本刊記者 林 然

近日，浙江才府玻璃股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“才府玻璃”）在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)更新了招股說明書，公司擬在A股市場(chǎng)公開發(fā)行不超過2400萬股，共計(jì)募集約4.2億元資金。其中3億元用于年產(chǎn)18萬噸玻璃包裝容器項(xiàng)目，1.2億元用于年產(chǎn)6萬噸玻璃包裝容器項(xiàng)目的建設(shè)。

才府玻璃是一家曾在新三板掛牌的公司，主要從事研發(fā)、生產(chǎn)和銷售各類日用玻璃包裝容器。華潤雪花、百威和會(huì)稽山等著名酒企都是公司客戶。不過，股市動(dòng)態(tài)分析周刊記者在深入研讀才府玻璃招股書后發(fā)現(xiàn)，才府玻璃前后兩版招股書財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在較大差異；同時(shí)毛利率數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超可比公司水平，且與行業(yè)的持續(xù)下滑的走勢(shì)背離等問題，需要引起關(guān)注。

毛利率遠(yuǎn)超同業(yè)招股書數(shù)據(jù)打架

2015年至2017年以及2018上半年，才府玻璃主營業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為：30.94%、31.73%、29.62%和31.05%。如果加上2014年數(shù)據(jù)，才府玻璃綜合毛利率較為穩(wěn)定，整體看呈現(xiàn)小幅的上升趨勢(shì)，但基本保持在30%上下波動(dòng)。

不過，對(duì)比行業(yè)來看，情況則沒有那么樂觀，同一區(qū)間內(nèi)才府玻璃對(duì)比的同業(yè)綜合毛利率平均值分別為：27.19%、26.72%、25.94%和24.90%。行業(yè)毛利率走勢(shì)呈現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢(shì)，這與玻璃包裝容器產(chǎn)量、銷量等從高峰逐步回落的走勢(shì)基本吻合，我國玻璃包裝容器年產(chǎn)量從2015年和2016年的2047萬噸和2064萬噸的高峰陡然下滑，2017年僅錄得1827.53萬噸。這一銷量走勢(shì)表明，行業(yè)當(dāng)下正處于調(diào)整的陣痛期。

表一：才府玻璃新舊版招股書毛利率、總毛利對(duì)比

此時(shí)，才府玻璃能夠保持逆勢(shì)小幅攀升，且毛利率相當(dāng)穩(wěn)定的數(shù)據(jù)實(shí)屬不易。但是，逆大勢(shì)而行的持續(xù)性能有多久呢？這種背離走勢(shì)中是否含有水分呢？才府玻璃在答復(fù)采訪提綱時(shí)表示，毛利率顯著高于行業(yè)平均水平，是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)中，毛利率更高的玻璃瓶罐業(yè)務(wù)占比更高，超過90%，相比而言更具優(yōu)勢(shì)。對(duì)于高毛利率，才府玻璃僅表示，波動(dòng)在合理范圍內(nèi)，但對(duì)于高毛利率的持續(xù)性未作解答。

值得注意的是，才府玻璃最新第二版招股書披露的毛利率數(shù)據(jù)與最初版本存在明顯的差異。公司毛利率組成主要包括兩個(gè)部分：玻璃瓶罐和玻璃器皿，兩版中公司毛利率差異主要集中在玻璃器皿中。新版2015及2016年玻璃器皿毛利率分別：41.1%和45.27%。舊版中，相關(guān)年度毛利率為：39.09%和46.88%（見表一）。但兩種類型的產(chǎn)品的總毛利潤并沒有發(fā)生變化。

雖然此類變化對(duì)毛利潤影響可能只有十幾萬或幾十萬元的，但是否從側(cè)面反映出才府玻璃報(bào)告編寫的隨意性，可信度幾何？同時(shí)，如何在毛利率不一致的情況下，做到總毛利相同呢？

才府玻璃在郵件回復(fù)中表示，公司產(chǎn)品分為玻璃瓶罐和玻璃器皿，區(qū)分類別主要系根據(jù)下游終端客戶的用途及外形進(jìn)行劃分。2017年度，中介機(jī)構(gòu)及公司通過反復(fù)向貿(mào)易類客戶核實(shí)下游終端用戶的用途，最終確定2015年度和2016年度部分批次產(chǎn)品劃分存在一定誤差。為保持?jǐn)?shù)據(jù)連貫性，對(duì)產(chǎn)品類別進(jìn)行了調(diào)整，導(dǎo)致毛利率出現(xiàn)變化。

但是，這樣的數(shù)據(jù)調(diào)整，并未實(shí)質(zhì)性改變分項(xiàng)類別的營收和總毛利潤，以“總毛利/營收”計(jì)算，2018新版本的真實(shí)毛利率依舊與2017舊版本相同，意味著這種調(diào)整是不徹底的。在此，有理由懷疑，這究竟是“善意”的調(diào)整，還是說本就是一本糊涂賬呢？

行業(yè)恐現(xiàn)天花板過度依賴啤酒產(chǎn)業(yè)

根據(jù)才府玻璃招股說明書，其所處玻璃包裝容器年產(chǎn)量、行業(yè)利潤總額近年來呈現(xiàn)明顯的下滑態(tài)勢(shì)。玻璃包裝容器年產(chǎn)量從2015年和2016年的2047萬噸和2064萬噸的高峰下滑到2017年的1827.53萬噸。行業(yè)利潤總額也在2015年達(dá)到頂峰后開始滑落，2015年至2017年分別為：52.71億元、49.77億元和45.97億元。

這樣的行業(yè)天花板，疊加才府玻璃過度依賴下游的啤酒行業(yè)的大客戶，導(dǎo)致其處境或更加難言樂觀。

才府玻璃歷年來對(duì)重大客戶的依賴率都比較高，其中對(duì)前五大客戶的銷售額2015年至2017年以及2018上半年占營收比分別為：54.67%、54.74%、50.61%、57.97%。前五大客戶銷售額占營收比雖然一直穩(wěn)定在50%到58%區(qū)間，但是內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯向啤酒行業(yè)傾斜的趨勢(shì)。上述報(bào)告期，其前五大客戶中啤酒行業(yè)銷售額占營收比重分別為：15.81%、21%、23.8%和48.88%。其中，公司對(duì)華潤雪花的銷售額占營收比分 別 為 ：15.81%、21%、23.8%和35.93%。從2015年算起，僅2年半時(shí)間，前五客戶中，啤酒行業(yè)銷售額占營收比提高了超過30個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)華潤雪花銷售額提升超過20個(gè)百分點(diǎn)。

早在2013年中國啤酒產(chǎn)量達(dá)到歷史高點(diǎn)的5061.5萬升后，就進(jìn)入明顯的下降通道。2014年至2017年產(chǎn)量分別為：4921.8萬千升、4715.7萬千升、4506.4萬千升和4401.5萬千升，同比數(shù)據(jù)均明顯下滑，分別為：-2.8%、-4.2%、-4.44%和-2.33%。才府玻璃主要客戶華潤雪花雖然位居中國啤酒榜首，但同樣疲態(tài)盡顯。

在多方不利因素的夾擊下，才府玻璃2015年至2017年及2018上半年?duì)I業(yè)收入分別為：1.94億元、2.11億元、3.09億元和1.98億元，2015年至2017年同比增長分別為：4.17%、9.07%和46.14%。預(yù)期2018年也將有大幅的同比增長。這種逆勢(shì)大漲的勢(shì)頭令人頗感驚訝，穩(wěn)定性、持續(xù)性幾何呢？

對(duì)此，才府玻璃表示，雖然啤酒總銷量變化不大，但啤酒產(chǎn)業(yè)“小瓶化”趨勢(shì)十分明顯，為公司營收增長加分。除此之外，酒廠回收酒瓶的生產(chǎn)方式逐步退出，對(duì)新瓶需求加大。而環(huán)保政策的趨嚴(yán)導(dǎo)致市場(chǎng)明顯向頭部公司聚集，才府玻璃因此獲益。

圖一：中國玻璃包裝容器年產(chǎn)量（萬噸）