丁熙 齊宏 秦建功

【摘要】2018年是中國改革開放40周年。伴隨人民幣市場(chǎng)化和國際化進(jìn)程而來的是更為復(fù)雜和快速的波動(dòng)，這對(duì)市場(chǎng)參與主體而言，應(yīng)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需要有著比以往任何時(shí)間都要高的敏感性和理解力。合理理解人民幣匯率信息，同時(shí)適時(shí)適當(dāng)?shù)氖褂冒▍R率遠(yuǎn)期、匯率期權(quán)等匯率管理工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口管理，是當(dāng)前每一個(gè)涉外企業(yè)所面臨的問題。本文針對(duì)企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的痛點(diǎn)，通過對(duì)境內(nèi)現(xiàn)存期權(quán)類外匯衍生品進(jìn)行合理運(yùn)用，討論形成可行性相對(duì)較高的兩種低成本匯率風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

【關(guān)鍵詞】匯率風(fēng)險(xiǎn)；外匯期權(quán)；低成本；優(yōu)化

【中圖分類號(hào)】F832.6

一、引言

改革開放的40年是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為迅速的40年，伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展我國的匯率制度也經(jīng)歷了三個(gè)重要的匯率改革階段。每一次匯率制度的重大改革，都是人民幣逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化和國際化的重要推動(dòng)。同時(shí)，伴隨著人民幣匯率制度改革的不斷深入，人民幣從過去的“單一匯率機(jī)制” 到“一籃子貨幣匯率” 的機(jī)制，再到當(dāng)前的“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”匯率機(jī)制，人民幣匯率中所涵蓋的包括供需情況、政策信息、市場(chǎng)情緒在內(nèi)的基本面信息也越來越豐富。

對(duì)于包括企業(yè)在內(nèi)的眾多市場(chǎng)參與主體而言，管理人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)也越來越艱巨。人民幣從過去幾乎少有波動(dòng)的貨幣，逐漸過渡到今天成為幾乎并肩歐元的高波動(dòng)貨幣 ，雙向波動(dòng)的彈性明顯增加。

對(duì)企業(yè)而言，單純依靠普通遠(yuǎn)期等方式去管理市場(chǎng)化、國際化日益深入的人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)，似乎已不能滿足相關(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)既定外匯風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)的需求。雖然，現(xiàn)存外匯衍生品相關(guān)論文中，不乏對(duì)遠(yuǎn)期工具、期權(quán)工具有較為細(xì)致和深入的分析，但如何審時(shí)度勢(shì)地應(yīng)用匯率風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，使相關(guān)涉外企業(yè)可以在特定時(shí)點(diǎn)下以最低的成本實(shí)現(xiàn)匯率管理目標(biāo)的分析卻較為少有。本文旨在結(jié)合當(dāng)前外匯形勢(shì)，通過分析外匯衍生品組合特性并合理搭配，以探究適合企業(yè)在當(dāng)下的 “低成本”外匯風(fēng)險(xiǎn)管理策略。

二、傳統(tǒng)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理方式

對(duì)于一般企業(yè)而言，使用最為普遍的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具即普通外匯遠(yuǎn)期。普通外匯遠(yuǎn)期有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、產(chǎn)品損益核算相對(duì)簡(jiǎn)便的特點(diǎn)。同時(shí)，相較于差額交割的NDF類遠(yuǎn)期，全額交割的外匯遠(yuǎn)期能更為“準(zhǔn)確”的鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)。

從圖1可以很清晰看出，到期日交割匯率與遠(yuǎn)期匯率E之間的差值將直接決定該匯率管理工具的損益情況。

近期受貿(mào)易摩擦和國際匯市變化等因素影響，人民幣自2018年5月開始，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期波動(dòng)的跡象，較為快速的貶值情緒逐漸自我強(qiáng)化形成“羊群效應(yīng)”。為防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)宏觀審慎管理，中國人民銀行決定自2018年8月6日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。而外匯期權(quán)類售匯業(yè)務(wù)也相應(yīng)的由0調(diào)整至10%。我國第一次征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金始于2015年10月15日，當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)同本次，2017年9月人民銀行曾將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為0。

在售匯類遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)成本相對(duì)增加的背景下，如何合理地降低匯率管理成本減輕外匯風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于有實(shí)需的企業(yè)而言便顯得更為迫切了。

三、使用單一外匯衍生產(chǎn)品低成本管理匯率風(fēng)險(xiǎn)——期權(quán)費(fèi)后置的深度價(jià)內(nèi)外匯期權(quán)產(chǎn)品

對(duì)于外匯管理經(jīng)營(yíng)較為豐富的企業(yè)而言，普通外匯期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)該并不陌生。期權(quán)類業(yè)務(wù)賦予交易客戶選擇權(quán)：當(dāng)市場(chǎng)匯率對(duì)企業(yè)有利時(shí)，企業(yè)可以選擇執(zhí)行期權(quán)，實(shí)現(xiàn)收益；當(dāng)市場(chǎng)匯率對(duì)企業(yè)不利時(shí)，企業(yè)可以選擇放棄行權(quán)。對(duì)于參與的企業(yè)而言，在買入期權(quán)交易中，企業(yè)承擔(dān)的最大損失風(fēng)險(xiǎn)即期權(quán)費(fèi)用，是一種風(fēng)險(xiǎn)可控的匯率管理工具。

企業(yè)到期日，售匯方向外匯期權(quán)產(chǎn)品損益為Max[（定價(jià)匯率—執(zhí)行價(jià)格S）*名義本金，0 ]。對(duì)于企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)而言，一般情況下，多數(shù)企業(yè)往往將執(zhí)行價(jià)格定在認(rèn)為的未來風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間的邊界附近。比如，即期匯率6.85時(shí)，若某企業(yè)認(rèn)為未來六個(gè)月美元兌人民幣匯率可能突破6.95，而該企業(yè)不想承擔(dān)因人民幣貶值而帶來的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該企業(yè)可以選擇期初支付期權(quán)費(fèi)買入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格在6.95附近的美元看漲（人民幣看跌）期權(quán)。到期日若人民幣匯率未貶值至執(zhí)行價(jià)格之上，則企業(yè)同合約銀行不進(jìn)行交割；否則，銀行將依照前述價(jià)差的計(jì)算方式結(jié)算給該企業(yè)匯兌收益資金。

在一般的市場(chǎng)下對(duì)于企業(yè)而言，深度價(jià)內(nèi)期權(quán)（價(jià)內(nèi)期權(quán)是指具有內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)。深度價(jià)內(nèi)期權(quán)指，期權(quán)具有極高內(nèi)在價(jià)值的期權(quán)。對(duì)美元看漲期權(quán)而言，行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)低于當(dāng)期即期價(jià)格；對(duì)美元看跌期權(quán)而言，行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)高于當(dāng)期即期價(jià)格。）因期初須負(fù)擔(dān)極高的成本原因，往往不在企業(yè)的實(shí)現(xiàn)內(nèi)。

但因?yàn)橄噍^于售匯期權(quán)產(chǎn)品10%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金而言，售匯類普通期權(quán)產(chǎn)品所負(fù)擔(dān)的20%風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金將使企業(yè)在匯率管理時(shí)負(fù)擔(dān)更高的成本。因此，購匯方向企業(yè)可嘗試改變一般套保策略，嘗試使用深度價(jià)內(nèi)期權(quán)的方式對(duì)匯率敞口進(jìn)行管理。隨著期權(quán)越來越深價(jià)內(nèi)，其Delta值將上升，期權(quán)在損益方面的表現(xiàn)也與基礎(chǔ)工具越來越相似。深度價(jià)內(nèi)期權(quán)的Delta值接近于1。

如圖3所示，深度價(jià)內(nèi)期權(quán)結(jié)構(gòu)同普通期權(quán)，區(qū)別在于極低的執(zhí)行價(jià)格S會(huì)使得企業(yè)期初被迫支付極高昂的期權(quán)費(fèi)成本。但同時(shí)又因?yàn)樯疃葍r(jià)內(nèi)的原因，產(chǎn)品到期時(shí)會(huì)從交易對(duì)手方收到很高的“匯兌收益”。在定價(jià)日匯率波動(dòng)較期初時(shí)并不大時(shí)（定價(jià)日匯率在盈虧平衡點(diǎn)B附近時(shí)），實(shí)際上衍生產(chǎn)品本身凈結(jié)算額并不高。正因?yàn)樯鲜鎏卣?，企業(yè)可以選擇將期初期權(quán)費(fèi)后置到定價(jià)日支付，此時(shí)，到期日結(jié)算的匯兌收益可以自然的對(duì)沖部分甚至全部的后置期權(quán)費(fèi)。而此時(shí)，對(duì)于企業(yè)而言結(jié)算的凈差額部分與無本金交割的普通遠(yuǎn)期（NDF）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)類似，期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)B即普通遠(yuǎn)期的鎖匯匯率E。

通過此方式操作的衍生產(chǎn)品較普通遠(yuǎn)期而言，還存在一個(gè)觸發(fā)概率極低的保護(hù)，即，執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)產(chǎn)品操作后，若匯率市場(chǎng)產(chǎn)生極為不利于產(chǎn)品的情況時(shí)，深度價(jià)內(nèi)期權(quán)會(huì)提供給交易企業(yè)一個(gè)保底的最大損失限額，最大損失不大于 [（盈虧平衡點(diǎn)匯率B—執(zhí)行價(jià)格S）*名義本金]；相比之下，普通遠(yuǎn)期損失額理論上并無下限。

其他需要注意的是，對(duì)于期權(quán)費(fèi)后置的深度價(jià)內(nèi)期權(quán)而言，因受Delta值變動(dòng)、波動(dòng)率、交易對(duì)手盤等因素影響，特定時(shí)點(diǎn)會(huì)存在某一個(gè)“最優(yōu)”的盈虧平衡點(diǎn)B。

四、使用外匯衍生產(chǎn)品組合低成本管理匯率風(fēng)險(xiǎn)——風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合

2011年11月11日，國家外匯管理局發(fā)布《關(guān)于銀行辦理人民幣對(duì)外匯期權(quán)組合業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，通知決定自2011年12月1日起，開展外匯風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合業(yè)務(wù)。通知中涉及兩類風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)類業(yè)務(wù) ：一、外匯看跌風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合：客戶針對(duì)未來的實(shí)際結(jié)匯需求，買入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低（以一單位外匯折合人民幣計(jì)量執(zhí)行價(jià)格，以下同）的外匯看跌期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)。二、外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合：客戶針對(duì)未來的實(shí)際購匯需求，賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低的外匯看跌期權(quán)，同時(shí)買入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)。對(duì)于通知中所提到的兩個(gè)方向上的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)類的期權(quán)組合，學(xué)術(shù)和應(yīng)用理論界已有較多的分析，本文就簡(jiǎn)單介紹不做贅述，僅對(duì)損益、成本情況加以分析。

外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，適用于以用匯需求為主的企業(yè)。通過風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)類期權(quán)組合可以幫助企業(yè)鎖定一個(gè)匯率區(qū)間，即圖4中S1至S2。當(dāng)定價(jià)日匯率高于S2時(shí)，交易企業(yè)將收到[（定價(jià)匯率—上執(zhí)行匯率S2）*名義本金 ] 金額的產(chǎn)品匯兌收益，可用于覆蓋因本幣貶值而造成的購匯成本上升的部分；當(dāng)定價(jià)日匯率低于S1時(shí)，交易企業(yè)須支付[（下執(zhí)行匯率S1—定價(jià)匯率）*名義本金 ] 金額的產(chǎn)品匯兌損失，該部分損失抵消了因本幣升值而節(jié)約的部分購匯成本。而對(duì)于定價(jià)日匯率位于上下執(zhí)行匯率S1和S2之間時(shí)，外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合不進(jìn)行任何交割，企業(yè)可使用當(dāng)時(shí)即期匯率進(jìn)行購匯。

綜合起來，外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合對(duì)于購匯方向上的交易企業(yè)而言，可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)在特定匯率區(qū)間內(nèi)使用即期匯率，而區(qū)間外則得到一定保護(hù)的匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。結(jié)匯方向上，反之亦然。

交易企業(yè)可以根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好來調(diào)整保護(hù)區(qū)間的大小，即上下執(zhí)行匯率S1和S2的寬度。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好高時(shí)，可適當(dāng)放大保護(hù)區(qū)間，在更大的匯率區(qū)間范圍內(nèi)進(jìn)行浮動(dòng)；當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好低時(shí)，可收縮匯率保護(hù)區(qū)間，以期到期日將匯率風(fēng)險(xiǎn)鎖定在小范圍內(nèi)。當(dāng)上下執(zhí)行匯率S1和S2距離很近時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)將接近于普通遠(yuǎn)期，但風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合卻僅須負(fù)擔(dān)10%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金成本。當(dāng)上下執(zhí)行匯率S1和S2存在一定距離時(shí)，相較于普通外匯遠(yuǎn)期，外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合可提供給購匯企業(yè)一種以更低匯率購匯的可能（即，E至S1區(qū)間），但同時(shí)企業(yè)也必須承擔(dān)本幣在區(qū)間內(nèi)貶值而增加的額外購匯成本（即，E至S2區(qū)間）（見圖5）。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合而言，除上述優(yōu)勢(shì)特性外，也需要注意到受制于交易日即期匯率，期初零成本的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易區(qū)間大致會(huì)橫跨同期限的普通遠(yuǎn)期匯率左右。調(diào)整上下執(zhí)行匯率到同期限普通遠(yuǎn)期匯率以外時(shí)，會(huì)導(dǎo)致期初有支付或收入期權(quán)費(fèi)的可能。

五、結(jié)論

改革開放的40年是中國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的40年，也是中國深化匯率制度改革逐步走向市場(chǎng)化、國際化的40年。人民幣從最初近乎于完全管制的封閉貨幣，一路成長(zhǎng)為周邊亞洲國家乃至非洲、歐洲等國家的重要儲(chǔ)備貨幣。短短數(shù)十年時(shí)間，人民幣即已成為國際貿(mào)易和支付領(lǐng)域的主要國際貨幣之一，2016年5月，人民幣成為全球第六大使用最頻繁的支付貨幣，最近更被納入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR）籃子。

近年來，人民幣匯率市場(chǎng)化有序推進(jìn)，雙向波動(dòng)的彈性明顯增加。人民幣匯率反映和承載了國內(nèi)和國外更多的市場(chǎng)和政策信息，這對(duì)市場(chǎng)參與主體而言，應(yīng)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需要有著比以往任何時(shí)間都要高的敏感性和理解力。合理的理解人民幣匯率信息，同時(shí)適時(shí)適當(dāng)?shù)氖褂冒▍R率遠(yuǎn)期、匯率期權(quán)等管理工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)敞口管理，是當(dāng)前每一個(gè)涉外企業(yè)所面臨的問題。

通過對(duì)境內(nèi)現(xiàn)存期權(quán)類外匯衍生品工具進(jìn)行合理分析和運(yùn)用，形成了可行性相對(duì)較高的兩種策略。

兩種策略因運(yùn)用方案不同，各自均存在一定的自身特性，如：期權(quán)費(fèi)后置的深度價(jià)內(nèi)外匯期權(quán)產(chǎn)品，會(huì)在極度價(jià)內(nèi)的位置提供一個(gè)有損失下限的保護(hù)；而外匯看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，期初零成本策略會(huì)影響鎖定區(qū)間的寬度及點(diǎn)位，可調(diào)整幅度有限。

對(duì)于兩種策略而言，也存在一定的共性優(yōu)勢(shì)：在當(dāng)前運(yùn)用普通遠(yuǎn)期進(jìn)行匯率管理的成本相對(duì)較高的時(shí)期，兩種策略均能在一定程度上節(jié)約企業(yè)的交易成本，幫助實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的匯率管理結(jié)果；另外，相較普通遠(yuǎn)期而言，兩種策略的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性也并未增加很多，對(duì)企業(yè)管理者的理解和運(yùn)用而言增加的難度并非很高，可操作性較強(qiáng)。

積極研究和運(yùn)用人民幣外匯市場(chǎng)中不斷豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)于每一個(gè)市場(chǎng)參與主體而言都十分重要和迫切。因?yàn)橥鈪R市場(chǎng)和外匯期權(quán)工具的復(fù)雜性和多變性，企業(yè)在選擇匯率套期保值策略時(shí)，應(yīng)嚴(yán)謹(jǐn)且細(xì)致的綜合考量市場(chǎng)變化形勢(shì)和策略的預(yù)期效果，了解每一種套期保值策略的風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎選擇匯率套期策略并嚴(yán)格執(zhí)行。市場(chǎng)中不存在一種屢試不爽的套期保值策略，每一個(gè)市場(chǎng)參與主體都應(yīng)該敬畏市場(chǎng)，并不斷在實(shí)踐中學(xué)習(xí)和思考，尋找適合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。另外，對(duì)于每一個(gè)交易主體而言，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理不盲目不跟風(fēng)，避免投機(jī)，關(guān)注主業(yè)經(jīng)營(yíng)，把匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具切實(shí)落實(shí)到風(fēng)險(xiǎn)管理的范疇內(nèi)更是成功管理風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。

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