劉生勝，鄭冠群，宋 林

(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710049；2.西安電子科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710071)

一、問題提出

2014年1月 “奧賽康事件”之后，監(jiān)管當(dāng)局實施了一系列政策“微調(diào)”和“補(bǔ)丁”，使IPO市場表現(xiàn)出與以往截然不同的特征：第一，新股發(fā)行市盈率驟降至近年來的最低水平。2009年至2014年2月期間，中國A股上市公司平均發(fā)行市盈率在40倍左右，隨市場行情波動起伏；創(chuàng)業(yè)板上市公司由于處在快速成長期，其發(fā)行市盈率通常高于主板和中小板上市公司。而在2014年6月之后，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率驟降至20倍左右的水平。第二，新股上市后受市場追捧熱度急劇膨脹，價格向上修正幅度明顯放大。新股抑價發(fā)行在中國IPO歷史上并不罕見，但2014年6月之后尤其嚴(yán)重和普遍，大量新股上市5日和10日收益率達(dá)到了131%和273%。第三，詢價機(jī)構(gòu)申報折溢價分布特征發(fā)生驟變。在2014年2月之前，不同詢價機(jī)構(gòu)估值準(zhǔn)確性存在差異，既可能存在高估股權(quán)價值的機(jī)構(gòu)也存在低估的機(jī)構(gòu)，平均詢價機(jī)構(gòu)申報折溢價比率近似服從正態(tài)分布。而在2014年6月之后，詢價機(jī)構(gòu)報價準(zhǔn)確性驚人地提高，絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)申報折溢價比率為1，普遍高報或低報的機(jī)構(gòu)寥寥無幾。從上述變化看，2014年6月之后，IPO詢價機(jī)構(gòu)的報價出奇一致，而一級市場投資者和二級市場投資者對IPO上市公司股權(quán)價值的判斷卻出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧；同時驟然升高的新股上市收益率可能意味著IPO價格嚴(yán)重低于二級市場投資者預(yù)期。

那么，重新開啟的IPO市場特征為什么會驟然轉(zhuǎn)變？新股發(fā)行價格是否嚴(yán)重低估？股票一級市場與二級市場的定價分歧為何擴(kuò)大？厘清這些問題對于進(jìn)一步明確中國未來新股發(fā)行體制改革的方向有著非常重要的意義。

我們注意到在“奧賽康事件”之后，監(jiān)管部門采取了密集的政策修訂、發(fā)布公告、窗口指導(dǎo)等干預(yù)措施，那么行政干預(yù)是否為導(dǎo)致IPO市場特征驟變的主要原因呢？本文結(jié)果表明：(1)行政干預(yù)顯著影響了2014年6月以來上市公司新股發(fā)行定價效率，對內(nèi)在價值定價效率和交易價值定價效率產(chǎn)生相反作用，一方面降低了發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值的溢價，另一方面擴(kuò)大了發(fā)行價格相對于二級市場交易價值的折價；(2)監(jiān)管部門的行政干預(yù)是2014年6月以來一、二級市場分歧擴(kuò)大的主要原因，并顯著影響了新股發(fā)行定價的內(nèi)在價值定價效率和交易價值定價效率。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個方面，一是本文考察了中國股票發(fā)行制度第三階段改革背景下行政干預(yù)對IPO定價機(jī)制和定價效率的影響，揭示了當(dāng)下市場化改革的困境和行政干預(yù)的成本。二是本文采用的研究方法與以往不同：(1)本文構(gòu)建了新股發(fā)行定價的內(nèi)在價值定價效率和交易價值定價效率兩個指標(biāo)。在傳統(tǒng)的研究中，IPO折價(首日收益率)通常被作為定價效率的代理變量，實際上混合了一級市場估值泡沫和二級市場溢價兩方面的影響，無法真實、完整地呈現(xiàn)新股定價效率。本文的指標(biāo)重構(gòu)方法與熊艷等[1]提出的一級市場定價效率和二級市場定價效率類似，但在測算上市公司股權(quán)內(nèi)在價值和交易價值的方法上作了改進(jìn)。(2)本文利用詢價機(jī)構(gòu)報價數(shù)據(jù)和對上市后價格預(yù)測數(shù)據(jù)構(gòu)建了一、二級市場定價分歧指標(biāo)，該指標(biāo)的優(yōu)勢在于保證了兩級市場上意見分歧主體的一致性，且剔除了二級市場非理性定價因素的影響，具有比較良好的性質(zhì)。

文章其余部分安排如下：文章第二部分回顧IPO定價效率的相關(guān)文獻(xiàn)；第三部分分析行政干預(yù)對IPO定價效率和一、二級市場分歧的影響，提出研究假設(shè)；第四部分介紹了指標(biāo)設(shè)計、檢驗方法以及樣本和數(shù)據(jù)；第五部分匯報了實證結(jié)果；最后一部分是文章的結(jié)論和政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，西方學(xué)者大多將發(fā)行抑價率作為衡量IPO定價效率的指標(biāo)，其邏輯是：對發(fā)行人而言，抑價發(fā)行導(dǎo)致大量貨幣資金留在桌上(Left on the table)，發(fā)行人股權(quán)稀釋代價較高[2]；對市場而言，IPO發(fā)行價格相對于上市首日價格的穩(wěn)定折價所形成的超額收益，引致大量資金囤積于一級市場，造成資金配置效率的損失。

影響IPO定價效率的原因比較復(fù)雜，可劃分為基于市場行為的觀點和基于制度差異的觀點。前者揭示了非完全有效市場上發(fā)行人和承銷商主動抑價發(fā)行的策略動機(jī)：以較低的發(fā)行價格來補(bǔ)償投資者面臨的不確定性風(fēng)險[3]，傳遞上市公司價值信號[4-5]，吸引更多的外部投資者，從而削弱外部投資者的控制權(quán)，維持原股東對上市公司的控制[6-7]?；谥贫炔町惖挠^點主要包括兩類：一是IPO定價制度對發(fā)行價格的影響，例如Pukthuanthong等[8]、Kucukkocaoglu[9]分別比較了詢價和拍賣兩種方式在美國、日本及土耳其證券交易市場上的發(fā)行抑價率；二是其他經(jīng)濟(jì)社會體制改革對IPO發(fā)行定價效率的影響，例如Pande和Vaidyanathan[10]實證分析了內(nèi)部交易監(jiān)管力度對發(fā)行抑價率的影響，以及市場化程度對發(fā)行定價效率的國別影響。

中國股票市場發(fā)行抑價率較成熟市場要高得多，有很多學(xué)者從制度因素進(jìn)行了解讀。肖曙光和蔣順才[11]測算了中國在審批制前期、審批制后期、通道核準(zhǔn)制、保薦核準(zhǔn)制改革四個階段的平均抑價率，指出發(fā)行審核制度的市場改革能夠提高定價效率。類似的，周孝華等[12]發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下的新股發(fā)行價格能夠更好地反映公司規(guī)模、成長能力和發(fā)行方式，從而IPO定價效率更高。楊記軍和趙昌文[13]比較了1999年至2005年中國股票市場發(fā)行定價制度對定價效率的影響，他們發(fā)現(xiàn)詢價制度的引入明顯提高了定價效率。劉志遠(yuǎn)等[14]也發(fā)現(xiàn)，詢價制度改革提高了詢價對象競爭程度，從而改善了IPO定價效率。

中國股票發(fā)行制度仍處于頻繁修正和不斷完善的階段，行政監(jiān)管部分替代了法規(guī)、制度的作用[15]。根據(jù)Djankov等[16]的研究，政府主導(dǎo)能夠?qū)ψC券市場建設(shè)起到促進(jìn)作用，但過分干預(yù)也可能導(dǎo)致市場的扭曲。田利輝等[17]發(fā)現(xiàn)，中國政府主導(dǎo)的發(fā)行制度漸進(jìn)式改革使中國A股市場1990年至2010年間發(fā)行抑價率顯著降低，定價效率提升的關(guān)鍵原因是政府放松了新股供給和價格管制。但是，李志文和修世宇[18]對1991年至2004年間的新股發(fā)行價格進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行抑價并不是上市公司有目的的行為，而是因為受到了監(jiān)管部門對發(fā)行價格和市盈率的管制。Tian[19]利用1992—2004年1 377家上市公司數(shù)據(jù)研究了政府監(jiān)管對發(fā)行定價效率的影響，結(jié)果表明政府對股票數(shù)量的限額和股價的控制是高抑價形成的主要原因。鄭冠群和宋林[20]、徐妍和鄭冠群[21]實證分析發(fā)現(xiàn)，中國股票發(fā)行制度第三階段改革中的行政干預(yù)導(dǎo)致詢價機(jī)構(gòu)意見分歧與IPO定價效率之間的關(guān)系弱化，詢價機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的市場化定價效力。

總的看，在市場化改革的大趨勢和制度環(huán)境不斷完善的背景下，造成中國IPO發(fā)行抑價的原因和成熟市場正在趨同，基于市場行為的觀點逐漸在A股市場得到印證；同時，制度變遷從長期趨勢上提高了中國IPO定價效率，這在學(xué)術(shù)界基本達(dá)成了共識。但是，對于處于轉(zhuǎn)軌關(guān)鍵階段的中國資本市場而言，行政干預(yù)的頻繁性和不穩(wěn)定性決定了中國IPO定價效率問題的獨特性。2014年以來，為加速推進(jìn)發(fā)行注冊制，監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)行了重大的市場化導(dǎo)向的發(fā)行制度修訂和改革，而與此同時IPO市場上卻出現(xiàn)了近年來最為嚴(yán)重的定價效率問題。然而，從我們掌握的文獻(xiàn)資料看，對這一階段中國IPO市場出現(xiàn)的行政干預(yù)、定價效率等問題的研究還十分少見。

三、假設(shè)提出

IPO發(fā)行機(jī)制第三階段改革于2012年4月28日啟動，旨在解決IPO市場“三高”問題的第三階段改革在推出之始受到了市場的高度好評，市場普遍認(rèn)為，《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》總體上告別了行政調(diào)整，走向了真正的市場化方向。但是，改革在2014年1月重啟IPO之后的首月便遭遇了“奧賽康事件”，隨后證監(jiān)會不得不再次暫停受理新股IPO申報材料，并重新實施了對新股發(fā)行價格的行政干預(yù)。本次行政干預(yù)的主要內(nèi)容包括“嚴(yán)禁IPO資金超募，發(fā)行市盈率不得高于行業(yè)平均水平，原則上不再允許存量股發(fā)行”。

監(jiān)管部門對于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股發(fā)行”實施的行政干預(yù)實質(zhì)上導(dǎo)致市場化的詢價機(jī)制失效。監(jiān)管要求擬上市公司IPO募集資金不得超過《招股說明書》中披露的“擬募集資金”的額度，而后者由發(fā)行人申報、經(jīng)證監(jiān)會審核通過后成為募資上限。在允許老股轉(zhuǎn)讓的情況下，發(fā)行人可以通過配置新股發(fā)行和老股轉(zhuǎn)讓的比例來調(diào)劑市場供需缺口，以保證歸屬上市公司的資金不超過其披露的資金需求。但在監(jiān)管部門禁止存量股發(fā)行之后，股票供給被固定為招股說明書中披露的發(fā)行數(shù)量。這時，擬募集資金量和預(yù)計發(fā)行股數(shù)基本上確定了新股發(fā)行價格的上限。同樣，監(jiān)管部門對于發(fā)行市盈率的管制也設(shè)定了最高發(fā)行價格。為了不觸及監(jiān)管紅線，主承銷商只能將發(fā)行價格定在上述價格上限之下。對于參與詢價的機(jī)構(gòu)和個人投資者而言，這些信息同樣可以在招股說明書中獲得，因此詢價對象的報價也受到了限制，任何高于上述價格上限的報價均會被剔除出有效報價范圍。在這種情況下路演推介僅僅流于形式，詢價對象的報價并無參考價值。

由于市場化的詢價是IPO價格發(fā)現(xiàn)的重要機(jī)制，若行政干預(yù)導(dǎo)致詢價機(jī)制失效，那么IPO發(fā)行價格便可能偏離股票的實際價值，換言之，行政干預(yù)會影響IPO定價效率。對于“超募”“發(fā)行市盈率”和“存量股轉(zhuǎn)讓”的行政管制設(shè)定了IPO發(fā)行價格上限，相對于根據(jù)市場化詢價機(jī)制得出的發(fā)行價格，干預(yù)后的發(fā)行價格更傾向于低估。這意味著：一方面，在普遍存在抑價發(fā)行的市場背景下，行政干預(yù)會進(jìn)一步提高發(fā)行抑價率；另一方面，行政干預(yù)對于IPO內(nèi)在價值定價效率暫不確定，若發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值普遍存在溢價，那么價格管制有助于提高內(nèi)在價值定價效率；相反，若發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值普遍存在折價，那么價格管制則會進(jìn)一步損害內(nèi)在價值定價效率。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

H1：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預(yù)措施會降低IPO定價的交易價值定價效率；當(dāng)發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值普遍溢價(折價)時，行政干預(yù)會提高(降低)IPO發(fā)行定價的內(nèi)在價值定價效率。

參與詢價的機(jī)構(gòu)和個人投資者是連接一、二級市場的紐帶，在正常的市場化詢價過程中，詢價對象會將二級市場價格預(yù)期納入一級市場報價中，從而能夠縮小一、二級市場定價分歧，因此，詢價機(jī)制實質(zhì)上發(fā)揮了消除一、二級市場套利空間的重要作用。但是，若行政干預(yù)破壞了市場化的詢價機(jī)制，阻斷了二級市場情緒向一級市場正常流動的渠道，則兩級市場的分歧便會擴(kuò)大。與僅由市場化因素導(dǎo)致的兩級市場分歧不同，行政干預(yù)造成的一、二級市場分歧不會隨市場套利交易而消失，且在股票進(jìn)入二級市場交易之前便已經(jīng)存在，這種行政干預(yù)型的市場分歧也是造成IPO定價效率低下的重要原因。因此我們提出以下假設(shè)。

H2：發(fā)行制度第三階段改革的行政干預(yù)措施會擴(kuò)大一、二級市場定價分歧，這種行政干預(yù)引起的兩級市場分歧影響IPO定價效率。

四、實驗設(shè)計

(一)檢驗方法與指標(biāo)設(shè)計

1.IPO定價效率指標(biāo)構(gòu)建

我們將定價效率劃分為兩個維度：內(nèi)在價值定價效率和交易價值定價效率。前者度量了上市公司IPO價格與公司內(nèi)在價值的偏離度，后者考察IPO價格與其二級市場交易價值的偏離度。

在現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料中，普遍使用的股票內(nèi)在價值估算模型大致有三種：基于定價乘數(shù)模型的估值方法、基于股利折現(xiàn)模型的估值方法，以及基于剩余收益折現(xiàn)模型的估值方法。從估值依據(jù)看，定價乘數(shù)模型估值方法利用可比上市公司同期股票價格乘以折算乘數(shù)指標(biāo)來得到相對合理的價值中樞，但是受可比上市公司的匹配程度限制，這一方法通常不單獨作為股票估值的核心指標(biāo)。由于利用預(yù)測數(shù)據(jù)而非歷史數(shù)據(jù)能夠大大提高估值準(zhǔn)確性[22]，股利折現(xiàn)模型和剩余收益折現(xiàn)模型逐漸成為了主流的估值手段。在國內(nèi)資本市場上，由于上市公司股利分配相對保守，而且新股的股利預(yù)測往往十分困難，因此，基于股利折現(xiàn)模型的估值方法在實際應(yīng)用中有很大的局限性。相比之下，基于盈利預(yù)測數(shù)據(jù)的剩余收益折現(xiàn)模型比較適合中國上市公司首發(fā)上市股票的估值?；诖?，我們借鑒Gebhardt等[23]、熊艷等[1]的做法，選用剩余收益折現(xiàn)模型來估算中國上市公司首發(fā)上市股票的內(nèi)在價值。三階段剩余收益折現(xiàn)模型估值方法如下：

(1)

其中，V為基于剩余收益折現(xiàn)模型估算的每股內(nèi)在價值，BPS為每股凈資產(chǎn)(t期值為IPO前最近一個會計年度末或招股說明書披露的發(fā)行前實際每股凈資產(chǎn)(賬面價值)，t+1和t+2期值為預(yù)測值)，ROE為凈資產(chǎn)收益率預(yù)測值。

在本文，我們定義內(nèi)在價值定價效率為：

IVEi=Pi/Vi

(2)

其中Pi為實際發(fā)行價格。內(nèi)在價值定價效率衡量了發(fā)行價格與上市公司內(nèi)在價值的偏離：IVE大于1意味著發(fā)行價格高于內(nèi)在價值，IVE越大則定價效率越低。交易價值定價效率以經(jīng)市場收益率調(diào)整的上市初期累計異常收益率來測算，公式如下：

MVE(T)i=(Pi,T-Pi,0)/Pi,0-(PM,T-PM,0)/PM,0

(3)

其中，Pi,T為個股i在T日的股價，Pi,0為個股i的IPO價格，PM,T和PM,0分別表示對應(yīng)交易日的市場指數(shù)價格，這里用上證綜指代替。交易價值定價效率與通常使用的發(fā)行抑價率有兩點不同：其一，前者剔除了市場平均收益率，衡量的是由于新股定價偏差導(dǎo)致的異常收益率；其二，前者測算新股上市T日內(nèi)的累計收益率，免受新股上市首日漲跌幅限制([-44%，44%])的影響。MVE衡量了發(fā)行價格與交易價值的偏離，其值越大意味著IPO價格與交易價值相差越大，交易價值定價效率越低。

2.一、二級市場分歧指標(biāo)構(gòu)建

衡量一、二級市場分歧的代理變量需要實現(xiàn)以下目的：(1)能夠反映新股上市前就已經(jīng)存在的兩級市場意見分歧；(2)持有分歧意見的經(jīng)濟(jì)主體保持一致性，即應(yīng)反映同一主體對一、二級市場價格的不同觀點。據(jù)此，我們以詢價機(jī)構(gòu)為主體來衡量一、二級市場分歧，一方面詢價機(jī)構(gòu)參與報價能夠反映其一級市場定價觀點，另一方面詢價機(jī)構(gòu)分析師在上市前發(fā)布的市場價格預(yù)測反映了其二級市場定價觀點。因此，我們構(gòu)建一、二級市場分析指標(biāo)如下：

(4)

上式表明，一、二級市場分歧為參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者報價均值與其預(yù)測的上市公司首日收盤價均值的差值除以機(jī)構(gòu)預(yù)測首日收盤價均值，比值越大則市場分歧越大。

3.檢驗方法

對假設(shè)H1和H2的檢驗通過非參數(shù)檢驗和參數(shù)估計檢驗兩種方法實現(xiàn)，其中非參數(shù)檢驗通過威爾科克森秩和檢驗進(jìn)行，參數(shù)估計檢驗通過估計以下三組方程的系數(shù)來實現(xiàn)。

IVEi(MVEi)=β0+β1INTi+β2ROE+β3BPS+β4LEV+β5AST+β6EXC+

β7MR60+β8ZXB+β9CYB+μi

(5)

DISi=β0+β1INTi+β2ROE+β3BPS+β4LEV+β5AST+β6EXC+

β7MR60+β8ZXB+β9CYB+μi

(6)

IVEi(MVEi)=β0+β1INTi+β2DIS+β3ROE+β4BPS+β5LEV+β6EXC+

β7AST+β8MR60+β9ZXB+β10CYB+μi

(7)

式中，INT表示是否實施行政干預(yù)的虛擬變量，ROE為上市公司發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率，BPS為發(fā)行前每股凈資產(chǎn)，LEV為發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率，EXC為發(fā)行前公司高管持股比例，AST為發(fā)行前公司資產(chǎn)規(guī)模，MR60為上市前60個交易日的市場行情，CYB和ZXB分別為控制創(chuàng)業(yè)板和中小板的虛擬變量。具體變量定義見表1。

(二)樣本與數(shù)據(jù)來源

實證檢驗使用的樣本為2014年1月第八次IPO重啟至2015年3月間上市發(fā)行的195家A股上市公司股票，這一樣本期間覆蓋了中國發(fā)行制度第三階段改革的主要區(qū)間。其中2014年2月底至6月上旬是IPO空窗期，也是證券監(jiān)管部門實施行政干預(yù)的密集期。因此，利用2014年6月前、后上市股票樣本的相關(guān)數(shù)據(jù)能夠檢驗行政干預(yù)對定價效率和一、二級市場分歧的影響。

本文使用的數(shù)據(jù)主要來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)手工摘錄于中國證監(jiān)會網(wǎng)站披露的上市公司招股說明書。

表2匯報了樣本的基本特征，其中IPOPrice為IPO價格，StdEnquiry為詢價機(jī)構(gòu)報價標(biāo)準(zhǔn)差，PE為發(fā)行市盈率，UnderPirce5和UnderPrice10分別為上市5日和10日的累計收益率，V_Mean和V_Median分別表示以分析師預(yù)測均值和中位數(shù)計算的股權(quán)內(nèi)在價值，其他變量定義同表1。

從表中可以看出，行政干預(yù)之前和之后的樣本總?cè)萘糠謩e為48和147，涉及股權(quán)內(nèi)在價值的變量的觀測數(shù)分別21和69。行政干預(yù)之后，IPO價格、詢價機(jī)構(gòu)報價標(biāo)準(zhǔn)差、發(fā)行市盈率均顯著下降，而新股上市5日和10日累計收益率，以及新股收益率與同期上證綜指收益率之差則大幅提高。IPO上市公司平均股權(quán)價值在行政干預(yù)前、后沒有明顯差異，但是IPO發(fā)行價格與內(nèi)在股權(quán)價值之比在行政干預(yù)之后明顯下降。

五、實證結(jié)果與分析

(一)行政干預(yù)對IPO定價效率的影響

依據(jù)上述定價效率估算模型，我們利用證券分析師對上市公司ROE和BPS預(yù)測的均值和中位數(shù)分別計算了內(nèi)在價值定價效率IVE_Mean和IVE_Median，并利用新股上市5日和10日累計異常收益率計算了交易價值定價效率MVE_5和MVE_10。

表3列示了四個定價效率指標(biāo)的均值、中位數(shù)及非參數(shù)檢驗結(jié)果。

不難看出，無論是行政干預(yù)前后，上市公司發(fā)行定價的內(nèi)在價值定價效率指標(biāo)的均值和中位數(shù)均大于1，且通過了威爾科克森秩和檢驗，這意味著2014年1月以來的新股發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值而言存在普遍的溢價。比較行政干預(yù)前后的內(nèi)在價值定價效率序列，IVE_Mean和IVE_Median在干預(yù)前的中位數(shù)水平分別為1.99和2.01，在干預(yù)后分別為1.43和1.43，威爾科克森檢驗顯示干預(yù)前后的序列存在顯著差異。發(fā)行價格相對于內(nèi)在價值的溢價程度降低，表明行政干預(yù)之后新上市公司的內(nèi)在價值定價效率得到了改善。考察交易價值定價效率指標(biāo)MVE_5和MVE_10發(fā)現(xiàn)，發(fā)行價格相對于交易價值存在普遍較大幅度的折價現(xiàn)象，且在行政干預(yù)之后折價現(xiàn)象更為嚴(yán)重(兩個指標(biāo)分別從72.42%和100.55%擴(kuò)大到129.54%和186.39%)，序列差異通過了威爾科克森檢驗，意味著行政干預(yù)之后新上市公司的交易價值定價效率惡化。

注：1.表中t檢驗和Wilcoxon檢驗欄目列示了檢驗的p值，p值小于1e-10時簡記為0；2.*表示通過1%水平的顯著性檢驗

我們隨后通過對回歸式(5)進(jìn)行參數(shù)估計來進(jìn)一步驗證上述結(jié)論的可靠性。由于樣本的組織形式本質(zhì)上是截面數(shù)據(jù)，參數(shù)估計中需要考慮的最重要的問題是可能存在異方差。作為被解釋變量的定價效率指標(biāo)是以市場價格數(shù)據(jù)和分析師預(yù)測數(shù)據(jù)構(gòu)造的，解釋變量中除了行政干預(yù)的二值變量外，其他控制變量主要是上市公司財務(wù)指標(biāo)；因此，變量存在內(nèi)生性問題的可能很小。所以，這里我們可以直接使用OLS方法得到參數(shù)估計值和異方差穩(wěn)健的統(tǒng)計量。表4列示了參數(shù)估計和顯著性檢驗結(jié)果。

由參數(shù)估計結(jié)果可以看出，在控制了上市財務(wù)狀況、治理結(jié)構(gòu)和市場因素等主要變量之后，行政干預(yù)對定價效率的影響與非參檢驗的結(jié)果類似。行政干預(yù)導(dǎo)致IVE_Mean和IVE_Median分別下降0.594和0.518，前者通過了10%水平的顯著性檢驗，這與兩變量序列在行政干預(yù)前后的均值差異(分別為0.58和0.56)非常接近，這意味著行政干預(yù)極可能是導(dǎo)致內(nèi)在價值定價效率下降的主導(dǎo)原因。行政干預(yù)導(dǎo)致MVE_5和MVE_10分別上升58.56和114個百分點，兩者均在1%水平上顯著。同樣，我們發(fā)現(xiàn)行政干預(yù)能夠在很大程度上解釋兩變量序列在干預(yù)前后的均值差異(分別為56.43%和90.29%)。

控制變量在上述參數(shù)估計結(jié)果中顯著性不一。例如，在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時ROE顯著，而以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時，BPS顯著。由于交易價值定價效率的構(gòu)造利用的是股票市場收益率，而內(nèi)在價值定價效率的構(gòu)造用的是分析師預(yù)測中值，因此，出現(xiàn)這一情況的一個可能解釋是：二級市場的主要交易者和分析師對上市公司股權(quán)的估值方式可能存在差異。市場交易者的估值大多考察ROE和PE，而分析師在評價公司股權(quán)價值時可能會更多考慮每股凈資產(chǎn)BPS和PB。類似的，公司規(guī)模在以MVE_5和MVE_10作為被解釋變量時顯著，而在以IVE_Mean和IVE_Median為被解釋變量時不顯著；這與股票市場交易中常常被作為重要的alpha因子的市值規(guī)模有關(guān)，因此會反映到交易價值定價效率上。另外，管理層持股比例EXC和市場前期收益率MR60對IPO定價效率沒有顯著影響。

表4 行政干預(yù)對發(fā)行定價效率的影響

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平；2.括號中的數(shù)值是估計參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計量；3.由于計算指標(biāo)IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機(jī)構(gòu)分析師對IPO公司未來2年BPS和未來3年ROE的預(yù)測值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測樣本小于總的樣本容量

與已有研究中將估值泡沫(發(fā)行價格相對于權(quán)益價值的溢價)作為股票發(fā)行定價效率代理變量的一般方法不同，我們將定價效率進(jìn)行細(xì)分后得到的研究結(jié)論更有利于分析監(jiān)管當(dāng)局行政干預(yù)的動機(jī)和效果。從實證結(jié)果看，行政干預(yù)一定程度上提高了上市公司發(fā)行定價的內(nèi)在價值定價效率，降低了交易價值定價效率。應(yīng)該說，意在治理“三高”(高發(fā)行價格、高市盈率、高超募資金)問題的行政干預(yù)取得了預(yù)期效果，但是同時又產(chǎn)生了“高抑價率”的副作用。

(二)行政干預(yù)對一、二級市場分歧的影響

上述分析顯示，行政干預(yù)降低了上市公司股票發(fā)行的交易價值定價效率，即一級市場發(fā)行價格和二級市場交易價格間的差距擴(kuò)大。這種定價低效現(xiàn)象并未引起市場過多爭議的一個可能原因是，新股上市后的超額收益率被解讀為由交易引起的市場化結(jié)果，而忽視了背后的制度因素。相反，我們認(rèn)為行政干預(yù)是加劇一、二級市場分歧的重要原因，且這種行政干預(yù)導(dǎo)致的分歧在新股上市之前就已經(jīng)形成。

圖1描繪了詢價機(jī)構(gòu)報價中值與二級市場價格預(yù)測下限的差異。在2014年6月之前，詢價機(jī)構(gòu)報價中值既存在高于價格預(yù)測下限的情況，也存在低于預(yù)測價格下限的情況；而在6月之后，除極個別股票外，幾乎所有上市股票的機(jī)構(gòu)報價中值都低于價格預(yù)測下限，平均折價幅度超過30%。若比較報價中值與預(yù)測中值的差異，則折價情況更為嚴(yán)重。這意味著在實施行政干預(yù)之后，詢價機(jī)構(gòu)對上市公司股權(quán)在一級市場和二級市場上的估值存在巨大的差異。

圖1 機(jī)構(gòu)投資者詢價階段報價與預(yù)測價格分歧

利用前文定義的一、二級市場分歧指標(biāo)，表3最后一行列示了行政干預(yù)前后市場分歧的均值、中位數(shù)和威爾科克森秩和檢驗結(jié)果。行政干預(yù)之前上市公司股票價格的一、二級市場分歧的均值和中位數(shù)分別為0.18和0.11，之后分別為0.72和0.65，序列差異通過了威爾科克森檢驗。由此可見，行政干預(yù)之后的一、二級市場分歧相較干預(yù)之前顯著擴(kuò)大了。其他控制變量的顯著性情況與表4類似，在此不再贅述。

表5首列的參數(shù)估計結(jié)果進(jìn)一步驗證了一、二級市場分析的擴(kuò)大主要是緣于行政干預(yù)的影響，而非上市公司財務(wù)狀態(tài)、治理結(jié)構(gòu)或市場環(huán)境的變化。

表5 一、二級市場分歧及其對IPO定價效率的影響

注：1.表中*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平；2.括號中的數(shù)值是估計參數(shù)的異方差穩(wěn)健的t統(tǒng)計量；3.由于計算指標(biāo)IVE_Mean和IVE_Median 需要用到機(jī)構(gòu)分析師對IPO公司未來2年BPS和未來3年ROE的預(yù)測值，囿于數(shù)據(jù)可得性，表中后兩列可用觀測樣本小于總的樣本容量

在控制了其他影響因素后，行政干預(yù)導(dǎo)致市場分歧擴(kuò)大了47.5個百分點，這一結(jié)論在5%水平上統(tǒng)計顯著。由此，我們可以推斷：一、二級市場分歧絕不僅僅是二級市場化交易的結(jié)果，行政干預(yù)也發(fā)揮了很大的影響。行政干預(yù)導(dǎo)致詢價機(jī)制失效，詢價對象對一級市場股權(quán)估值被限制在較低水平，且詢價機(jī)構(gòu)對二級市場價格的預(yù)期無法進(jìn)入一級市場報價中，這就“人為”制造了兩級市場分歧。在市場化條件下，這種市場分歧會在套利行為的影響下逐漸消失，但行政干預(yù)卻構(gòu)造了一條穩(wěn)定的利益輸送渠道。

(三)一、二級市場分歧對IPO定價效率的影響

表5的后四列報告了市場分歧對IPO定價效率的影響，即使在控制了行政干預(yù)對定價效率的直接影響后，市場分歧仍然對定價效率有著顯著作用。就交易價值定價效率而言，市場分歧指標(biāo)的系數(shù)估計值分別為13.52和69.25，兩者均在5%水平統(tǒng)計顯著，這意味著行政干預(yù)壓制詢價對象一級市場報價造成的兩級市場分歧會降低IPO交易價值定價效率。而在內(nèi)在價值定價效率的兩個回歸方程中，市場分歧的系數(shù)估計值分別為-0.755和-0.769，均通過了5%水平的顯著性檢驗。在估值泡沫普遍存在的情況下，市場分歧的擴(kuò)大反而降低了IPO發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值的溢價，這與前述的行政干預(yù)提高內(nèi)在價值定價效率的結(jié)論一致。

與上述結(jié)果類似，徐妍和鄭冠群[21]實證研究發(fā)現(xiàn)，2014年的行政干預(yù)弱化了詢價機(jī)構(gòu)意見分歧與IPO價格間的關(guān)系，從側(cè)面證實了行政干預(yù)對IPO定價效率的影響。但需要注意的是，詢價機(jī)構(gòu)意見分歧本質(zhì)上是一級市場內(nèi)投資者間的估值差異，而本文關(guān)注的市場分歧指的是一級市場和二級市場之間對股權(quán)價值認(rèn)知的差異，兩者是截然不同的。此外，根據(jù)徐妍和鄭冠群[21]的研究，行政干預(yù)弱化了詢價機(jī)制的市場化定價效力；而從上述實證結(jié)果看，在IPO發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值普遍高估的現(xiàn)實背景下，行政干預(yù)并非一無是處，而是發(fā)揮了雙刃劍的作用：一方面有效控制了發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值的溢價幅度，另一方面又導(dǎo)致交易價值定價效率大幅降低。

六、結(jié)論與啟示

在中國股票發(fā)行制度第三階段改革的大背景下，證券監(jiān)管部門針對“超募”“發(fā)行市盈率”“存量股轉(zhuǎn)讓”的一系列監(jiān)管措施使得IPO定價回歸行政管制。研究發(fā)現(xiàn)：行政干預(yù)降低了發(fā)行價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值的溢價，但擴(kuò)大了股票發(fā)行價格相對于二級市場交易價格的折價率；行政干預(yù)導(dǎo)致一、二級市場分歧顯著擴(kuò)大，這種行政干預(yù)型的一、二級市場分歧不能被套利交易活動消除，從而可能形成穩(wěn)定的利益輸送渠道。

盡管發(fā)行制度第三階段改革方案本身的確堅持了市場化的大方向，但由于行政干預(yù)導(dǎo)致了交易價值定價效率降低和一、二級市場分歧擴(kuò)大等問題，截至目前的改革成效與政策預(yù)期相比還有很大差距。根據(jù)本文的研究結(jié)論，結(jié)合中國股票發(fā)行制度改革的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們認(rèn)為以下幾個問題值得深入探討和思考。

第一，新股發(fā)行制度是繼續(xù)市場化改革還是維持行政干預(yù)？2014年上半年監(jiān)管層實施的一系列干預(yù)措施實質(zhì)上中斷了中國發(fā)行制度第三階段改革進(jìn)程，詢價機(jī)制的市場化定價效力遭到破壞。盡管行政干預(yù)的目的在于糾正特殊市場事件引起的偏差，而且從本文的研究結(jié)論看，的確也在一定程度上控制了IPO價格相對于股權(quán)內(nèi)在價值的溢價幅度，提升了IPO上市公司內(nèi)在價值定價效率。但是，是應(yīng)該繼續(xù)行政管制，還是堅定不移地走市場化改革道路？根據(jù)Allen等[15]的研究，行政干預(yù)可以在特殊時期部分替代法規(guī)和制度的作用，但是從長期看行政干預(yù)導(dǎo)致的市場扭曲不可忽視。從我們的分析中可以看到，行政干預(yù)導(dǎo)致IPO交易價值定價效率大幅降低，一、二級市場投資者對股權(quán)價值的分歧嚴(yán)重，甚至形成了利益輸送的可能性，這為股票市場的長期健康發(fā)展埋下了隱患。因此我們認(rèn)為：中國應(yīng)堅定不移地繼續(xù)推進(jìn)IPO的市場化改革。

第二，新股發(fā)行制度是選擇漸進(jìn)式改革還是跨越式改革？無論是“奧賽康事件”還是隨后的行政干預(yù)措施，本質(zhì)上反映出中國發(fā)行制度第三階段改革的部分內(nèi)容存在不合理之處。自2009年以來，中國發(fā)行制度改革已經(jīng)歷了三個階段，其中前兩階段改革的力度相對緩和、謹(jǐn)慎，而第三階段改革在市場化道路上邁出了較大步伐。發(fā)行制度改革中的冒進(jìn)則需要通過行政手段來進(jìn)行修正和補(bǔ)充，而研究結(jié)論表明行政干預(yù)又會帶來各種副作用。因此，在目前市場環(huán)境尚缺理性、投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主、“三高”利益鏈條沒有完全消除的大背景下，進(jìn)行大手筆市場化改革的條件尚未成熟。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)警惕IPO發(fā)行制度改革中的冒進(jìn)行為，保持漸進(jìn)式改革的節(jié)奏仍然是當(dāng)下股票發(fā)行制度市場化改革的正確選擇。

第三，新股發(fā)行制度改革是堅持定價效率觀還是租金分配觀？從詢價制度建立至今，中國IPO定價機(jī)制實質(zhì)上還處于“半市場化”狀態(tài)，特別是第三階段改革后形成的“價格管制+詢價”模式，而這其中就隱藏著租金分配的問題。根據(jù)本文的研究結(jié)論，行政干預(yù)導(dǎo)致一、二級市場分歧擴(kuò)大，實質(zhì)上是讓本應(yīng)歸屬于上市公司的“租金”強(qiáng)制讓渡給投資者。這一政策不僅存在“三公”問題隱患，而且在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”日趨嚴(yán)重的背景下，可能會嚴(yán)重挫傷融資方的積極性，不利于實體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，如何在提升定價效率的同時，處理好融資方和投資者二者的利益，仍然是一個值得進(jìn)一步探討的問題。