本刊記者 楊 陽

6月22日，廣東景興健康護理實業(yè)股份有限公司（以下簡稱“景興健護”）在證監(jiān)會首次公開發(fā)行招股說明書，若成功上市，或將成為A股市場中衛(wèi)生巾第一股。景興健護本次擬向社會公眾公開發(fā)行股票不超過4150萬股，預計募集資金約4.38億元，分別投向營銷網(wǎng)絡建設項目、衛(wèi)生護理材料及配方研發(fā)中心項目（一期）以及信息化建設項目。

如果僅從財務數(shù)據(jù)來看，景興健護在報告期內的營業(yè)收入、凈利潤呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。但股市動態(tài)分析周刊記者更深入了解公司后發(fā)現(xiàn)，在靚麗的業(yè)績背后景興健護仍暴露不少問題值得關注。首先是面對競爭越來越激烈的衛(wèi)生巾市場，公司投入研發(fā)的費用及比重不斷下降，且主打產品毛利率有進一步下滑的趨勢，或將持續(xù)影響其盈利增長的穩(wěn)定性及市場地位；其次景興健護委托加工廠商集中度較高，一旦出現(xiàn)產品質量上的問題，將嚴重影響公司經(jīng)營業(yè)績及品牌形象。此外，景興健護還存在非關聯(lián)第三方突擊入股、募集資金合理性存疑等問題，將對其上市有著重大影響。

毛利率持續(xù)下降

景興健護作為國內領先的個人健康護理用品企業(yè)之一，2015-2017年景興健護實現(xiàn)的營收分別約12.11億元、13.40億元和16.94億元，對應實現(xiàn)凈利潤分別約8154.4萬元、1.02億元和1.40億元。招股說明書顯示，公司近年來政府補助增長較快，2015-2017年政府補助金額達42.00萬元、1161.73萬元、2038.99萬元。尤其2017年，政府補助占利潤總額的比例已經(jīng)接近15%，且該政府補助由于與經(jīng)營活動無關，計入營業(yè)外收入，在扣除其后當年歸母凈利潤約為1.19億元。若未來政府補助大幅減少，景興健護利潤增長將面臨一定壓力。

景興健護主要產品為衛(wèi)生巾和護墊、濕巾及護理液等，重點推出了 ABC、Free、EC、ABC’sBB四個知名度比較高的品牌。招股書顯示，公司營收嚴重依賴衛(wèi)生巾和護墊產品，2015年-2017年衛(wèi)生巾和護墊產品的銷售收入分別為10.90億元、12.45億元、15.99億元，占營收比例越來越高，從2015年的90%上升至2017年的94.43%。這說明景興健護在其他產品的擴展并不順利，濕巾和護理液產品近年來營收都是同比下滑。

值得注意的是，目前市面上衛(wèi)生巾品牌的種類繁多，尤妮佳的蘇菲品牌、寶潔的護舒寶品牌以及日本花王的樂而雅等外資廠商的衛(wèi)生巾品牌，因產品質量、技術優(yōu)勢等在國內市場均占據(jù)了較高的市場份額。我國本土品牌近年來也發(fā)展迅速，其中恒安國際旗下的“七度空間”已在我國衛(wèi)生巾和護墊細分市場領域占據(jù)龍頭地位。面對如此激烈的競爭格局，公司投入研發(fā)的費用卻是不斷下降，占營收比例也逐年下降，或將持續(xù)影響其新品開發(fā)能力。2015年-2017年，景興健護的研發(fā)費用分別為3220.73萬元、3095.65萬元、2967.32萬元，同期占母公司營業(yè)收入比例分別為 3.52%、3.38%、3.16%。若衛(wèi)生巾和護墊產品競爭進一步惡化，景興健護營收的穩(wěn)定性恐將遭受巨大考驗。

此外，報告期內景興健護主要產品的毛利率都出現(xiàn)不同程度的下滑情況，特別是占營收比重90%以上的衛(wèi)生巾和護墊產品，三年內毛利率每年都在下滑，且下滑接近3.5個百分點，截至2017年度，衛(wèi)生巾和護墊產品的毛利率達41.86%。在競爭越來越激烈的衛(wèi)生巾市場，景興健護能否扭轉毛利率進一步下滑的趨勢以及能否維持盈利增長的穩(wěn)定性還需打個問號。

募集資金合理性存疑

景興健護委托加工廠商集中度較高的情形也值得關注。根據(jù)招股書披露，公司主打產品衛(wèi)生巾和護墊均采用委托加工的生產模式，主要委托第三方廠商如啟盛衛(wèi)生、啟豐衛(wèi)生等廠商生產。2015—2017年，景興健護對啟盛衛(wèi)生和啟豐衛(wèi)生委托加工采購金額占公司各年采購總額的比例均超過七成，分別為 75.08%、76.57%、71.49%。一定程度上，景興健護和啟盛衛(wèi)生、啟豐衛(wèi)生具有較強的業(yè)務黏性，一旦委托加工廠商出現(xiàn)產品質量不符合要求、產能供應不足等情況時，將可能對公司的產品質量、產品周轉、經(jīng)營業(yè)績及品牌形象等產生不利影響。

在上市前夕，公司于2017年向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利約1億元。對于急需IPO募集資金的景興健護，為何會在上市之前選擇大額分紅，記者不得其解。通過研讀招股書后，記者還發(fā)現(xiàn)景興健護似乎并不差錢且流動性充裕。截至2017年12月31日，景興健護賬上貨幣資金有5.44億元，同時公司沒有任何短期借款以及長期借款，景興健護完全可以通過賬上資金或銀行借款來應對募投項目，讓人不免對其募集資金的合理性表示質疑。

景興健護歷史上曾有多次增資擴股，以2017年12月為例，公司在當月增資擴股兩次，前一次引入佛山創(chuàng)變、佛山百優(yōu)順以及公司員工梁素云作為公司新股東，增資價格2元/股，持股比例分別占1.19%、1.09%、0.02%。后一次引入自然人朱劍鋒和張偉明作為公司新股東，增資價格均為4元/股，持股比例分別為0.62%、0.40%。景興健護在上市保薦期引入多名非關聯(lián)第三方，持股比例均小于5%，且增資價格不同，不免令人懷疑增資價格定價的合理性以及是否存在突擊入股的嫌疑。

招股說明書顯示，景興健護存在大量的關聯(lián)交易，以關聯(lián)方資金往來為例，公司在2014及2015年向股東鄧錦明大量拆入資金，金額分別高達9千萬元、3千萬元。對于景興健護經(jīng)營財務是否具有獨立性以及公司是否存在體外資金循環(huán)等問題，截止發(fā)稿，景興健護并未對股市動態(tài)分析周刊發(fā)出的采訪提綱作相關回復。

表：景興健護主要財務指標一覽