叢 靜，馮 敏

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，南京 210037）

一、相關(guān)研究綜述

現(xiàn)如今，溫室氣體的過度排放對社會經(jīng)濟造成的影響日益明顯。2008年全球性的經(jīng)濟危機后發(fā)展的碳金融的出現(xiàn)緊密結(jié)合低碳發(fā)展理念，世界各國也積極實踐該創(chuàng)新模式，我國也在推動碳金融發(fā)展方面做出了一系列嘗試。但受到全球經(jīng)濟下滑的影響，這種交易模式也受到了極大限制，由于碳金融主要以現(xiàn)貨為主，價格形成機制和交易方式十分單一，伴隨的各類風(fēng)險也較大。因此，碳金融模式下的風(fēng)險分析研究是一個有意義的方向。

不少學(xué)者關(guān)注碳金融市場風(fēng)險方面的研究，李靜針對碳初級市場交易所泡沫經(jīng)濟、次級市場資產(chǎn)積累形成的系統(tǒng)風(fēng)險進行研究[1]。林立的研究表明，碳市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險在趨向減小，這得益于市場逐漸規(guī)范[2]。高磊、許爭、曾昭旭將碳金融的發(fā)展與供給側(cè)改革結(jié)合起來，提出“一個平臺、兩項機制、三大板塊、四類服務(wù)”的碳金融體系構(gòu)建框架[3]。孫兆東從風(fēng)險價格模型入手，提出先分析整理碳金融交易市場的風(fēng)險，再針對不同風(fēng)險逆向建模設(shè)計碳金融產(chǎn)品的思路[4]。葛園園重點對歐盟的碳金融風(fēng)險防控機制進行實例分析，吸收其優(yōu)點，從商業(yè)銀行、政府、國家戰(zhàn)略三個層面提出碳金融交易風(fēng)險防范對策[5]。方游針對歐盟碳金融市場進行實例分析，從碳金融風(fēng)險監(jiān)視機制、控制機制、應(yīng)對機制三方面進行了探討，總結(jié)了立交易系統(tǒng)（CITL）、碳排放量監(jiān)測制度、碳信息披露項目（CDP）、國家配額計劃（NAP）、碳排放核查制度等有效的風(fēng)險防控制度[6]。Michel Aglietta，Jean-Charles Hourcade，Carlo Jaeger，Baptiste Perrissin Fabert等人闡明了坎昆會議提出的氣候綠色基金（CGF）兩個潛在的動機之間的聯(lián)系，還重點研究了在更廣泛的金融和貨幣體系演變的背景下，通過升級氣候融資來減少風(fēng)險的基本原則[7]。Veld-Merkoulova Yulia，Viteva Svetlana分析了碳交易的經(jīng)濟和金融影響以及各個公司股票市場價格的監(jiān)管以及法規(guī)和石油和天然氣的價格和交易碳證券的波動性，以歐盟排放交易體系（EU ETS）為研究對象，介紹了歐洲碳排放配額市場的運作情況、市場和監(jiān)管環(huán)境的制度發(fā)展，并在此基礎(chǔ)上提出了碳排放法規(guī)的可能性[8]。

上述學(xué)者的研究中都未對碳金融模式下存在的風(fēng)險進行詳細的分析與總結(jié)，本文將主要從市場目前主要存在的項目風(fēng)險、市場風(fēng)險及信用風(fēng)險方面進行分析和總結(jié)。

二、碳金融市場主要風(fēng)險及原因分析

碳金融市場具有一般金融市場的普遍特征，它在擁有盈利性的同時，也伴隨著風(fēng)險，其主要風(fēng)險有政策風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險等，下面重點介紹政策風(fēng)險、市場風(fēng)險及信用風(fēng)險在國內(nèi)碳金融市場的主要表現(xiàn)。

（一）政策風(fēng)險

政策風(fēng)險指由于政策的變動給市場帶來的風(fēng)險，由于碳金融市場標(biāo)的物的特殊性，市場對政策變化的敏感程度尤為明顯，除一般意義上的一國減排政策的影響，與碳市場相關(guān)的法律、監(jiān)管政策也是重要的影響因素。

作為溫室氣體排放大國，2006—2012年，我國參與碳金融的方式主要是國際上的雙邊CDM項目。開始的幾年，我國的CDM項目經(jīng)歷了一段繁榮的時期，碳減排量穩(wěn)居世界第一。但最近的幾年，我國的國際CDM項目似乎進入了一個“停滯”時期。我國CDM簽發(fā)量的急劇減少的主要原因就是我們項目的對手方西方國家發(fā)達國家限制了我國的CDM項目的市場進入，提高了CDM項目審核的門檻。這背后有著諸多的驅(qū)動因素，一方面，隨著西方經(jīng)濟的下滑，近幾年保護主義經(jīng)濟興起，許多國家對外設(shè)置了較高的貿(mào)易壁壘，經(jīng)濟的全球化受到了一定程度的阻礙，這使得中國的許多項目無法順利進入國際市場，CER的數(shù)量也隨之下降。另一方面，就CDM項目本身特點而言，其運行模式、審批程序復(fù)雜，對于交易雙方而言項目必須符合兩國的政策和利益追求，隨著項目的進一步進行成熟，項目雙方的利益摩擦也將被不斷放大，這也為CDM項目的進一步發(fā)展帶來了障礙。

（二）市場風(fēng)險

市場風(fēng)險主要體現(xiàn)在利率、匯率、價格等市場因素導(dǎo)致的風(fēng)險，我國的碳金融市場風(fēng)險也有自身的一些特點。

1.價格發(fā)現(xiàn)機制缺失。目前我國已有十多所地方性碳交易平臺，從下圖可以看出，幾大主要的碳交易所碳排放權(quán)價格波動較大且整體無較為明顯的一致性。從碳交易所的公布的數(shù)據(jù)來看，部分交易所碳排放權(quán)現(xiàn)貨交易尚未形成連續(xù)的報價，很多交易所以協(xié)商議價為主要議價方式，CCER的交易主要靠在各地區(qū)平臺上掛牌交易，而遠期交易目前只有湖北和上海碳交易所可以進行，成交量更是十分小。

我國主要碳排放權(quán)交易體系價格圖

2.主動權(quán)喪失。對于初入世界碳市場的中國來說，雖然握有豐富的碳減排資源，但大多數(shù)情況下在世界碳市場中扮演的一直是一個被動接受者的角色。以CDM項目為例，我國提供減排項目，發(fā)達國家為項目提供技術(shù)資金并承擔(dān)主要風(fēng)險，這意味我國的企業(yè)在雙邊項目中沒有很強的議價能力，收益也遠不如發(fā)達國家的企業(yè)。此外，我國的CDM項目審核仍存在一些問題，報送發(fā)改委審核的項目良莠不齊，這也使得我國項目在國際市場缺乏主動權(quán)。一個完善的CDM項目審核體系應(yīng)有第三方的評級機構(gòu)或銀行來參與，及時對接國際數(shù)據(jù)及相關(guān)政策，只單純地靠發(fā)改委來參與審核顯然是缺乏效率的。

3.綠債市場結(jié)構(gòu)單一。綠色債券市場是我國目前綠色金融的重要組成部分，截至2017年年底，我國的綠債規(guī)模已達到2 486億元，符合國際定義的綠債占全球發(fā)行量的15%。盡管我國的綠色債券市場處于高速發(fā)展階段，但這其中存在的一些問題仍不容忽視。

2017年我國獲得認(rèn)證的氣候債券比例約為25%，這表示我國的綠色債券在國際上的認(rèn)可度還存在一定空間，很多債券的綠色定義還是模棱兩可的狀態(tài)。這種現(xiàn)象不僅不利于我國綠色債券在國際上的流通，也會影響投資者的信心，增加投資者的風(fēng)險。這種風(fēng)險一部分是由市場開放程度不足造成的，綠色債券尚且處于起步階段，許多投資者的目光還沒有轉(zhuǎn)移到這一市場中，信息不充分，市場的運行模式比較單一，主要是金融機構(gòu)參與。此外，目前國際上和各國對綠色債券的定義標(biāo)準(zhǔn)都不盡相同，許多在某些國家適用的標(biāo)準(zhǔn)未必都符合氣候債券倡議組織的標(biāo)準(zhǔn)，因此許多定向發(fā)行的債券未能通過CBI認(rèn)證，造成了一定程度的混亂。

（三）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險是金融市場最常見的風(fēng)險之一，即指交易對手方由于種種原因，不愿或無力履行合同條件而構(gòu)成違約，交易對方遭受損失的可能性。我國碳金融市場的信用風(fēng)險主要體現(xiàn)在違約風(fēng)險和信息不對稱造成的道德風(fēng)險上。

1.違約風(fēng)險。綠色信貸市場的違約風(fēng)險的主要承擔(dān)者是各商業(yè)銀行，總的來說，除了在審批過程中注重考查各環(huán)保指標(biāo)，綠色信貸項目的信貸審批和其他項目沒有明顯差別，要綜合考量現(xiàn)金流、增信等。截至2017年6月末我國的綠色信貸規(guī)模達到8.22萬億元，占貸款總量的9%，不良率約為0.37%，比各項貸款不良率低1.32%。由此可以看出，目前我國綠色貸款不良貸款率整體處于一個較低的水平，這也反映綠色信貸業(yè)務(wù)相較于其他類型的貸款業(yè)務(wù)出對于商業(yè)銀行來說所面臨的違約風(fēng)險更小，這一現(xiàn)象將有效地刺激商業(yè)銀行在綠色信貸這一領(lǐng)域進一步的發(fā)展。

2.信息不對稱。另一類在我國碳金融市場較為突出的信用風(fēng)險是信息不對稱帶來的風(fēng)險，碳金融大數(shù)據(jù)缺失是一個典型的例子。從實際看來，大多數(shù)企業(yè)還未完全實現(xiàn)發(fā)展理念上的轉(zhuǎn)變，對于碳核查更多的是抱著應(yīng)對政府規(guī)定的態(tài)度，缺乏積極性，排放單位向多個部門報送的數(shù)據(jù)常出現(xiàn)口徑不一樣的情況，且大多數(shù)上報的數(shù)據(jù)沒有經(jīng)過第三方的核查從而質(zhì)量無法有效保證，不同數(shù)據(jù)在各主管部門之間也缺乏共享，導(dǎo)致碳排放權(quán)交易體系建設(shè)所需的高質(zhì)量數(shù)據(jù)需要重新收集，增加了體系運行的成本。

三、結(jié)語

本文結(jié)合數(shù)據(jù)及案例分析碳金融市場的政策風(fēng)險、信用風(fēng)險、市場風(fēng)險的主要市場表現(xiàn)。我國國際CDM項目的滯緩及CCER項目的暫停整改，是基于各國政府政策的改變而產(chǎn)生的現(xiàn)象，對于市場參與者而言，不及時了解政策的變動將要承擔(dān)政策風(fēng)險。此外，相關(guān)法律結(jié)構(gòu)的不完善也將使參與者蒙受政策風(fēng)險。市場風(fēng)險主要體現(xiàn)在碳金融市場的流動性不足，價格發(fā)現(xiàn)機制缺失，國際市場上的主動權(quán)不足及綠債市場結(jié)構(gòu)單一等現(xiàn)象上。信用風(fēng)險主要包括了違約風(fēng)險和信息不對稱帶來的風(fēng)險，違約風(fēng)險在以商業(yè)銀行為代表的金融機構(gòu)的碳金融業(yè)務(wù)中尤為常見，而信息不對稱主要體現(xiàn)在企業(yè)碳相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，導(dǎo)致市場信息的不對稱，對于普通市場投資者而言，將面臨更多的風(fēng)險。