周 怡

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,北京 100081)

一、問題的提出

上市公司中分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易產(chǎn)生委托代理問題，在缺乏有效約束與信息不對稱的情況下，很難避免控股股東控制權(quán)私利行為。當(dāng)處于信息不對稱、監(jiān)督機(jī)制不力的情況下，代理人(管理者)很可能在自利動機(jī)下，因所負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)的執(zhí)行及信息上的優(yōu)勢，產(chǎn)生自利動機(jī)?？刂茩?quán)私利不僅會侵占中小股東的利益，還可能導(dǎo)致上市公司整體業(yè)績下滑。無論是資本市場成熟的發(fā)達(dá)國家，還是資本市場尚未成熟的發(fā)展中國家，控制權(quán)私利行為都較為普遍，是資本市場的一大頑疾。自2005年中國證券市場實(shí)行股權(quán)分置改革以來，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理水平雖然有了極大提高，但上市公司管理層及控股股東利用控制權(quán)采用關(guān)聯(lián)交易、直接占款、惡意融資和利潤操縱等手段掠奪攫取私利現(xiàn)象仍十分突出。

學(xué)術(shù)界將控制權(quán)私利行為產(chǎn)生的原因歸結(jié)為兩種：一是基于股東“經(jīng)濟(jì)人”屬性，為了追求自身利益最大化而進(jìn)行私利行為；二是公司治理機(jī)制不健全，缺乏對股東應(yīng)有的監(jiān)督與約束。Dyck和Zingales[1]認(rèn)為，控制權(quán)私利行為與大股東的精神享受、利益追求密切相關(guān)?？毓晒蓶|往往通過權(quán)力和信息優(yōu)勢提升自身控制權(quán)力，獲得更多利益。徐細(xì)雄[2]認(rèn)為，中國上市公司普遍存在大股東為謀求公司控制地位而承擔(dān)額外風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益現(xiàn)象。冉戎等[3]發(fā)現(xiàn)，為謀求權(quán)力和經(jīng)濟(jì)利益，大股東會選擇一個能使中小股東保持沉默的水平來獲取可持續(xù)的控制權(quán)私利。對于控制權(quán)私利的后果，國內(nèi)外很多學(xué)者的研究也取得了一些共識。如Johnson等[4]認(rèn)為，控股股東對公司資源有決定性的支配權(quán)，能夠通過關(guān)聯(lián)交易、資源轉(zhuǎn)移和低價(jià)合同等方式掏空上市公司、侵占公司利益。Dyck 和Zingales[1]發(fā)現(xiàn)，大股東往往通過金字塔持股、交叉持股及發(fā)行多種股票的方式獲取控制權(quán)私利，侵害中小股東利益。白云霞等[5]也發(fā)現(xiàn)，大股東通過金字塔型控股結(jié)構(gòu)獲取超額控制權(quán)是挖空公司資源、損害中小股東利益的一種手段。

控制權(quán)私利具有多樣性、隱蔽性的特征，很難直接觀察和測量。因此，國內(nèi)外產(chǎn)生了眾多控制權(quán)私利測量的方法。其中，較為典型的有兩種：控制權(quán)交易溢價(jià)法和投票權(quán)溢價(jià)法?？刂茩?quán)交易溢價(jià)法是通過測量上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓時的交易價(jià)格溢價(jià)來反映控制權(quán)私利水平。只要股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于市場價(jià)格，即可判定為存在控制權(quán)私利行為。Dyck和Zingales[1]采用控制權(quán)交易溢價(jià)法對39個國家的控制權(quán)私利水平進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)巴西的控制權(quán)私利水平最高，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易價(jià)格高于市場價(jià)格65%。Reese和Weisbach[6]也發(fā)現(xiàn)，控股股東在關(guān)聯(lián)交易中通過支付更少的現(xiàn)金股利，從中操縱股票溢價(jià)，攫取控制權(quán)私利。Amel等[7]認(rèn)為，在控制權(quán)競爭過程中投票權(quán)的強(qiáng)弱起著決定性作用?？毓晒蓶|通過操縱投票權(quán)來謀求私利在資本市場上也較為常見。因此，通過比較投票權(quán)股票交易價(jià)格與市場價(jià)格，也是測量控制權(quán)私利水平的一種手段，即投票權(quán)溢價(jià)法。Nenova[8]利用投票權(quán)溢價(jià)法對多個國家的控制權(quán)私利水平進(jìn)行了比較，研究發(fā)現(xiàn)莫斯科證券市場投票權(quán)股票交易價(jià)格高于市場價(jià)格50%，存在較高的控制權(quán)私利現(xiàn)象。

關(guān)于如何約束控制權(quán)私利行為，國內(nèi)外學(xué)者也從不同角度提出了一些建議和對策。Tu和Yu[9]研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)制度建設(shè)、提高執(zhí)法效率可有效抑制控制權(quán)私利的隧道行為。徐光偉和劉星[10]研究發(fā)現(xiàn)，加大對實(shí)際控制人掏空行為的處罰，可有效降低實(shí)際控制人與中小股東的代理問題，提高企業(yè)價(jià)值，且掏空風(fēng)險(xiǎn)高的公司價(jià)值提升得更為顯著。劉少波[11]認(rèn)為，加大公司內(nèi)部治理，可有效抑制大股東資金占用行為，降低盈余操縱機(jī)會。王書林等[12]認(rèn)為，獨(dú)立董事可有效抑制大股東隧道行為。陳紅和楊凌霄[13]認(rèn)為，發(fā)揮大眾傳媒的上市公司信息披露功能，能夠有效制約大股東的利益掏空行為。

本文借鑒上述文獻(xiàn)的研究方法，運(yùn)用2007—2016年中國滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)，對上市公司控制權(quán)私利與公司績效進(jìn)行實(shí)證研究，以期探討降低控制權(quán)私利規(guī)模以提高公司績效的具體路徑。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

Cullinan等[14]認(rèn)為，控制權(quán)私利包括兩種形式：金錢性的薪金、津貼和資源收益等；非金錢性的社會地位、人際關(guān)系和影響力等。其中，金錢性私利的直接后果是中小股東應(yīng)得利益被侵害，公司利益被掏空。Wang和Xiao[15]認(rèn)為，大股東的掏空行為嚴(yán)重?fù)p害了公司利益，在短期內(nèi)降低了公司績效，在長期內(nèi)對公司持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生極大的破壞?；诖耍P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制權(quán)私利與公司績效負(fù)相關(guān)。

上市公司針對代理問題實(shí)施的各種制度安排就是公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理的目標(biāo)在于降低代理成本，對控股股東與管理層進(jìn)行監(jiān)督，保護(hù)中小股東的利益。Marti和Berg[16]、江東瀚[17]與王奇和李四海[18]認(rèn)為，政策環(huán)境、制度建設(shè)、執(zhí)法水平、獨(dú)立董事和媒體監(jiān)督均能提高上市公司治理水平，有效抑制控制權(quán)私利行為，提高上市公司績效?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：公司治理水平與控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)。

葉會和李善民[19]認(rèn)為，受監(jiān)管能力、治理水平的影響，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的股東在控制權(quán)私利動機(jī)上存在差異，中央政府、地方政府與民營企業(yè)控股股東攫取私利的機(jī)會、動機(jī)有所不同。中央政府控股的上市公司除了實(shí)現(xiàn)公司利益最大化之外，還要面對稅收、就業(yè)等社會政治、經(jīng)濟(jì)任務(wù)，而控股股東為追求控制權(quán)私利傾向于實(shí)施滿足控股股東利益訴求的多元化經(jīng)營方式，這種行為可能有損于公司價(jià)值?，F(xiàn)階段，由于對地方政府控股上市公司行為的監(jiān)管極為有限，地方政府出于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，一方面給予其控股公司相應(yīng)的政策支持，另一方面占有公司利益，兩者相互交織、相互影響，即便發(fā)生控制權(quán)私利行為也以發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)為借口，因而其控制權(quán)私利行為很難被發(fā)現(xiàn)。相比較而言，中央政府控股上市公司以實(shí)現(xiàn)社會整體福利為目標(biāo)，而地方政府控股上市公司以自身利益最大化為目標(biāo)，民營企業(yè)控股的上市公司都沒有這些方面的考慮，因此，其私利行為會更大?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：與中央政府控股相比，地方政府控股和民營企業(yè)控股的上市公司攫取私利的動機(jī)更強(qiáng)。

(二)模型構(gòu)建

股權(quán)分置下控股股東持有非流通股票，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓時的控制權(quán)定價(jià)分為基準(zhǔn)價(jià)格和私有收益兩部分，后一部分又稱為控制權(quán)價(jià)值。當(dāng)非流通股票進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓時，以股票的成本與收益作為定價(jià)基礎(chǔ)，交易雙方還要對控制權(quán)價(jià)值進(jìn)行考慮，即：

Pm=Cn+Bn

(1)

Pc=Pm+Vc

(2)

其中，Pm表示非流通股票協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，Pc表示控制權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，Cn表示非流通股票成本，Bn表示非流通股票收益，Vc表示控制權(quán)價(jià)值。

為便于研究，本文將控制權(quán)私利(PB)界定為控制權(quán)價(jià)值，因此，PB=Vc，為此得出：

Pc=Cn+Bn+PB

(3)

PB=Pc-Cn-Bn

(4)

為保障數(shù)據(jù)與研究的準(zhǔn)確性，本文以協(xié)議轉(zhuǎn)讓3年后控制權(quán)增值與紅利之和作為非流通股票收益，得出控制權(quán)私利為：

(5)

其中，P表示每股交易價(jià)格，NASP表示每股凈資產(chǎn)，ENCF表示共享收益，[注]由于控制權(quán)私利行為中存在高管合謀掏空行為，所以存在共享收益。Nb表示股票交易分?jǐn)?shù)，N表示普通股票分?jǐn)?shù)。

大股東持有非流通股的份額越多其控股能力越強(qiáng)，控制權(quán)私利行為的成本越低，因?yàn)樗麄兊男袨楹茈y受到監(jiān)督。獨(dú)立董事和公司治理能夠在很大程度上增強(qiáng)對控股股東的制約，減少其控制權(quán)私利行為。因此，構(gòu)建模型如下：

PB=α+β1Governi,t+β2Featutei,t+∑Controli,t+εi,t

(6)

其中，Govern表示公司治理水平，F(xiàn)eatute表示公司產(chǎn)權(quán)屬性，Control表示控制變量，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，i和t分別表示公司和時間。

(三)樣本選取

本文選擇2007—2016年滬深兩市A股市場發(fā)生非流通股交易及財(cái)務(wù)重述的459家上市公司作為考察對象，參考Dyck和Zingales[1]有關(guān)控制權(quán)私利度量必須遵循的基本原則，確定了本文研究樣本所需滿足的條件：(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更，并且受讓方受讓股權(quán)后成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易并公布轉(zhuǎn)讓價(jià)格。(3)交易雙方以自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商。(4)樣本中國有股的轉(zhuǎn)讓得到有關(guān)政府管理部門的批準(zhǔn)和確認(rèn)。為了避免對一家上市公司在同一交易日公告的多筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易記錄重復(fù)計(jì)算，筆者對樣本來源中涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的所有上市公司兩筆及兩筆以上的交易記錄進(jìn)行了合并。經(jīng)過上述處理，最后確定了220個樣本。

(四)變量說明

被解釋變量為公司績效。筆者將公司績效具體化為財(cái)務(wù)績效，以直觀地顯示控制權(quán)私利對公司績效的影響。

核心解釋變量為控制權(quán)私利(PB)。本文將有財(cái)務(wù)報(bào)表重編的公司控制權(quán)私利設(shè)為1，未發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重編的公司控制權(quán)私利設(shè)為0。為了進(jìn)一步深入分析，引入兩個虛擬解釋變量：公司治理水平和產(chǎn)權(quán)屬性。

控制變量包括：資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)，計(jì)算公式為：稅后凈利+利息費(fèi)用(1-稅率)/平均總資產(chǎn)。控股股東持股比率(SRM)，指經(jīng)理人持股數(shù)占企業(yè)所有流通在外普通股股數(shù)的比率。董監(jiān)事持股比率(DIR)，指全體董事監(jiān)事成員年底持股數(shù)除以該公司年底流通在外的普通股股數(shù)。董事會規(guī)模(BSIZE)，為董事和監(jiān)事的人數(shù)總和。董事長兼任總經(jīng)理(BOSS)，有兼任為1，沒有兼任為0。獨(dú)立董事比重(INRAE)，獨(dú)立董事和監(jiān)事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比重。董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押比率(PLE)，當(dāng)董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押比率過高時，可能造成董監(jiān)事無法發(fā)揮應(yīng)有的功能。股份控制權(quán)(CORE)，指最終控股者持股率，用直接持股+間接持股計(jì)算，以控制鏈最末端持股率為間接持股。負(fù)債比率(LEV)，比率越小，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越建全，企業(yè)的價(jià)值越高。公司規(guī)模(SIZE)，以總資產(chǎn)取自然對數(shù)衡量。

三、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表1可以看出，有控制權(quán)私利行為公司的均值為0.658，大于無控制權(quán)私利行為公司的均值，有控制權(quán)私利行為公司規(guī)模相較于無控制權(quán)私利行為公司小。有控制權(quán)私利行為公司資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)均值為-3.378，而無控制權(quán)私利行為公司資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)均值為5.801，表明在公司績效差的情況下，董監(jiān)事酬勞正常發(fā)放甚至更多。有控制權(quán)私利行為控股股東持股比率(SRM)和董監(jiān)事持股比率(DIR)均值為1.146和20.946，而無控制權(quán)私利行為公司控股股東持股比率(SRM)和董監(jiān)事持股比率(DIR)均值為1.292和24.600。有控制權(quán)私利行為公司的董事會規(guī)模(BSIZE)和獨(dú)立董事比重(INRAE)均值為9.500和2.337，而無控制權(quán)私利行為公司董事會規(guī)模(BSIZE)和獨(dú)立董事比重(INRAE)均值為10.381和3.619。有控制權(quán)私利行為公司獨(dú)立董事比重(INRAE)均值較低，顯示獨(dú)立董事比重越高越能有效監(jiān)督。股權(quán)質(zhì)押比率(PLE)均值差異不大，與控制權(quán)私利行為并無關(guān)聯(lián)。而有控制權(quán)私利行為公司股份控制權(quán)(CORE)和負(fù)債比率(LEV)的均值為27.591和48.711，無控制權(quán)私利行為公司股份控制權(quán)(CORE)和負(fù)債比率(LEV)的均值為31.809和43.313，控股股東會有誘因去控制或監(jiān)督管理者，以提高自己的報(bào)酬，而負(fù)債比率高的公司，其財(cái)務(wù)報(bào)表或許可以隨意篡改，無控制權(quán)私利行為公司的董事長兼任總經(jīng)理(BOSS)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差為3.150和26.531，亦即在公司有兼任的情況下，控股股東私利行為進(jìn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表重編的機(jī)率較高， 而董事長沒有兼任總經(jīng)理的情況下，因?yàn)楸O(jiān)督力度較高，由控股股東私利行為進(jìn)行的財(cái)務(wù)報(bào)表重編的機(jī)率較低。

(二)回歸分析

筆者將公司績效具體化為財(cái)務(wù)績效，以直觀地顯示控制權(quán)私利對公司績效的影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后控股股東的攫取私利行為對財(cái)務(wù)績效的影響表現(xiàn)為盈利能力、擴(kuò)展能力、管理能力和成長能力等方面的變化。具體回歸結(jié)果如表2所示。

表2 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后財(cái)務(wù)績效的變化

注：(0，+1)、(0，+2)、(0，+3)、(-1，+1)、(-1，+2)和(-1，+3)分別表示控制權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年與轉(zhuǎn)讓1年、當(dāng)年與轉(zhuǎn)讓兩年、當(dāng)年與轉(zhuǎn)讓3年、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前1年與轉(zhuǎn)讓后1年、轉(zhuǎn)讓前1年與轉(zhuǎn)讓后兩年和轉(zhuǎn)讓前1年與轉(zhuǎn)讓后3年。*、**和***表示在10%、5%和1%水平下顯著，括號內(nèi)為P值。下同。

從表2可以看出，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓1年的凈資產(chǎn)收益率和每股未分配利潤提升了2.61%和0.01%，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前1年和轉(zhuǎn)讓后1年的凈資產(chǎn)收益率提升了7.22%，但這種現(xiàn)象僅發(fā)生在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后的第1年和第2年，轉(zhuǎn)讓后第3年的凈資產(chǎn)收益率和每股未分配利潤又明顯降低，表明控制權(quán)轉(zhuǎn)讓兩年后公司的盈利能力上升，而第3年盈利能力開始下降。同時，根據(jù)表2還發(fā)現(xiàn)，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升，但資產(chǎn)負(fù)債率也同時上升，表明上市公司的資產(chǎn)管理能力提高而償債能力下降，面臨著融資約束的情況。融資約束意味著公司流動性增強(qiáng)，能夠掌握更多的現(xiàn)金流，而這正是控制權(quán)私利的重要形式。大股東具有較強(qiáng)的持有現(xiàn)金的意愿，這是因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金增加能夠增強(qiáng)資產(chǎn)處置權(quán)，便于其利益侵占與攫取行為。也就是說，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以后上市公司資產(chǎn)流動性增強(qiáng)，這為控制權(quán)私利提供了便利條件，控股股東更容易侵占公司利益，進(jìn)一步降低公司績效，因此，控制權(quán)私利與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

為進(jìn)一步研究控制權(quán)私利通過何種途徑影響公司績效，本文選取兩種方式對控制權(quán)私利與公司績效之間的進(jìn)一步影響途徑進(jìn)行了回歸分析。

1.公司治理水平對控制權(quán)私利的影響

在上述變量基礎(chǔ)上，具體引入以下變量：Enrich表示董監(jiān)事私利行為；lnSIZE表示公司總資產(chǎn)取自然對數(shù)； Enrich×ROA表示董監(jiān)事私利行為與資產(chǎn)報(bào)酬率的交乘項(xiàng)；Enrich×DIR表示董監(jiān)事私利行為與董監(jiān)事持股比率的交乘項(xiàng)。具體結(jié)果如表3所示。

表3 回歸分析結(jié)果

從表3可以看出，控股股東持股比率(SRM)顯著正向影響控制權(quán)私利水平，而控股股東持股比率平方項(xiàng)(SRM2)與控制權(quán)私利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在低持股比率情況下，控股股東私利水平較低，表現(xiàn)為盤踞效應(yīng)；隨著持股比率增加，控股股東的控制權(quán)私利行為逐漸嚴(yán)重，當(dāng)持股比率達(dá)到一定程度時控制權(quán)私利水平呈逐漸下降趨勢，表現(xiàn)出聯(lián)盟效應(yīng)。這是因?yàn)榭毓晒蓶|實(shí)際支配公司的情況下，股權(quán)增加不僅不能給其帶來更多的收益反而會增加其私利獲取成本，為此，隨著控股股東持股比率的增加，控制權(quán)私利水平表現(xiàn)出先上升后下降的變化，表明控股股東持股比率與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系。董事會規(guī)模(BSIZE)負(fù)向影響控制權(quán)私利，即董事會的規(guī)模越大對控股股東的監(jiān)管越強(qiáng)，控制權(quán)私利行為的成本越高，控制權(quán)私利水平越低。資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、董監(jiān)事持股比率(DIR)、董事長兼任總經(jīng)理(BOSS)和獨(dú)立董事比重(INRAE)也是負(fù)向影響控制權(quán)私利。董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押比率(PLE)、負(fù)債比率(LEV)和公司規(guī)模(SIZE)的影響有正有負(fù)。Enrich×ROA 與Enrich×DIR 這兩個交乘項(xiàng)的影響均為正。當(dāng)董監(jiān)事持股比率較高，對公司營運(yùn)有信心，發(fā)生控制權(quán)私利的機(jī)率較低,同時也說明公司治理環(huán)境越好，控制權(quán)私利越能受到限制。由此可以判斷，公司治理與控制權(quán)私利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與Faccio[20]的研究吻合。

2.產(chǎn)權(quán)屬性對控制權(quán)私利的影響

本文將樣本公司劃分為中央政府控股、地方政府控股和民營企業(yè)控股3種類型，不同產(chǎn)權(quán)屬性公司的控制權(quán)私利水平也明顯不同，如195家民營企業(yè)控股上市公司的控制權(quán)私利水平為14.08%，39家中央政府控股上市公司控制權(quán)私利水平為7.59%，而87家地方政府控股上市公司控制權(quán)私利水平為9.05%。這充分說明了不同產(chǎn)權(quán)屬性上市公司之間的控制權(quán)私利水平存在差異。為進(jìn)一步明確產(chǎn)權(quán)屬性對控制權(quán)私利水平的影響。本文對3種屬性上市公司的公司績效進(jìn)行了比較分析，不同時期的表現(xiàn)結(jié)果如表4所示。

表4 不同產(chǎn)權(quán)屬性公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前后公司績效差異

從表4可以看出，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓3年期間，中央政府控股上市公司的公司績效皆顯著上升；控制權(quán)轉(zhuǎn)讓兩年期間，民營企業(yè)控股上市公司的績效雖然有所上升，但表現(xiàn)不顯著，且在第3年反而出現(xiàn)績效下滑；地方政府控股上市公司的公司治理水平雖然弱于中央政府控股企業(yè)，存在較為顯著的盤踞效應(yīng)與聯(lián)盟效應(yīng)，但強(qiáng)于民營企業(yè)。一方面，表明民營企業(yè)由于現(xiàn)代公司治理制度欠缺，極易使股權(quán)過于集中；另一方面，也表明民營企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制難以對控制權(quán)私利產(chǎn)生治理效應(yīng)。所以，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對公司績效的正向影響極為有限。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述研究結(jié)果是否穩(wěn)健，本文采用敏感性分析方法進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。第一，采用控制權(quán)轉(zhuǎn)讓前1年至轉(zhuǎn)讓后3年的數(shù)據(jù)，其平均值、中位數(shù)都具有內(nèi)生可控性，與前文結(jié)果一致。第二，將財(cái)務(wù)績效替換為主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行回歸分析，結(jié)果同樣表明控制權(quán)私利負(fù)向影響公司績效。由此可見，本文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文運(yùn)用2007—2016年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型實(shí)證研究中國上市公司控制權(quán)私利對公司績效的影響，結(jié)果表明：控制權(quán)私利與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；控股股東持股比率與控制權(quán)私利呈倒U型關(guān)系，董事會規(guī)模、資產(chǎn)報(bào)酬率、董監(jiān)事持股比率、董事長兼任總經(jīng)理和獨(dú)立董事比重負(fù)向影響控制權(quán)私利，說明公司治理環(huán)境越好，控制權(quán)私利越能受到限制；產(chǎn)權(quán)屬性不同的公司表現(xiàn)出差異性的控制權(quán)私利，與中央政府控股相比，地方政府控股和民營企業(yè)控股的上市公司攫取私利的動機(jī)更強(qiáng)。

(二)建議

為此，上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)外部治理并降低控制權(quán)私利水平以提高公司績效。首先，增強(qiáng)董事會、中小股東對控股股東的監(jiān)督力度，公司應(yīng)加強(qiáng)民主化管理，就相關(guān)提議進(jìn)行充分討論，保障董事會決議代表大多數(shù)股東的利益，而不僅僅是為控股股東服務(wù)。其次，提升監(jiān)管部門的監(jiān)督與管理效率，對控股股東的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督，特別是控股股東與母公司、子公司進(jìn)行的交易要嚴(yán)格審查，通過審計(jì)監(jiān)督等形式增加其關(guān)聯(lián)交易成本。最后，政府應(yīng)加強(qiáng)法律法規(guī)建設(shè)，為公司治理提供良好的制度環(huán)境，從而降低控制權(quán)私利水平。