本刊記者 李興然

日前，佳禾智能科技股份有限公司（以下簡稱“佳禾智能”）發(fā)布招股說明書，擬籌集4.5億元資金用于電聲產(chǎn)品智能工廠建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目及補充流動資金。

資料顯示，佳禾智能是一家專業(yè)從事電聲產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、制造、銷售的公司，與 Harman、Beats、Houseof Marley等國際知名客戶和萬魔聲學(xué)、聯(lián)想、科大訊飛等國內(nèi)知名客戶皆有合作。2015-2017年，公司營收從5.75億元增長到12.18億元，復(fù)合增長率為45.52%，呈快速發(fā)展趨勢。在公司欣欣向榮的表面之下，股市動態(tài)分析周刊記者卻發(fā)現(xiàn)，快速擴張帶來的一些風(fēng)險也在上升，體現(xiàn)在成長性、客戶集中度高、存貨及應(yīng)收賬款金額大、外銷占比過大、毛利率持續(xù)下滑及涉及諸多關(guān)聯(lián)交易等。

高成長恐難延續(xù)

佳禾智能是一家典型的出口型企業(yè)，報告期內(nèi)，公司的外銷收入占比較大，分別為44923.33萬元、61708.93萬元、96226.08萬元和47,169.45萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分 別 為 78.19%、75.64%、79.01% 和81.46%。公司因匯率波動及結(jié)算等產(chǎn)生的匯兌損益（損失以負數(shù)列示）分別為1259.19萬元、1479.48萬元、-1477.60萬元和250.32萬元。如果人民幣未來升值，將可能對公司的利潤水平造成不利影響。

佳禾智能與眾多國際國內(nèi)知名客戶保持著緊密的合作關(guān)系。公司已為 Harman、Beats、HouseofMarley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative等國際知名客戶和萬魔聲學(xué)、聯(lián)想、喜日電子、安克、科大訊飛等國內(nèi)知名客戶開發(fā)和制造一系列電聲產(chǎn)品。公司在智能電聲產(chǎn)品上已經(jīng)為喜馬拉雅FM、小米、咪咕、出門問問等品牌制造了小雅AI音箱、Mobius全語音人工智能耳機、小問智能耳機TicpodsFree等產(chǎn)品。

耳機是佳禾智能營收的主要來源，2015年-2018年上半年，耳機的銷售金額占比分別高達67.63%、81.50%、85.23%和 81.27%。這其中，消費電子配套是耳機的重要需求來源。但平板電腦、筆記本電腦及臺式電腦過去這些年一直處于下降的趨勢或停止增長。而智能手機雖然在2017年取得14.72億部的銷量，但是在2018年也開始出現(xiàn)下滑，中國市場經(jīng)歷了2017年的低迷期，被寄予厚望的2018上半年仍未實現(xiàn)反彈，市場調(diào)研公司Counterpoint發(fā)布的分析報告顯示，今年上半年中國智能手機市場競爭激烈，銷量同比下降10%，從其他公開信息來看，三季度全球及中國智能手機銷量依然不樂觀。來自消費電子的配套需求預(yù)期將持續(xù)下滑。

2015年-2018年上半年，佳禾智能的耳機銷量分別為1920.78萬個、2015.73萬個、2191.12萬個、1036.46萬個，2016年同比增長4.94%，2017年同比增長8.70%，2018年上半年雖無同比數(shù)據(jù)可比較，但平均銷售價格卻較2017年下降4.16%，而2016年及2017年耳機的平均銷售價格可是分別同比大幅增加63.04%和43.62%。

從上述信息可以得出判斷：過去幾年佳禾智能的快速增長其實更多的是受益于耳機平均銷售價格的大幅增加，但銷售均價目前已出現(xiàn)見頂跡象，而耳機的配套需求按下游消費電子的市場狀況看也不容樂觀。擺在佳禾智能面前很現(xiàn)實的問題是公司的成長性是否可以延續(xù)，從招股書提示成長性風(fēng)險的角度看，公司應(yīng)該也注意到了該問題。

客戶集中度偏高

客戶集中度偏高是佳禾智能需要面對的另一個挑戰(zhàn)。針對主要客戶，公司通常根據(jù)客戶采購數(shù)量、企業(yè)規(guī)模、雙方合作時間的不同，結(jié)合客戶供應(yīng)鏈的具體要求，給予客戶一定的信用期限，由此帶來的應(yīng)收賬款攀升、議價能力下降等問題也不容忽視。

報告期內(nèi)，公司對前五大客戶的銷售占比分別為61.04%、59.53%、67.90%和68.29%，客戶集中度高，且整體還是上升趨勢。范圍拓展到前十大客戶，報告期銷售占比分別為80.72%、76.51%、84.85%、86.62%，與前五大客戶的占比呈現(xiàn)同樣上升的趨勢。

依賴大客戶的弊端之一是議價能力減弱，主要體現(xiàn)在毛利率上。據(jù)招股書披露，佳禾智能的綜合毛利率持續(xù)走低。報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為21.72%、20.63%、18.29%和16.06%，受行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、客戶結(jié)構(gòu)、原材料價格、員工薪酬水平等多種因素的影響，毛利率波動下滑的風(fēng)險較高。

同時，大客戶的信用期相對更長，給佳禾智能帶來了應(yīng)收賬款金額較大的問題，報告期內(nèi)，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為12753.59萬元、32747.66萬元、23055.66萬元和25768.99萬元，占總資產(chǎn)比例分別為23.77%、39.00%、22.55%和24.10%，占比較高，尤其是2015年還一度急劇上升。

佳禾智能報告期內(nèi)存貨賬面價值分別為11767.57萬元、20414.97萬元、26014.00萬元和30478.20萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為21.93%、24.31%、25.44%和28.50%。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，存貨可能進一步增長。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

報告期內(nèi)，佳禾智能涉及的關(guān)聯(lián)交易名目繁多，既有向關(guān)聯(lián)方銷售商品，又有從關(guān)聯(lián)方采購商品，甚至還涉及到代收貨款、代墊費用、資金拆借等。

2015年，佳禾智能向關(guān)聯(lián)方銷售商品共計1447.91萬元，向關(guān)聯(lián)方采購商品1198.80萬元。而到了2016年，佳禾智能又向關(guān)聯(lián)方銷售了60.30萬元的商品和向關(guān)聯(lián)方購買了124.03萬元的固定資產(chǎn)。

2015年,公司代香港佳禾電子收貨款425.99萬美元，香港佳禾電子代公司收貨款176.47萬美元；2016年度,香港佳禾電子代公司收貨款24.24萬美元。2015年度,公司代瑋軒（香港）收貨款1.53萬美元；2016年度，公司代瑋軒（香港）收貨款0.23萬美元,瑋軒（香港）代公司收貨款1.70萬美元。2016年，瑋軒（香港）代公司支付費用0.11萬美元；2017年，公司代瑋軒（香港）支付費用0.33萬美元。2016年7月公司向瑋軒（香港）拆出0.07萬美元。

此外，公司還涉及對關(guān)聯(lián)方應(yīng)付賬款、應(yīng)收賬款、預(yù)收賬款等關(guān)聯(lián)交易，此處不一一列舉。

好在佳禾智能的關(guān)聯(lián)交易雖然名目繁多，但除2015年外，大部分關(guān)聯(lián)交易的金額不算大。誠然如此，關(guān)聯(lián)交易及體外循環(huán)系統(tǒng)是發(fā)審委重點關(guān)注的部分，證監(jiān)會的反饋意見中也詢問了公司的關(guān)聯(lián)交易情況。

圖：全球主要消費電子近年來銷量情況