夏羅燚

(安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233000)

貨幣政策與金融資產(chǎn)價格的作用關(guān)系歷來都是學界研究的熱點問題。貨幣政策是調(diào)控經(jīng)濟運行和維持金融市場穩(wěn)定的重要方法之一。資本市場一直是貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，隨著股票市場規(guī)模的不斷擴大，已經(jīng)在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中發(fā)揮了重要的作用，同時，貨幣政策可以通過對金融資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，從而改變?nèi)藗兊男袨闆Q策，來達成貨幣政策目標。所以,在貨幣政策的制定過程中，應(yīng)該重視對日益擴張的股票市場的影響。但是由于股票價格的影響因素十分復(fù)雜，不僅取決于宏觀經(jīng)濟運行以及政策因素，還受到各種心理因素的影響，具體政策的執(zhí)行存在著不小的難度。如果沒有結(jié)合實際的經(jīng)濟運行狀況選擇合理的政策搭配，會影響到政策的執(zhí)行力，甚至會帶來不必要的風險。因此，對貨幣政策、股票市場和實體經(jīng)濟之間影響機制分析，是一個值得研究的問題。近年來，我國利率制度、股權(quán)分置制度等改革逐步落實，利率市場化的改革已經(jīng)取得一定的成果，但也給股票市場和貨幣政策的傳導(dǎo)帶來了更多的不確定性。需要以新的視角來考察二者之間的關(guān)系以及對實體經(jīng)濟的影響。

1 貨幣政策變化對股票市場的影響

有關(guān)貨幣政策對股票價格的影響，一方面可以通過影響股票市場的資金數(shù)量、資產(chǎn)定價和預(yù)期水平等渠道來直接影響股票市場，另一方面可通過信貸規(guī)模和資金成本等渠道影響實體經(jīng)濟的發(fā)展，從而間接影響股票價格。Filardo認為資產(chǎn)價格反映了人們對于未來通貨膨脹和產(chǎn)出的預(yù)期，政策制定者應(yīng)該關(guān)注股票市場的變化[1]。Kontonikas等認為當資產(chǎn)價格偏離其實際價值時，貨幣政策的制定者需要考慮到這種失衡的狀態(tài)，以增加宏觀經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性[2]。Palley認為貨幣政策需要關(guān)注資產(chǎn)價格，但不能通過調(diào)整利率的手段，而是應(yīng)該通過其他的政策工具來實現(xiàn)宏觀調(diào)控[3]。崔暢認為當股市處于低迷時期時，通過調(diào)整利率水平會有比較顯著的效果，而當股市處于膨脹時期，則應(yīng)當控制貨幣的供應(yīng)量[4]。郭濤等認為，貨幣政策傳導(dǎo)機制的完善性、貨幣流通速度的穩(wěn)定性會直接影響到貨幣政策作為中介目標的有效性[5]。王曉明等認為貨幣供給和利率的作用力度和時滯都不同，中央銀行應(yīng)該選擇合適的工具來影響股票市場和房地產(chǎn)市場[6]。屈晶認為貨幣政策對股票市場存在影響，但影響微弱，且存在時滯性，并認為這主要是由于我國的缺乏市場化的利率，影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效率[7]。

2 股票市場與實體經(jīng)濟之間的互動關(guān)系

有關(guān)股票市場是否影響實體經(jīng)濟。理論上股票價格與通貨膨脹存在著替代關(guān)系，股票市場的繁榮會吸引更多的資金流入，減少了貨幣在產(chǎn)品市場上的流動，對價格水平有一定的抑制作用。另一方面，股票價格的上漲具有一定的財富效應(yīng)，由于人們的購買力增加，又會使得通貨膨脹提高。所以在股票市場對實體經(jīng)濟影響的相關(guān)分析中，還沒有一個比較明確的結(jié)論。一部分學者認為兩者之間存在相互影響的關(guān)系。劉勇認為貨幣供應(yīng)量、利率、股指、通貨膨脹率和產(chǎn)出水平之間存在著長期關(guān)系，股指與貨幣供應(yīng)量、利率負相關(guān)，與產(chǎn)出水平、通貨膨脹率正相關(guān)[8]。呂林江通過誤差修正模型分析了我國上證綜指和產(chǎn)出水平的均衡關(guān)系，認為貨幣政策需要關(guān)注股票價格的變化[9]。馬進等通過實證分析，認為我國的經(jīng)濟增長目標與股票市場存在著比較微弱的長期穩(wěn)定關(guān)系[10]。肖洋等認為股票市場影響著通貨膨脹率和GDP，貨幣政策應(yīng)當對股價波動做出反應(yīng)[11]。另外，也有學者認為兩者之間不存在相關(guān)性。孫華妤等認為貨幣供應(yīng)量與股票市場不存在相關(guān)關(guān)系，股票市場也不會對產(chǎn)出水平產(chǎn)生明顯影響[12]。孫洪慶等認為股票價格和產(chǎn)出水平之間不存在長期穩(wěn)定的關(guān)系[13]。張小宇等通過構(gòu)建ST-SVAR模型發(fā)現(xiàn)，從短期來看，我國的股票市場與實體經(jīng)濟的真實運行情況有所偏離[14]。

3 貨幣政策工具對股票市場影響的實證分析

3.1 變量選取與數(shù)據(jù)處理

股價指數(shù)：具有代表性的是上證綜指和深圳成指，由于兩者之間存在著一定的相關(guān)性，本文采用上證綜指作為代理變量。物價指數(shù)：選取居民消費物價指數(shù)，以2000年1月為基期計算出定基的居民消費物價指數(shù)。貨幣政策變量：本文選擇使用貨幣供給量和利率，貨幣供給的數(shù)據(jù)選擇廣義貨幣供給M2,利率使用銀行間同業(yè)拆借利率。實體經(jīng)濟變量：本文使用工業(yè)增加值的增長率來反映產(chǎn)出水平。

上證綜指、貨幣供給量和定基消費價格指數(shù)首先進行季節(jié)調(diào)整，再取自然對數(shù)的一階差分，把結(jié)果各自記為M2增長率(M2),上證綜指的收益率(SZ),定基消費者居民價格指數(shù)增長率(CPI)，工業(yè)增加值的月度增長率(GY)，銀行間同業(yè)拆借利率(R)。為了避免偽回歸的情況，我們對數(shù)據(jù)進行了ADF檢驗，在5%的顯著性水平上，所有變量的序列均為平穩(wěn)時間序列。數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)的處理過程由STATA 11.0完成。

3.2 模型滯后階數(shù)確定和穩(wěn)定性檢驗

為了選擇合適的滯后期，我們綜合考慮了AIC、HQ等相關(guān)指標，選擇的最優(yōu)滯后期為4，即五元VAR(4)模型。為了保證模型的合理性。先對模型進行了穩(wěn)定性檢驗(圖1)，VAR模型的單位根都在單位圓以內(nèi)，說明模型具有良好的穩(wěn)定性。對VAR模型的殘差做自相關(guān)檢驗，結(jié)果表明殘差序列不存在自相關(guān)，以確保下一步研究的有效性。

圖1 VAR模型穩(wěn)定性檢驗

3.3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗的結(jié)果

注: *、**和***分別表示在 1%、5% 和 10% 的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

在1%顯著性水平下，貨幣供應(yīng)量是利率的格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量在5%的顯著性水平上是股票價格的原因，利率不是股價變動的原因。貨幣供應(yīng)量和利率均在5%的顯著性水平上是工業(yè)增加值的格蘭杰原因。貨幣供應(yīng)量、利率分別在1%、10%的顯著性水平下是通貨膨脹率的原因。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

給r和M2一個正的沖擊，SZ的響應(yīng)。如圖2(a)所示，給定貨幣供給量M2一個正的沖擊，在第1期，M2的沖擊效應(yīng)(1.158)達到最大。可以看出，貨幣供應(yīng)量對股票價格的影響相對比較顯著，當實施寬松的貨幣政策時，隨著市場資金環(huán)境的放寬，股票需求的增加引起股價的上漲，而股價上漲進一步吸引更多的實體經(jīng)濟資金進入股票市場，形成良性循環(huán)。如圖2(b)所示，當給定利率一個正的沖擊后，上證綜指的即期反應(yīng)為0，上升至第1期高點(0.006)，而后下降至低點(-0.004)。并在一段時間穩(wěn)定在該值左右。在較長的時間穩(wěn)定為負值與理論相符合。但從整體的效果來看，利率的影響幅度和時效都不是十分顯著。利率工具在股票市場沒有完全發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)控作用。這在一定程度上反映了我國的利率市場化還不夠完善。另一方面，我國的投資者偏好于中短線的操作，對利率的變動敏感度不夠。

圖2 貨幣政策對股票價格的影響

給SZ一個正的沖擊，GY、CPI的響應(yīng)。如圖3(a) 所示，給定上證指數(shù)一個正的沖擊后，工業(yè)增加值立即出現(xiàn)上漲，逐漸增加到第5期達到最大值(6.325)，隨后緩慢減弱，持續(xù)到19期以后影響趨于消失。說明我國的股價變化在一定程度上會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，這與劉勇等人的研究結(jié)果相吻合。如圖3(b)所示，當給定上證綜指一個正的沖擊后，在第二期達到最大值(0.182)，之后，上證綜指的瞬時作用減弱，在13期之后影響基本消失。除第4期外均是正向的反應(yīng)，說明股票價格包含了CPI變化的信息。

圖3 股票價格對實體經(jīng)濟的影響

3.5 方差分解分析

由表2數(shù)據(jù)可知，除了它對自身的方差貢獻外，利率、貨幣供應(yīng)量和股票價格在當期的貢獻率分別為3.255%、0.001%、0.504%。隨著期數(shù)的增加，其自身的方差貢獻度逐漸減弱，利率的貢獻度逐漸提高，貨幣供應(yīng)量的貢獻也小幅提升。從通貨膨脹率的方差分解表看以看到，在當期其自身貢獻度最高，為88.602%。利率、貨幣供應(yīng)量、股票價格和工業(yè)增加值在當期的貢獻率分別為0.864%、6.973%、0.413%、3.148%。在第10期之后它們的數(shù)值分別穩(wěn)定在3.4%、34.9%、4.2%、7.2%左右。對于股票價格來說，除了自身的影響外，利率、貨幣供應(yīng)量的當期貢獻率分別為0.8%、1.592%，在15期之后貢獻率基本穩(wěn)定在2.8%、3.87%左右。從影響程度和生效時間來看，貨幣供應(yīng)量對股票價格波動的影響要大于利率的影響。

表2 GY、CPI和SZ的方差分解

4 結(jié)語

本文運用向量自回歸方法對2000年1月至2017年12月期間，我國利率、貨幣供應(yīng)量產(chǎn)出水平、通貨膨脹和股價進行實證分析，并得到以下結(jié)論：

貨幣政策在一定程度上影響著股票價格，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗，貨幣供應(yīng)量的變化主要影響著通貨膨脹率，同時也對產(chǎn)出水平和股票價格有一定影響。而利率的變化影響著通貨膨脹率和產(chǎn)出水平。通過脈沖響應(yīng)分析，貨幣供應(yīng)量的增加會使股票價格上漲，效果較為明顯；利率的上升會使股票價格下跌，但影響較為微弱。通過方差分解，本文發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對股市變動的貢獻程度比利率和實體經(jīng)濟的貢獻度要大。股票市場的變化會對產(chǎn)出水平和價格水平產(chǎn)生影響,所以，貨幣政策應(yīng)當對股票的波動，特別是背離基本面的波動做出反應(yīng)。

隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的更加完善，在制定貨幣政策時應(yīng)當更加關(guān)注股票市場的一些因素對于宏觀經(jīng)濟的影響。由于股票市場的決定因素十分復(fù)雜，難以通過貨幣政策實行有效的調(diào)控，應(yīng)當將其納入調(diào)控的輔助檢測體系中。貨幣政策應(yīng)該重點針對股票價格背離經(jīng)濟基本面的部分進行調(diào)控，因此，中國人民銀行應(yīng)當建立一套合理的股價評估機制，研究金融資產(chǎn)的合理定價，從而區(qū)分資產(chǎn)價格中基本面的影響還是泡沫因素，進一步加強貨幣政策的有效性。我國對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控更多的以貨幣供應(yīng)量作為其主要中介指標，而利率的效應(yīng)并沒有得到充分的體現(xiàn)，在利率市場化的背景下，金融行業(yè)的不斷創(chuàng)新可能會使貨幣供應(yīng)量作為中介目標的效果越來越不顯著，要提高我國貨幣政策的實施效果，就要積極推動我國利率市場化的進程，充分發(fā)揮其應(yīng)有的調(diào)節(jié)功能。