吳曉霞

(南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210000)

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為, 企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模會(huì)降低成本, 即產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,獲得一定程度的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。但知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代科技改變了商業(yè)的各個(gè)方面，關(guān)于商業(yè)世界的很多假設(shè)已經(jīng)不再適用,國(guó)際上柯達(dá)、諾基亞、黑莓和雅虎紛紛隕落，國(guó)內(nèi)的漢能市值跳水、聯(lián)想表現(xiàn)低迷、康師傅品牌走向沒(méi)落等似乎都說(shuō)明了大企業(yè)維持規(guī)模已經(jīng)成為當(dāng)下的新問(wèn)題。與此同時(shí)，特斯拉和小米反傳統(tǒng)的成功之道也引起關(guān)注。它們并未占有巨量物質(zhì)資源，而是廣泛應(yīng)用了資源共享、異地設(shè)計(jì)和制造等理念，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)化改變業(yè)務(wù)流程，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代迅速崛起，業(yè)績(jī)引人注目。然而，國(guó)內(nèi)許多企業(yè)卻依然熱衷于依靠高杠桿做多元化并購(gòu)，以成為超大型的企業(yè)作為經(jīng)營(yíng)成功的標(biāo)志，“做大做強(qiáng)”的口號(hào)還很普遍。大企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何才能做到穩(wěn)步增長(zhǎng)？“做大”在當(dāng)下還能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值提升、長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)嗎？這些問(wèn)題引發(fā)了對(duì)能力和規(guī)模誰(shuí)更重要的思考。本文從這一角度出發(fā)，嘗試對(duì)經(jīng)營(yíng)中提升企業(yè)價(jià)值的主要因素進(jìn)行全新闡釋，豐富相關(guān)研究文獻(xiàn)，為研究企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素提供了新視角，同時(shí)也為企業(yè)制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供新的思路和決策依據(jù)。

一、概念界定與文獻(xiàn)回顧

本文所定義的“強(qiáng)”指企業(yè)的能力具有差別，而“大”則是指企業(yè)規(guī)模上的擴(kuò)張?！白龃蟆敝钙髽I(yè)首先采取并購(gòu)、多元化等手段擴(kuò)充自身規(guī)模，試圖通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升?！白鰪?qiáng)”則意味著企業(yè)將自身發(fā)展的核心能力從過(guò)去的有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無(wú)形資產(chǎn)，首先培育專屬的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著能力不斷增強(qiáng)再發(fā)展壯大規(guī)模?！白鰪?qiáng)”與“做大”在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上存在本質(zhì)的區(qū)別，二者在當(dāng)前知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的作用值得關(guān)注。關(guān)于企業(yè)能力的指標(biāo)一直難以度量，制約了相關(guān)研究。輕資產(chǎn)是近年來(lái)出現(xiàn)的一個(gè)新名詞，一些已有的文獻(xiàn)通過(guò)定義輕資產(chǎn)的內(nèi)涵，構(gòu)建輕資產(chǎn)價(jià)值模型，嘗試解釋企業(yè)真正的競(jìng)爭(zhēng)力[1]-[3]。一直以來(lái)，規(guī)模似乎是企業(yè)業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)因素，也是衡量企業(yè)價(jià)值的主要因素。并購(gòu)是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模最迅速的方式，F(xiàn)ranks等[4]、梁鑠和張立[5]與李善民和鄭南磊[6]分別從并購(gòu)模式、并購(gòu)規(guī)模討論了通過(guò)并購(gòu)壯大企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的作用。但現(xiàn)實(shí)中很多企業(yè)并購(gòu)后盈利能力和成長(zhǎng)能力并沒(méi)有得到提升，更無(wú)從談及企業(yè)價(jià)值提升。從規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)來(lái)看，在面對(duì)相同的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、相同的外部競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值很多卻大相徑庭，說(shuō)明這些企業(yè)表面上雖然相似但背后一定存在一些看不見(jiàn)的重大差別，這些差別決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。差別源自于何處？Prahalad 和 Hamel[7]認(rèn)為，企業(yè)在本質(zhì)上是一個(gè)能力體系，企業(yè)必須先有核心能力才能創(chuàng)造出核心產(chǎn)品，獲取超額收益。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效上的差別最終來(lái)源于企業(yè)能力的差別。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須認(rèn)清核心能力才是企業(yè)最主要的資產(chǎn)與資源，必須要在戰(zhàn)略設(shè)計(jì)上有效運(yùn)用和發(fā)展核心能力。Wernerfelt[8]與Barney[9]認(rèn)為，企業(yè)所掌握的戰(zhàn)略性資源(Strategic Resources)的不同導(dǎo)致了企業(yè)之間的差異，這種資源由于不易模仿使得差異能夠持續(xù)。Barney[9]還總結(jié)了能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的異質(zhì)性資源的四大特征：有價(jià)值、稀缺性、不可替代和難以復(fù)制。這些特征說(shuō)明這種資源并非傳統(tǒng)生產(chǎn)方式所需的物質(zhì)資源，而是無(wú)形的、非市場(chǎng)化的資源。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)能力由于其非固定形態(tài)、不穩(wěn)定等特征，一直難以量化。現(xiàn)有文獻(xiàn)往往通過(guò)各種變量來(lái)替代企業(yè)能力變量，如用企業(yè)家能力替代企業(yè)能力，將企業(yè)能力細(xì)化為研發(fā)能力、組織能力等來(lái)近似或部分地分析企業(yè)能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，大部分是以投入多少來(lái)衡量能力大小，存在一定偏誤。企業(yè)能力應(yīng)當(dāng)是在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)能夠給企業(yè)帶來(lái)持續(xù)超額收益的異質(zhì)性資源,應(yīng)以在未來(lái)期間持續(xù)獲利的程度來(lái)進(jìn)行衡量。

隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，產(chǎn)品生產(chǎn)分工日益精細(xì)化，外包成為許多企業(yè)制造產(chǎn)品的一個(gè)選擇，這為企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品提供了另一種方式，企業(yè)盈利模式也與過(guò)去大為不同。如耐克、蘋(píng)果和可口可樂(lè)等企業(yè)都將其制造業(yè)務(wù)外包給其他企業(yè)，自己專注于品牌維護(hù)、技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品營(yíng)銷等環(huán)節(jié)。這些企業(yè)往往沒(méi)有屬于自己的生產(chǎn)車間和設(shè)備，但是卻可以提供自己的產(chǎn)品，具體做法是將自己的產(chǎn)能分解為訂單外包給各個(gè)制造商，自己保留很少或是不保留制造環(huán)節(jié)。制造環(huán)節(jié)外包后，企業(yè)有形資產(chǎn)大大減少，傳統(tǒng)意義上規(guī)模的標(biāo)志——廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)被專利、品牌等無(wú)形資產(chǎn)代替，成為輕資產(chǎn)的企業(yè)。資產(chǎn)輕了，但報(bào)酬卻增加了，證明企業(yè)擁有看不見(jiàn)的資源，可以為企業(yè)帶來(lái)超過(guò)有形資產(chǎn)創(chuàng)造的報(bào)酬。這部分異質(zhì)性資源，往往難以被會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所確認(rèn)并在會(huì)計(jì)報(bào)告中反映，卻是企業(yè)核心能力的體現(xiàn)，一些研究文獻(xiàn)將其命名為“輕資產(chǎn)”。Raphael和 Paul[10]指出，輕資產(chǎn)的范圍并不局限于一般品牌和專利，還包括市場(chǎng)基礎(chǔ)資產(chǎn)中強(qiáng)調(diào)的知識(shí)資產(chǎn)、客戶關(guān)系、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)以及其他文獻(xiàn)所探討的無(wú)形資產(chǎn)，如累積的知識(shí)、組織文化、人力資源及其他被企業(yè)所擁有且控制的無(wú)形資產(chǎn)。Maly和Palter[11]將列于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)稱為“重資產(chǎn)”；而未列示于財(cái)務(wù)報(bào)表上，能為企業(yè)創(chuàng)造收益的資產(chǎn)，連同已列示于財(cái)務(wù)報(bào)表上的商譽(yù)及其他無(wú)形資產(chǎn)并稱為“輕資產(chǎn)”，并建議企業(yè)應(yīng)將有限的資金投入于企業(yè)專精的資產(chǎn)，以使投資收益最大化。麥肯錫咨詢公司提出，輕資產(chǎn)是指一種以價(jià)值為驅(qū)動(dòng)的資本戰(zhàn)略。隨著研究的深入，黃寶慧[12]給出了輕資產(chǎn)的一個(gè)定義：“輕資產(chǎn)是奠定企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)的各種資產(chǎn)，包括企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)、規(guī)范的流程管理、治理制度、與各方面的關(guān)系資源、企業(yè)品牌、客戶關(guān)系和人力資源等。其營(yíng)運(yùn)水平的高低決定了企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力”。孫黎等[3]給出了輕資產(chǎn)的七個(gè)變量：客戶關(guān)系、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、管理能力、運(yùn)營(yíng)模式、價(jià)值鏈定位、應(yīng)變力和先行優(yōu)勢(shì)。這七個(gè)變量可用于描述和評(píng)估企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值，更好地揭示輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)力。朱瑋齡[13]總結(jié)了輕資產(chǎn)具有不易移轉(zhuǎn)、難以復(fù)制與持久資源的特征，是企業(yè)真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力。黃劭彥等[14]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，輕資產(chǎn)創(chuàng)造財(cái)富的比重超過(guò)重資產(chǎn)。Liou[15]發(fā)現(xiàn)，擁有的輕資產(chǎn)越多，該企業(yè)的有形資產(chǎn)的賬面價(jià)值就越低。潘艾生[16]以德州儀器為樣本的研究認(rèn)為，輕資產(chǎn)戰(zhàn)略有利于企業(yè)獲取超額收益，且該戰(zhàn)略可持續(xù)。

當(dāng)然，對(duì)輕資產(chǎn)的研究也并非一邊倒的肯定，王智波和李長(zhǎng)洪[17]就對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠提高企業(yè)利潤(rùn)率的觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑，認(rèn)為企業(yè)不應(yīng)片面追求財(cái)務(wù)報(bào)表的輕資產(chǎn)化，而是應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定專注于價(jià)值鏈的哪一個(gè)環(huán)節(jié)。在現(xiàn)實(shí)中，乳品行業(yè)中的蒙牛、光明等企業(yè)由于將上游奶源或是生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)外包，造成產(chǎn)品質(zhì)量下降，也引發(fā)了一些對(duì)輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的爭(zhēng)論。關(guān)于輕資產(chǎn)的爭(zhēng)議或許還將持續(xù)，但不可否認(rèn)的是，“輕資產(chǎn)”這一概念的出現(xiàn)，對(duì)企業(yè)資源或能力的量化進(jìn)行了探索并有了一定的突破。由于要素市場(chǎng)的不完備,企業(yè)擁有的異質(zhì)性資源往往具有非市場(chǎng)化的特征。正因如此，對(duì)其估值和量化是個(gè)難題，制約了相關(guān)研究。因此，本文并不對(duì)輕資產(chǎn)這一新型商業(yè)模式的是與非做深入討論，而是借鑒輕資產(chǎn)研究文獻(xiàn)提出的輕資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量模型來(lái)估算企業(yè)能力變量，分析企業(yè)做強(qiáng)與做大對(duì)企業(yè)價(jià)值提升的不同作用。

二、研究假設(shè)

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代邁入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)資源的主要內(nèi)涵也已經(jīng)由過(guò)去的固定或有形資產(chǎn)，如設(shè)備規(guī)模、資金規(guī)模等轉(zhuǎn)變?yōu)榉菍?shí)體的無(wú)形資產(chǎn)，如知識(shí)、企業(yè)文化、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、企業(yè)組織學(xué)習(xí)能力、銷售渠道、企業(yè)內(nèi)部良好的溝通關(guān)系、供應(yīng)鏈關(guān)系、客戶關(guān)系與客戶忠誠(chéng)度等。由于知識(shí)型資產(chǎn)具有報(bào)酬遞增的特征，不會(huì)隨著產(chǎn)品生產(chǎn)降低其自身價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造財(cái)富的比重已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了有形資產(chǎn)所創(chuàng)造財(cái)富的比重。有形資產(chǎn)因其自身的有限性和同質(zhì)性，不能給企業(yè)帶來(lái)超額回報(bào)、提升企業(yè)價(jià)值。由于要素市場(chǎng)的不完備，這種不同于有形資產(chǎn)的輕資產(chǎn)只能由企業(yè)自身創(chuàng)造。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，固定資產(chǎn)在企業(yè)中的重要性越來(lái)越小，輕資產(chǎn)創(chuàng)造出的財(cái)富越來(lái)越重要。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：輕資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)并不一定需要擁有生產(chǎn)的全部要素再生產(chǎn)自主品牌的產(chǎn)品，產(chǎn)品的高附加值更多地是由企業(yè)的專利技術(shù)、品牌等帶來(lái)，創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的價(jià)值與關(guān)鍵資源已經(jīng)從有形資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成無(wú)形的輕資產(chǎn)。傳統(tǒng)的生產(chǎn)模式主要依賴廠房和生產(chǎn)設(shè)備，產(chǎn)品往往同質(zhì)化，在市場(chǎng)需求變化時(shí)，企業(yè)只能更換原有設(shè)備，占用了大量資金。尤其當(dāng)今產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，同質(zhì)化產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)備更新也快，有形資產(chǎn)規(guī)模大不利于企業(yè)及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品生產(chǎn)方向，正所謂“船大掉頭難”。并且企業(yè)擁有的生產(chǎn)設(shè)備越多，維護(hù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用越高，經(jīng)營(yíng)成本也隨之提高，導(dǎo)致利潤(rùn)下降，不利于企業(yè)價(jià)值提升。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：重資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

隨著產(chǎn)品生產(chǎn)分工的日益精細(xì)化，很多知識(shí)密集型企業(yè)將制造環(huán)節(jié)外包給其他企業(yè)，自己專注于研發(fā)和營(yíng)銷。這就減少了企業(yè)的資金需求，也降低了企業(yè)成本，同時(shí)也具備了面對(duì)市場(chǎng)迅速變化的適應(yīng)能力。能夠以較少的固定資產(chǎn)投入獲取較高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，說(shuō)明企業(yè)必然擁有較好的品牌形象、較強(qiáng)的研發(fā)能力和供應(yīng)鏈管理能力等，越輕的企業(yè)，獲利能力越高[1]，獲利能力高的企業(yè)價(jià)值更高。同時(shí),重資產(chǎn)企業(yè)也有輕資產(chǎn)，輕資產(chǎn)是一種相對(duì)于重資產(chǎn)的概念，不僅僅是無(wú)形資產(chǎn)的投入，更是有形與無(wú)形資產(chǎn)的平衡配置[13]。因此，用輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)之比作為企業(yè)能力的替代變量，比單純使用輕資產(chǎn)價(jià)值來(lái)度量企業(yè)能力更恰當(dāng)。因此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：輕重資產(chǎn)比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文選取2009—2013年我國(guó)中小板上市企業(yè)作為研究樣本，同時(shí)對(duì)樣本做如下處理：剔除ST企業(yè)；剔除金融保險(xiǎn)業(yè)企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；剔除股權(quán)資本成本和加權(quán)資本成本為負(fù)數(shù)的樣本。由于采取PEG模型計(jì)算股權(quán)資本成本需要使用前1期和前2期的分析師盈余預(yù)期數(shù)據(jù)，導(dǎo)致樣本數(shù)量的減少，最終得到1 306個(gè)樣本數(shù)據(jù)。為了控制極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量均按其兩端1%進(jìn)行縮尾處理。研究數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型與變量

Botosan和Plumlee[18]與毛新述等[19]認(rèn)為，PEG模型在估計(jì)權(quán)益資本成本中具有更高的準(zhǔn)確性和可靠性。因此，本文采用PEG模型估算權(quán)益資本成本如下：

(1)

其中，RPEG表示PEG模型計(jì)算得出的權(quán)益資本成本；Pt-2表示第t-2期期末的每股價(jià)格；EPSt和EPSt-1表示分析師預(yù)測(cè)的第t期和第t-1期每股盈余，本文采用不同機(jī)構(gòu)不同分析師對(duì)企業(yè)盈余預(yù)測(cè)的平均值計(jì)算。[注]根據(jù)模型計(jì)算得出每個(gè)企業(yè)的股權(quán)資本成本之后再刪除股權(quán)資本成本為負(fù)值的樣本。

根據(jù)權(quán)益資本和債務(wù)資本占總資本的比重計(jì)算加權(quán)平均資本成本(WACC)。

(2)

其中，S表示權(quán)益資本;B表示債務(wù)資本；K表示債務(wù)資本成本，采用財(cái)務(wù)費(fèi)用/年初年末總負(fù)債的平均值計(jì)算。

唐瓔璋等[1]、黃寶慧[12]與Liou[15]認(rèn)為，在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的假設(shè)前提下，各企業(yè)擁有的資源中有部分是同類型的，所以各個(gè)企業(yè)的超額回報(bào)率應(yīng)與市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的正?；貓?bào)率(r)相等。目前大部分研究是用無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)來(lái)表示企業(yè)擁有的輕資產(chǎn)，但是在財(cái)務(wù)報(bào)告中這兩個(gè)項(xiàng)目往往被低估。因此， 為了避免這種低估導(dǎo)致的偏誤，本文借鑒上述學(xué)者的研究，設(shè)置輕資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量模型如下：

(3)

其中，ICb表示投入資本實(shí)際價(jià)值；ROIC表示稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與投入資本之比，用來(lái)衡量投入資本的使用效率；WACC表示企業(yè)加權(quán)平均資本成本；r表示市場(chǎng)均衡狀態(tài)下的正?；貓?bào)率，本文以中國(guó)人民銀行規(guī)定的1年期定期存款利率代替；(ROIC-WACC-r)即為各個(gè)企業(yè)擁有不同的輕資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值差異；GW表示商譽(yù)；IA表示賬面無(wú)形資產(chǎn)。

在此基礎(chǔ)上，借鑒唐瓔璋等[1]的方法，本文構(gòu)建非線性模型如下：

(4)

其中，Tobinq為被解釋變量，表示托賓Q值，衡量企業(yè)價(jià)值；LA表示輕資產(chǎn)，根據(jù)式(3)計(jì)算；HA表示重資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)-(無(wú)形資產(chǎn)+商譽(yù))；為消除量綱對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)LA和HA取自然對(duì)數(shù)處理。LHR(Light-Heavy Ratio)表示輕重資產(chǎn)比，LHR=LA/HA，LA、HA和LHR為本文的3個(gè)解釋變量?？刂谱兞堪ǎ浩髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)(Dta)，用資產(chǎn)負(fù)債率代表；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Bgra)，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率代表；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況(Dol)，用經(jīng)營(yíng)杠桿代表；企業(yè)年齡(Age)，用報(bào)告期-成立期+1計(jì)算；企業(yè)職工人數(shù)(Staff)，用企業(yè)年末職工人數(shù)計(jì)算。此外，本文引入虛擬變量年份(Year)。屬于第i年為1，否則為0。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表1為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可以看出，托賓Q的均值大于中位數(shù)，偏度呈現(xiàn)出右偏的特點(diǎn)，說(shuō)明中小板企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值普遍較高，這與本文選擇中小板企業(yè)為輕資產(chǎn)研究樣本的看法一致，這些企業(yè)大都在各自的細(xì)分行業(yè)處于龍頭地位，自主創(chuàng)新能力較強(qiáng)，具有高收益、高成長(zhǎng)的特點(diǎn)。同時(shí)中小板企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的資產(chǎn)規(guī)模較主板企業(yè)小，與輕資產(chǎn)企業(yè)的定義較為吻合。輕資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于重資產(chǎn)價(jià)值，說(shuō)明各個(gè)企業(yè)擁有的輕資產(chǎn)差別較大。輕重資產(chǎn)比的最大值為12.410，最小值僅為0.043，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用資源的能力區(qū)別也比較大?？刂谱兞恐胁捎寐毠と藬?shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，其標(biāo)準(zhǔn)差和極差較大，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模差距較為懸殊，職工人數(shù)的均值小于中位數(shù)，呈左偏態(tài)勢(shì)，說(shuō)明樣本企業(yè)普遍規(guī)模較小，與企業(yè)價(jià)值右偏的偏度形成對(duì)比，從側(cè)面反映出企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值并不一致。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)系數(shù)分析

本文通過(guò)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各變量之間的兩兩相關(guān)系數(shù)均不超過(guò)0.700，絕大多數(shù)變量的相關(guān)系數(shù)都在0.500以下，說(shuō)明模型不存在嚴(yán)重的共線性。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，下同。

(三)回歸結(jié)果分析

表3為非線性模型的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)、列(2)和列(3)分別為固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和混合回歸檢驗(yàn)結(jié)果。固定效應(yīng)檢驗(yàn)的F值為3.720，P值為0.000，說(shuō)明個(gè)體效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。Hausman 檢驗(yàn)值為96.850，在 1%水平上顯著，說(shuō)明固定效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果比隨機(jī)效應(yīng)更為可靠。

表3 回歸結(jié)果(N=752)

注：括號(hào)內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，下同。

從表3可以看出,重資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)2相符。這說(shuō)明在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，重資產(chǎn)已經(jīng)不是企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)的主要因素，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，要做大就有可能成本失控，成本失控將導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降，最終影響企業(yè)價(jià)值，因而資產(chǎn)過(guò)重的話可能會(huì)影響企業(yè)價(jià)值的提升。輕重資產(chǎn)比的回歸系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，與假設(shè)3也一致，該結(jié)果反映企業(yè)能力是提升價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，輕資產(chǎn)和重資產(chǎn)在創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中會(huì)相互作用，共同促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)，通過(guò)改善輕重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以提升企業(yè)價(jià)值。但回歸結(jié)果與假設(shè)1不同的是，輕資產(chǎn)并沒(méi)有顯示出與企業(yè)價(jià)值有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)關(guān)系，這與王智波和李長(zhǎng)洪[17]的觀點(diǎn)一致。原因可能是輕資產(chǎn)發(fā)揮作用要建立在一定的有形資產(chǎn)基礎(chǔ)之上，企業(yè)缺少輕資產(chǎn)將會(huì)難以發(fā)展，但沒(méi)有有形資產(chǎn)則將無(wú)法存活。

(四)分組檢驗(yàn)

眾所周知，傳統(tǒng)的商業(yè)環(huán)境與知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的商業(yè)環(huán)境有很大區(qū)別，不同商業(yè)環(huán)境下企業(yè)提升價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素也不同。以企業(yè)年齡的中位數(shù)(Age_m)為界將全樣本劃分為不同的子樣本進(jìn)行分析。表4報(bào)告了分組檢驗(yàn)的結(jié)果。

從表4可以看出，輕重資產(chǎn)比在成立較晚的企業(yè)樣本中顯著為正，而在成立較早的企業(yè)樣本中不顯著。這表明，越是成立時(shí)間短的企業(yè)，輕資產(chǎn)越能夠提升企業(yè)價(jià)值，而在成立時(shí)間較早的企業(yè)中效果則不明顯。這與時(shí)代發(fā)展、企業(yè)的立足之本隨之發(fā)生變化的趨勢(shì)是一致的。較新的企業(yè)發(fā)展更多地基于無(wú)形資產(chǎn)，能力對(duì)其價(jià)值提升的作用更加明顯。這一發(fā)現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)意義在于，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的浪潮中，創(chuàng)業(yè)者的理念要與時(shí)俱進(jìn)，善于總結(jié)和發(fā)現(xiàn)新時(shí)期企業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素，有的放矢地培育專屬能力，才能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別采用TobinQC值代替Tobinq值作為被解釋變量，將股票價(jià)格P1作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，資產(chǎn)總量的自然對(duì)數(shù)作為規(guī)模的替代變量，并且加入行業(yè)虛擬變量，運(yùn)用自助抽樣法(Bootstrap)進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié) 論

在全球化的分工與合作大潮中，很多企業(yè)追求資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，也就是在財(cái)務(wù)報(bào)告中反映的規(guī)?！按蟆薄＿@種財(cái)務(wù)報(bào)告中的“大”實(shí)質(zhì)上是傳統(tǒng)意義上的有形資產(chǎn)規(guī)模大，而不是企業(yè)能力的強(qiáng)大。本文選取2009—2013年我國(guó)中小板上市企業(yè)作為研究樣本，利用輕資產(chǎn)價(jià)值計(jì)量模型度量企業(yè)能力指標(biāo)，并構(gòu)建非線性模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明，重資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，輕重資產(chǎn)比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，輕資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性?？紤]企業(yè)年齡的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，輕重資產(chǎn)比在成立較晚的企業(yè)樣本中顯著為正，而在成立較早的企業(yè)樣本中不顯著。這表明，越是成立時(shí)間短的企業(yè)，輕資產(chǎn)越能夠提升企業(yè)價(jià)值，而在成立時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)中效果則不明顯，印證了能力比規(guī)模更重要的觀點(diǎn)。本文的研究為企業(yè)面對(duì)新的商業(yè)環(huán)境制定發(fā)展戰(zhàn)略提供了一定的參考。