張曉林

（云南財經(jīng)大學(xué)，云南 昆明 650000）

一、導(dǎo)論

（一）研究背景與目的

金融作為聯(lián)結(jié)國民經(jīng)濟各方面的紐帶，能夠反映全國各家大小企事業(yè)單位的經(jīng)濟活動。它能通過利率和匯率等金融工具對經(jīng)濟個體產(chǎn)生影響，并能通過一國貨幣當(dāng)局使用各種貨幣政策工具來調(diào)整貨幣供應(yīng)量，以達成充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展等目標。

就我國目前的金融體系來說，我國的監(jiān)管體制目前尚難以完全控制金融機構(gòu)的風(fēng)險累積，從而埋下金融風(fēng)險爆發(fā)的隱患。近年來，國家對金融風(fēng)險防范高度重視，在2017年7月召開的第五次金融工作會議上，習(xí)近平總書記指出只有金融的穩(wěn)定才能造就一個不斷發(fā)展的經(jīng)濟強國，金融是一國經(jīng)濟發(fā)展的根本。國家要致力于達成金融服務(wù)于實體經(jīng)濟、深入推進金融改革、防范系統(tǒng)性風(fēng)險這三個重要目標，倡導(dǎo)建立更加完善的金融監(jiān)管體系，并使市場自身的調(diào)節(jié)作用在經(jīng)濟中起主導(dǎo)作用，以減少政府對市場的干預(yù)。金融風(fēng)險防范意義重大，這就使得建立一套有效的金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)尤為重要。

（二）文獻綜述

2013年，庫文博格等人運用極值理論對三種貨幣危機度量指標與常用的18項經(jīng)濟指標之間的尾部相關(guān)性進行了評估。在46個國家樣本中，他們發(fā)現(xiàn)幾乎所有的變量都是漸近獨立的，在極限條件下，經(jīng)濟指標的極值不會伴隨著嚴重的貨幣崩潰而發(fā)生改變。這一發(fā)現(xiàn)可能解釋了現(xiàn)有貨幣危機預(yù)警系統(tǒng)表現(xiàn)不佳的原因。

2017年，孫強和崔光華采用FR模型構(gòu)建我國銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險壓力指數(shù)，實現(xiàn)對銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的時間、空間兩維度監(jiān)測預(yù)警，為銀行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險的動態(tài)預(yù)警做出重要嘗試。得出結(jié)論為：近年來，受經(jīng)濟增速持續(xù)下滑影響，銀行信用風(fēng)險持續(xù)上升，銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險壓力也呈上升趨勢。

在目前的國際金融危機預(yù)警理論研究中，范圍較廣、影響力較大且可操作性較強的有三種：KLR信號分析法、STV橫截面回歸模型和FR單位概率模型。國內(nèi)大多借鑒這三種模型進行實證研究，指標體系構(gòu)建過程中所選擇的指標各有側(cè)重，但基本離不開貨幣環(huán)境、債務(wù)風(fēng)險、國際收支等方面。

安德魯·伯格（1999）以東南亞金融危機為例對多種模型進行了有效性測試。結(jié)果表明，KLR信號分析法是眾多模型中較為精準可靠的一種。同時，KLR信號法在指標體系的構(gòu)建過程中所選擇的各指標對總目標的實現(xiàn)效果也較好。故本文也選取該方法構(gòu)建模型。

二、我國金融風(fēng)險預(yù)警模型的構(gòu)建

（一）模型構(gòu)建思路

第一步，通過前人的研究及國際相關(guān)的標準確定了所選取的指標及相應(yīng)的警戒限。

第二步，本系統(tǒng)根據(jù)不同的風(fēng)險級別，構(gòu)造了五個預(yù)警區(qū)間，即“藍燈”、“綠燈”、“黃燈”、“橙燈”、“紅燈”五種燈號，分別代表正常狀態(tài)、關(guān)注狀態(tài)、輕度風(fēng)險、中度風(fēng)險和高度風(fēng)險。相鄰預(yù)警區(qū)間由相應(yīng)警戒限來過渡，當(dāng)指標取值超過了這個警戒限，就表示發(fā)出一個預(yù)警信號。為了對發(fā)生金融危機信號的指標進行綜合考慮，在這里我還選取了用簡單加總所計算出的合成指標（模型在單個指標的基礎(chǔ)上提出了4個預(yù)測危機的合成指標，其余3個指標在此不多做敘述)。

（二）指標的選取

本文分別從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟情況，金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量，外資投向、外債結(jié)構(gòu)和匯率這三方面來建立指標體系。經(jīng)過篩選得到以下九個指標：①國內(nèi)信貸/GDP；②廣義貨幣M2的增長率；③相對通貨膨脹率；④國際國內(nèi)利率差；⑤實際匯率升值幅度；⑥股價波動率；⑦外債總額/GDP；⑧國際儲備/廣義貨幣M2；⑨外國其他投資/直接投資。

（三）警戒限的確立

國內(nèi)信貸與GDP的比值主要反映了我國的銀行信貸風(fēng)險大小以及投資力度。一般來說，該指標在國際上的安全門檻為10%。該指標在國內(nèi)一直較高，但考慮到近年來中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，該指標的警戒限定為20%是較為合適的。

貨幣供應(yīng)量的增長率表示一個國家某一時點的流通貨幣量的增長幅度。對于該指標的警戒值，有的學(xué)者使用計量模型方法估計得18%至19%。

相對通脹率反映了貨幣價值的穩(wěn)定性。通過比較亞洲金融危機中各國的指標和中國近年來的實際情況，我們通常將警戒限設(shè)在每年2%。

國際和國內(nèi)利率的差異反映了一國資本的相對成本。通過研究，有的研究人員將這一指標的警戒限設(shè)定為4%。這個警戒限能夠使套利者在剔除交易成本后獲得可觀的收益，因此引發(fā)套利行為。

實際匯率的升值幅度可以反映貨幣價值的穩(wěn)定程度。一般來說，當(dāng)某一天的官方匯率突然波動10%，或連續(xù)幾周波動20%，可以初步判定該國經(jīng)濟處于不穩(wěn)定狀態(tài)。根據(jù)美國的匯率水平，將這一指標門檻定為年均3%。

由于股市的發(fā)展，股價對經(jīng)濟和社會的影響正在增加。根據(jù)中國股市的漲跌停制度，如果以10%的股票價格日波動率作為警戒限，當(dāng)股票價格指數(shù)在一日交易時間內(nèi)波動5%或更多時，監(jiān)管層就應(yīng)該干預(yù)股市以防止股價進一步波動。同樣，把股票價格在一星期內(nèi)上下波動幅度達20%，一月內(nèi)波動幅度達40%視為臨界值。

外債總額與GDP的比值能夠比較直接地反映出一國 (或地區(qū))的負債率高低，從而，有利于衡量和把握債務(wù)風(fēng)險的高低。在國際中，該指標公認的警戒限為60%。

國際儲備與廣義貨幣M2的比率反映了一國的國際儲備是否適量，過低則表明一國國際儲備不充足，過高則說明一國的外匯風(fēng)險較高且存在著高額的機會成本損失。目前國際上公認該指標的警戒限為25%，本文沿用這個標準。

與外國直接投資相比，外國其他投資相對不穩(wěn)定，而目前不對外資開放的國內(nèi)證券投資在外國其他投資方面更為不穩(wěn)定，這一點在東南亞金融危機中得到充分反映。一般來說，外國其他投資與直接投資的比率低于80%，風(fēng)險相對較小。在這里我們將這個指標的警戒限設(shè)為80%。

上述各項指標警戒限的設(shè)定并非一成不變，隨著中國金融體制改革的深入和開放程度的不斷加深，各項指標必須不斷調(diào)整。由于每月數(shù)據(jù)波動過小，因此很難設(shè)置閾值和警戒限，再考慮到年度數(shù)據(jù)的時效性不強，所以我們使用季度數(shù)據(jù)。調(diào)整后的警戒限如下表所示。

圖1 各指標警戒限

（四）警戒區(qū)間的劃分和評分標準的確定

1.指標臨界值的計算。參考了近幾年國內(nèi)國外研究者運用KLR信號分析法構(gòu)建的金融風(fēng)險預(yù)警模型，幾乎都根據(jù)不同的風(fēng)險程度劃分預(yù)警區(qū)間，為了使預(yù)警系統(tǒng)對指標的變化更加敏感，我將金融風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)劃分為五個預(yù)警區(qū)間，并建立了信號燈預(yù)警模型。由于中國經(jīng)濟過熱，所以我們將各指標歷史最低水平的三個值的平均值當(dāng)作藍燈區(qū)和綠燈區(qū)的臨界值。上表中列出的警戒限是橙燈區(qū)和紅燈區(qū)的臨界值，兩者之間的25%和75%分別是綠色和黃色燈區(qū)以及黃色和橙色燈區(qū)的臨界值。

2.評分標準和指標分值臨界值的計算。為了全面考慮和評估金融體系運行的特征，有必要根據(jù)信號燈的顏色不同給予不同的分數(shù)。在這里，我們可以分別給藍色、綠色、黃色、橙色和紅色信號燈給出1分、2分、3分、4分和5分。

若指標個數(shù)為N，當(dāng)N為偶數(shù)時，紅燈區(qū)與橙燈區(qū)的臨界值為4×N；橙燈區(qū)與黃燈區(qū)的臨界值為黃燈區(qū)與綠燈區(qū)的臨界值為綠燈區(qū)與藍燈區(qū)的臨界值為2×N。

當(dāng)N為奇數(shù)時，紅燈區(qū)與橙燈區(qū)的臨界值為4×N；橙燈區(qū)與黃燈區(qū)的臨界值為燈區(qū)與綠燈區(qū)的臨界值為燈區(qū)與藍燈區(qū)的臨界值為2×N。各區(qū)間的燈號標志、分值及相應(yīng)的臨界值如下表所示。

圖2 各指標臨界值及燈號劃分

三、實證檢驗

下面使用2013年第1季度到2017年第4季度的數(shù)據(jù)對上述模型進行實證檢驗。其中每季度M2增長率由每季度各月份的M2環(huán)比增長率加總得到；相對通貨膨脹率、實際匯率升值幅度、股價波動率皆是用同種計算方法得到；國際國內(nèi)利率差則是通過計算每季度各月份本幣利率與外幣利率的差額平均值得到；國內(nèi)信貸/GDP、外債總額/GDP、國際儲備/廣義貨幣M2以及外國其他投資/直接投資則是直接將查到現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進行相除得到。數(shù)據(jù)①如下。

圖3 相關(guān)預(yù)警指標季度數(shù)據(jù)（1）

圖4 相關(guān)預(yù)警指標季度數(shù)據(jù)（2）

（一）確定各指標所處燈區(qū)

根據(jù)之前所介紹的KLR信號分析法的基本思路，將各指標數(shù)值與各區(qū)間臨界值比較，判斷其所處的燈區(qū)。

（二）計算合成指標分值

按照前面介紹的方法，計算合成指標分值。2013年各季度合成指標計算過程如下所示：

其余季度均以同種方式進行計算。

（三）確定各季度所處燈區(qū)

根據(jù)之前確定的綜合分值臨界值，確定各季度金融運行情況位于什么燈區(qū)。

圖5 各指標燈號顯示（1）

圖6 各指標燈號顯示（2）

從該表的燈號變化可以看出，指標1長期處于紅燈區(qū)，該指標反映的風(fēng)險不容小視；指標2和指標4逐漸從高風(fēng)險區(qū)間步入低風(fēng)險區(qū)間，說明相關(guān)領(lǐng)域高風(fēng)險因素得到控制；指標3、指標5和指標7較不穩(wěn)定，需要多加留意觀注；其余指標及綜合評分基本處于較低風(fēng)險區(qū)間。

四、結(jié)論和對策建議

（一）主要結(jié)論

通過對信號燈預(yù)警系統(tǒng)的燈號顯示進行分析，我們可以得出如下結(jié)論：

2013年至2017年，我國國內(nèi)信貸與GDP的比值在每年上半年都有較長時間處于紅燈區(qū)，尤其是從2015年開始這種情況表現(xiàn)得更為顯著，導(dǎo)致這方面的金融風(fēng)險極高。

2013年至2015年，我國的貨幣供應(yīng)量增長率不太穩(wěn)定，時而處于藍、綠燈區(qū)，有時又會步入橙、紅燈區(qū)，造成我國經(jīng)濟不穩(wěn)定性加大，也對通貨膨脹起了推波助瀾的作用。2015年之后，該指標逐漸趨于穩(wěn)定。

我國通貨膨脹率總體來說并不高，大多數(shù)時候處于較為安全的區(qū)間，近段時間有向上抬頭的趨勢，這與我國中央銀行貨幣發(fā)行過多有關(guān)。

我國國內(nèi)與國際利率差一直處于較高點位，這是因為在國際貿(mào)易中我國長期處于貿(mào)易順差，導(dǎo)致人民幣面臨升值壓力，也加劇了我國的通貨膨脹。

人民幣匯率升值幅度在近5年來都偏高。首先，本幣匯率上升會抑制我國大量企業(yè)的商品出口活動。其次，本幣匯率上升會導(dǎo)致失業(yè)率的增加。最后，由于我國是外匯儲備大國，所以本幣匯率的上升會使外匯風(fēng)險爆發(fā)的機率增加，到2017年年末為止，我國的外匯儲備攀升至31192.8億美元，因此防范外匯風(fēng)險是我們不得不重視的。

2015年至2017年，外債總額/GDP這一指標在每年的第一季度都偏離正常值，呈現(xiàn)中、高風(fēng)險，但是結(jié)合全球的情況來看，我國的債務(wù)風(fēng)險相對較低，不大可能出現(xiàn)因債務(wù)風(fēng)險而引發(fā)的危機。

其余三個指標長期處于藍、綠、黃燈區(qū)，說明其相關(guān)經(jīng)濟領(lǐng)域運行穩(wěn)定?？傮w來看，綜合指標基本處于綠、黃燈區(qū)，說明我國的總體金融風(fēng)險并不高，經(jīng)濟運行較為穩(wěn)定，需要關(guān)注的幾個問題是通貨膨脹、信貸風(fēng)險較高以及人民幣升值問題。

（二）對策建議

根據(jù)前一節(jié)所得到的結(jié)論，對上述幾個問題，結(jié)合我國的情況，我做出了理性分析并給出了如下建議。

總體來說我國的通貨膨脹問題不算嚴重，且通貨膨脹率的增長與我國經(jīng)濟快速增長是密不可分的，因此只要將它控制在一定程度即可，不必采取效果過于強烈的政策壓制通貨膨脹率的增長。本文認為可以采取的政策有：緊縮性貨幣政策、緊縮性財政政策和緊縮性收入政策。

我國國內(nèi)信貸與GDP比率自2015年以來長時間處于高度風(fēng)險狀態(tài)，這是因為近幾年我國房地產(chǎn)市場過熱，導(dǎo)致住房貸款的需求不斷增大，如果房地產(chǎn)市場不能維持長期穩(wěn)定，會對我國銀行業(yè)造成極大的沖擊。對此問題，我認為商業(yè)銀行應(yīng)提高風(fēng)險意識并改進其績效評估方法，同時監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強對銀行資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)管。

我國的國際國內(nèi)利率差以及實際匯率升值幅度兩個指標較長時間都處于中度風(fēng)險狀態(tài)，它們共同說明了人民幣所面臨的巨大升值壓力，我認為我國貨幣當(dāng)局可以采取降低存款利率或提高貸款利率的措施來緩解本幣匯率上升的問題。

注釋

①數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、外匯管理局及商務(wù)部官方網(wǎng)站。