鄭冰晶

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川成都 611130）

引言

MM理論表明，在完美市場(chǎng)下，企業(yè)的投資決策并不考慮募集的資金來(lái)自企業(yè)內(nèi)部還是外部，而是主要考慮預(yù)期的獲利水平、企業(yè)投資機(jī)會(huì)等。放寬完美市場(chǎng)假說(shuō)的假設(shè)條件后，在存在信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的情況下，企業(yè)的投資決策會(huì)受到內(nèi)部現(xiàn)金流的約束。學(xué)術(shù)界已有許多文獻(xiàn)探究了信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束和自由現(xiàn)金流與企業(yè)固定資產(chǎn)投資之間存在關(guān)系，證明了在固定資產(chǎn)投資決策上，當(dāng)企業(yè)存在融資約束或存在代理沖突導(dǎo)致的投資過(guò)度時(shí)，企業(yè)自由現(xiàn)金流的增減會(huì)引發(fā)企業(yè)固定資產(chǎn)投資額的變動(dòng)。

汪冬梅和李欣欣（2015）基于我國(guó)茶葉行業(yè)上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)得出了茶葉行業(yè)固定資產(chǎn)投資存在正向的現(xiàn)金流敏感性，并檢驗(yàn)了產(chǎn)生現(xiàn)金流敏感性的原因。然而，對(duì)于茶葉行業(yè)，企業(yè)投資的決策不僅僅局限于固定資產(chǎn)投資上。人力資本投資和廣告推銷投資對(duì)于茶葉行業(yè)能否縮短現(xiàn)金周期、維持良好的資金周轉(zhuǎn)、把握市場(chǎng)開(kāi)拓退出的時(shí)機(jī)、維護(hù)良好的客戶關(guān)系與企業(yè)形象、提升營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等方面具有至關(guān)重要的作用。本文基于1999-2017年茶葉行業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究了我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資和廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性及其成因，拓展了對(duì)茶葉行業(yè)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的研究范圍。根據(jù)模型結(jié)果，我國(guó)茶葉行業(yè)上市公司的人力資本投資和廣告推銷投資均具有正向的現(xiàn)金流敏感性，總體上委托代理問(wèn)題和避稅需求是影響人力資本和廣告推銷投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因，低負(fù)債水平的茶葉行業(yè)企具有更高的投資現(xiàn)金流敏感性。

1 理論分析與文獻(xiàn)綜述

20世紀(jì)60年代，人力資本理論開(kāi)始興起，及至20世紀(jì)80年代，盧卡斯（1988）將“專業(yè)化人力資本”和“原始勞動(dòng)”區(qū)分開(kāi)來(lái)，人力資本與同質(zhì)的勞動(dòng)得到了區(qū)分。隨后的研究中，附加于人力資本上的知識(shí)、專業(yè)技能等得到了廣泛的討論。

目前國(guó)內(nèi)關(guān)于人力資本投資和現(xiàn)金流之間相關(guān)性的研究較少。而在計(jì)量人力資本投資方面，王潤(rùn)青（2001）認(rèn)為企業(yè)為員工提供培訓(xùn)時(shí)的交通住宿教材費(fèi)、器材場(chǎng)所費(fèi)、學(xué)費(fèi)、培訓(xùn)師勞務(wù)費(fèi)、接受培訓(xùn)的員工耽誤工作的機(jī)會(huì)成本以及其他支出等構(gòu)成了主要的現(xiàn)金流出，即只考慮提升人力資本而支付的對(duì)價(jià)。也有學(xué)者基于人力資本財(cái)務(wù)的角度，考慮了依附于人力資本個(gè)體的知識(shí)這一生產(chǎn)要素，提出了人力資本投資的框架（向顯湖，1999），認(rèn)為人力資本投資的成本是為了維持、提升現(xiàn)有人力資本的價(jià)值或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率而支付的代價(jià)。本文借鑒后一種理論，認(rèn)為維持現(xiàn)有的員工團(tuán)隊(duì)以及提升員工團(tuán)隊(duì)所支付的代價(jià)構(gòu)成了人力資本的投資支出。因此，人力資本投資成本不僅包括員工培訓(xùn)有關(guān)的支出，還包括維持現(xiàn)狀的支出（如工資薪金、員工保險(xiǎn)費(fèi)、醫(yī)療補(bǔ)貼等）以及用于激勵(lì)作用的支出（如績(jī)效工資、獎(jiǎng)金）。

在廣告推銷投資方面，Chauvin（1993）發(fā)現(xiàn)廣告支出對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有正的影響。因此，廣告支出可以視為一種增加企業(yè)價(jià)值的投資。而針對(duì)茶葉行業(yè)企業(yè)，推銷員工的數(shù)量大、渠道廣，與廣告起到相似的效果。茶葉行業(yè)企業(yè)尤其需要強(qiáng)有力的銷售團(tuán)隊(duì)和必要的廣告投入來(lái)幫助企業(yè)存貨迅速變現(xiàn)和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)，因此，本文將廣告推銷投資共同視為一種投資。寧婷（2017）基于2009-2012年三年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)證實(shí)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)支出投資和廣告投資存在現(xiàn)金流敏感性，但對(duì)于其原因的分析還有欠缺。此外，目前國(guó)內(nèi)對(duì)廣告推銷投資與現(xiàn)金流之間的研究較少。本文擴(kuò)大了面板數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度，并引入交叉項(xiàng)，從成因角度對(duì)茶葉行業(yè)企業(yè)的廣告推銷投資進(jìn)行了進(jìn)一步的探索。

在分析投資現(xiàn)金流敏感性時(shí)，學(xué)術(shù)界針對(duì)固定資產(chǎn)投資進(jìn)行了較多的討論，有許多研究證明了企業(yè)投資行為與內(nèi)部現(xiàn)金流之間顯著相關(guān)。亦有學(xué)者驗(yàn)證了內(nèi)部現(xiàn)金流與存貨投資（Carpenter,Fazzari,Petersen,1994）、R&D投資（Himmelberg,Peter,1994）等的相關(guān)關(guān)系。在研究固定投資現(xiàn)金流敏感性形成原因方面，主要存在兩種理論：一個(gè)是基于委托代理沖突的自由現(xiàn)金流理論（Jensen,1986），管理者傾向于擴(kuò)大自己對(duì)企業(yè)資源的控制，即使缺乏好的投資機(jī)會(huì)也不愿意將現(xiàn)金返還給股東，而是將其投資于收益率較低的項(xiàng)目，產(chǎn)生投資過(guò)度現(xiàn)象；另一個(gè)是基于信息不對(duì)稱的融資約束理論（Myers,Majtuf,1984）,外部的資金供給者很難充分了解企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)等情況，有可能會(huì)要求更高的投資回報(bào)以彌補(bǔ)他們面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此企業(yè)進(jìn)行外部融資的成本可能會(huì)高于內(nèi)部融資，產(chǎn)生對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴性，內(nèi)部融資不足時(shí)則會(huì)引發(fā)投資不足現(xiàn)象。Fazzari等（1988）提出了經(jīng)典的FHP模型，用以研究融資約束和公司投資的關(guān)系，隨后Vogt（1994）引入了現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的交叉項(xiàng)，用以區(qū)分投資現(xiàn)金流敏感性的成因來(lái)自于投資不足還是投資過(guò)度。

總的來(lái)說(shuō)，關(guān)于固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金流敏感性的存在性和成因的研究較為充分，而關(guān)于人力資本投資和廣告推銷投資與現(xiàn)金流之間的研究較少，故針對(duì)茶葉行業(yè)進(jìn)行人力資本和廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性分析具有其重要意義。

2 研究假設(shè)與數(shù)據(jù)處理

2.1 研究假設(shè)

廣告推銷投資獲得回報(bào)的周期相比于人力資本投資短，見(jiàn)效快，對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)獲取相關(guān)信息相對(duì)容易，因此外部融資成本可能比人力資本投資低。但是廣告推銷投資的投資回報(bào)與推銷人員實(shí)際的推廣效果、廣告提升的知名度和形象等因素有關(guān)，具有偶然性和不確定性，很難用經(jīng)濟(jì)效益來(lái)準(zhǔn)確衡量，因此相對(duì)不容易得到外部融資。內(nèi)部自由現(xiàn)金流充足的企業(yè)里，管理者也可能出于避稅或企業(yè)最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化的考慮而大投廣告、擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)，產(chǎn)生投資過(guò)度現(xiàn)象。

因此，本文認(rèn)為廣告推銷投資偏好內(nèi)部融資，提出原假設(shè)1：

H1：我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間存在正相關(guān)關(guān)系。

人力資本投資往往被認(rèn)為與企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)、行業(yè)性質(zhì)、規(guī)模大小等相適應(yīng)，很少有學(xué)者考慮其與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的關(guān)系。然而現(xiàn)實(shí)中，對(duì)人力資本進(jìn)行投資是一個(gè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱的活動(dòng)，企業(yè)得到的回報(bào)是長(zhǎng)期的、多方面的，不一定會(huì)以經(jīng)濟(jì)效益的形式迅速地呈現(xiàn)于信息披露中，企業(yè)比外部投資者更清楚人力資本投資帶來(lái)的效益，因此為人力資本投資進(jìn)行外部融資很可能面臨更高的融資成本。而內(nèi)部現(xiàn)金流充足的企業(yè)則有更大的可能性通過(guò)內(nèi)部融資來(lái)提升員工技能水平和生產(chǎn)效率，或者對(duì)員工進(jìn)行更強(qiáng)的激勵(lì)。

因此，本文認(rèn)為茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資偏好內(nèi)部融資，提出原假設(shè)2：

H2：我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資與企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流之間存在正相關(guān)關(guān)系。

此外，在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，考慮形成兩種投資與現(xiàn)金流敏感性的原因。盡管人力資本支出與廣告推銷支出從創(chuàng)造商譽(yù)專利等無(wú)形資產(chǎn)、維護(hù)有價(jià)值的客戶關(guān)系、縮短企業(yè)現(xiàn)金周期等角度上可以視作投資，但人力資本投資和廣告推銷投資與固定資產(chǎn)投資不能完全類比。固定資產(chǎn)投資主要涉及企業(yè)從事生產(chǎn)活動(dòng)、創(chuàng)造價(jià)值的環(huán)節(jié)，廣告推銷投資主要涉及將生產(chǎn)活動(dòng)的產(chǎn)物用于交換、獲得收益的環(huán)節(jié)，而人力資本投資則涉及企業(yè)價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)。管理者加大廣告推銷投資支出，既可能是出于維護(hù)企業(yè)形象、吸引投資者的原因加大廣告投入，也可能是由于負(fù)債壓力大而擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)、使存貨更快變現(xiàn)。同理，管理者增加人力資本投資，既有可能是出于企業(yè)營(yíng)業(yè)項(xiàng)目的擴(kuò)張、避稅或員工培訓(xùn)、激勵(lì)的需要，也可能借招聘信息來(lái)向潛在投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信息。此外，不能排除管理者加大這兩種投資以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和自己手中掌控的資源、減少手中應(yīng)當(dāng)向股東分配的現(xiàn)金的可能性，即產(chǎn)生于委托代理問(wèn)題。因此，啄序融資理論（自由現(xiàn)金流假說(shuō)）和信息不對(duì)稱假說(shuō)不一定能解釋其投資現(xiàn)金流敏感性的全部主要成因。

總結(jié)兩種可能的原因。一是管理者有可能出于改善資本結(jié)構(gòu)的目的擴(kuò)張銷售團(tuán)隊(duì)人員規(guī)模，加大廣告推銷投資和人力資本投資，將積壓的存貨實(shí)現(xiàn)為收入，以降低資產(chǎn)負(fù)債率，隨后，向市場(chǎng)傳遞良好的信息、降低資產(chǎn)負(fù)債率又能進(jìn)一步有助于外部融資，但企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流有限，可能跟不上投資的需求，因此高資產(chǎn)負(fù)債率的公司更加依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，應(yīng)當(dāng)具有更高的廣告推銷投資現(xiàn)金流正向敏感性，一定程度上契合信息不對(duì)稱理論。二是管理者有可能在資產(chǎn)負(fù)債率下降的時(shí)候加大人力資本和廣告推銷投資，以增加可在稅前扣除的費(fèi)用項(xiàng)，減少稅收負(fù)擔(dān)，同時(shí)減少可分配給股東的資金、擴(kuò)張自己手中掌控的資源，但有可能濫用資金過(guò)度投資、以企業(yè)最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化來(lái)行事，因此，低資產(chǎn)負(fù)債率的公司應(yīng)當(dāng)更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，說(shuō)明委托代理問(wèn)題是導(dǎo)致投資現(xiàn)金流敏感性的主要原因，印證啄序融資理論。

據(jù)此，在假設(shè)H1和H2成立的前提下，提出進(jìn)一步的假設(shè)為：

H3：我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資的正向現(xiàn)金流敏感性來(lái)自于信息不對(duì)稱。

H4：我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資的正向現(xiàn)金流敏感性來(lái)自于信息不對(duì)稱。

針對(duì)H3和H4假設(shè)，構(gòu)建交叉項(xiàng)用以檢驗(yàn)，當(dāng)且僅當(dāng)交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正時(shí)接受原假設(shè)。

2.2 數(shù)據(jù)處理

本文選取了1999-2017年滬深兩市按證監(jiān)會(huì)新行業(yè)分類屬于茶葉行業(yè)行業(yè)的A股上市公司為初始樣本，剔除了在研究年限內(nèi)被ST的企業(yè)和數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)，最終選取了123家公司。由于各個(gè)企業(yè)上市年份不同，上市前的數(shù)據(jù)殘缺較多，故剔除了每個(gè)企業(yè)未上市年份的數(shù)據(jù)以排除“上市”這一無(wú)關(guān)因素的影響，并剔除了由重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)導(dǎo)致當(dāng)年出現(xiàn)極端值的情形，最終獲得2085個(gè)觀測(cè)值。本文所使用的數(shù)據(jù)信息全部來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于所得數(shù)據(jù)中每個(gè)個(gè)體觀測(cè)長(zhǎng)度不同，故通過(guò)EXCEL2007軟件進(jìn)行初步數(shù)據(jù)篩選處理后，用EVIEWS7.2軟件進(jìn)行非平衡面板數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析。

3 結(jié)論與啟示

本文根據(jù)我國(guó)茶葉行業(yè)行業(yè)123家A股上市公司1999-2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，檢驗(yàn)了我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資與人力資本投資是否存在投資現(xiàn)金流敏感性，并研究了導(dǎo)致正向投資現(xiàn)金流敏感性的原因。得到如下主要結(jié)論：

第一，我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資和人力資本投資具有顯著的正向現(xiàn)金流敏感性，內(nèi)部自由現(xiàn)金流上升會(huì)促使企業(yè)加大廣告推銷投資與人力資本投資。

第二，資產(chǎn)負(fù)債率、本期營(yíng)業(yè)收入、投資機(jī)會(huì)和期初現(xiàn)金及其等價(jià)物對(duì)我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資和人力資本投資也具有顯著的影響。企業(yè)負(fù)債水平越高，本期業(yè)務(wù)擴(kuò)張及未來(lái)投資發(fā)展的需求越大，企業(yè)對(duì)廣告推銷和人力資本投資越重視。值得注意的是期初現(xiàn)金及其等價(jià)物對(duì)兩種投資造成的影響方向不同，有待進(jìn)一步研究，可能的原因是廣告推銷投資能夠在相對(duì)短期內(nèi)將生產(chǎn)活動(dòng)的產(chǎn)物轉(zhuǎn)換為收入，而人力資本投資則不一定能迅速體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，因此手中現(xiàn)金有限的企業(yè)將會(huì)優(yōu)先考慮將存貨變現(xiàn)，或者暫時(shí)擱置人才培養(yǎng)、激勵(lì)計(jì)劃。

第三，我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)廣告推銷投資的現(xiàn)金流敏感性來(lái)自委托代理問(wèn)題或避稅需求，代理沖突和避稅需求的原因相對(duì)重要性則有待進(jìn)一步研究。高負(fù)債水平的企業(yè)用廣告推銷投資來(lái)避稅的需求相對(duì)較小，而面對(duì)的債權(quán)人和股東監(jiān)管更強(qiáng)，濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過(guò)度投資的余地較小，更強(qiáng)的外部融資能力也意味著對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴更小。低負(fù)債企業(yè)則有更強(qiáng)的避稅需求、更大的管理者擴(kuò)張自身控制的資源的動(dòng)力以及因缺乏外部融資而對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流更強(qiáng)的依賴。

第四，我國(guó)茶葉行業(yè)企業(yè)人力資本投資的現(xiàn)金流敏感性總體上來(lái)自委托代理問(wèn)題或避稅需求，但不能排除部分高負(fù)債水平的企業(yè)出于減少信息不對(duì)稱的考慮而加大人力資本投資的可能。

根據(jù)以上分析和結(jié)論，得到啟示如下：

茶葉行業(yè)企業(yè)適度地舉債經(jīng)營(yíng)有助于增加來(lái)自外界債權(quán)人和潛在債權(quán)人的監(jiān)督，從而減輕代理沖突問(wèn)題，管理者能夠更好地站在利益相關(guān)者的立場(chǎng)上來(lái)經(jīng)營(yíng)。然而，舉債經(jīng)營(yíng)雖然能夠獲得稅盾的好處，但過(guò)度舉債則會(huì)降低企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，甚至威脅到企業(yè)的生存。另一方面，維持良好的舉債能力也能減輕企業(yè)進(jìn)行人力資本投資和廣告推銷投資時(shí)對(duì)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的依賴，有助于企業(yè)打造良好的品牌形象，進(jìn)行快速擴(kuò)張。