楊亞仙 龐文靜

摘要：近些年，股價(jià)同步性一直是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。而證券分析師作為資本市場(chǎng)信息中介機(jī)構(gòu)的主要參與人員，通過(guò)影響股價(jià)同步性，在實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)有效定價(jià)及市場(chǎng)資源最優(yōu)配置的過(guò)程中起到了重要的作用。文章首先描述了股價(jià)同步性的定義，然后梳理了股價(jià)同步性的影響因素，重點(diǎn)總結(jié)了分析師關(guān)注對(duì)股價(jià)同步性的影響，并在此基礎(chǔ)上，對(duì)未來(lái)可能的研究思路提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性;分析師;R2;股價(jià)信息含量;特質(zhì)信息

一、 引言

股價(jià)同步性反映個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率同向變化的程度，即股票“同漲共跌”的現(xiàn)象。它是反映股價(jià)信息含量、資本市場(chǎng)信息傳遞效率和定價(jià)效率的重要指標(biāo)，是近年來(lái)學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)之一。這個(gè)概念最早由Morck等（2000）提出，他們首次使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的回歸擬合系數(shù)（R2）來(lái)表示股價(jià)同步性（Synchronicity）。R2越大，股價(jià)同步性越高。也就是說(shuō)股價(jià)隨大盤(pán)變動(dòng)的可能性更大，卻較少反映公司層面的特質(zhì)信息，更多反映的是宏觀經(jīng)濟(jì)整體和行業(yè)層面的信息。

不少研究指出，作為新興經(jīng)濟(jì)體之一的中國(guó)，股價(jià)同步性偏高。Morck等（2000）比較了1995年全球40個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的高達(dá)45%，位居第二，僅次于波蘭。而美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、愛(ài)爾蘭、新西蘭、澳大利亞等國(guó)家均不到10%。Eun等（2014）也發(fā)現(xiàn)，中國(guó)在1993年～2010年間，股票市場(chǎng)的繼續(xù)保持0.549的高水平，在47個(gè)國(guó)家中，股價(jià)同步性最高。這有力地說(shuō)明了股價(jià)同步性在中國(guó)的研究意義，也促使國(guó)內(nèi)眾多研究學(xué)者不斷探索國(guó)內(nèi)股價(jià)同步性奇高的原因及可能的解決方法。

作為資本市場(chǎng)信息中介機(jī)構(gòu)的重要人員，證券分析師通過(guò)搜集、加工以及傳遞信息來(lái)降低市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)公司信息的傳播，提高資產(chǎn)定價(jià)效率。理論上，分析師關(guān)注度高，可以緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，降低股價(jià)同步性。本文圍繞股價(jià)同步性問(wèn)題展開(kāi)討論，然后梳理股價(jià)同步性的影響因素以及分析師關(guān)注如何影響對(duì)股價(jià)同步性的相關(guān)文獻(xiàn)，最后探討未來(lái)可能的研究思路。

二、 國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1. 股價(jià)同步性的度量。股價(jià)同步性最早出現(xiàn)在Morck等（2000）一文中，使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的R2來(lái)衡量。資本資產(chǎn)定價(jià)模型揭示了市場(chǎng)均衡狀態(tài)下風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，具體形式如下：

E（ri）=rf+βim（E（rm）-rf）

其中，E（ri）為股票i的期望收益率，rf為市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，E（rm）為市場(chǎng)組合的期望收益率。βim為股票i的貝塔系數(shù)，用來(lái)衡量股票i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先賦予R2新的生命力的是Roll（1988）。他指出股票價(jià)格包含三個(gè)層面的信息，其一是宏觀層面信息，主要反映宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策形勢(shì)、法律環(huán)境和制度環(huán)境的變化等，宏觀信息影響整個(gè)市場(chǎng)股票的價(jià)格;其二是行業(yè)層面信息，包含產(chǎn)業(yè)政策、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等，行業(yè)信息會(huì)影響本行業(yè)相關(guān)股票的價(jià)格;最后是公司層面信息，比如公司年度報(bào)告、產(chǎn)品發(fā)行、戰(zhàn)略調(diào)整、派發(fā)紅利以及兼并收購(gòu)等信息，影響本公司的股票價(jià)格。CAPM使用個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行回歸，回歸的擬合優(yōu)度（R2）反映了股票價(jià)格包含的公共信息，1-R2則反映了公司的特質(zhì)信息。Morck等（2000）將R2定義為股價(jià)同步性。

之后衍生出其他計(jì)算股價(jià)同步性的更為精細(xì)的方法。如考慮控制行業(yè)收益率和滯后一階的收益率（Gul et al.，2010;Xu et al.，2013），具體公式如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β1RI，w，t+β1RI，w-1，t+εi，w，t

其中，Ri，w，t為股票i第t年第w周的收益率，RM，w，t為市場(chǎng)組合第t年第w周的收益率，RI，w，t為股票i所在行業(yè)I剔除股票i后第t年第w周的行業(yè)平均收益率。然后對(duì)回歸模型的R2取對(duì)數(shù)計(jì)算可得到個(gè)股的股價(jià)同步性，為了保證數(shù)據(jù)的正態(tài)性，采用如下形式：

SYNCHi，t=ln[R2i，t/（1-R2i，t）]

SYNCHi，t即為股票i第t年的股價(jià)同步性。

每個(gè)企業(yè)的行業(yè)背景、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展前景等方面都存在著差異，如果股價(jià)可以完全反應(yīng)公司基本面的信息，即股價(jià)信息含量高，那不同企業(yè)的股票價(jià)格變化趨勢(shì)也不盡相同。反之，若股價(jià)更多時(shí)候跟隨大盤(pán)的變化而變化，也就是R2較高，股票呈現(xiàn)出較高的股價(jià)同步性，則股票價(jià)格沒(méi)有較好的吸收公司的特質(zhì)信息。

2. 影響股價(jià)同步性的因素。從公司治理角度來(lái)看，有些學(xué)者認(rèn)為良好的公司治理機(jī)制會(huì)使公司更加注重信息披露，降低信息不對(duì)稱(chēng)，從而使更多的公司特質(zhì)信息反映在股價(jià)中。Feng等（2016）分析了所有權(quán)結(jié)構(gòu)如影響中國(guó)上市公司的信息環(huán)境。文章發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制權(quán)和所有權(quán)分離程度越大，也即控股股東和少數(shù)股東之間的利益沖突越大時(shí)，會(huì)增大分析師覆蓋對(duì)股價(jià)同步性的響應(yīng)系數(shù)。也就是說(shuō)，在分析師覆蓋水平相同時(shí)，控制權(quán)和所有權(quán)的分離會(huì)增加股價(jià)同步性。Gul等（2010）也認(rèn)為第一大股東股權(quán)集中度、外資持股比例以及審計(jì)質(zhì)量可以影響股價(jià)同步性，前者與股價(jià)同步性呈現(xiàn)凹性關(guān)系，后兩者與之呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Li等（2015）則發(fā)現(xiàn)由于制度因素和公司治理質(zhì)量的原因，對(duì)于交叉上市的股票，外國(guó)投資者交易的H股明顯比內(nèi)地投資者交易的A股包含更多公司特質(zhì)信息。

國(guó)內(nèi)研究中，袁知柱和鞠曉峰（2009）系統(tǒng)分析了公司治理質(zhì)量對(duì)股價(jià)同步性的影響。文章從5個(gè)方面衡量公司治理質(zhì)量：董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)、治理會(huì)議和審計(jì)質(zhì)量?？傮w上公司治理質(zhì)量越高，股價(jià)同步性越低。且最大股東持股比例的結(jié)果與Gul等（2010）相似，呈倒U型關(guān)系，也就是凹性關(guān)系。值得關(guān)注的是兩職合一和審計(jì)質(zhì)量對(duì)股價(jià)信息含量的影響不顯著，這與Gul等（2010）的研究結(jié)果不同。李留闖等（2012）發(fā)現(xiàn)擁有連鎖董事和網(wǎng)絡(luò)鑲嵌的緊密度更大的公司，其股價(jià)波動(dòng)與市場(chǎng)波動(dòng)的同步性更高。

制度環(huán)境對(duì)股價(jià)同步性的影響也是學(xué)者們著墨較多的話(huà)題。Morck等（2000）認(rèn)為成熟市場(chǎng)的國(guó)家具有良好的制度環(huán)境，其股價(jià)可以更好地反映公司基本面，因此股價(jià)同步性較低;反之，新興市場(chǎng)國(guó)家制度環(huán)境相對(duì)落后，股價(jià)含有較多“噪音”，導(dǎo)致股價(jià)信息含量較少，股價(jià)同步性高。游家興等（2006）認(rèn)為，制度建設(shè)主要集中于加強(qiáng)投資者法律保護(hù)和提高公司信息透明度兩個(gè)方面，兩者分別通過(guò)降低投資者的信息搜尋成本和抑制公司內(nèi)部人員的掏空行為來(lái)促進(jìn)公司特質(zhì)信息的吸收，從而降低股價(jià)同步性。袁知柱和鞠曉峰（2009）認(rèn)為，制度環(huán)境的好壞與股價(jià)信息含量成正比。制度環(huán)境比較好的省市，其股價(jià)信息含量也更高。

很多學(xué)者則直接從信息透明度的角度來(lái)研究股價(jià)同步性。一些研究表明，由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)復(fù)雜特性（金鑫等，2011）、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度低（張斌、王躍堂，2014）以及關(guān)系型交易的存在（李增泉等，2011），導(dǎo)致信息透明度不高，進(jìn)而增大了股價(jià)同步性。Jin和Myers（2006）使用財(cái)務(wù)報(bào)表披露質(zhì)量、審計(jì)人員數(shù)量和分析師預(yù)測(cè)分歧度以及Hutton等（2009）使用盈余管理質(zhì)量來(lái)衡量信息不透明度，均發(fā)現(xiàn)信息不透明度都與R2強(qiáng)烈正相關(guān)。鑒于此，學(xué)者們進(jìn)一步展開(kāi)研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)多種渠道增加信息披露程度都能降低公司股票價(jià)格同步性。如新聞媒體報(bào)道的增加（黃俊、郭照蕊，2014）、新浪官方微博的開(kāi)通（胡軍、王甄，2015）以及披露XBRL財(cái)務(wù)報(bào)告（史永、張龍平，2014）等。

3. 分析師與股價(jià)同步性。證券分析師是金融市場(chǎng)中的重要信息中介。由于行業(yè)便利，他們更容易獲取信息，并運(yùn)用專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能加工分析信息，最終向市場(chǎng)投資者傳遞信息。分析師通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告披露所關(guān)注公司的市場(chǎng)、行業(yè)信息以及特質(zhì)信息，緩解公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱(chēng)，改善公司治理，促進(jìn)資產(chǎn)有效定價(jià)，提高市場(chǎng)資源配置效率。從理論上講，分析師關(guān)注度越高的公司，股價(jià)同步性越低。

實(shí)證研究中，分析師關(guān)注是否能降低股價(jià)同步性，學(xué)者們并沒(méi)有得到一致的結(jié)論，因此仍然是一個(gè)充滿(mǎn)爭(zhēng)議的話(huà)題。Piotroski和Roulstone（2004）是首批對(duì)分析師所提供的信息在股票價(jià)格形成過(guò)程中的作用進(jìn)行研究的。他們基于美國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注提高了股價(jià)同步性。文章提出，相比于公司內(nèi)部人士和機(jī)構(gòu)投資者，分析師更不容易獲取公司內(nèi)部信息。雖然分析師會(huì)同時(shí)收集行業(yè)層面和公司層面的信息，但分析師的行業(yè)特性和專(zhuān)業(yè)知識(shí)使得分析師能更好的解釋和傳遞行業(yè)信息，從而使行業(yè)信息被更多的納入股價(jià)，促進(jìn)了行業(yè)信息的傳遞，進(jìn)而提升整個(gè)行業(yè)的股票定價(jià)效率，增大了個(gè)股的股價(jià)同步性。此后，Chan和Hameed（2006）也得出類(lèi)似的結(jié)論。他們基于25個(gè)新興資本市場(chǎng)的跨國(guó)研究結(jié)果表明，信息披露不足和缺乏公司透明度增加了公司特定信息的搜集成本，因此，證券分析師主要根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)信息生成盈利預(yù)測(cè)。所以，分析師關(guān)注度越高，股價(jià)包含的宏觀層面信息越多，進(jìn)而提高股價(jià)同步性。國(guó)內(nèi)也有相似的研究結(jié)果，如馮旭南和李心愉（2011）以中國(guó)滬深上市公司2005年～2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果支持上述結(jié)論。

但上述解釋并未得到學(xué)者們的一致認(rèn)可，無(wú)論從理論還是實(shí)證方面，都有更多的研究得出了相反的結(jié)論，即分析師關(guān)注可以降低股價(jià)同步性。Liu（2011）認(rèn)為，分析師提供的信息主要是公司層面的，而且分析師搜集公司特定信息的動(dòng)機(jī)是分析師認(rèn)為股票價(jià)格已經(jīng)反映了宏觀和行業(yè)層面的信息。文章提出假設(shè)，分析師會(huì)提供更多公司特定信息，是因?yàn)槠渫顿Y價(jià)值大于行業(yè)層面信息的價(jià)值。為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè)，Liu（2011）研究了分析師預(yù)測(cè)修正前后，經(jīng)市場(chǎng)和行業(yè)調(diào)整后的長(zhǎng)短期回報(bào)率，發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)修正主要影響公司的特質(zhì)回報(bào)率。Crawford等（2012）從一個(gè)全新的角度出發(fā)，以1996年～2006年美國(guó)股票的分析師報(bào)告為樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)第一個(gè)追蹤某企業(yè)的分析師更多提供宏觀環(huán)境和行業(yè)層面的信息，而隨后的分析師迫于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，會(huì)更關(guān)注公司層面的特質(zhì)信息。如產(chǎn)品、運(yùn)營(yíng)、戰(zhàn)略和服務(wù)等信息，使自己與其他追蹤該企業(yè)的分析師區(qū)別開(kāi)來(lái)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第一個(gè)追蹤某企業(yè)的分析師會(huì)增大該企業(yè)個(gè)股的股價(jià)同步性，之后如果其他分析師追蹤該企業(yè)，會(huì)降低其股價(jià)同步性，且第一個(gè)追蹤的分析師也會(huì)更關(guān)注公司層面的特質(zhì)信息。說(shuō)明了分析師提供的信息主要依賴(lài)于是否有其他競(jìng)爭(zhēng)性分析師的存在。

從國(guó)內(nèi)研究來(lái)看，朱紅軍等（2007）以中國(guó)A股上市公司2004年～2005年的證券分析師數(shù)據(jù)為實(shí)證研究樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的分析師跟蹤數(shù)量與股價(jià)同步性成反比，也就是說(shuō)，分析師關(guān)注可以緩解股票價(jià)格同步性。同時(shí)文章也指出，作為新興資本市場(chǎng)，由于法律環(huán)境和制度建設(shè)的差異，使我國(guó)證券分析師報(bào)告的信息質(zhì)量與發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大差異，但整體上對(duì)股價(jià)吸納公司層面的信息起到了一定的積極作用，并減少了盈余公告后漂移現(xiàn)象，推動(dòng)了市場(chǎng)資源的有效配置。伊志宏等（2019）創(chuàng)造性地使用文本分析和機(jī)器學(xué)習(xí)等前沿方法，將分析師報(bào)告的文本內(nèi)容通過(guò)人工標(biāo)注加支持向量機(jī)的機(jī)器學(xué)習(xí)算法，統(tǒng)計(jì)海量的分析師報(bào)告中與公司特質(zhì)信息有關(guān)的句子的占比，作為分析師報(bào)告中特質(zhì)信息含量的衡量指標(biāo)。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分析師報(bào)告的特質(zhì)信息含量與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，且這一負(fù)向關(guān)系隨著公司信息不對(duì)稱(chēng)程度的增大以及分析師報(bào)告影響力的提升變得更加顯著。

此外，一些學(xué)者針對(duì)分析師具體特征進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，明星分析師（Xu et al.，2013;周銘山，2016;伊志宏等，2019）和女性分析師（伊志宏等，2015）在降低公司股票價(jià)格同步性方面有更加突出的作用。

三、 總結(jié)與研究展望

股價(jià)同步性作為資本市場(chǎng)定價(jià)效率的重要衡量指標(biāo)，引起了學(xué)者們極大的研究興趣，成為經(jīng)濟(jì)金融界的熱點(diǎn)話(huà)題之一。降低股價(jià)同步性對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展、投資者利益的保護(hù)以及監(jiān)管制度的完善都有重要的意義。而證券分析師作為資本市場(chǎng)信息中介機(jī)構(gòu)最重要的人員，是連接投資者與上市公司之間的主要橋梁，為信息的傳遞起到舉足輕重的作用，因此分析師信息傳遞質(zhì)量的高低以及其對(duì)股價(jià)同步性的影響也是值得深入研究的話(huà)題。

現(xiàn)有學(xué)者在分析師追蹤人數(shù)及分析師報(bào)告的內(nèi)容方面做了大量的研究，但分析師評(píng)級(jí)及分析師盈余預(yù)測(cè)是否影響股價(jià)同步性也值得關(guān)注。此外，投資者是否通過(guò)關(guān)注并跟蹤分析師報(bào)告來(lái)了解市場(chǎng)行業(yè)和公司信息？除了公司治理、制度環(huán)境、分析師跟蹤、機(jī)構(gòu)投資者及信息透明度等因素，是否還有其他影響股價(jià)同步性的遺漏因素，如政治文化等相關(guān)因素？這將為未來(lái)的研究提供一些可能的思路。

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作者簡(jiǎn)介：楊亞仙（1990-），女，漢族，山西省晉城市人，中國(guó)人民大學(xué)金融工程學(xué)博士生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量;龐文靜（1987-），女，漢族，北京市海淀區(qū)人，中國(guó)人民大學(xué)概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)在職碩士生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、大數(shù)據(jù)金融。

收稿日期：2019-08-17。