綠色金融的健康發(fā)展；葛林等（2016）運(yùn)用KMV模型對比“兩高”產(chǎn)業(yè)和新能源產(chǎn)業(yè)的綠色信貸信用風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)“兩高”產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高，商業(yè)銀行應(yīng)提高信貸融資成本匹配其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，國內(nèi)外專家學(xué)者對綠色金融的發(fā)展都寄予了較高的期望，為我國商業(yè)銀行及企業(yè)推進(jìn)綠色發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但是，對綠色信貸的研究大多停留在定性層面，定量研究較少，與企業(yè)融資成本相關(guān)的分析更少。同時(shí)，綠色信貸自2007年開始已十余載，綠色信貸政策的發(fā)展情況如何，是否有效地對“兩高”企業(yè)進(jìn)行貸款利息上的“懲罰”？基于此，本文采用我國上市公司面板數(shù)據(jù)和雙重差分模型研究現(xiàn)階段的綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)的信貸融資成本的影響，以及綠色信貸是否提高了“兩高”企業(yè)的信貸融資成本等問題。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

綠色信貸政策通過金融市場機(jī)制，引導(dǎo)銀行信貸資金投入到綠色、低碳行業(yè)中，控制“兩高”產(chǎn)業(yè)信貸資金存量、減少增量，限制“兩高”企業(yè)的資金獲得，實(shí)現(xiàn)污染控制，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。政策的實(shí)施效果主要體現(xiàn)在企業(yè)的信貸融資成本率，當(dāng)銀行對“兩高”企業(yè)的融資項(xiàng)目進(jìn)行停貸，企業(yè)會(huì)通過其他渠道獲取資金，如P2P、“影子銀行”等?；蛘?，銀行提高“兩高”企業(yè)的融資項(xiàng)目的利率，二者都會(huì)顯著提高企業(yè)融資成本，直接影響企業(yè)發(fā)展，從而發(fā)揮政策的積極作用。

基于上述分析，本文提出假設(shè)：

綠色信貸政策顯著提高了“兩高”行業(yè)的信貸融資成本率。

（二）研究方法

研究綠色信貸政策是否提高了“兩高”行業(yè)的信貸融資成本率，通常是比較“兩高”行業(yè)在政策實(shí)施前后的兩個(gè)階段的信貸融資成本率及其增長率的差異，并以此判斷該項(xiàng)政策的效果。但是，這種方法得出的結(jié)論是不準(zhǔn)確的，因?yàn)樵谡邔?shí)施前后，還有其他因素會(huì)影響信貸融資成本率及其增長率。此外，同一時(shí)間段內(nèi)的宏微觀政策可能影響非“兩高”行業(yè)的信貸融資成本率，影響政策評價(jià)結(jié)果。雙重差分法（DID）可以較好解決簡單差分法所造成的政策效果評價(jià)偏差，同時(shí)解決政策作為解釋變量所存在的內(nèi)生性問題，更為科學(xué)合理地評價(jià)政策的實(shí)施效果。近些年，國內(nèi)很多專家學(xué)者使用雙重差分法評價(jià)政策的實(shí)施效果。例如：周黎安和陳燁（2005）最早引用了DID模型，研究了我國農(nóng)村稅費(fèi)改革的政策效果；鄭新業(yè)等（2011）基于雙重差分模型研究了“省直管縣”對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的影響；劉瑞明和趙仁杰（2015）運(yùn)用雙重差分法驗(yàn)證國家高新區(qū)推動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

本文借鑒DID模型的估計(jì)方法，研究綠色信貸政策的實(shí)施效果。基于數(shù)據(jù)可獲得性，樣本均為上市公司，本文將樣本分為控制組和對照組，控制組為“兩高”企業(yè)，對照組為非“兩高”企業(yè)；同時(shí)以2008年為分界點(diǎn)區(qū)分政策實(shí)施前后兩個(gè)階段，構(gòu)建雙重差分模型：

以公司信貸融資成本率Rateit及其增長率YoYRateit作為被解釋變量（Yit），下標(biāo)i和t分別代表證券代碼和年份；虛擬變量Treati反映該企業(yè)是否為“兩高”行業(yè)，取值1代表“兩高”行業(yè)，取值0代表非“兩高”行業(yè)；虛擬變量Periodt反映企業(yè)是否受綠色信貸政策影響，2008年及之后取值1，2008年之前的年份取值0；交互項(xiàng)為didit=Treati*Periodt，其中“兩高”組在政策實(shí)施之后取值為1，之前取值為0；Xit為其他控制變量，包括公司年齡、總資產(chǎn)規(guī)模（取對數(shù)）、流動(dòng)比率、現(xiàn)金流量比率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)、凈資產(chǎn)收益率。對于上述模型，本文關(guān)注的重點(diǎn)是β1的估計(jì)值，該值度量了綠色信貸政策對上市公司信貸融資成本的影響。如果綠色信貸政策提高了“兩高”公司的信貸成本，那么β1的系數(shù)顯著為正，反之亦然。

（三）數(shù)據(jù)來源和變量選擇

本文從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）整理數(shù)據(jù)，以2003～2016年A股上市公司面板數(shù)據(jù)為研究樣本，并剔除了金融類上市公司、ST類上市公司以及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本。

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為信貸融資成本率及其增長率，信貸融資成本率為財(cái)務(wù)報(bào)表附注中的利息支出及資本化利息支出之和占公司平均借款總額的比率。

2.核心解釋變量。受綠色信貸影響的上市“兩高”公司（didit），即交互項(xiàng)。關(guān)于高污染、高能耗公司的選取，按照《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函[2008]373號）、《國務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委等部門關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》（國發(fā)[2009]38號）、《關(guān)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下做好環(huán)境影響評價(jià)審批工作的通知》（環(huán)辦[2008]95號）等相關(guān)文件，包括：石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)；化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)；非金屬礦物制品業(yè)；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)；電力熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等。

3.其他控制變量。為了盡可能衡量綠色信貸政策的影響，本文選取了一系列經(jīng)證明能夠影響信貸融資成本的控制變量。如公司年齡、公司規(guī)模、盈利能力（李光子和劉力，2009）、償債能力（王義中和宋敏，2014）、還本付息能力（程六兵和王竹泉，2015）等。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果

面板數(shù)據(jù)模型包括混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型三種。固定效應(yīng)模型不適合本文的實(shí)證分析，原因?yàn)椋菏剑?）存在不隨時(shí)間改變的虛擬變量Treati，若采用固定效應(yīng)模型，模型將對每個(gè)虛擬變量做組內(nèi)離差變換估計(jì)，導(dǎo)致虛擬變量Treati完全的多重共線性。同時(shí)，隨機(jī)效應(yīng)模型也不適合本文的實(shí)證分析，原因?yàn)椋罕疚乃x研究對象為A股2977家（剔除后）上市公司的全樣本，并非隨機(jī)抽樣的樣本，不需要推斷隨機(jī)樣本的總體，式（1）的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示也拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型形式。因此，本文采用混合OLS對式（1）進(jìn)行估計(jì)。

表3 DID模型回歸結(jié)果

對式（1）進(jìn)行混合OLS回歸結(jié)果如表3所示，其中第（1）、（3）列未加入其他控制變量，第（2）、（4）列加入其他控制變量?？梢园l(fā)現(xiàn)，在控制公司年齡、公司規(guī)模、盈利能力、償債能力和還本付息能力等變量時(shí)，綠色信貸政策的實(shí)施效果在1%的置信水平下顯著為負(fù)，表明綠色信貸政策尚未充分發(fā)揮其利用金融杠桿提高“兩高”企業(yè)融資成本，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的作用。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分法評估綠色信貸政策的影響，需要滿足平行趨勢假定，即處理組和對照組在綠色信貸政策實(shí)施前，信貸融資成本率有相同的趨勢。除了可以畫趨勢圖觀察因變量的變化情況（圖1），還可以通過改變政策執(zhí)行時(shí)間進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)（表4），即假想實(shí)施綠色信貸政策提前幾年，如果此時(shí)did不顯著，即綠色信貸政策沒有影響信貸融資成本率的增長率，則說明信貸融資成本的變化來自其他因素。

從圖1可以看出，在2008年之前“兩高”組和對照組的信貸融資成本率的趨勢是基本一致的，可以認(rèn)為對照組是“兩高”組的合適的“實(shí)驗(yàn)”對照組。同時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)“兩高”組信貸融資成本率在2009年出現(xiàn)了大幅下降，這是因?yàn)?008年金融危機(jī)及年底中央政府開始實(shí)施“四萬億”政策的影響，大量資金投入鐵路、公路、機(jī)場、水利等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市電網(wǎng)改造、廉租住房、棚戶區(qū)改造等保障性住房以及農(nóng)村水電路氣房等民生工程領(lǐng)域，不僅在當(dāng)年降低了“兩高”組的信貸融資成本率，還影響之后幾年的信貸融資成本率。同時(shí)，在2008年后，“兩高”組的信貸融資成本率僅在2014年高于對照組，說明觀測期內(nèi)我國綠色信貸政策的效果不明顯。

圖1 2003～2016年“兩高”組和對照組信貸融資成本率

表4中第（1）、（2）列表示綠色信貸政策提前兩年實(shí)施，即政策在2016年開始實(shí)施，第（3）、（4）列表示綠色信貸政策提前一年實(shí)施，即政策在2017年開始實(shí)施。檢驗(yàn)結(jié)果表明，提前綠色信貸政策實(shí)施年份的交互項(xiàng)均不顯著，說明雙重差分模型滿足平行趨勢假定。

表4 安慰劑檢驗(yàn)

四、主要結(jié)論

本文根據(jù)2003～2016年A股上市公司財(cái)報(bào)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分模型分析綠色信貸政策對上市公司信貸融資成本的影響，并對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從實(shí)證結(jié)果看，綠色信貸政策效果顯著為負(fù)，說明目前的綠色信貸政策對“兩高”企業(yè)的信貸融資成本影響有限，原因主要是“兩高”行業(yè)中大多是重資產(chǎn)、短期盈利穩(wěn)定的企業(yè)或地方支柱企業(yè)。如果商業(yè)銀行大面積限制或收回這部分企業(yè)的貸款，將削弱自身盈利能力，商業(yè)銀行為維持自身利益，依然會(huì)對這部分企業(yè)投入大量的信貸資金，從而忽視信貸項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。從銀行數(shù)據(jù)看，2014年末，21家主要商業(yè)銀行業(yè)綠色信貸余額達(dá)6.01萬億元，占其各項(xiàng)貸款的9.33%；2016年末，四大國有銀行的綠色信貸比例均未達(dá)到8%，呈現(xiàn)低速發(fā)展甚至倒退的現(xiàn)象。同時(shí)由于缺少與綠色金融相關(guān)的基本法律制度、監(jiān)管制度及激勵(lì)制度，使得商業(yè)銀行綠色信貸制度建設(shè)滯后，缺少專業(yè)技術(shù)的支撐，導(dǎo)致我國綠色信貸發(fā)展現(xiàn)狀不容樂觀。

為推動(dòng)綠色信貸穩(wěn)定健康發(fā)展，充分發(fā)揮政策效果，相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)建立資金約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。在約束機(jī)制上，加大監(jiān)管力度，增加環(huán)境績效考核標(biāo)準(zhǔn)，對未達(dá)標(biāo)的商業(yè)銀行追究責(zé)任和加重處罰，約束銀行信貸資金投向“兩高”行業(yè)。在激勵(lì)機(jī)制上，對綠色信貸達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行給予相應(yīng)財(cái)政補(bǔ)貼，同時(shí)對企業(yè)的綠色發(fā)展項(xiàng)目給予貸款貼息。建立環(huán)境信息共享平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門、商業(yè)銀行和企業(yè)三方信息共享，定期發(fā)布綠色信貸發(fā)展報(bào)告，提高優(yōu)秀銀行和企業(yè)的市場競爭力。商業(yè)銀行作為綠色信貸的主體和關(guān)鍵環(huán)節(jié)，應(yīng)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，推進(jìn)“綠色銀行”建設(shè)，設(shè)立綠色信貸部門，評估項(xiàng)目的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，對綠色信貸的制定、授信與審批進(jìn)行全方位的把控。同時(shí)，加強(qiáng)國際交流，與花旗、渣打、匯豐等積累較多綠色信貸經(jīng)驗(yàn)的國際銀行合作，不僅可以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，還可以學(xué)習(xí)其在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評估與管理方面的成功經(jīng)驗(yàn)。