袁家海，吳夢(mèng)雅

（華北電力大學(xué)新能源電力與低碳發(fā)展研究北京市重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206）

全球范圍的極端天氣頻發(fā)、氣候變暖等現(xiàn)象日益明顯，嚴(yán)重影響人民生命財(cái)產(chǎn)安全和經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展，對(duì)許多國(guó)家的生存發(fā)展帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。2015年12月，近200個(gè)締約方通過(guò)《巴黎協(xié)定》，承諾到21世紀(jì)末將全球氣溫升高幅度控制在2℃的范圍之內(nèi)，并為把升溫控制在1.5℃之內(nèi)努力[1]。中國(guó)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須積極應(yīng)對(duì)資源短缺、環(huán)境惡化和氣候變化等一系列重大資源環(huán)境問(wèn)題。綠色金融作為一種市場(chǎng)化的制度安排，在促進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)、低碳發(fā)展以及環(huán)境保護(hù)方面具有十分重要的作用。中國(guó)綠色金融發(fā)展的時(shí)間較短，存在的問(wèn)題十分突出。為了形成良好的綠色金融發(fā)展環(huán)境，需要建立公共環(huán)境數(shù)據(jù)平臺(tái)和環(huán)境壓力測(cè)試體系等手段，來(lái)打破由于信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的綠色投融資瓶頸。中國(guó)綠色金融發(fā)展關(guān)注的焦點(diǎn)是如何量化環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)境壓力測(cè)試是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行精準(zhǔn)定義和量化的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析工具，有助于金融機(jī)構(gòu)了解氣候和政策環(huán)境變化等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的影響，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)投資[2]。

引言

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，壓力測(cè)試被國(guó)際銀行和金融機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用于估計(jì)非正常市場(chǎng)條件下的經(jīng)濟(jì)損失。Fender等[3]認(rèn)為壓力測(cè)試能夠幫助金融機(jī)構(gòu)評(píng)估在極端市場(chǎng)條件下的流動(dòng)性需要，進(jìn)而為其在壓力條件下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行應(yīng)對(duì)。Alexander等[4]提出應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行壓力測(cè)試，可涵蓋金融市場(chǎng)表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)團(tuán)簇和厚尾現(xiàn)象。Blashke[5]和Goldstein[6]等運(yùn)用壓力測(cè)試研究金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。Peura和Jokivuolle[7]展示了包含周期性因素的模擬方法壓力測(cè)試，能夠同時(shí)模擬銀行實(shí)際資本和最低資本要求，用以判定銀行的資本充足情況。

近年來(lái)，中國(guó)也開(kāi)展了對(duì)壓力測(cè)試方面的探索和實(shí)踐，巴曙松等[8]歸納分析了壓力測(cè)試的優(yōu)缺點(diǎn)，討論了壓力測(cè)試中的實(shí)際操作細(xì)節(jié)及對(duì)于數(shù)據(jù)缺乏的發(fā)展中國(guó)家如何有效地實(shí)施壓力測(cè)試。徐明東等[9]深入分析了宏觀壓力測(cè)試核心理論模型的構(gòu)建和常用方法，并對(duì)實(shí)踐中的典型壓力測(cè)試系統(tǒng)進(jìn)行了比較分析。2015年中國(guó)工商銀行首次研究了企業(yè)環(huán)境成本內(nèi)部化對(duì)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響，并對(duì)火電、水泥兩個(gè)重點(diǎn)污染行業(yè)進(jìn)行了壓力測(cè)試[10]。2017年3月，中國(guó)工商銀行進(jìn)一步和Trucost公司合作對(duì)鋁行業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，分析在不同情景下環(huán)境成本內(nèi)部化對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的影響[11]。2017年4月，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院發(fā)布基金與保險(xiǎn)資管業(yè)環(huán)境壓力測(cè)試方法，對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)所投資持有的股票、債券、股權(quán)投資和不動(dòng)產(chǎn)等進(jìn)行情景分析和敏感性分析，進(jìn)而影響投資收益[12]。2017年9月，Trucost以煤化工行業(yè)為例評(píng)估中國(guó)的潛在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)金融市場(chǎng)的影響[13]。目前金融業(yè)環(huán)境壓力測(cè)試主要集中在對(duì)于銀行業(yè)和信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，對(duì)于煤電企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試仍處于空白。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)后，宏觀經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，電力消費(fèi)增速隨之下降，全國(guó)電力供應(yīng)能力總體富余。自2014年11月煤電項(xiàng)目審批權(quán)由中央政府向省級(jí)政府下放以來(lái)，煤電投資陷入狂熱，現(xiàn)有的燃煤電廠已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)電力需求。對(duì)此，中國(guó)政府于2015—2017年出臺(tái)了多項(xiàng)限令[14，15]，督促各地方政府和企業(yè)放緩燃煤火電建設(shè)步伐，自2016年起共計(jì)暫停了444吉瓦的處于不同建設(shè)階段的燃煤電廠項(xiàng)目[16]。在這樣的大背景下，環(huán)境治理仍被中央多次強(qiáng)調(diào)。黨的十九大報(bào)告明確提出要“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國(guó)”。煤電行業(yè)的發(fā)展伴隨著各種環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，趙長(zhǎng)紅[17]和袁家海[18]等對(duì)煤電企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了相關(guān)研究。本研究以煤電企業(yè)為例，識(shí)別其面臨的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，建立環(huán)境成本內(nèi)部化和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析工具，考慮不同壓力情境下對(duì)企業(yè)成本和收入的影響，構(gòu)建環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)影響財(cái)務(wù)成本的壓力測(cè)試框架，研究環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)引起的價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)情況。本文創(chuàng)新點(diǎn)是基于一系列風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)設(shè)置壓力情景，以探索出環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)煤電企業(yè)價(jià)值的壓力傳導(dǎo)路徑。

1 研究方法與數(shù)據(jù)

1.1 壓力測(cè)試模型

本文運(yùn)用金融系統(tǒng)壓力測(cè)試?yán)碚撘罁?jù)和分析框架，結(jié)合煤電行業(yè)特點(diǎn)，評(píng)估煤電企業(yè)在外部環(huán)境變化中的承受能力，量化潛在風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的承壓對(duì)象是指進(jìn)行壓力測(cè)試所需關(guān)注的被測(cè)試的主體，即煤電企業(yè)；而承壓指標(biāo)則是指承壓對(duì)象在某一方面的表現(xiàn)，即企業(yè)價(jià)值。煤電企業(yè)環(huán)境壓力測(cè)試流程見(jiàn)圖1，環(huán)境壓力測(cè)試的傳導(dǎo)模型是壓力測(cè)試的核心。圖2綜合考慮了各項(xiàng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)煤電企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和主營(yíng)業(yè)務(wù)支出的影響，定量分析了環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)煤電企業(yè)價(jià)值的影響。

本文篩選出對(duì)煤電企業(yè)直接構(gòu)成財(cái)務(wù)影響的6項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。對(duì)于典型機(jī)組，情景分析側(cè)重于單個(gè)因子或多個(gè)壓力因子對(duì)測(cè)試主體承壓變量的綜合影響，以評(píng)估其面臨不確定但可能發(fā)生的事件承受能力。在確定風(fēng)險(xiǎn)因素量化的方法后，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的未來(lái)變化設(shè)計(jì)兩個(gè)情景，分別為樂(lè)觀情景和悲觀情景，具體如表1所示。

圖1 環(huán)境壓力測(cè)試流程

圖2 煤電企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)的壓力傳導(dǎo)圖

1.2 DCF模型

企業(yè)價(jià)值是指用貨幣表示的，在某一特定時(shí)間內(nèi)相對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力和相關(guān)權(quán)益的價(jià)值評(píng)定。Tom Copeland[20]和Tim Koller[21]等從現(xiàn)金流的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了定義，認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量和其投資回報(bào)收益決定了企業(yè)的價(jià)值，即企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。Shiller[22]和Jing-Shing Yaoa[23]等對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行了相關(guān)研究，對(duì)于規(guī)范企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法具有一定的參考價(jià)值。從理論上講，可選擇的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有成本加和法、收益現(xiàn)值法和市場(chǎng)法。本文應(yīng)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的加權(quán)成本法對(duì)煤電企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，即在估計(jì)出企業(yè)未來(lái)每年的自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，配以加權(quán)平均資本成本（WACC）作為貼現(xiàn)率加以折現(xiàn)，折現(xiàn)的現(xiàn)值即為企業(yè)價(jià)值。圖3為企業(yè)價(jià)值的估算過(guò)程。企業(yè)現(xiàn)金流FCFF =息稅前利潤(rùn)×（1－所得稅稅率）＋

表1 壓力測(cè)試情景設(shè)定

式中：Ke表示企業(yè)的權(quán)益資本成本；We表示市場(chǎng)價(jià)值下企業(yè)的權(quán)益資本成本在資本結(jié)構(gòu)中的比例；Kd表示企業(yè)的債務(wù)資本成本；Wd表示市場(chǎng)價(jià)值中企業(yè)的債務(wù)資本成本在資本結(jié)構(gòu)中的比例；T表示企業(yè)所得稅。

Frank等[24]使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）發(fā)現(xiàn)加權(quán)平均資本成本對(duì)企業(yè)投資至關(guān)重要。本文運(yùn)用CAPM模型來(lái)確定權(quán)益資本成本Ke，資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過(guò)β系數(shù)修正后的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)反映投資者對(duì)增加的風(fēng)險(xiǎn)所要求的更高回報(bào)。但β系數(shù)只是從理論上衡量了特定企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有反映特定企業(yè)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因此需要修正資本資產(chǎn)定價(jià)模型（MCAPM）來(lái)反映非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，以增強(qiáng)預(yù)期回報(bào)率的準(zhǔn)確性。修正的資本資產(chǎn)定價(jià)模型公式如下：

式中：MKe表示經(jīng)過(guò)修正的權(quán)益資本期望收益率；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm表示市場(chǎng)期望收益率；β表示證券的收益率對(duì)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的反應(yīng)程度；SCRP表示特定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

式中：V表示企業(yè)價(jià)值；n表示資產(chǎn)的壽命；FCFF表示t時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流；r表示折現(xiàn)率，本研究為加權(quán)平均資本成本。

1.3 數(shù)據(jù)來(lái)源與指標(biāo)選取

自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)模型中涉及的參數(shù)設(shè)計(jì)見(jiàn)表2，其他數(shù)據(jù)參考國(guó)家能源局、中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)、北極星電力網(wǎng)等公開(kāi)數(shù)據(jù)。當(dāng)項(xiàng)目數(shù)據(jù)不完整時(shí)，可采用系數(shù)調(diào)整的方法進(jìn)行補(bǔ)充。

圖3 企業(yè)價(jià)值的估算過(guò)程

表2 壓力測(cè)試模型參數(shù)設(shè)定

2 實(shí)證結(jié)果

2.1 合理回報(bào)企業(yè)價(jià)值

通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算各區(qū)域不同類型煤電企業(yè)合理回報(bào)下的企業(yè)價(jià)值，可以看出各區(qū)域因單機(jī)容量工程項(xiàng)目單位造價(jià)不同，預(yù)期企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出較大差異性。其中，300MW、600MW和1 000MW煤電機(jī)組分別在東北電網(wǎng)、華北電網(wǎng)和西北電網(wǎng)合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值最高，具體見(jiàn)表3。

圖4至圖6分別為各地區(qū)2017年新建300MW亞臨界、600MW亞臨界和1 000MW超超臨界實(shí)際企業(yè)價(jià)值與合理回報(bào)預(yù)期下企業(yè)價(jià)值的偏離情況（偏離企業(yè)價(jià)值=(合理回報(bào)企業(yè)價(jià)值－實(shí)際回報(bào)企業(yè)價(jià)值)/合理回報(bào)企業(yè)價(jià)值，負(fù)值代表實(shí)際回報(bào)企業(yè)價(jià)值高于合理回報(bào)企業(yè)價(jià)值）。由圖可知，只有新疆、廣東、安徽、海南、內(nèi)蒙古、河北、江蘇和上海的1 000MW超超臨界機(jī)組的實(shí)際企業(yè)價(jià)值超出合理回報(bào)企業(yè)價(jià)值，并且這些地區(qū)300MW和600MW機(jī)組的實(shí)際企業(yè)價(jià)值與合理回報(bào)預(yù)期偏差也相對(duì)較小，主要是這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)了較高的用電需求，企業(yè)有一定的盈利能力。

2.2 環(huán)境壓力測(cè)試結(jié)果研究

煤電行業(yè)發(fā)展面臨諸多外部因素的變化，本文選擇各地區(qū)2017年典型新建煤電企業(yè)為代表進(jìn)行分析。首先以2017年實(shí)際企業(yè)價(jià)值作為基準(zhǔn)情景，對(duì)單個(gè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置樂(lè)觀情景與悲觀情景，測(cè)試企業(yè)在這些關(guān)鍵變量突變的壓力下的表現(xiàn)狀況，其中個(gè)別地區(qū)因數(shù)據(jù)相差較大不在圖中顯示。然后，對(duì)煤電企業(yè)進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，反映與合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值的偏離情況。

2.2.1 逐風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試結(jié)果

圖4 各地區(qū)300MW煤電企業(yè)實(shí)際與合理回報(bào)預(yù)期下企業(yè)價(jià)值偏離情況

圖5 各地區(qū)600MW煤電企業(yè)實(shí)際與合理回報(bào)預(yù)期下企業(yè)價(jià)值偏離情況

圖6 各地區(qū)1000MW煤電企業(yè)實(shí)際與合理回報(bào)預(yù)期下企業(yè)價(jià)值偏離情況

表3 合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值 單位：元

2014年《煤電節(jié)能減排升級(jí)與改造行動(dòng)計(jì)劃》[25]提出，到2020年，現(xiàn)役燃煤發(fā)電機(jī)組改造后平均供電煤耗低于310g/（kW·h），其中現(xiàn)役60萬(wàn)kW及以上機(jī)組改造后平均供電煤耗低于300 g/（kW·h）。亞臨界機(jī)組能效水平總體上低于全國(guó)火電機(jī)組平均能效水平，由圖7和圖8可以看出，各地區(qū)300MW煤電機(jī)組在節(jié)能升級(jí)改造后，因小幅提高進(jìn)汽參數(shù)降耗投入成本低，樂(lè)觀情景比悲觀情景的企業(yè)價(jià)值高。而各地區(qū)600MW煤電企業(yè)在樂(lè)觀情景和悲觀情景下的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)有所不同，安徽、廣東、河北、江蘇等地區(qū)悲觀情境下的企業(yè)價(jià)值比樂(lè)觀情景高，說(shuō)明因降低煤耗減少的燃料成本和污染物排放費(fèi)可以很大程度上抵消降耗投入成本?？傮w來(lái)說(shuō)，能效水平的提高對(duì)高效率煤電機(jī)組的企業(yè)價(jià)值是有利的。

《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》[26]規(guī)定大氣污染物稅額為每污染當(dāng)量1.2元至12元。各地區(qū)原排污費(fèi)適用不同的標(biāo)準(zhǔn)、有高有低，不少地區(qū)將原排污費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)“平移”為環(huán)保稅稅額，部分地區(qū)則提高了標(biāo)準(zhǔn)[27]。圖9顯示600MW煤電機(jī)組隨著環(huán)保稅標(biāo)準(zhǔn)的提高企業(yè)價(jià)值也隨之下降，在悲觀情景下假設(shè)環(huán)保稅額為上限12元/污染當(dāng)量，此時(shí)企業(yè)價(jià)值最低。隨著環(huán)保、可持續(xù)發(fā)展的要求快速深化，各地區(qū)稅額上調(diào)也是必然趨勢(shì)。因此煤電機(jī)組需要堅(jiān)持采用高效除塵、煙氣脫硫脫硝設(shè)備，提高環(huán)境承載力。

順應(yīng)全球低碳轉(zhuǎn)型的大勢(shì)，中國(guó)明確提出了減排目標(biāo)和承諾，致力于在2030年左右二氧化碳排放達(dá)到峰值并爭(zhēng)取盡早達(dá)峰[28]。為此，中國(guó)提出分三階段穩(wěn)步推進(jìn)碳市場(chǎng)建設(shè)工作，這標(biāo)志著碳排放交易體系完成了總體設(shè)計(jì)正式啟動(dòng)[29]。其中，以發(fā)電行業(yè)為突破口率先啟動(dòng)全國(guó)碳排放交易體系，初步分析這一市場(chǎng)涵蓋約1 700家發(fā)電企業(yè)，年排放二氧化碳約35億噸[30]。本研究假設(shè)采用基準(zhǔn)線法[31]對(duì)煤電企業(yè)進(jìn)行配額分配，不同類型的機(jī)組有相應(yīng)的配額分配值。圖10和圖11顯示300MW和600MW亞臨界機(jī)組在全國(guó)碳市場(chǎng)實(shí)行后隨著碳價(jià)和有償分配比例的提高企業(yè)價(jià)值降幅明顯，其中300MW亞臨界機(jī)組影響程度較大。廣東、新疆、浙江、海南和上海的300MW和600MW機(jī)組悲觀情景下企業(yè)價(jià)值仍為正值，而其他地區(qū)企業(yè)價(jià)值均為負(fù)值。從長(zhǎng)期看，碳強(qiáng)度顯著高于基準(zhǔn)的落后煤電機(jī)組將承受較大的壓力，可鼓勵(lì)其通過(guò)提高生產(chǎn)效率來(lái)實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)。

根據(jù)全國(guó)基線水壓力地圖與2020年全國(guó)燃煤電廠的分布疊加結(jié)果可知，中國(guó)大部分地區(qū)面臨嚴(yán)峻的水資源短缺問(wèn)題，煤炭資源豐富的地區(qū)水資源更為匱乏[32]。由圖12可知，各地區(qū)600MW煤電企業(yè)在兩個(gè)情景下將水資源稅分別提高到0.005元/（kW·h）和0.03元/（kW·h），由此增加的水費(fèi)降低了煤電企業(yè)價(jià)值，與實(shí)際企業(yè)價(jià)值相差最高達(dá)0.47%。未來(lái)隨著水資源稅的提高，煤電企業(yè)價(jià)值將進(jìn)一步減少。

截至2017年，全球在建煤電項(xiàng)目連續(xù)兩年大幅縮減，中國(guó)縮減規(guī)模最大，其主要原因是中國(guó)嚴(yán)格限制新建煤電項(xiàng)目[33]。2017年，中國(guó)電力供需總體寬松，由于火電去產(chǎn)能的原因，全年火電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)為4 209小時(shí)，同比增加23小時(shí)[34]。但目前的火電平均利用小時(shí)數(shù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常狀況下的5 000小時(shí)，火電行業(yè)依然過(guò)剩。在實(shí)際用電需求的基礎(chǔ)上，采用電力電量平衡模型匡算煤電電量空間[35]，計(jì)算2020年各地區(qū)煤電合理利用小時(shí)數(shù)和實(shí)際利用小時(shí)數(shù)，在壓力測(cè)試模型中比較兩個(gè)情景下產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由圖13可知，我國(guó)當(dāng)前煤電行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，各地區(qū)產(chǎn)能過(guò)剩情況差異較大，絕大部分地區(qū)煤電的利用小時(shí)數(shù)都未達(dá)到合理水平，其中廣東、吉林、山西、浙江、甘肅等地區(qū)樂(lè)觀情景與悲觀情景下的企業(yè)價(jià)值差異較大，產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重。

圖7 能效標(biāo)準(zhǔn)提高對(duì)300MW燃煤發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響

圖8 能效標(biāo)準(zhǔn)提高對(duì)600MW燃煤發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響

圖10 全國(guó)碳市場(chǎng)對(duì)300MW燃煤發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響

圖11 全國(guó)碳市場(chǎng)對(duì)600MW燃煤發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響

圖12 水資源稅提高對(duì)600MW燃煤發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響

為實(shí)現(xiàn)國(guó)家2020年、2030年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重分別達(dá)到15%和20%的戰(zhàn)略目標(biāo)，國(guó)家能源局《關(guān)于建立可再生能源開(kāi)發(fā)利用目標(biāo)引導(dǎo)制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》[36]中明確提出，2020年除專門(mén)的非化石能源生產(chǎn)企業(yè)外，各發(fā)電企業(yè)非水電可再生能源發(fā)電量應(yīng)達(dá)到全部發(fā)電量的9%以上，并制定了各地區(qū)全社會(huì)用電量中的非水電可再生能源電量比重指標(biāo)。根據(jù)2020年各地區(qū)非水可再生能源電力消納比重目標(biāo)與本地和調(diào)入非水可再生能源電量比較得出安徽、廣東等 12個(gè)地區(qū)（見(jiàn)圖14）有非水可再生能源用電量缺口。由圖14可知非水可再生能源目標(biāo)完成的同時(shí)也降低了這些地區(qū)煤電企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，兩個(gè)情景相差1.09%～38.4%?？稍偕茉幢戎爻掷m(xù)增長(zhǎng)，必然擠占傳統(tǒng)煤電市場(chǎng)空間，燃煤發(fā)電廠將面臨被擠壓和經(jīng)濟(jì)效益受損的局面。

2.2.2 綜合風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試結(jié)果

對(duì)各地區(qū)2017年新建300MW亞臨界、600MW亞臨界和1 000MW超超臨界機(jī)組進(jìn)行環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)綜合分析（圖15至圖17），可以看出1 000MW超超臨界機(jī)組樂(lè)觀情景及悲觀情景下企業(yè)價(jià)值距合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值相差最?。欢?00MW和600MW亞臨界機(jī)組因能效水平低等原因企業(yè)價(jià)值偏離合理回報(bào)較為嚴(yán)重。從地區(qū)來(lái)看，甘肅、寧夏、青海、四川、貴州和云南等地區(qū)各類型機(jī)組兩個(gè)情景企業(yè)價(jià)值距合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值相差較大，說(shuō)明隨著各類型環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)程度的惡化，這些地區(qū)企業(yè)面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力；而吉林、山西、內(nèi)蒙古、黑龍江、廣東等地區(qū)樂(lè)觀情境與悲觀情景企業(yè)價(jià)值相差較大，其主要原因是產(chǎn)能過(guò)剩和碳市場(chǎng)等壓力。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

本研究通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型建立了煤電企業(yè)環(huán)境壓力測(cè)試的研究框架，探討了煤電企業(yè)面臨的各種環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，并就具體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)煤電企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

圖13 產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)600MW燃煤發(fā)電企業(yè)價(jià)值的影響

圖14 考慮可再生能源消納對(duì)600MW燃煤發(fā)電企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的影響

2017年各地區(qū)在不考慮風(fēng)險(xiǎn)壓力因素變化時(shí)煤電基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很大，實(shí)際回報(bào)與合理回報(bào)嚴(yán)重偏離。對(duì)于單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試而言，產(chǎn)能過(guò)剩和碳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是大多數(shù)地區(qū)在不同情景中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素；能效水平的提高對(duì)高效率煤電機(jī)組的企業(yè)價(jià)值是有利的；水資源稅和環(huán)境保護(hù)稅的風(fēng)險(xiǎn)隨著稅額的提高煤電企業(yè)價(jià)值將進(jìn)一步減少；有非水可再生能源用電量缺口的地區(qū)完成目標(biāo)的同時(shí)也降低了煤電企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)于綜合風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試而言，各地區(qū)1 000MW超超臨界機(jī)組樂(lè)觀情景及悲觀情景的企業(yè)價(jià)值距合理回報(bào)預(yù)期企業(yè)價(jià)值相差最小，而300MW和600MW亞臨界機(jī)組企業(yè)價(jià)值偏離合理回報(bào)較為嚴(yán)重。其中，西北地區(qū)各類型機(jī)組兩個(gè)情景下企業(yè)價(jià)值距合理回報(bào)相差較大，隨著環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)程度加大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)將進(jìn)一步惡化。

圖15 各地區(qū)300MW煤電機(jī)組樂(lè)觀情景與悲觀情景企業(yè)價(jià)值

圖16 各地區(qū)600MW煤電機(jī)組樂(lè)觀情景與悲觀情景企業(yè)價(jià)值

圖17 各省1000MW煤電機(jī)組樂(lè)觀情景與悲觀情景企業(yè)價(jià)值

3.2 建議

從上述研究發(fā)現(xiàn)，隨著環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度的不斷增加，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及壓力測(cè)試有助于煤電企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)了解環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，從而對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。根據(jù)這些研究結(jié)果，本文對(duì)金融機(jī)構(gòu)、政府及投資者和電力企業(yè)提出多項(xiàng)建議。

（1）金融機(jī)構(gòu)在投融資決策時(shí)應(yīng)將壓力測(cè)試作為金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主要組成部分，將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)配置決策體系。建議金融機(jī)構(gòu)在本文煤電機(jī)組的基礎(chǔ)上對(duì)煤電企業(yè)、集團(tuán)和資產(chǎn)組合進(jìn)行環(huán)境壓力測(cè)試，評(píng)估其環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)及管理能力，將其作為提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的主要考慮因素。目前環(huán)境壓力測(cè)試工具還不成熟，未來(lái)需要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)等利益相關(guān)方之間的合作，共享環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析的方法、工具和數(shù)據(jù)等。

（2）政府應(yīng)深化綠色金融改革，積極推進(jìn)綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)。通過(guò)相應(yīng)的政策引導(dǎo)和制度安排，如財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免、監(jiān)管指標(biāo)傾斜等，實(shí)現(xiàn)綠色投資的商業(yè)可持續(xù)。政府應(yīng)加強(qiáng)宏觀調(diào)控，把環(huán)境成本信息披露列入相應(yīng)的法律法規(guī)，鼓勵(lì)企業(yè)定期開(kāi)展環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，制定合規(guī)檢查及審計(jì)流程，對(duì)環(huán)境表現(xiàn)欠佳的企業(yè)考慮相應(yīng)的處罰方式，以此激勵(lì)企業(yè)加強(qiáng)自身改革。

（3）在金融市場(chǎng)中的投資者可建立恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，考量各金融投資產(chǎn)品的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)程度，根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)金融投資過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和利益進(jìn)行合理的配置，做出有利于自身發(fā)展獲利并且能使金融投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低的投資組合。

（4）環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估最主要的是環(huán)境信息的可得性和準(zhǔn)確性，電力企業(yè)需披露包括氣候與環(huán)境信息在內(nèi)的社會(huì)責(zé)任信息，進(jìn)一步建立和完善環(huán)境信息數(shù)據(jù)庫(kù)，使環(huán)境信息披露更透明、公開(kāi)。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的加劇，電力企業(yè)應(yīng)結(jié)合本企業(yè)實(shí)際情況開(kāi)展全面風(fēng)險(xiǎn)管理，完善環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的支撐體系，建立健全風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任制度，將環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入宏觀綜合決策體系，全面提升環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的治理水平。