朱 慶，高 晨

(安徽大學(xué) 法學(xué)院，合肥 230601)

一、問題的提出

“市值管理”是一個頗具中國特色的概念[注]在西方發(fā)達證券市場上，并無“市值管理”一說，但西方企業(yè)管理中的價值管理理論，與“市值管理”有不小的交集。事實上，我國學(xué)界對“市值管理”理論的闡發(fā)大多源于西方的價值管理理論，并結(jié)合中國資本市場實踐做了一定理論延伸。。其理論與實踐在我國的發(fā)展經(jīng)歷了三個時期。根據(jù)現(xiàn)有文獻記載，“市值管理”概念肇始于我國股權(quán)分置改革，最早由施光耀先生于2005年提出。由此至2014年國務(wù)院《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》(以下簡稱“新國九條”)出臺為“市值管理”正名[注]2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布“新國九條”,其第二條第六項明確提出發(fā)展多層次股票市場，提高上市公司質(zhì)量，鼓勵上市公司建立市值管理制度，完善上市公司股權(quán)激勵制度，允許上市公司按照規(guī)定通過多種形式開展員工持股計劃。，此間的十年是我國“市值管理”實踐的“萌芽期”[1]。這一時期的特點是“自下而上”：先是民間咨詢機構(gòu)提出“市值管理”概念，并將其開發(fā)為服務(wù)于上市公司的“產(chǎn)品”，隨即引發(fā)財經(jīng)學(xué)界的關(guān)注并開始研究其相關(guān)基礎(chǔ)理論，進而獲得官方認可并以中央政府文件的形式予以肯定。第二階段，獲得“正名”的市值管理在高速發(fā)展的同時開始出現(xiàn)問題，直至2016年上交所啟動對“偽市值管理”的專項核查，此間為我國“市值管理”實踐的“野蠻發(fā)展期”。在此期間，由于缺乏具體的規(guī)范指引， “市值管理”實踐 “五花八門”，其中不乏以“市值管理”之名行“操縱市場”之實的“偽市值管理”[2]。一時間市值管理有被“妖魔化”的傾向，這一現(xiàn)象引起了監(jiān)管部門的高度重視，由此開啟了2016年上交所對偽市值管理的專項核查。此后，市值管理進入第三階段——“謹慎發(fā)展期”，我們目前仍處于這一階段。這一階段的特點是監(jiān)管已然強化，市場中市值管理行為更加謹慎。但由于仍然缺乏必要的規(guī)則指引，加之市值管理的概念依然模糊，真?zhèn)问兄倒芾淼倪吔缫琅f難以辨別。2018年8月披露的大連電瓷(002606)操縱市場案，令“偽市值管理”問題愈發(fā)令人關(guān)注。上述問題給理論與實務(wù)界均提出了一系列的新命題，值得深入研討。令人遺憾的是，法學(xué)界目前對“市值管理”問題基本處于“失聲”狀態(tài)，隨著“偽市值管理”問題不斷產(chǎn)生，法學(xué)研究的“補位”將會愈發(fā)顯得急迫而重要。沒有制度層面的設(shè)計，“市值管理”的操作將難有依據(jù)，監(jiān)管也將難以拿捏，這無疑將構(gòu)成市值管理發(fā)展的巨大障礙。因而，有必要在厘清上市公司市值管理的現(xiàn)狀和問題的基礎(chǔ)上，從法學(xué)的角度分析，對上述問題作出回應(yīng)。本文嘗試將在闡明問題的基礎(chǔ)上，嘗試給出若干具體制度建議，以期拋磚引玉。

二、“市值管理”理論與實踐面臨的現(xiàn)實困境

(一)市值管理的法學(xué)概念“似非而是”

盡管市值管理這一概念在我國已有十余年的發(fā)展歷史，但學(xué)界對于市值管理尚未形成統(tǒng)一的權(quán)威定義。實踐中，各方主體對于市值管理的概念和內(nèi)涵認識不一，學(xué)者給出的市值管理定義也是“五花八門”。例如朱陵川認為：“市值管理是上市公司從穩(wěn)定和提升公司市值出發(fā)，通過建立一種長效機制，提升自身估值水平，致力于追求公司價值最大化，為股東創(chuàng)造價值，上市公司的一切經(jīng)營行為，無論是投資、融資及股利政策等等，都緊緊圍繞追求長期、持續(xù)、健康的市值最大化這一核心目標來完成?！睆垵ǎ缜缯J為：“市值管理是上市公司從穩(wěn)定和提升市值出發(fā)，通過公司的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營管理和投資者關(guān)系管理，將公司創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值和經(jīng)營價值的活動有機地聯(lián)系起來，促使股價充分反映公司內(nèi)在價值，并努力實現(xiàn)以內(nèi)在價值為支撐的市值最大化的管理活動。”[3]目前，較為公認的定義是由施光耀、劉國芳于2008年提出的，他們認為：“市值管理是上市公司基于公司市值信號，順應(yīng)市場規(guī)律，綜合運用多種科學(xué)、合規(guī)的價值運營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理工程。其中，價值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價值經(jīng)營是市值管理關(guān)鍵，價值實現(xiàn)市值管理的目的”[4]。

財經(jīng)學(xué)界目前對市值管理的內(nèi)涵認定尚存分歧。例如,張濟建，苗晴強調(diào)市值管理的核心在于上市公司內(nèi)在價值的重構(gòu)與創(chuàng)造，他們認為，上市公司市值管理最根本的目標在于企業(yè)內(nèi)在價值的最大化。在管理企業(yè)內(nèi)在價值的同時實現(xiàn)對企業(yè)市場價值的管理，通過改進經(jīng)營手段消除上市公司市場價值與內(nèi)在價值之間不正常的偏移。與此同時，他們還強調(diào)通過加強投資者關(guān)系管理，實現(xiàn)上市公司與資本市場之間的良性互動；又如,伍華林強調(diào)[5]，市值管理的核心在于做好上市公司自身的經(jīng)營管理，提升自身的投資價值。在此基礎(chǔ)上，強化上市公司與投資者之間的關(guān)系，根據(jù)投資者的偏好和市場發(fā)展的規(guī)律，規(guī)范自身的言行，及時調(diào)整公司的金融策略，實現(xiàn)公司市值的最大化以及資源利用的最大化。雖然財經(jīng)學(xué)界對市值管理的界定存有分歧，但其認可上市公司“管理”自身“市值”(股價×股數(shù))[6]這一前提，是題中應(yīng)有之義。而這一前提到了法學(xué)語境，則首先面臨《證券法》第77條[注]《證券法》第77條規(guī)定：禁止任何人以下列手段操縱證券市場：……(四)以其他手段操縱證券市場。(反操縱市場條款)之挑戰(zhàn)，因為這一條款并未給上市公司設(shè)計例外豁免情形。從證券監(jiān)管角度，應(yīng)否允許上市公司主動積極地干預(yù)自身股價，一直就是一個“似非而是”的問題。一方面，從證券監(jiān)管理念上講，上市公司作為市場主體之一，不應(yīng)享有干預(yù)股價之特權(quán)；而另一方面，包括增發(fā)、回購股份等“市值管理”行為亦屬上市公司權(quán)利能力范圍，不應(yīng)禁止。上市公司的一舉一動均會引發(fā)市場關(guān)注并被解讀為利好或利空信息，進而引起股價波動。在這個意義上，因“市值管理”而引發(fā)股價波動，法律上亦無法禁絕。因而，有必要從法學(xué)的角度對市值管理的概念和內(nèi)涵做進一步厘清，從概念上對市值管理與操縱市場加以區(qū)分。

(二)市值管理的實踐操作“真假難辨”

由于“新國九條”對于市值管理僅有肯定之態(tài)度，而無具體行為指引，加之學(xué)界對市值管理的概念和內(nèi)涵亦未形成共識，分歧嚴重，導(dǎo)致市值管理實踐中充斥著違規(guī)披露、操縱市場、虛假陳述、內(nèi)幕交易等證券違法行為[7]。這也引起了監(jiān)管部門的注意。2014 年底證監(jiān)會通報了18例[注]2014年12月19日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞發(fā)布會上通報了近期對市場操縱的查處情況，已對18只股票的涉案機構(gòu)和個人立案調(diào)查，包括中科云網(wǎng)、百圓褲業(yè)、興民鋼圈、山東如意等上市公司。涉嫌市場操縱案，對以偽市值管理方式牟利的市場主體敲響了警鐘。自此，證監(jiān)會加大了監(jiān)管力度。迄今為止，已對4家上市公司的偽市值管理行為加以處罰。其中對 “市值管理”專家——謝風(fēng)華主導(dǎo)恒康醫(yī)療(002219)“偽市值管理”的處罰[注]謝風(fēng)華是我國較早研究“市值管理”的人士，其曾于2008年出版專著《市值管理》并引起較大反響，被市場稱為“市值管理”專家。證監(jiān)會2017年8月11日通報，因與恒康醫(yī)療(002219)控制股東及實際控制人闕文彬合謀，利用信息優(yōu)勢，借“市值管理名義”操縱市場，私募股權(quán)基金蝶彩資產(chǎn)實際控制人謝風(fēng)華被處以警告，并處60萬元罰款，終身證券市場禁入。最為引人關(guān)注。

盡管實踐中，監(jiān)管部門已對偽市值管理加大查處力度，并對典型的偽市值管理開出罰單。但從數(shù)量上來看，仍有大量的偽市值管理未被監(jiān)管部門查處。究其原因，在于市值管理實踐操作的真假難辨。由于市值管理具有長期性、綜合性、系統(tǒng)性等特征，再加上新的操縱手段層出不窮，操縱手法也更趨向于隱秘性和多樣性，使得市值管理和操縱市場難以區(qū)分[8]。證監(jiān)會披露的“以市值管理名義內(nèi)外勾結(jié)，利用上市公司選擇性披露信息拉抬股價”的新型操縱市場方式，無論是“內(nèi)外勾結(jié)”還是“選擇性披露信息”在認定和取證上都有較大的難度。就拿“內(nèi)外勾結(jié)”來說，上市公司往往會選擇與私募機構(gòu)或者其他市值管理機構(gòu)就市值管理達成口頭協(xié)議，從而規(guī)避監(jiān)管部門的監(jiān)管和查處。

另外，市值管理工具合法與違規(guī)的邊界模糊，也是導(dǎo)致實踐中市值管理真假難辨的重要原因。例如,市值管理工具中常見的股份回購、并購重組、大股東增減持、股權(quán)激勵等，其行為本身也是上市公司自治的范疇，這些行為本身即處在合法與違法的邊界。這種“灰色地帶”的屬性無疑加大了市值管理在認定合法與違規(guī)問題上的難度。例如，在信息披露的時間點問題上，如果上市公司為了操縱股價而選擇性的在重要時間點上披露利好消息，配合大股東的減持行為，無疑構(gòu)成操縱市場，但其中的認定邊界往往難以把握。部分上市公司正是利用這一特征，游走在市值管理合法與違規(guī)的邊界，從而加大了監(jiān)管機構(gòu)的查處難度。除此之外，部分市值管理工具也是操縱市場行為中常見的工具，二者雖然在內(nèi)涵上有較大差異，但在表現(xiàn)形式上具有一定的相似性——都會引起股票價格的波動。盡管部分學(xué)者從性質(zhì)、動機和目的等角度對市值管理和操縱市場加以區(qū)分[注]參見中國上市公司市值管理研究中心主任 施光耀. 市值管理與股價操縱的十大差別[N]. 中國證券報， 2017-09-30(A08).，但由于缺少客觀的標準，實際認定仍困難重重。

值得一提的是，通過對個案的分析，抽象總結(jié)偽市值管理的特征以及監(jiān)管部門的認定標準似乎是個不錯的選擇。但由于偽市值管理的處罰樣本量較小，處罰決定書說理論證部分較為簡單，加之部分信息的“刻意回避”(例如,轟動一時的徐翔案[注]2017年1月23日，青島市中級人民醫(yī)院一審宣判，私募基金澤熙的控制人徐翔涉及串通13家上市公司大股東利用信息優(yōu)勢操縱市場，被判定犯操縱證券市場罪，并開出了超過百億元的天價罰金。至今未披露判決書全文;又如,交易所“偽市值管理”專項核查的具體對象、所依據(jù)的指標，以及核查的結(jié)果都未公開)，使得此途徑困難重重，難以從個案判罰中提煉真?zhèn)问兄倒芾韰^(qū)分的具體標準。此外，雖然部分機構(gòu)會評出部分優(yōu)秀市值管理上市公司，例如,由中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會指導(dǎo)的，《企業(yè)觀察報》與中國上市公司市值管理研究中心、中國社科院企業(yè)社會責(zé)任研究中心、《環(huán)球科學(xué)》雜志以及北京華夏基石管理咨詢公司合作，于2014年評選出的“央企十佳市值管理公司”，但由于評價標準科學(xué)性難以認定，據(jù)此也很難對真?zhèn)问兄倒芾砑右詤^(qū)分。

三、市值管理相關(guān)問題的破解之道

(一)盡早出臺《市值管理制度指引》

市值管理“亂象叢生”的重要原因之一，就在于缺乏必要的規(guī)范指引。因而，必須盡快出臺《市值管理制度指引》(以下簡稱《指引》)，讓市值管理早日走出“困境”。《指引》應(yīng)當(dāng)重點解決以下幾個問題：

1.統(tǒng)一認識

市值管理的亂象很大程度上是由于市場各方對市值管理概念和內(nèi)涵認識偏差造成的。對于市值管理是什么？市值管理管理什么？怎么管理？等一系列核心問題的認識上存在較大分歧。部分市場主體認為市值管理的核心是市值，市值就是股價，換言之，市值管理就是管理股價，這無疑走入了操縱市場的誤區(qū)。還有部分主體將市值管理工具的運用等同于市值管理本身[9]。這些錯誤的認識無疑會導(dǎo)致市值管理走向誤區(qū)，甚至讓企業(yè)盲目追求股價而忽視企業(yè)的內(nèi)在價值[10]。市值管理不是一夜暴富的市場投機行為，市值管理的核心是價值管理，市值管理的本質(zhì)是溢價管理，即管理資本市場交易價格與企業(yè)實際經(jīng)營價值的偏差。因而，必須在《指引》中加以明確，糾正市場對市值管理的錯誤認識。

2.明確市值管理的目標

市值管理的核心在于價值，市值管理的目標在于抑制資本市場交易價格與企業(yè)實際價值之間的非正常偏離。短期來看，市值管理目標在于抑制公司市值的不正常波動，保證公司市值不被低估；從長遠來看，市值管理的目標在于創(chuàng)造價值，保證公司市值的穩(wěn)定增長[11]。但現(xiàn)實中，部分上市公司盲目追求股價，不遺余力地抬高股價，提高企業(yè)估值，這顯然違背了市值管理的初衷。因而，有必要在《指引》中對上市公司市值管理的目標做進一步的明確。科學(xué)的市值管理目標應(yīng)該包括以下幾個部分：首先，通過市值管理制度的建立，促使上市公司管理層和股東關(guān)注企業(yè)市值和股價；其次，在股價嚴重偏離企業(yè)內(nèi)在價值時，通過合法合規(guī)的市值管理工具的運用，引導(dǎo)股價回歸正常，抑制資本市場的非理性波動，維護投資者利益；最后，通過市值管理制度在企業(yè)內(nèi)部建立一套長期有效的組織機制，創(chuàng)造價值并實現(xiàn)價值，促進企業(yè)價值的穩(wěn)定增長

3.類型化投資管理工具

“五花八門”“多種多樣”的市值管理工具是市值管理實踐的一大“特色”，不同類型的市值管理[注]毛勇春對上市公司的市值管理進行了詳細的分類，包括：上市公司方面的投資者管理維護類、股權(quán)激勵類、再融資類、并購重組類；股東方面的市值維護類、大宗減持類、股權(quán)融資類、多股權(quán)類、戰(zhàn)略投資類。有著不同的需求和目標，亦催生出不同的市值管理工具。況且在市值管理中，上市公司往往會綜合運用多種形式的市值管理工具，這也造成了市值管理運作手段的復(fù)雜性?？偟膩碚f，實踐中典型的市值管理工具主要包括股權(quán)激勵、資產(chǎn)重組、大宗交易、定向增發(fā)、融資融券、大股東增減持、投資者關(guān)系管理等。這其中，既有上市公司單純?yōu)榱耸兄倒芾硭捎玫墓ぞ撸灿猩鲜泄緸榱瞬倏v股價，以“合法形式掩蓋非法目的”而采用的工具。因而，在即將出臺的《指引》中，有必要對市值管理工具進行梳理，類型化市值管理工具，正確把握市值管理工具的運用尺度。與此同時，將已出現(xiàn)的證券違法違規(guī)行為或“以合法形式掩蓋非法目的”的偽市值管理行為加入市值管理的負面清單中，從正反兩個方面規(guī)范市值管理的實際運作[12]。

4.區(qū)分私企與國企市值管理的不同現(xiàn)狀

從市值管理的實際運行情況來看，民營上市公司與國有上市公司對于市值管理的態(tài)度是截然不同的。這種差異，一方面是由于國有企業(yè)與民營企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同。對于民營企業(yè)而言，其管理層通常是由大股東控制，大股東的個人利益直接與企業(yè)的市值掛鉤，因而民營企業(yè)普遍熱衷于進行市值管理，拉升股價；另一方面，這種差異是由于民營企業(yè)與國有企業(yè)不同的融資需求造成的。相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)更容易通過信貸融資獲取資金，而民營企業(yè)在信貸融資方面則要困難得多。因而，民營企業(yè)更傾向于通過市值管理穩(wěn)定公司市值，從而在資本市場獲取更高的融資。在即將出臺的《指引》中，必須認識到資本市場中不同類型主體之間對市值管理需求的差異，有針對性地對不同類型的企業(yè)加以引導(dǎo)和規(guī)范。例如，在股權(quán)激勵的問題上，在國有上市公司建立股權(quán)激勵制度，將管理層的利益與企業(yè)的市值直接掛鉤，對于鼓勵上市公司進行市值管理更具有重要的意義。

(二)加大懲處力度，明確處罰標準

從證監(jiān)會已披露的偽市值管理處罰案例的數(shù)量來看，仍有大量的偽市值管理尚未被查處。因而，監(jiān)管部門有必要進一步加大對偽市值管理的懲處力度，嚴查假借“市值管理”名義進行的證券違法違規(guī)行為。目前，資本市場的亂象與證監(jiān)會監(jiān)管力度的弱化不無關(guān)系。誠然，隨著資本市場的發(fā)展，證券違法違規(guī)行為的隱蔽性和復(fù)雜性加大了資本市場監(jiān)管的難度。但是無論多么隱蔽的手法始終都是有跡可循。證監(jiān)會應(yīng)進一步推進監(jiān)管轉(zhuǎn)型，利用大數(shù)據(jù)等新的技術(shù)和資源，強化對上市公司市值管理活動的監(jiān)管。重點監(jiān)管股票價格和交易量波動異常的股票，以及作為操縱市場潛在的最大獲益方——上市公司大股東的持股情況和持股變動情況。加大對偽市值管理的懲處力度，提高違法犯罪的成本，從而有效地震懾市場潛在的“投機分子”，糾正市場運行的偏差。與此同時，注重監(jiān)管觀念的轉(zhuǎn)變，加強事前干預(yù)和事中監(jiān)督。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)積極主動跟蹤市場發(fā)展，關(guān)注市場熱點，對于一味迎合市場熱點，經(jīng)營“異?！钡纳鲜泄炯皶r約談和問詢，對上市公司披露的信息抽樣檢查，杜絕違規(guī)信息披露。

另外，證監(jiān)會應(yīng)明確偽市值管理的處罰標準。上文已提到，許多市值管理工具的行使本身即游走在合法與違規(guī)的邊界。加之監(jiān)管部門處罰標準的不透明，無疑會給市場主體在運用市值管理工具時蒙上一層陰影，也令“投機分子”有機可乘，侵害投資者合法權(quán)益，擾亂市場秩序。證監(jiān)會應(yīng)及早明確偽市值管理的處罰標準，明確上市公司合法自治的范圍，從而使得上市公司在合法的范圍內(nèi)進行市值管理活動，避免不正當(dāng)市值管理的發(fā)生。

(三)透明公司治理，細化相關(guān)信息披露規(guī)則

資本市場的信息不對稱問題是中國資本市場的一大“頑疾”。由于上市公司信息披露不及時、不真實、不完整，導(dǎo)致投資者很難基于披露的信息對公司市值作出合理預(yù)判。保證上市公司信息披露的及時、真實、準確和完整既是上市公司應(yīng)盡的義務(wù)，也是建立良好的投資者關(guān)系的前提。投資者只有在對公司的真實情況準確、全面了解的基礎(chǔ)上，才能作出合理預(yù)判和理性的投資決策。因而，必須進一步細化相關(guān)信息披露規(guī)則，以信息披露為監(jiān)管核心，弱化市場的信息不對稱問題，增加上市公司經(jīng)營的透明度，給上市公司市值管理創(chuàng)造良好的運行環(huán)境。例如，在高管減持的信息披露義務(wù)問題上，應(yīng)進一步降低高管減持披露的比例要求。現(xiàn)有的法律規(guī)定高管減持股份達上市公司股份的1%時須及時披露，對于體量較大的上市公司而言，即使是1%的比例，高管仍有較大的套利空間。因而，有必要對高管提出更高的信息披露要求。要求高管在減持時提前公告，公告減持的原因、數(shù)量、方式等，并在高管減持后股價大幅度下跌時，及時要求相應(yīng)高管就減持和股價下跌做情況說明。

值得注意的是，選擇性披露問題是偽市值管理案件查處的一大難點問題。因而，在細化相關(guān)信息披露規(guī)則時，應(yīng)強化對上市公司選擇性信息披露行為的監(jiān)管，維護資本市場的公開透明。例如，要求上市公司提前一定期限對公司的市值管理計劃進行披露。詳細披露公司市值管理的規(guī)劃和具體安排，從而使投資者能夠準確把握上市公司披露的利好消息，壓縮上市公司選擇性披露的空間。在市值管理實施過程中，分階段地披露市值管理的進展及取得的階段性成果或困難，使投資者能夠作出合理預(yù)判和理性決策。與此同時，還應(yīng)鼓勵上市公司與投資者建立良好的信息傳遞渠道，保證信息的及時有效傳遞，規(guī)范上市公司的信息披露行為在公平、公正、公開的原則下進行。

我國上市公司市值管理實踐中，概念模糊不清，實踐真假難辨等問題對其操作和監(jiān)管均帶來了不小的障礙。對于監(jiān)管機構(gòu)而言，在目前條件下應(yīng)審慎對待“市值管理”這一概念[13]，避免形而上學(xué)。更為合理的方式是透過現(xiàn)象看本質(zhì)，忽略理論上對于市值管理的爭議，直接對市值管理中的具體手段和工具進行規(guī)范和引導(dǎo)，規(guī)范上市公司的市值管理活動。另一方面，加大監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管力度，強化對上市公司的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)督。對上市公司披露的信息抽樣檢查，杜絕虛假信息披露。關(guān)注市場熱點，對經(jīng)營“異?！钡纳鲜泄炯皶r約談，通過“彈性執(zhí)法”和“提前介入”加強監(jiān)管機構(gòu)的事前和事中監(jiān)督。對股價波動異常的股票，以及對在資金、證券持有量上具有優(yōu)勢或者影響力的人員或機構(gòu)重點監(jiān)管。與此同時，提升對證券違法違規(guī)行為的懲處力度，提高違法犯罪的成本，“殺雞儆猴”與“敲山震虎”雙管齊下，從而達到震懾市場的作用。