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上世紀(jì)90年代以來，并購成為企業(yè)資本運作的重要方式之一。通過并購，企業(yè)不但能夠在很短的時間內(nèi)擴大經(jīng)營規(guī)模、享受規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，還能提升自身在市場中的綜合競爭力，進一步搶占市場份額。由于并購理論與實務(wù)在我國的發(fā)展時間還比較短，而且當(dāng)前的并購市場還存在很多不完善的地方，因此，我國企業(yè)的并購成功率并不高。本文以企業(yè)并購活動中的財務(wù)風(fēng)險為研究對象，首先闡述了企業(yè)并購過程中涉及到的各類財務(wù)風(fēng)險，并針對如何有效控制風(fēng)險提出了建議，本文的研究結(jié)果具有很好的現(xiàn)實應(yīng)用意義。

一、并購活動中財務(wù)風(fēng)險的類型

（一）并購對象的估值風(fēng)險

并購企業(yè)應(yīng)對并購對象的資產(chǎn)與獲利能力進行評估，從而制定合理的并購價格。但在實際工作中，并購企業(yè)往往并沒有對并購對象進行深入細(xì)致的調(diào)研與評估，大多是由高層領(lǐng)導(dǎo)者制定一個指導(dǎo)價格，后續(xù)的工作以此價格為導(dǎo)向，可能導(dǎo)致并購企業(yè)付出了過高的代價，很難通過并購取得理想的收益。

（二）融資風(fēng)險

一般來說，并購活動涉及的金額都比較大，并購企業(yè)要想全部依靠自有資金進行支付是不太可能的，一般都需要進行融資，而融資自然會產(chǎn)生融資風(fēng)險。這類風(fēng)險主要與并購企業(yè)自身的資金實力、資本結(jié)構(gòu)、融資方式、融資成本等有關(guān)，不但會影響并購企業(yè)短期的經(jīng)營狀況，還會影響并購企業(yè)的長期發(fā)展，所以并購企業(yè)必須重視對這類風(fēng)險的控制。

（三）支付風(fēng)險

并購企業(yè)有很多種支付并購代價的方式，如現(xiàn)金、債券、股權(quán)等，每種方式都有可能引發(fā)風(fēng)險。現(xiàn)金支付可能造成并購企業(yè)短期資金不足；債券支付可能造成并購企業(yè)償債壓力過大；股權(quán)支付可能造成并購企業(yè)股權(quán)稀釋?；诖?，并購企業(yè)必須謹(jǐn)慎選擇支付方式，從而將支付風(fēng)險控制在較低水平。

（四）整合風(fēng)險

在完成并購活動后，并購企業(yè)需要整合各類資源，包括：實物資產(chǎn)、人力資源、內(nèi)控管理、市場渠道、客戶關(guān)系等，如果企業(yè)沒能控制好并購活動中產(chǎn)生的風(fēng)險，可能會在整合階段引發(fā)財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致并購的協(xié)同效應(yīng)大打折扣。

二、完善并購活動中財務(wù)風(fēng)險控制的策略

（一）并購對象估值風(fēng)險的控制策略

1.制定明確的并購戰(zhàn)略。并購企業(yè)必須結(jié)合自身的運營實際與發(fā)展戰(zhàn)略制定明確的并購戰(zhàn)略，從而為后續(xù)的并購活動指明方向。并購企業(yè)應(yīng)做到：第一，綜合分析當(dāng)前所處的市場環(huán)境以及內(nèi)部管理現(xiàn)狀，找出自身的優(yōu)勢與不足，并以突出優(yōu)勢、彌補不足為并購戰(zhàn)略的主要方向；第二，并購其實是為了享受其所帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此，并購企業(yè)在制定并購戰(zhàn)略時，應(yīng)將協(xié)同效應(yīng)作為重要的考慮因素。

2.調(diào)研并購對象的運營情況。（1）并購企業(yè)應(yīng)要求并購對象提供真實、完整的財務(wù)報表，并對報表中的各類數(shù)據(jù)進行分析，必要時可以委托專業(yè)的會計師事務(wù)所，從而了解并購對象的運營狀況。（2）作為對財務(wù)報表分析的補充，并購企業(yè)應(yīng)全面了解并購對象的報表外經(jīng)營事項，因為表外事項是并購對象在進行融資或者運營的過程中發(fā)生的一些隱性成本，財務(wù)報表中一般沒有列出這些項目，而這些項目往往容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。因此并購企業(yè)不但要深入分析這些會影響并購之后企業(yè)盈利能力的表外項目，還要合理估計并購之后需要支付的人員安置成本。

3.選擇科學(xué)的估值方法。本文以比較估價法為例，分析如何對并購對象估值。比較估價法是當(dāng)前學(xué)術(shù)界比較推崇的估價方法之一，主要是以同類并購活動中與并購對象類似企業(yè)的交易價格為基準(zhǔn)，通過比較的方法最終確定最接近并購對象價值的估值。需要注意的是，采用這種方法的基本假設(shè)是市場處于正常狀態(tài)，而且并購活動比較活躍，可以進行比較的企業(yè)非常多，進行估值相對來說比較容易。比較估價法的步驟如下：

（1）確定具有可比性的企業(yè)。

（2）建立合適的指標(biāo)體系，如下表所示。

（3）評估并購對象的價值。選擇科學(xué)的估價方法所評估出的價值也并不能作為最終的交易價格，只能將其作為雙方進行并購談判時的價格參照。這是因為對并購對象當(dāng)前的實際情況，并購雙方并不會有太大的意見分歧，真正的分歧來自于對并購對象未來的預(yù)期。一般來說，并購企業(yè)對并購對象的未來發(fā)展有著比較積極、樂觀的預(yù)期；并購對象對自己未來的發(fā)展預(yù)期則可能比較差，就算有所改善也不會太理想。正是雙方的這種預(yù)期差異，促成了并購活動的發(fā)生，因此，并購價格就是二者對未來預(yù)期之間的一點，至于具體是哪一點，則要看并購雙方的談判能力。并購企業(yè)在衡量并購成本時，不應(yīng)該將其局限于向并購對象支付的并購代價，還要看并購之后并購對象對企業(yè)市場競爭能力、市場地位、客戶規(guī)模等的積極提升作用，如果有這些積極作用作為補充，那么即使并購價格稍高一些也是符合成本收益原則的。

4.科學(xué)評估自身的資源整合能力。并購企業(yè)不但要科學(xué)評估并購對象的價值，還應(yīng)科學(xué)評估自身的資源整合能力，因為即使以合理的并購價格完成交易，如果并購企業(yè)自身不具備良好的資源整合能力，也只能得到1+1=2的效果，無法實現(xiàn)預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，令并購收效大打折扣。

5.借助專業(yè)機構(gòu)，防范并購風(fēng)險。企業(yè)并購，特別是交易規(guī)模較大的并購，需要優(yōu)秀的中介機構(gòu)共同合作。這些中介機構(gòu)包括投資銀行、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務(wù)所等，其中最為關(guān)鍵的是投資銀行。投資銀行在企業(yè)并購中扮演著并購經(jīng)紀(jì)人和財務(wù)顧問的角色，其主要作用是：發(fā)揮人才、信息優(yōu)勢，協(xié)助并購企業(yè)選擇合適的并購時機、選擇合適的并購對象、設(shè)計最優(yōu)的并購方案、參與并購主要談判進程、協(xié)助制定并購后的資產(chǎn)重組方案等，從而降低并購成本。國際上，許多大型企業(yè)在并購時都會選擇聲譽良好、歷史悠久的中介機構(gòu)來提供服務(wù)。所以國內(nèi)企業(yè)在選擇中介機構(gòu)時也需高度謹(jǐn)慎，因為國內(nèi)市場發(fā)展時間較短，中介市場魚龍混雜，如果選擇不當(dāng)，有可能適得其反。

（二）融資風(fēng)險的控制策略

1.多元化融資組合。并購企業(yè)進行的并購融資基本上都是通過衍生金融工具實現(xiàn)的，隨著我國資本市場的不斷成熟與完善，可以選擇的衍生金融工具越來越多，并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身的財務(wù)狀況多元化融資組合，從而將融資成本與融資風(fēng)險控制在較低水平。并購企業(yè)應(yīng)在融資之前制定完備的融資計劃，并按照計劃逐步推進融資活動；同時做好對融資活動的監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)問題及時調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，從而有效控制融資風(fēng)險。

2.選擇合適的融資方式。并購企業(yè)有很多種融資方式可供選擇，因此，應(yīng)綜合分析各種融資方式的優(yōu)劣。并購時，企業(yè)最先考慮的應(yīng)該是自有資金，因為這類資金的使用成本最低，產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險也最小，不過，并購涉及的資金金額往往非常大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了企業(yè)自有資金能夠支付的范圍，這就迫使并購企業(yè)必須進行外部融資。在外部融資方式中，銀行貸款是并購企業(yè)的首選，因為這類融資成本相對較低，而且銀行作為債權(quán)人具有良好的守信能力。

3.科學(xué)設(shè)置融資資本結(jié)構(gòu)。并購企業(yè)在選擇融資方式之后，就需要設(shè)置融資資本結(jié)構(gòu)，將融資成本與風(fēng)險都納入考慮范圍中。融資風(fēng)險以優(yōu)先債務(wù)最高，從屬債務(wù)其次，股票最低；而融資成本的排序則相反。因此，并購企業(yè)在設(shè)置融資結(jié)構(gòu)時也應(yīng)以股權(quán)融資為主，從屬債務(wù)次之，優(yōu)先債務(wù)最少，這樣不但能夠?qū)⑷谫Y成本控制在較低水平，還能在一定程度上降低融資風(fēng)險。本文建議，并購企業(yè)在決定融資策略時，應(yīng)該將眼光放得長遠(yuǎn)一些，不但要多元化融資組合，還應(yīng)該選擇適合的融資方式，同時設(shè)置科學(xué)的融資結(jié)構(gòu)，從而將融資成本與風(fēng)險控制在較低水平，進而推動并購目標(biāo)的實現(xiàn)。

（三）支付風(fēng)險的控制策略

1.設(shè)置最高現(xiàn)金支付額度。如果并購企業(yè)選擇只用現(xiàn)金支付，那么必須確定并購之后不會影響后續(xù)的現(xiàn)金流，各種生產(chǎn)與經(jīng)營活動還能夠按照原計劃進行，企業(yè)能夠提供充足的現(xiàn)金支持，而且也不會產(chǎn)生債務(wù)違約的情況。本文建議，并購企業(yè)設(shè)置的最高現(xiàn)金支付額度不能高于并購后其所獲得的收益，只有這樣才能保證并購之后企業(yè)的現(xiàn)金流不受影響。

2.確定合適的換股比率。采用股權(quán)支付方式，一方面可以減少大量現(xiàn)金流出給并購企業(yè)帶來的壓力，另一方面也可以避免在后續(xù)整合的過程中對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成不良影響。同時，這種支付方式有利于并購企業(yè)合理避稅。換股支付的關(guān)鍵在于確定并購雙方股票的交換比例。在確定換股比率時，應(yīng)該實現(xiàn)如下目標(biāo)：首先，必須保證換股比率對并購對象具有吸引力，能夠使并購方案順利通過；其次，應(yīng)保證換股比率不會過分稀釋并購企業(yè)的股東權(quán)益。

3.平衡雙方的支付偏好。雖然并購企業(yè)希望交易能夠按照自己指定的方式支付，但并購對象是否接受這樣的條件還是一個問題。其實對并購雙方而言，支付方式的最終選擇受到兩個因素的直接影響：第一，確定的并購價格；第二，分擔(dān)的并購風(fēng)險。

并購企業(yè)可以直接用現(xiàn)金收購并購對象，也可以用現(xiàn)金購買并購對象的股權(quán)，從而實現(xiàn)對其的完全控制。不過，并購對象未必一定會接受并購方提出的支付條件。如果并購對象認(rèn)為該支付方式不符合自身的并購預(yù)期，就會拒絕并購企業(yè)現(xiàn)金支付的條件。因此，并購企業(yè)的工作重點是平衡好雙方在利益與風(fēng)險方面的意見分歧，例如：如果并購企業(yè)認(rèn)為對并購對象的估值很難，假設(shè)以現(xiàn)金支付很有可能導(dǎo)致無法挽回的損失時，就可以選擇以股權(quán)交易的方式進行支付，從而分散一部分估值風(fēng)險；不過，并購對象同樣也會進行類似的操作，評估并購活動中可能面臨的風(fēng)險，如果其認(rèn)為并購企業(yè)給出的價格超出了自身的實際價值，就會要求并購企業(yè)以現(xiàn)金支付，從而降低其他交易方式可能產(chǎn)生的貶值風(fēng)險，但是這樣也失去了其他交易方式可能帶來的機會收益。因此，支付方式的選擇其實是并購雙方的一場博弈：并購企業(yè)提出以現(xiàn)金支付時，并購對象可能希望以股權(quán)交易；并購企業(yè)提出以股權(quán)交易時，并購對象可能希望以現(xiàn)金支付。基于這種情況，并購雙方應(yīng)該適當(dāng)進行妥協(xié)與讓步，共同分擔(dān)支付風(fēng)險、共享支付收益，從而保證并購活動能夠按照事前預(yù)期的那樣順利進行。

（四）整合風(fēng)險的控制策略

1.整合財務(wù)管理組織結(jié)構(gòu)。（1）并購活動完成之后，并購企業(yè)需要以新企業(yè)的運營為基礎(chǔ)，合理設(shè)置財務(wù)管理組織結(jié)構(gòu)。假設(shè)并購之后企業(yè)的經(jīng)營過程較之過去變得更加多元、復(fù)雜，那么應(yīng)將財務(wù)管理組織設(shè)置得復(fù)雜一些，崗位更加細(xì)化一些；相反地，假設(shè)并購之后企業(yè)的經(jīng)營過程較之過去變得更加集中、更加簡單，那么應(yīng)將財務(wù)管理組織設(shè)置得簡單一些，崗位更加粗略一些。（2）并購企業(yè)必須明確財務(wù)管理組織內(nèi)每個崗位的職責(zé)與權(quán)限，使每位員工都清楚自己需要完成的工作任務(wù)與承擔(dān)的責(zé)任，從而避免發(fā)生問題時互相推諉、扯皮的情況。現(xiàn)代企業(yè)管理理論提倡扁平化的管理組織，并購企業(yè)也應(yīng)將財務(wù)管理組織盡量扁平化，從而減少管理層級、精簡管理結(jié)構(gòu)，在降低企業(yè)財務(wù)管理成本的同時，提升企業(yè)的財務(wù)管理效率。

2.整合財務(wù)管理目標(biāo)與內(nèi)部管理體系。（1）并購活動完成后，并購企業(yè)需要設(shè)定兩家企業(yè)共同的財務(wù)管理目標(biāo)，從而為后續(xù)的財務(wù)管理工作提供明確的指引，并作為內(nèi)部管理體系的有效支撐。實際上，只有設(shè)定了共同的財務(wù)管理目標(biāo)，才能為新組建的財務(wù)管理組織提供有序開展各項工作的平臺。（2）并購活動完成后，并購雙方形成了一個聯(lián)合體，這個聯(lián)合體中的各個企業(yè)雖然各有自身的運營狀況與發(fā)展戰(zhàn)略，但是總體的發(fā)展目標(biāo)是一致的。所以，在整合財務(wù)管理目標(biāo)時，不能聚焦單個企業(yè)，應(yīng)將整個聯(lián)合體作為管理對象進行整合，從而保證財務(wù)管理目標(biāo)與內(nèi)部管理體系能夠完美對接。

3.整合存量資產(chǎn)與負(fù)債。并購?fù)瓿芍螅髽I(yè)需要對存量資產(chǎn)與負(fù)債進行整合，將有效資產(chǎn)分離出來，投入到新的生產(chǎn)與運營活動中；同時，將那些低效或無效資產(chǎn)分離出來，采取相應(yīng)的處理措施，從而改善企業(yè)不良資產(chǎn)率過高、資產(chǎn)使用效率低下的問題。并購企業(yè)可以單獨對并購對象進行資產(chǎn)與負(fù)債整合，并通過注資或者資產(chǎn)置換的方式提升并購對象的有效資產(chǎn)率，進而提升其資產(chǎn)運作效率。

4.整合財務(wù)監(jiān)管資源。現(xiàn)代企業(yè)逐漸建立起了財務(wù)監(jiān)管機制，并以該機制為基礎(chǔ)對財務(wù)管理工作進行監(jiān)督，從而有效控制財務(wù)風(fēng)險。并購活動結(jié)束后，并購企業(yè)同樣需要整合這些財務(wù)監(jiān)管資源，以保證能夠迅速、有效地開展對財務(wù)管理的監(jiān)督工作，從而避免出現(xiàn)企業(yè)賬面存在過多負(fù)債以及不良資產(chǎn)的情況。另外，過去的財務(wù)監(jiān)管通常都是事后進行的。以并購為契機，新企業(yè)應(yīng)該對財務(wù)工作進行全過程監(jiān)管，從而提升并購之后企業(yè)的財務(wù)監(jiān)管效率，進而將財務(wù)風(fēng)險控制在安全水平之內(nèi)。