孫旭東

恒安國際（01044.HK）近日被做空。12月11日，做空機構Bonitas Research（博力達思）發(fā)布報告稱，“我們認為恒安自2005年以來已經(jīng)偽造了人民幣110億元的凈收入，這在資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為虛假現(xiàn)金。鑒于恒安負債累累的現(xiàn)狀，我們認為其股權價值最終接近于零?！?/p>

恒安國際于13日發(fā)布了澄清公告，而博力達思于當天就回以第二份報告。一方面，恒安國際聲稱將考慮對博力達思采取法律行動;另一方面，博力達思則“鼓勵任何有能力發(fā)現(xiàn)福建恒安真實情況的人，在其他人落入恒安的投資陷阱之前站出來?！?/p>

博力達思認為恒安國際自2005年以來虛增了110億元的凈利潤，其中94億元來自衛(wèi)生巾業(yè)務，16億元為虛假的銀行存款的利息收入。本文重點討論這兩方面的內容。

衛(wèi)生巾業(yè)務虛增利潤證據(jù)嫌不足

博力達思基于三點理由認為恒安國際虛增了利潤：恒安中國與恒安之間難以理解的業(yè)務盈利能力差異;恒安財務副總監(jiān)稱恒安的衛(wèi)生巾利潤率與恒安中國一致;競爭對手首席財務官評論顯示衛(wèi)生巾業(yè)務營業(yè)利潤率最高為15%。

我認為，不能據(jù)此斷定恒安國際的衛(wèi)生巾業(yè)務虛增了巨額利潤。

首先，一個行業(yè)內最優(yōu)秀的企業(yè)可以獲得遠高于競爭對手的利潤率。博力達思顯然也考慮到了這一點，報告中這樣說：

2004年，恒安報告的衛(wèi)生巾業(yè)務的營業(yè)利潤率為23.9%。雖然23.9%的營業(yè)利潤比競爭對手首席財務官建議的品牌衛(wèi)生巾生產(chǎn)商的峰值利潤率高出50%，但我們確信恒安的領先市場份額和規(guī)模已經(jīng)具有一定的規(guī)模經(jīng)濟效益。我們認為，對于像衛(wèi)生巾這樣的消費品來說，為恒安的規(guī)模經(jīng)濟給予50%的利潤率優(yōu)勢是合適的（如果不是慷慨的）。

表：恒安國際2017年末貨幣資金和銀行貸款數(shù)據(jù)來源：公司財報單位：億元人民幣

如果我們將恒安 2004年衛(wèi)生巾業(yè)務的營業(yè)利潤率23.9%應用到從2005年到2018年上半年的時間段。根據(jù)我們的估計，自2005年以來，恒安從其衛(wèi)生巾業(yè)務累計虛報了人民幣94億元的利潤。

雖然如此，假設恒安國際只能獲取23.9%的營業(yè)利潤率也還是具有一定的主觀性。

僅從文字上看，博力達思單純因為規(guī)模經(jīng)濟因素就給予恒安國際50%的利潤率優(yōu)勢，那么，再算上恒安國際在澄清公告中所說的管理技巧、成本控制措施，以及產(chǎn)品結構方面的差別，恒安國際獲得更高的利潤率并不是不可能。

其次，恒安國際的財務副總監(jiān)在電話會議中的口頭回答在數(shù)字方面可能不是那么精確，用以作為證據(jù)的證明力稍嫌不足——雖說我聽到這樣的回答也會產(chǎn)生懷疑。恒安財務副總監(jiān)這樣說：

如果我生產(chǎn)是10元，也就是我們的七度空間的生產(chǎn)成本或生產(chǎn)價格。在到達零售商之前，在每個部分我將按順序添加大約20%至30%的加價。所以，例如，我的成本是10元，我會以12元賣給我的銷售團隊。然后我的銷售團隊將向分銷商大致以14元賣出。然后，分銷商將進一步以18元到20元向零售商出售。然后零售商將進一步增加20%，大概以24元賣給客戶。就是這樣的情況。

如果成本是10元，以13元賣給銷售團隊，銷售團隊再加價30%賣出，恒安的毛利率就將達到41%。

請注意，這些回答對理解下一個環(huán)節(jié)的內容有幫助。

最后，恒安中國與恒安國際之間的業(yè)務盈利能力差異并不難理解。博力達思發(fā)現(xiàn)，“恒安中國披露其衛(wèi)生巾業(yè)務平均營業(yè)利潤率約為31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露的數(shù)據(jù)低1215個基點至1477個基點?！?/p>

對此，恒安國際在澄清公告中作了如下回答：

雖然恒安（中國）投資有限公司（恒安中國，及其附屬公司統(tǒng)稱為恒安中國集團）為本公司的主要附屬公司，本公司兩家主要從事衛(wèi)生巾業(yè)務的附屬公司，福建恒安集團有限公司及福建恒安家庭生活用品有限公司（該額外附屬公司），并不屬于恒安中國集團的一部分。該額外附屬公司主要生產(chǎn)“七度空間”品牌衛(wèi)生巾及針對高端市場，其利潤率因此明顯高于其他品牌。由于本集團及恒安中國集團的組成不同，因此，本集團及恒安中國集團存在不同的利潤率是可以理解的。

我認為，恒安國際的上述回答中的后半部分實屬畫蛇添足，而博力達思則顯然受到了誤導，從而在第二份報告中說出了不太專業(yè)的話：

恒安中國的債券招股說明書披露，恒安中國衛(wèi)生巾業(yè)務90%以上的收入屬于高端品牌“七度空間”，其利潤率比恒安低1215至1477個基點。若“七度空間”品牌銷售利潤率較高，那么恒安中國的財務狀況并沒有反映出這些優(yōu)勢。

恒安回應稱，其附屬子公司經(jīng)營“七度空間”品牌衛(wèi)生巾，營業(yè)利潤率更高。若這是真的，恒安中國衛(wèi)生巾業(yè)務90%以上的收入屬于高端品牌“七度空間”，那么為什么恒安中國衛(wèi)生巾部門的營業(yè)利潤率約為31%，比2015年至2017年恒安在香港交易所的披露數(shù)據(jù)低1215至1477個基點？

事實上，問題的關鍵在于，恒安國際的利潤中包含福建恒安集團有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司在“七度空間”衛(wèi)生巾生產(chǎn)環(huán)節(jié)的利潤，而恒安中國不含。恒安國際的財務副總監(jiān)曾舉例說，“我的成本是10元，我會以12元賣給我的銷售團隊。 然后我的銷售團隊將向分銷商大致以14元賣出?！边@里的“我”不妨看成福建恒安集團有限公司和福建恒安家庭生活用品有限公司，而“銷售團隊”則看成恒安中國。有合并會計報表相關知識的讀者很容易理解這部分內容——恒安中國的報表合并范圍內沒有生產(chǎn)“七度空間”的公司，而恒安國際有。

作為佐證，恒安中國在發(fā)行超短期融資券的募集說明書中有如下內容：

2015-2017年，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品銷量分別為139.10億片、134.48億片和140.70億片;產(chǎn)銷率分別為102.63%、95.21%和101.17%。發(fā)行人連續(xù)多年銷量高于產(chǎn)量，主要由于與公司同受恒安國際控制的其他企業(yè)的衛(wèi)生巾產(chǎn)品通過公司統(tǒng)一銷售。

虛假銀行存款相關澄清適得其反

博力達思認為恒安國際偽造了大量銀行存款，“投資者應對那些號稱錄得大量凈利潤且擁有大量銀行存款卻繼續(xù)嚴重依賴短期借款的公司持懷疑態(tài)度。”

盡管恒安披露了較高的營運資金盈余，但是在2018年8月到12月的五個月里，恒安向投資者發(fā)行了六期債券，總計募資人民幣75億元，其中大部分收益聲稱將用于營運資金！

就在上星期，恒安又募集了兩期本金總額達人民幣20億元的超短期融資券，用以補充流動資金。

如果恒安報告的營運資金盈余達到峰值水平，那么為什么恒安需要籌集資金來支持其營運資金需求？ 我們認為恒安近期增加借款的真正原因是因為恒安報告的現(xiàn)金余額是偽造的。

從財務數(shù)據(jù)上看，博力達思的懷疑是有道理的。2017年，恒安國際實現(xiàn)營業(yè)收入198.25億元，而年末它所擁有的貨幣資金則有209.29億元，為年收入的1.06倍。A股上市公司中，格力電器（000651.SZ）的資金充裕是有名的，在這一指標上也是遠遠不及——2017年營業(yè)總收入為1500.20億元，年末貨幣資金為996.10億元，只是年收入的0.66倍。

從財務指標上看，恒安國際是典型的雙高——高現(xiàn)金、高負債。與209.29億元貨幣資金相對應，其有息負債高達186.23億元（其中銀行貸款156.31億元，其余為中期票據(jù)和公司債券）。

然而，僅從年報相關數(shù)據(jù)來分析，這似乎不是很復雜的事情。據(jù)恒安國際2017年年報披露，“于2017年12月31日，本集團銀行貸款有效年利息率約1.63%（2016年：2.16%）?！?“于2017年12月31日，銀行存款有效年利率2.48%（2016年：2.38%）。”也就是說，存款利率高于貸款利率，既然如此，當然是能貸多少就貸多少。

不過，銀行存款利率高于貸款利率這種好事兒至少在現(xiàn)在的中國大陸地區(qū)是不存在的——如果有，那就是我孤陋寡聞了。考慮到恒安國際是在香港上市的公司，其貸款也多為港幣、美元貸款，或許真有這種可能？對謹慎的投資者來說，這顯然需要證實。

恒安國際財務副總監(jiān)對公司雙高問題的回答使得問題變得更復雜了，簡單的貸款、存款活動變成了“套利”。做空報告中其回答如下：

恒安財務副總監(jiān)回答：“我們總是在我們的國家，在我們的城市（香港）做很多利率套利——例如，在2017年，我們在香港的平均貸款利率（以港元和美元計算）僅為每年1.4%。我們從香港借錢。然后我們在一些銀行存款，這些銀行是安全的銀行，并一直持有直到到期。存款的利率，談到定息存款利率，大概為2.2%至2.4%。（存款）到期日已與借款相匹配，我們的大致收益，約為100個基點。這就是為什么在2017年，我認為，我們從這種運作中大約有1億的凈利息收入。這就是為什么我們做這種借款和現(xiàn)金套利的原因。

“例如，在香港，我們的香港借款只會以港元和美元計值，而我們的存款只會以港元或美元計價，而這些資金（的幣種）完全相同。所以我們沒有——理論上，我們沒有任何匯率風險。另一方面，在中國大陸，我們借入人民幣。我們將其用于這些目的：支付我們的人民幣費用，或者存為人民幣存款?！?/p>

問題：“您的借款-您的境內借款，是否是更高的利率？ 我不明白，因為你的在岸借款（利率）是4%或5%或6%或者什么？ 并且是短期借款?！?/p>

恒安財務副總監(jiān)：“是的。但我們也獲得了6%的存款（利率），這也是100個基點（的收益）。 這就是為什么它實際上是相同的利潤率。我們（在境內）以更高的利率借錢，但我們的存款利率也很高。所以這就是我們進行這項活動的原因?！?/p>

另一方面，這個回答也讓問題變得簡單了，我不大相信恒安國際能在大陸地區(qū)獲得6%的人民幣存款利率。

恒安國際的澄清公告中對為什么要發(fā)行超短期融資券和債券作了如下解釋：

本公司注意到自2018年以來，中國的債務融資借貸成本普遍呈下降趨勢，因此本公司認為借此機會為滿足其營運資金需求而融資是合理的。債務融資的借貸成本呈下降趨勢是可以從大部分超短融的票面利率都低于前一次票面利率及第二期境內債券的票面利率低于同期到期的中國國家三年基準利率的事實而映證。另一方面，本公司將尋求合法投資機會，并在其認為合適的情況下投入盈余現(xiàn)金以賺取投資收益以獲得更佳回報，因此，本集團不時根據(jù)集團的內部控制政策向持牌或注冊金融機構作出定期存款。

雖說“中國的債務融資借貸成本普遍呈下降趨勢”，但恒安國際（通過恒安中國）于12月發(fā)行的第五期超短融（發(fā)行金額為10億元人民幣）票面利率仍有每年3.90%，而當前銀行人民幣存款一年期定期存款的基準利率只有1.50%。因此，我無法理解恒安國際澄清公告中的上述內容。

那么，恒安國際是否打算尋找銀行存款以外的其他金融投資的機會？但超短融的募集說明書中，恒安中國承諾募集資金“不用于長期投資、購買理財?shù)冉鹑谕顿Y”。

我還注意到，按恒安中國在超短融募集說明書中的說法，公司需要補充大量的營運資金。然而，公司給出的測算表有點不同尋常——恒安中國沒有根據(jù)其合并報表進行測算，而是分別測算了十家子公司的資金缺口，然后加以匯總。以8月份發(fā)行的第一期超短融為例，恒安國際預測十家子公司的資金缺口為42.16億元。

我們來看一下對其中一家子公司——湖南生活的測算。

恒安國際測算時假設湖南生活的應收賬款要一年才能收回，應付賬款則一個季度就要支付，如此需要的營運資金當然不會少。而且，若看歷史數(shù)據(jù)，應收賬款的回收還要慢得多——10.64億元的收入對應的可是26.32億元的應收賬款，這意味著至少要兩年才能收回應收賬款。

加上其他九家子公司，恒安中國上述十家子公司的平均應收賬款余額高達78.32億元。問題是，恒安中國報表中2017年末的應收賬款只有26.59億元——與198.52億元的營業(yè)收入對應，這意味著應收賬款只要一個多月就可以收回。

有合并會計報表相關知識的讀者可以作出判斷——恒安國際的相述十家子公司應該是將全部或絕大部分產(chǎn)品銷售給了其報表合并范圍內的其他公司，也就是說，內部交易造成了這些子公司應收賬款的居高不下。

基于以上分析，我認為恒安國際以匯總子公司資金缺口的方式測算整個公司的資金缺口是不合理的。按這種方式，如果合并報表范圍內的對外銷售環(huán)節(jié)向上述十家子公司的回款足夠慢，更大的資金缺口也能隨之產(chǎn)生。

在本文寫作過程中，我注意到，有報道稱，多間大行發(fā)報告挺恒安國際，“野村指，沽空報告提出的部分關注事項，市場早已有所了解，尤其是公司高于同行的衛(wèi)生巾利潤水平，以及發(fā)債以賺取利差;野村認為，基于恒安的市場領導者地位及高端定位，公司衛(wèi)生巾產(chǎn)品利潤高是合理的，而利差套息交易只是平常的庫房管理，風險不大。”

其實，我關注較多的A股上市公司格力電器很可能也在做類似的套利。格力電器原本沒有銀行借款，而2017年年末短期借款已達186.46億元。以格力電器的盈利能力和資金狀況，根本不需要向銀行借款。

我關注恒安國際這個案例，其實也有著趁機多了解一下套利相關情況的想法。然而，無論是恒安國際，還是力挺恒安國際的大行們對此都不肯多說?；蛟S，正因為如此，這種套利才能長期存在下去？