國泰君安 花長春

11月經濟數據從消費與生產端表現出經濟下行壓力不減。結合四季度政治局會議內容來看，繼續(xù)不再提“去杠桿”和“房地產”問題，已經為后續(xù)政策調整提供彈性。未來在基建弱反彈、消費疲弱、貿易惡化的背景中，不確定性將集中于地產投資，我們認為應當關注當前地產投資兩大背離的節(jié)奏，進而判斷土地庫存盤活邏輯是否生變。

出口惡化、內需走弱拖累生產

本月工業(yè)增加值同比實際增長5.4%，增速比10月份回落0.5個百分點。從11月的高頻數據來看，高爐開工率較10月小幅下降至67.46，11月當月發(fā)電量同比增長3.6%，增速比上月回落1.2個百分點，整體反應生產端走弱。

分三大門類看，11月份，采礦業(yè)增加值同比增長2.3%，增速較10月份回落1.5個百分點；制造業(yè)增長5.6%，回落0.5個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長9.8%，加快3.0個百分點。分企業(yè)類型來看，外商及港澳臺投資企業(yè)降幅顯著。

本月生產偏弱主要受出口影響，11月出口交貨值當月同比增速大幅下行7.1個百分點。汽車制造、計算機通信和其他電子設備制造業(yè)同比增速的下行，共計拖累增加值同比增速下行約0.2個百分點。

與年初相比，當前高端制造相關行業(yè)生產仍然較為堅挺，金屬與非金屬相關行業(yè)受基建與地產新開工影響，提升幅度較大且短期持續(xù)可期。但隨著出口持續(xù)惡化，投資趨緩，將面臨收縮壓力。

地產投資兩大背離加劇

地產投資的兩大背離“新開工與銷售”、“竣工與新開工”仍然在持續(xù)，本月略有加劇。數據上來看，1-11月房地產開發(fā)投資累計增速9.7%，與上月持平，整體平穩(wěn)。投資的領先指標出現分化，其中，房地產新開工面積同比16.8%，較前值小幅上升0.5個百分點；但土地購置增速累計同比14.3%，較上月回落1個百分點。房地產開發(fā)企業(yè)到位資金同比7.6%，較上月小幅回落0.1個百分點。商品房銷售面積和金額增速同比分別小幅回落0.8和0.4個百分點至1.4%和12.1%。從當前土地成交和土地溢價率情況以及未來潛在庫存壓力情況來看，兩大背離在未來再度收斂的可能性逐漸加大，我們認為背離趨弱將為政策調整提供顯著信號。

制造業(yè)投資小幅反彈，未來受制于三重制約，增速或將下行。首先，搶跑效應減弱，影響中游部分制造業(yè)投資。其次，11月大宗商品價格下行顯著，未來PPI仍將大概率持續(xù)走低，整體對制造業(yè)利潤帶來沖擊，從而影響制造業(yè)投資增速。最后，信用角度來看，11月企業(yè)短貸和中長貸仍然處于低位，信用投放不暢仍將持續(xù)，對整體投資帶來抑制。上述各項因素在短期獲得改觀難度較大，預計后續(xù)2019年，制造業(yè)投資“意愿”和“能力”均將下降，投資增速或將有明顯回落。

基建投資延續(xù)反彈，力度有限.累計同比口徑看，廣口徑基建（含電力）1-11月份增速較1-10月提高0.3個百分點至1.2%，窄口徑基建（不含電力）與1-10月持平，為3.7%。當月同比口徑看，廣口徑基建（含電力）和窄口徑基建（不含電力）前者增速較10月下降近2.4個百分點至3.5%，而后者下降近3個百分點至3.7%?；ㄗ有袠I(yè)累計投資增速大部分回升。其中，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業(yè)增速反彈0.8個百分點至-8.8%。水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)次之，上升0.3個百分點至2.4%，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)下降0.1個百分點至4.5%。

近期結合我們對于地方關于隱性債務的清理與化解的實施方案梳理，我們發(fā)現地方化債資金來源未來將主要集中于預算內資金、處置存量資產以及土地出讓收入。因此，資金層面對基建的支撐將進一步減弱，明年專項債的撬動作用的重要性將進一步放大。結合當前反彈情況來看，預計在全年2萬億新增額度的支撐下，整體增速有望達到10%，主力將是交運中的地鐵、高鐵和港口碼頭、電網（超高壓輸配電）、通信方面的5G相關基礎設施等。

消費疲弱不振

11月社零增速整體放緩0.5個點至8.1%，月度間降幅較上月有所收窄。原油消費和汽車消費構成主要拖累，但其中家電類及部分必選消費存在結構性亮點。

(1)可選消費中的汽車增速再度放緩，以及原油消費下行顯著拖累整體社零。

可選消費中汽車消費增速再度放緩3.6個百分點至-10%，構成拖累消費的主要因素。根據中汽協的預測報告顯示，明年中國汽車市場將停止增長，預計2019年全年汽車銷量為2800萬輛，與2018年持平即零增長。11月當月原油價格，原油類消費增速放緩，下降8.6個百分點達8.5%。

圖：新開工與銷售背離持續(xù)

(2)社零降幅收窄，主要有兩方面原因：

A、個稅10月調整帶來一定影響。個稅自10月調整以來，同比增速迅速由9月20%左右下降至-17%左右。消費作為慢變量，收入量變的積累傳導至消費存在一定的時滯。

B、今年“雙十一”部分必選和家電銷售存在改善：根據國君零售組統(tǒng)計，全網銷售額突破3000億元達到3143億元，同比增幅達到23.8%。我們對部分商品的統(tǒng)計表現出2018年“雙十一”改善明顯，其中糧油食品類消費增速上升2.9個百分點至10.6%，飲料類消費持平，煙酒類增速小幅加快1.9個百分點至3.1%，家用電器音像類消費大幅提升7.7個百分點至12.5%。相比去年“雙十一”必選消費增速總體下滑，今年增速出現改善。

房地產將是寬松節(jié)奏的核心指標

總體上，11月經濟數據呈現出經濟短期韌性，但中長期壓力仍然存在。短期而言，基建的回升和地產投資的平穩(wěn)，帶來支撐性力量，但基建反彈力度較弱，而且隨著地產庫存的累積，地產投資兩大背離的弱化，或導致2019年二季度左右房地產投資的明顯放緩。疊加出口增速持續(xù)回落，消費疲弱不振，屆時經濟下行壓力將再度增加。

結合四季度政治局會議內容來看，繼續(xù)不再提“去杠桿”和“房地產”問題，已經為后續(xù)政策調整提供彈性。未來在基建弱反彈、消費疲弱、貿易惡化的背景中，最大的不確定性將集中于地產投資，對于不確定性的判斷，我們認為應當關注當前地產投資兩大背離的節(jié)奏，進而判斷土地庫存盤活邏輯是否生變。未來，房地產市場壓力變化，將是決定政策寬松節(jié)奏的核心指標。