□（天津商業(yè)大學(xué)寶德學(xué)院 天津300384）

自2008年5月、2010年4月五部委聯(lián)合相繼發(fā)布了企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范和配套指引，我國(guó)正式建立了內(nèi)部控制框架體系，企業(yè)內(nèi)部控制信息披露也由自愿性披露階段進(jìn)入強(qiáng)制性披露階段。根據(jù)企業(yè)內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指引的要求，內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告要披露內(nèi)部控制缺陷的認(rèn)定及整改情況、內(nèi)部控制有效性的結(jié)論等相關(guān)內(nèi)容。披露內(nèi)部控制缺陷信息會(huì)暴露上市公司的不足，進(jìn)而影響投資者的決策。融資成本是上市公司在進(jìn)行融資活動(dòng)時(shí)所付出的代價(jià)，體現(xiàn)了投資者在提供資金時(shí)的態(tài)度，是上市公司在進(jìn)行投融資決策時(shí)需要考慮的重要因素。內(nèi)部控制缺陷信息的披露是否影響上市公司的融資成本，體現(xiàn)了投資者對(duì)內(nèi)部控制缺陷信息的關(guān)注程度，最終會(huì)影響資本市場(chǎng)的資源配置效率。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，探討內(nèi)部控制缺陷信息的披露對(duì)上市公司融資成本的影響。

一、理論依據(jù)和研究假設(shè)

首先，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，如果上市公司披露其內(nèi)部控制缺陷，會(huì)向資本市場(chǎng)投資者傳遞公司存在風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)，投資者就會(huì)要求提高報(bào)酬率以彌補(bǔ)自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本的提高。其次，根據(jù)委托代理理論，公司管理層的決策行為會(huì)受到內(nèi)部控制建設(shè)質(zhì)量的影響，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低公司的融資成本。再次，如果上市公司的內(nèi)部控制存在缺陷，可能會(huì)帶來(lái)信息不對(duì)稱問(wèn)題，作為外部利益相關(guān)者，投資者正確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的能力可能會(huì)降低，導(dǎo)致其無(wú)法有效監(jiān)督管理層的行為，管理層很有可能利用信息優(yōu)勢(shì)損害投資者的利益，投資者會(huì)要求提高報(bào)酬率，進(jìn)而增加上市公司的融資成本。最后，按照企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范的要求，內(nèi)部控制應(yīng)合理保證經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)性、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整、提高經(jīng)營(yíng)的效率和效果、促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略等五目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，如果內(nèi)部控制存在缺陷，則五目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)受阻，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而導(dǎo)致融資成本提高。另外，在企業(yè)綜合財(cái)務(wù)管理中，企業(yè)的資本來(lái)源主要分為權(quán)益和債務(wù)兩類，所以本文將權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本作為融資成本的衡量指標(biāo)。根據(jù)以上理論分析，內(nèi)部控制缺陷會(huì)影響上市公司的融資成本，本文提出如下假設(shè)：

H1：披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司權(quán)益資本成本更高。

H2：上市公司存在內(nèi)部控制缺陷的程度與權(quán)益資本成本正相關(guān)，缺陷越嚴(yán)重，權(quán)益資本成本越高。

H3：披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司債務(wù)資本成本更高。

H4：上市公司存在內(nèi)部控制缺陷的程度與債務(wù)資本成本正相關(guān)，缺陷越嚴(yán)重，債務(wù)資本成本越高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

由于上市公司內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告基本上都是隨年度財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)外進(jìn)行披露的，披露的內(nèi)部控制缺陷主要對(duì)下一年的融資成本產(chǎn)生影響，因此本文主要研究2014—2016年我國(guó)上市公司披露的內(nèi)部控制缺陷對(duì)2015—2017年上市公司融資成本的影響。本文采用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制缺陷相關(guān)數(shù)據(jù)主要通過(guò)上市公司內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告獲取，在研究過(guò)程中對(duì)樣本公司進(jìn)行了一定的篩選，標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）金融保險(xiǎn)類上市公司內(nèi)部控制體系與其他上市公司不同，予以剔除；（2）剔除ST 及 *ST 上市公司；（3）剔除 eps2-eps1<0 的上市公司；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取以及數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

為了使數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確可靠，本文對(duì)連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了縮尾處理，并對(duì)各個(gè)變量的異常值進(jìn)行甄別刪除，最終獲得3 488個(gè)樣本。本文主要采用EXCEL以及STATA 15.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。本文將被解釋變量設(shè)定為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，具體計(jì)量方法如下：

（1）債務(wù)資本成本（COD）。參考前人研究經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)資本成本的計(jì)量采用上市公司當(dāng)期全部利息費(fèi)用支出比本期全部債務(wù)，其中全部債務(wù)包括上市公司的短期借款與長(zhǎng)期借款，利息費(fèi)用支出不僅包括計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用的利息支出，還包括資本化的利息支出，即為使用債務(wù)而付出的全部代價(jià)。

（2）權(quán)益資本成本（COE）。關(guān)于權(quán)益資本成本的計(jì)量，學(xué)術(shù)界進(jìn)行了很多探討。常見(jiàn)的模型有資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、套利定價(jià)模型（APT）、股利折現(xiàn)模型（DDM）、PEG模型等。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，許多財(cái)務(wù)分析師發(fā)布了關(guān)于上市公司的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，為資本成本的計(jì)量提供了一定的數(shù)據(jù)支持。本研究借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，選取Easton（2004）設(shè)計(jì)的PEG模型，具體公式如下：

式中，P0代表當(dāng)期股價(jià)，eps1、eps2分別為后一年、后兩年每股收益的預(yù)測(cè)值。

臨清架鼓的演奏形式有兩種：一是“行街”，點(diǎn)鑼走在隊(duì)伍最前列，面向演出者，從而起到指揮、協(xié)調(diào)作用。整支隊(duì)伍分成大小兩路縱隊(duì)，大鑼在中間，邊走邊敲。二是圓場(chǎng)，大鑼在中間，鑼圍成一圓圈，點(diǎn)鑼穿插在各鼓中間，一邊行進(jìn)，一邊演奏。此外，如果是開(kāi)闊場(chǎng)地，架鼓隊(duì)還常在廣場(chǎng)上與竹馬、旱船、高蹺等其他民間舞蹈隊(duì)伍組成“圓陣”。此時(shí)，24面鼓和大鑼、點(diǎn)鑼有條不紊地分散在其他隊(duì)伍之間，大家合著鼓點(diǎn)邊走邊舞，錯(cuò)落有致。這種由架鼓隊(duì)做引領(lǐng)，不同演出隊(duì)伍組合的形式俗稱“風(fēng)攪雪”。

2.解釋變量。

（1）ICW為上市公司是否披露了內(nèi)部控制缺陷的度量變量，設(shè)置為虛擬變量。上市公司如果披露了內(nèi)部控制缺陷，說(shuō)明公司在內(nèi)部控制制度建設(shè)方面不夠完善，ICW=1，否則取值為0。

（2）FICW為上市公司內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度的度量變量，設(shè)置為虛擬變量。如果上市公司當(dāng)年披露的內(nèi)部控制缺陷為一般缺陷或者沒(méi)有缺陷則取0，如果披露的缺陷為重要缺陷或者重大缺陷則取1。

3.控制變量。本文選取的控制變量如下：

（1）公司規(guī)模（Size）。為了平滑數(shù)據(jù)，采用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模越大的公司制度建設(shè)越完善，投資者獲得信息的來(lái)源渠道會(huì)更多；同時(shí)，大規(guī)模的公司組織結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，組織層級(jí)較多，會(huì)帶來(lái)更強(qiáng)烈的信息不對(duì)稱，這些都會(huì)對(duì)上市公司的資本成本產(chǎn)生影響。此外，規(guī)模越大的公司一般來(lái)說(shuō)籌資需求也越大。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），為上市公司當(dāng)期期末總負(fù)債比上期期末總資產(chǎn)，反映了上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率越高，代表上市公司的負(fù)債水平越高，面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，為補(bǔ)償其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求較高的報(bào)酬率，進(jìn)而影響上市公司的融資成本。

（3）總資產(chǎn)收益率（Roa），為上市公司當(dāng)期期末凈利潤(rùn)比平均總資產(chǎn)，反映了上市公司的盈利能力。一般來(lái)說(shuō)，投資者之所以愿意投資，是因?yàn)閷?duì)于上市公司的發(fā)展前景有很好的預(yù)期?？傎Y產(chǎn)收益率越高代表上市公司盈利能力越好，發(fā)生經(jīng)營(yíng)困難及違約的可能性較小，從而可以獲得更多的資金支持。

（4）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth），為本年?duì)I業(yè)收入減去上年?duì)I業(yè)收入的差比上年?duì)I業(yè)收入，反映了上市公司的發(fā)展能力。上市公司的核心在于創(chuàng)造價(jià)值，上市公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越高，成長(zhǎng)性越好，上市公司持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的能力越強(qiáng)，這也是上市公司能夠按期還本付息的保證。

（5）利息保障倍數(shù)（Icr），為當(dāng)期息稅前利潤(rùn)比當(dāng)期利息費(fèi)用。該指標(biāo)可以衡量上市公司的長(zhǎng)期償債能力，利息保障倍數(shù)越高，說(shuō)明上市公司的償債壓力越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越低，從而降低融資成本。

（6）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover），為當(dāng)期全部營(yíng)業(yè)收入比平均總資產(chǎn)，反映了上市公司的經(jīng)營(yíng)效率。上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代表其對(duì)于資產(chǎn)的利用效率越高，效果越好。

（7）流動(dòng)比率（Cr），為當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債，反映了上市公司的流動(dòng)性。流動(dòng)比率指標(biāo)越高，說(shuō)明上市公司的流動(dòng)性越好，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越小。

綜上所述，本研究的相關(guān)變量信息匯總見(jiàn)表1。

表1 變量信息匯總表

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證四個(gè)假設(shè)，本文建立了四個(gè)多元線性回歸模型：

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2?？梢钥闯?，權(quán)益資本成本（COE）和債務(wù)資本成本（COD）的最大值和最小值之間存在較大差異，說(shuō)明樣本公司在融資過(guò)程中對(duì)于債務(wù)融資和權(quán)益融資方式的選擇存在很大差異，樣本公司資本結(jié)構(gòu)相差較大。樣本公司會(huì)綜合利用不同的融資方式進(jìn)行籌資，以滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及擴(kuò)大生產(chǎn)的需求。關(guān)于解釋變量ICW與FICW，由于二者為虛擬變量，最大值和最小值分別為1和0，從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，ICW相較于FICW即內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度來(lái)說(shuō)更大，說(shuō)明樣本公司內(nèi)部控制缺陷披露的波動(dòng)性更強(qiáng)。控制變量中，利息保障倍數(shù)（Icr）的波動(dòng)性較大，其他控制變量的波動(dòng)性不大，較為穩(wěn)定。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分祈表

（二）相關(guān)性分析

為了更好地驗(yàn)證假設(shè)，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如下頁(yè)表3所示?？梢钥闯?，樣本公司內(nèi)部控制缺陷披露的度量變量（ICW）與權(quán)益資本成本（COE）和債務(wù)資本成本（COD）均在1%水平上顯著正相關(guān)；內(nèi)部控制缺陷嚴(yán)重程度的度量變量（FICW）與權(quán)益資本成本（COE）和債務(wù)資本成本（COD）也顯著正相關(guān)。相關(guān)性分析結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)，在一定程度上為后面的回歸分析奠定了基礎(chǔ)。

（三）回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，本文按照既定模型進(jìn)行了多元線性回歸分析，結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表4。其中列（1）和列（2）對(duì)模型1和模型3進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明權(quán)益資本成本（COE）和債務(wù)資本成本（COD）與解釋變量ICW顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)：披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司比未披露內(nèi)部控制缺陷的上市公司債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本更高。列（3）和列（4）對(duì)模型2和模型4進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果顯示權(quán)益資本成本（COE）和債務(wù)資本成本（COD）與解釋變量（FICW）顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)：披露的內(nèi)部控制缺陷程度越嚴(yán)重，權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本越高。控制變量中，除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不顯著外，其他控制變量均在一定程度上顯著。綜上，上

市公司的融資成本會(huì)受到內(nèi)部控制缺陷披露的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文采用替代變量的方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。關(guān)于權(quán)益資本成本的計(jì)量方法，前文在利用PFG模型計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)，利用分析師預(yù)測(cè)的每股收益取均值進(jìn)行檢驗(yàn)，以每股收益預(yù)測(cè)值的中值為基礎(chǔ)計(jì)算權(quán)益資本成本（度量符號(hào)為ncoe）。關(guān)于債務(wù)資本成本的計(jì)量方法，前文采用利息費(fèi)用支出比全部總負(fù)債進(jìn)行衡量，在此借鑒林鐘高（2017）的做法，采用上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重來(lái)進(jìn)行度量（度量符號(hào)為ncod）。本文采用新的替代變量作為被解釋變量，重新對(duì)假設(shè)H1至H4進(jìn)行了檢驗(yàn)，得到的結(jié)論與上市公司是否披露內(nèi)部控制缺陷的度量變量ICW和披露的內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重程度的度量變量FICW大體一致，說(shuō)明了本文構(gòu)建模型的有效性以及研究結(jié)論的可靠性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。

表3 相關(guān)性分析表

表4 回歸分析結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

四、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)上市公司2014—2017年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)實(shí)證研究得出，我國(guó)上市公司對(duì)外披露的內(nèi)部控制缺陷與融資成本呈正相關(guān)，并且披露的內(nèi)部控制缺陷程度越嚴(yán)重，融資成本越高。結(jié)合上述檢驗(yàn)結(jié)果，為提高上市公司內(nèi)部控制缺陷信息的有用性、降低上市公司融資成本，本文提出如下建議：（1）上市公司應(yīng)加強(qiáng)自身內(nèi)部控制建設(shè)。本文在研究過(guò)程中發(fā)現(xiàn)，在強(qiáng)制披露環(huán)境下，上市公司仍存在許多內(nèi)部控制缺陷，說(shuō)明上市公司在內(nèi)部控制建設(shè)方面還不夠完善，應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部控制觀念，認(rèn)識(shí)到完善健全的內(nèi)部控制體系能夠影響投資者決策，進(jìn)而降低上市公司融資成本。（2）監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)有關(guān)信息披露制度的監(jiān)管力度。上市公司對(duì)于內(nèi)部控制缺陷信息的披露會(huì)暴露其不足，可能導(dǎo)致其少披露或者不披露缺陷信息以減少損失，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部控制信息披露的規(guī)范，提高內(nèi)部控制信息披露的質(zhì)量和有用性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究還存在一定的局限性，如：衡量?jī)?nèi)部控制缺陷的方法較為簡(jiǎn)單，僅以內(nèi)部控制自評(píng)報(bào)告中披露的缺陷數(shù)據(jù)為依據(jù)；部分?jǐn)?shù)據(jù)為手工收集，難免存在一定的誤差；影響融資成本的因素有很多，本文的實(shí)證分析選取的控制變量?jī)H反映了部分特征。