陳壯

摘 要：基于我國26家上市商業(yè)銀行2007—2017年度數(shù)據(jù)，通過采用PVAR模型和固定效應(yīng)估計，驗證我國商業(yè)銀行杠桿順周期性，探索銀行杠桿順周期性對金融穩(wěn)定的影響。結(jié)果表明：一是我國商業(yè)銀行杠桿存在顯著順周期性，二是商業(yè)銀行杠桿順周期會加重銀行體系金融不穩(wěn)定，影響銀行系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟周期發(fā)展階段采取不同的監(jiān)管措施，降低對銀行信貸業(yè)務(wù)的依賴度，對商業(yè)銀行資產(chǎn)進行有效重組，健全資本結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，從而推動商業(yè)銀行平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān) 鍵 詞：商業(yè)銀行；去杠桿；順周期性；系統(tǒng)性風(fēng)險；金融穩(wěn)定

中圖分類號：F832.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2018）05-0020-13

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.05.003

Leveraged Procyclicality and Financial Stability of Commercial Banks

——An Empirical Study Based on 26 Listed Commercial Banks in China

Chen Zhuang

（Graduate School， Heilongjiang University， Harbin 150000， China）

Abstract： The paper selected the annual data of 26 listed commercial banks in China from 2007 to 2017， verified the pro-cyclical leverage of Chinese commercial banks by using PVAR model and fixed effects and explored the impact of pro-cyclical leverage on financial stability. The results show that firstly the leverage of Chinese commercial banks is obviously pro-cyclical. Secondly， the pro-cycle of the leverage of commercial banks will aggravate the financial instability of the banking system and affect the systemic risk of banks. Therefore，different regulatory measures should be taken according to the development stage of the economic cycle to reduce the dependence on bank credit business，effectively restructure the assets of commercial banks to improve the capital structure and quality and promote the stable and healthy development of commercial banks.

Key words： commercial banks； deleverage； procyclicality；systemic risks； financial stability

一、引言

2008年金融危機席卷全球， 其根本原因之一就是金融體系過度順周期性。2012年后受經(jīng)濟危機余波影響， 我國經(jīng)濟由高速增長階段步入中高速增長階段，市場低迷、泡沫經(jīng)濟膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等問題頻現(xiàn)。2015年中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組強調(diào)將“三去一降一補”作為此后整個經(jīng)濟工作的重點任務(wù)，去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點任務(wù)，積極改善在提高生產(chǎn)效率、 推動經(jīng)濟增長過程中的債務(wù)結(jié)構(gòu)，增加權(quán)益資本比重，用可控方式和可控節(jié)奏逐步減少杠桿， 防范金融風(fēng)險引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險， 促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。2018年中央政治局會議強調(diào)， 要把防范化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟更好結(jié)合起來，堅定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏，協(xié)調(diào)好各項政策出臺時機；實施穩(wěn)健的貨幣政策；要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕。

我國金融體系直接金融水平發(fā)展緩慢、 規(guī)模小，資本市場建設(shè)存在不足，市場資金融通長時間依賴于間接融資渠道。 商業(yè)銀行作為間接金融主要載體，其運行發(fā)展關(guān)系著金融體系健康穩(wěn)定。根據(jù)對我國商業(yè)銀行統(tǒng)計性分析發(fā)現(xiàn)， 商業(yè)銀行杠桿行為存在順周期性：經(jīng)濟上漲時，銀行主動加杠桿釋放資金，大量流動性轉(zhuǎn)移出銀行系統(tǒng)；經(jīng)濟下行時，商業(yè)銀行強制去杠桿，直接影響商業(yè)銀行安全經(jīng)營，易誘發(fā)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險，引發(fā)金融市場惡性危機。因此，如何建立具有中國特色的宏觀審慎監(jiān)管體系，限制商業(yè)銀行杠桿順周期性，完善我國商業(yè)銀行資本管理機制， 保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定性和抵御系統(tǒng)性風(fēng)險， 將是我國監(jiān)管機構(gòu)和銀行體系的重點任務(wù)。本文將通過實證分析，驗證我國商業(yè)銀行杠桿順周期性， 探索銀行杠桿順周期性對金融穩(wěn)定的影響， 為商業(yè)銀行經(jīng)營中規(guī)范杠桿行為提出政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

自1983年《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》首次提出，資本管理順周期性顯現(xiàn)出來， 金融體系親周期問題也浮出水面， 各國監(jiān)管機構(gòu)開始重視商業(yè)銀行杠桿順周期問題及其風(fēng)險隱患。 隨著金融自由化改革的推動，《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》無法滿足當(dāng)時的監(jiān)管要求，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》 的出臺順應(yīng)了金融體系的復(fù)雜性， 提升了風(fēng)險監(jiān)管敏感性， 完善了監(jiān)管框架，但是金融杠桿順周期性、監(jiān)管套利等問題頻現(xiàn)，隨后的國際金融危機凸顯出《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的局限性。因此在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》中加強了對國際金融監(jiān)管要求，對商業(yè)銀行提出更高的資本要求， 引入杠桿率和流動性風(fēng)險指標(biāo)， 實現(xiàn)微觀審慎與宏觀審慎有機結(jié)合的監(jiān)管思路。 隨著對商業(yè)銀行經(jīng)濟活動的深入研究， 商業(yè)銀行杠桿行為所存在的問題映入眼簾， 銀行杠桿風(fēng)險效應(yīng)和銀行安穩(wěn)運行也成為監(jiān)管當(dāng)局的新目標(biāo)。

（一）銀行杠桿順周期

金融順周期是現(xiàn)代經(jīng)濟的普遍現(xiàn)象， 金融活動根據(jù)經(jīng)濟周期變化及時調(diào)整。 杠桿交易是所有金融活動的基本特征， 是金融機構(gòu)增加盈利的基礎(chǔ)。商業(yè)銀行杠桿行為也表現(xiàn)親經(jīng)濟周期。

Borio等（2001）發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行信貸總額和利潤在經(jīng)濟上行期增加，在經(jīng)濟下行期減少，即商業(yè)銀行經(jīng)營存在順周期性[1]。Hoelscher等（2006）指出， 金融體系順周期性在不同經(jīng)濟階段表現(xiàn)明顯，即經(jīng)濟向好， 金融體系順周期作用較?。?經(jīng)濟回落，順周期性作用隨之增強[2]。隨著現(xiàn)代金融體系不斷改革和創(chuàng)新，金融機構(gòu)普遍采取杠桿經(jīng)營模式，作為間接融資主要載體的商業(yè)銀行也采取杠桿經(jīng)營。周小川（2009）在反思全球金融危機時認(rèn)為金融體系中正反饋作用強于負(fù)反饋，直接表現(xiàn)為金融體系親周期。銀行杠桿順周期其正反饋作用過強，掩蓋了負(fù)反饋效應(yīng)[3]。Kalemli-Ozcan等（2012）通過研究美國商業(yè)銀行時發(fā)現(xiàn)銀行杠桿存在一定順周期性，只是這種順周期性相對較弱[4]。銀行杠桿與資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也存在順周期性，Hamann等（2014）探索哥倫比亞銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理方式時發(fā)現(xiàn)哥倫比亞銀行業(yè)杠桿率是順周期的， 資產(chǎn)負(fù)債表擴張，杠桿率上升，貸款標(biāo)準(zhǔn)惡化，基于風(fēng)險的資本約束下降[5]。鄭慶寰等（2014）選取1999—2012年月度數(shù)據(jù)， 實證研究我國商業(yè)銀行杠桿率順周期性及其影響因素， 結(jié)果顯示我國商業(yè)銀行杠桿率具有順周期性， 商業(yè)銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和自身發(fā)展戰(zhàn)略主動調(diào)整杠桿率， 一定風(fēng)險水平下實現(xiàn)利益最大化，并達(dá)到監(jiān)管要求[6]。Beccalli等（2015）在研究美國銀行資產(chǎn)負(fù)債表外證券時，指出資產(chǎn)增長與杠桿增長存在正相關(guān)[7]。吳國平（2015）運用動態(tài)面板模型得出中國商業(yè)銀行杠桿率與經(jīng)濟周期呈正相關(guān)，發(fā)現(xiàn)GDP缺口與杠桿率呈顯著負(fù)相關(guān)， 杠桿率順周期在危機時期顯著增強，會增加風(fēng)險隱患[8]。Wu等（2017）從金融機構(gòu)資產(chǎn)價格出發(fā)，發(fā)現(xiàn)銀行杠桿是順周期的：經(jīng)濟好轉(zhuǎn)時期，資產(chǎn)價格持續(xù)上漲，銀行將大幅增加負(fù)債以獲取更多利潤，導(dǎo)致杠桿增加；相反經(jīng)濟低迷時，商業(yè)銀行低價出售資產(chǎn)，強制去杠桿，杠桿水平驟降。 同時他認(rèn)為， 如果商業(yè)銀行杠桿率不穩(wěn)定，這種傳導(dǎo)機制會增強。 而且監(jiān)管機構(gòu)對于商業(yè)銀行杠桿有兩種監(jiān)管措施，一是采取寬松政策，二是保持杠桿水平不變， 這兩種方法都加劇商業(yè)銀行杠桿順周期[9]。

（二）杠桿順周期風(fēng)險隱患

杠桿順周期在2008年金融危機中暴露出嚴(yán)重的風(fēng)險，學(xué)界研究了杠桿順周期的風(fēng)險隱患，探索商業(yè)銀行杠桿順周期對金融穩(wěn)定的影響。

Hoelscher等（2006）認(rèn)為對于同一經(jīng)濟體，金融順周期性會擴大經(jīng)濟總量， 導(dǎo)致經(jīng)濟體蘊涵極大不確定性，市場風(fēng)險爆發(fā)概率攀升，而這種風(fēng)險易被低估，為未來經(jīng)濟衰退或危機埋下隱患[2]。經(jīng)過2008年金融危機沉重打擊， 金融穩(wěn)定委員會（2009）指出此次危機根本原因就在于金融機構(gòu)過度降低杠桿率即過度加杠桿， 加深金融體系脆弱性[10]。Panetta等（2009）認(rèn)為杠桿順周期性與資產(chǎn)價格變化間交互作用，放大經(jīng)濟波動，存在危機突發(fā)可能[11]。巴曙松等（2010）認(rèn)為2008年金融危機根源所在是金融機構(gòu)過度運用表內(nèi)外杠桿， 已有的資本監(jiān)管方式不能有效地衡量銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)風(fēng)險， 銀行體系將面臨著系統(tǒng)風(fēng)險及表外業(yè)務(wù)風(fēng)險雙重壓力[12]。Kato等（2016）在分析銀行高杠桿與金融不穩(wěn)定聯(lián)系時， 將流動性沖擊作為主要因素， 銀行采取較高杠桿水平對流動性同樣提出了較高要求， 而這又對宏觀經(jīng)濟流動性造成影響， 進而把實體經(jīng)濟暴露在一個更大的危機風(fēng)險中， 因此他們提出貨幣政策制定者考慮銀行應(yīng)對政策反應(yīng)時，不能僅依據(jù)銀行所處環(huán)境，更應(yīng)考慮銀行風(fēng)險承擔(dān)[13]。項后軍等（2015）通過實證研究發(fā)現(xiàn)我國商業(yè)銀行杠桿順周期對宏觀經(jīng)濟波動有放大作用， 銀行部門與實體經(jīng)濟間保持正反饋，對經(jīng)濟平穩(wěn)運行產(chǎn)生影響；銀行杠桿與資產(chǎn)規(guī)模表現(xiàn)順周期，資產(chǎn)規(guī)模擴張，銀行杠桿上升，銀行應(yīng)對風(fēng)險能力減弱[14]。張曉慧（2017）指出，金融杠桿在順周期交易中成倍放大， 容易導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格喪失自動調(diào)節(jié)供求功能， 易產(chǎn)生金融震蕩[15]。汪莉（2017）運用非平行面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗表明，對于資本充足的銀行，杠桿順周期調(diào)整是關(guān)聯(lián)貨幣政策利率與銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的中介變量， 銀行杠桿順周期調(diào)整傾向也因隱性存保而進一步加大，從而引起更高風(fēng)險承擔(dān)水平[16]。

綜上， 現(xiàn)有研究驗證了商業(yè)銀行杠桿存在順周期性和風(fēng)險傳遞效應(yīng)， 但是對于商業(yè)銀行金融杠桿波動對自身穩(wěn)定性驗證性檢驗不足， 銀行杠桿風(fēng)險傳導(dǎo)對各級商業(yè)銀行及銀行業(yè)整體影響效應(yīng)研究不夠， 為后續(xù)對商業(yè)銀行杠桿風(fēng)險影響程度研究提供契機， 也為銀行金融杠桿對銀行穩(wěn)定性經(jīng)營提供了一定理論基礎(chǔ)。 本文創(chuàng)新之處就在于通過現(xiàn)有理論， 基于銀行杠桿對銀行自有資本和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響機制，通過對我國26家上市商業(yè)銀行杠桿行為的統(tǒng)計性分析和實證分析， 進一步驗證商業(yè)銀行杠桿順周期性， 探索銀行杠桿順周期性對銀行穩(wěn)定性的影響機理， 并提出相應(yīng)對策建議，以防范杠桿順周期風(fēng)險，保證商業(yè)銀行安全平穩(wěn)發(fā)展。

三、變量選取與模型設(shè)定

（一）變量選取

1.數(shù)據(jù)來源

本文主要選取在A股市場上市的我國26家商業(yè)銀行作為研究對象，包括大型國有商業(yè)銀行、全國性股份制商業(yè)銀行、 城市商業(yè)銀行及農(nóng)村商業(yè)銀行四類商業(yè)銀行，具體銀行劃分如表1所示。文章數(shù)據(jù)主要來源于26家上市商業(yè)銀行2007—2017年度報表、WIND資訊等數(shù)據(jù)庫。

2013年我國實施《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》， 其中規(guī)定了商業(yè)銀行應(yīng)按期公布核心資本凈額、 一級資本凈額等相關(guān)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)；2015年實施《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》，要求商業(yè)銀行應(yīng)及時對外公布其杠桿率、 調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額等指標(biāo)水平。由于發(fā)生市場改制、重組合并、股改上市等重大事項，個別商業(yè)銀行缺失一級資本凈額、核心資本凈額、調(diào)整后的表內(nèi)外資產(chǎn)余額及杠桿率等指標(biāo)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致杠桿指標(biāo)、金融穩(wěn)定指標(biāo)缺失，為不破壞數(shù)據(jù)真實性和整體性，本文未過多對缺失數(shù)據(jù)進行處理。

2.變量說明

（1）商業(yè)銀行金融穩(wěn)定值。商業(yè)銀行金融穩(wěn)定值是用來衡量商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的指標(biāo)， 數(shù)值上等于商業(yè)銀行資產(chǎn)回報率ROA與資本資產(chǎn)比率CAR之和， 再與資產(chǎn)回報率標(biāo)準(zhǔn)差σ（ROA）的比值。本文選用Z值表示商業(yè)銀行金融穩(wěn)定指標(biāo)， 主要衡量商業(yè)銀行穩(wěn)定水平和抵抗破產(chǎn)風(fēng)險的能力。 根據(jù)商業(yè)銀行金融穩(wěn)定值定義，Z值越大， 表明商業(yè)銀行運營越穩(wěn)定， 抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險能力越強，銀行破產(chǎn)概率越低；Z值越小，表明商業(yè)銀行抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險能力越弱，面臨更高破產(chǎn)風(fēng)險。在下文實證研究中使用Z的對數(shù)， 即lnZ進行模型估計，可降低變量自相關(guān)性，保持變量間數(shù)學(xué)單位統(tǒng)一，保證擬合的準(zhǔn)確性。

（2）杠桿率。商業(yè)銀行杠桿率是用于衡量銀行償債能力的重要指標(biāo)，根據(jù)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法（修訂）》（2015）規(guī)定，商業(yè)銀行杠桿率等于一級資本凈額與調(diào)整后表內(nèi)外資產(chǎn)的比值，用以衡量商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿水平，且商業(yè)銀行并表和未并表杠桿率均不得低于4%。根據(jù)Borio（2001）[1]、Hoelscher等（2006）[2] 研究可知，商業(yè)銀行杠桿與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)同向變動， 銀行杠桿存在順周期性，當(dāng)經(jīng)濟上行時銀行普遍加杠桿，杠桿率降低，經(jīng)濟向下波動時銀行為抗險提升杠桿率， 主動降杠桿。因此本文選取杠桿率倒數(shù)即杠桿倍數(shù)作為衡量商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿指標(biāo)，便于探討銀行靜態(tài)杠桿與經(jīng)濟變動間的相關(guān)性，用Lever表示。

（3）資本充足率。2012年中國銀行業(yè)監(jiān)督委員會頒布《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（下稱《辦法》），加強對商業(yè)銀行資本監(jiān)管要求，對最低資本要求、儲備資本要求以及逆周期資本要求、系統(tǒng)重要性銀行附加資本要求等都做出新的監(jiān)管要求。《辦法》 指出商業(yè)銀行資本充足率等于銀行資本凈額與表內(nèi)外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)總和的比值， 具體衡量商業(yè)銀行資本金結(jié)構(gòu)， 是權(quán)衡商業(yè)銀行動態(tài)杠桿水平的重要指標(biāo)，用CAR（Capital Adequacy Ratio）表示。資本充足率權(quán)衡商業(yè)銀行動態(tài)杠桿水平， 也屬于銀行杠桿范疇，因此假設(shè)資本充足率倒數(shù)與經(jīng)濟增長間存在相關(guān)性，在實證研究階段用資本充足率倒數(shù)代表商業(yè)銀行動態(tài)杠桿，用CarD表示。

（4）GDP增速。GDP增速變化代表了宏觀經(jīng)濟波動， 作為宏觀經(jīng)濟波動的直觀性指標(biāo)。商業(yè)銀行經(jīng)營行為往往與外部宏觀經(jīng)濟的變化呈現(xiàn)明顯的相關(guān)性，其資產(chǎn)規(guī)模隨著經(jīng)濟變化及時調(diào)整，對于銀行各項指標(biāo)將出現(xiàn)實時變化。本文選用GDPD表示GDP增速。

（二）模型設(shè)定

本文主要分析商業(yè)銀行動態(tài)杠桿、靜態(tài)杠桿順周期性及與商業(yè)銀行金融穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，探討商業(yè)銀行杠桿順周期性對商業(yè)銀行穩(wěn)定性的影響機理。本文采用由Pesaran等（1995）提出的面板向量自回歸模型PVAR模型進行研究，它利用所需變量構(gòu)造內(nèi)生性經(jīng)濟系統(tǒng)，其中包含各變量滯后項作為模型變量[17]。PVAR模型可有效地識別變量之間是否存在動態(tài)影響關(guān)系， 本質(zhì)是一個動態(tài)面板模型，因此PVAR基本模型為：

Yit=？茁0+■？茁jYit-j+？琢iXit+■？琢jXit-j+？著it （1）

其中，i=1，2，3...n表示個體序列；t=1，2，3...n表示時間序列；Y代表模型中的被解釋變量；X代表相關(guān)解釋變量；q代表滯后階數(shù)；ε代表殘差項；α和β代表各變量前系數(shù)。

結(jié)合選取的各相關(guān)研究變量，本文的PVAR模型具體形式為：

ln Zit=？茁0+■？茁j ln Zit-j+？琢iLeverit+■？琢jLeverit-j

+？啄iCarDit+■？啄iCarDit-j+？著it （2）

四、實證研究

（一）理論機理

杠桿順周期性表現(xiàn)為商業(yè)銀行杠桿變化與經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r間的匹配性。在經(jīng)濟繁榮時期，市場中資產(chǎn)價格上升，銀行稀釋資本，擴大資產(chǎn)規(guī)模，杠桿上升即杠桿率相應(yīng)降低；在經(jīng)濟衰退時期，市場中資產(chǎn)價格下降，銀行提高資本計提，收縮資產(chǎn)規(guī)模，杠桿下降，杠桿率相對提高。商業(yè)銀行杠桿順周期對商業(yè)銀行穩(wěn)定性存在影響，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟繁榮時期銀行加杠桿導(dǎo)致風(fēng)險泡沫膨脹，風(fēng)險發(fā)生沉淀堆積；當(dāng)經(jīng)濟出現(xiàn)明顯衰退時，商業(yè)銀行強制去杠桿導(dǎo)致風(fēng)險泡沫迅速破裂，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生。

Adrian等（2010）研究銀行杠桿與資產(chǎn)負(fù)債表時提出，銀行杠桿具有順周期性，即在資本不完全流動的金融市場中，銀行資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益以各自公允價值計量， 資產(chǎn)價格變化導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表變化，引起資產(chǎn)凈值變化[18]。因此擴展到分析商業(yè)銀行杠桿順周期與商業(yè)銀行金融穩(wěn)定的內(nèi)在機理，需考慮t=0和t=1兩個時期。在t=0時期，商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿Lever0=■， 動態(tài)杠桿Card0=■， 其中B0表示銀行一級資本凈額，A0表示銀行調(diào)整后表內(nèi)外資產(chǎn)，E0表示銀行資本凈額，C0表示銀行表內(nèi)外風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)總和； 商業(yè)銀行金融穩(wěn)定值Z0=■=■。在t=1時期，假設(shè)經(jīng)濟處在繁榮時期，資產(chǎn)價格上漲，商業(yè)銀行稀釋資本s，擴充資本s，在杠桿上體現(xiàn)為Lever1=■、Card1=■，其中A1=A0+s，B1=B0-s，C1=C0+s，E1=E0-s，商業(yè)銀行靜動態(tài)杠桿體現(xiàn)為擴張，體現(xiàn)為銀行杠桿順周期，此時金融穩(wěn)定性上銀行資本capital1=capital0-s，銀行資產(chǎn)assets1=assets0+s，利潤profits1的增長速度較緩慢，體現(xiàn)為分子減小，分母增加，Z1=■=■下降，即商業(yè)銀行穩(wěn)定性減弱。反之假設(shè)t=1為經(jīng)濟衰退時期，資產(chǎn)市場估值下降，商業(yè)銀行重新補充資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)緊縮，為對沖風(fēng)險主動使得Lever1、Card1下降，由于capital1增加，assets1降低，金融穩(wěn)定值Z1數(shù)值上升，直接表現(xiàn)商業(yè)銀行抗險能力增強，破產(chǎn)概率下降。

（二）商業(yè)銀行杠桿順周期性分析

1.商業(yè)銀行靜態(tài)、動態(tài)杠桿統(tǒng)計性描述

表2、表3分別表示我國26家上市商業(yè)銀行2007—2017年靜態(tài)杠桿與動態(tài)杠桿分布具體數(shù)據(jù)。可以看出，在2008年之前經(jīng)濟發(fā)展仍處在向好階段，這26家商業(yè)銀行杠桿存有明顯的上揚趨勢。在金融危機爆發(fā)之后受我國經(jīng)濟下行壓力影響，銀行杠桿下降明顯，商業(yè)銀行杠桿變動與經(jīng)濟發(fā)展存在一定相關(guān)性，商業(yè)銀行杠桿存在順周期性。

26家上市商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿倍數(shù)和GDP增速的散點圖如圖1所示，其中橫軸為靜態(tài)杠桿倍數(shù)，縱軸為GDP增速。從圖中可以看出，各類商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿倍數(shù)與GDP增速間存在相關(guān)關(guān)系。其中國有商業(yè)銀行、股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿倍數(shù)與GDP增速呈現(xiàn)正相關(guān)，且相關(guān)性明顯，說明國有銀行、股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行杠桿存在一定順周期性；城市商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿倍數(shù)與GDP增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可能與城市商業(yè)銀行區(qū)域性經(jīng)營相關(guān)，在經(jīng)濟發(fā)生波動時，全國性的國有銀行和股份制銀行采取更審慎的經(jīng)營模式，城市商業(yè)銀行為擴大資產(chǎn)規(guī)模而釋放杠桿，在散點圖上表現(xiàn)為與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。

圖2為26家上市商業(yè)銀行動態(tài)杠桿倍數(shù)（資本充足率倒數(shù)）和GDP增速散點圖，橫、縱坐標(biāo)分別為銀行動態(tài)杠桿倍數(shù)和GDP增速。 從圖中可以看出，國有商業(yè)銀行和股份制銀行動態(tài)杠桿倍數(shù)與GDP增長呈現(xiàn)顯著正相關(guān)， 動態(tài)杠桿存在一定親周期； 城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行散點圖中，各點較為分散， 但整體趨勢仍保持一定正向關(guān)系，滿足動態(tài)杠桿順周期性。

2. 商業(yè)銀行杠桿順周期性回歸分析

上述分析表明商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿、動態(tài)杠桿都存在顯著的順周期性，因此對商業(yè)銀行杠桿順周期性進行回歸估計分析，其中：

靜態(tài)杠桿順周期回歸估計模型：

Leveri=？琢0+？琢1GDPDi+？著i （3）

動態(tài)杠桿順周期回歸估計模型：

Cardi=？茁0+？茁1GDPDi+？孜i （4）

根據(jù)回歸模型，分別對國有商業(yè)銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行進行靜態(tài)杠桿順周期回歸和動態(tài)杠桿順周期回歸分析，所得結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿順周期回歸結(jié)果顯示，除了城市商業(yè)銀行外，國有商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿系數(shù)估計在5%顯著水平下顯著為正，股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿系數(shù)估計在1%顯著水平下顯著為正，表明國有商業(yè)銀行、股份制銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿存在顯著的順周期性，驗證了上述散點圖分布結(jié)果。而農(nóng)村商業(yè)銀行系數(shù)較小， 說明農(nóng)村商業(yè)銀行靜態(tài)杠桿作用更弱，由于農(nóng)村商業(yè)銀行處在發(fā)展階段， 市場份額占比較小，資產(chǎn)規(guī)模擴張慢，親周期性偏弱；國有銀行和股份制銀行靜態(tài)杠桿系數(shù)均超過1， 說明國有銀行和股份制銀行靜態(tài)杠桿作用較強， 親周期性強烈，資產(chǎn)業(yè)務(wù)、新增信貸隨經(jīng)濟波動調(diào)整， 擴大了內(nèi)外風(fēng)險暴露。城市商業(yè)銀行系數(shù)顯著為負(fù)， 表明其靜態(tài)杠桿與經(jīng)濟增長存在逆周期性，與其市場定位存在關(guān)聯(lián)，風(fēng)險敏感度較高。 但實際上城市商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期中其杠桿也存在順周期性， 資產(chǎn)規(guī)模順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展而擴張，擴張區(qū)域信貸市場。根據(jù)表4商業(yè)銀行動態(tài)杠桿順周期回歸結(jié)果表示， 國有商業(yè)銀行在5%顯著水平下，股份制銀行和城市商業(yè)銀行在1%顯著水平下動態(tài)杠桿系數(shù)估計顯著為正，三類商業(yè)銀行系數(shù)大致相同， 其動態(tài)杠桿作用趨于一致， 資本釋放轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)擴張的能力也處在同一水平。 農(nóng)村商業(yè)銀行在10%顯著水平下不明顯，但整體系數(shù)維持在正值，仍可表現(xiàn)出順周期性。通過對四類商業(yè)銀行靜態(tài)、 動態(tài)杠桿順周期性行為進行回歸分析后發(fā)現(xiàn)， 銀行杠桿順周期是顯著存在的。

接下來對我國26家上市商業(yè)銀行的靜態(tài)、動態(tài)杠桿順周期性進行全樣本回歸估計， 對整體銀行業(yè)杠桿順周期性行為做出數(shù)據(jù)驗證。 總體回歸估計結(jié)果如表5所示。

根據(jù)全樣本回歸估計結(jié)果顯示，銀行業(yè)靜態(tài)、動態(tài)杠桿系數(shù)估計均在1%顯著水平下顯著為正，系數(shù)估計平穩(wěn)， 表明我國整體銀行業(yè)杠桿順周期性明顯。 主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行根據(jù)不同經(jīng)濟時期調(diào)整核心資本額：當(dāng)經(jīng)濟向好發(fā)展時，在滿足監(jiān)管要求的基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行主動減少核心資本凈額，表現(xiàn)為杠桿率和資本充足率下調(diào)， 銀行業(yè)整體加杠桿現(xiàn)象頻現(xiàn)，資本轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，自身資產(chǎn)規(guī)模擴充，商業(yè)銀行信貸類業(yè)務(wù)增長，以獲取更多經(jīng)濟收益；在經(jīng)濟遲滯時期，市場利潤率走低，銀行信貸資產(chǎn)不良率上升，盈利能力下降，通過內(nèi)部利潤增加資本基礎(chǔ)的渠道受阻， 同時外部經(jīng)濟環(huán)境逐漸惡化， 為規(guī)避風(fēng)險， 商業(yè)銀行自動縮小新增貸款量，調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，緊縮資產(chǎn)規(guī)模，擴增商業(yè)銀行內(nèi)部核心資本以防范風(fēng)險沖擊， 上調(diào)杠桿率和資本充足率，即靜態(tài)和動態(tài)杠桿強制下降。就此驗證我國商業(yè)銀行業(yè)存在杠桿順周期性。

（三）杠桿順周期對金融穩(wěn)定影響的實證分析

根據(jù)對商業(yè)銀行動態(tài)和靜態(tài)杠桿順周期的回歸分析，商業(yè)銀行杠桿存在顯著順周期性，銀行杠桿與經(jīng)濟周期存在正相關(guān)性， 因此在進行杠桿順周期風(fēng)險的實證分析上， 同時考量動態(tài)和靜態(tài)兩種杠桿以及經(jīng)濟周期變化的影響。 根據(jù)面板向量自回歸模型PVAR基本原理，動態(tài)面板模型中包含變量的滯后項。模型中變量包括金融穩(wěn)定值Z、靜態(tài)杠桿Lever、 動態(tài)杠桿CarD及經(jīng)濟增長GDPD，因此首先要確立模型中滯后變量及滯后階數(shù)，對各變量分別進行滯后變量檢驗。在模型估計前，需要對模型中滯后項尋求最佳滯后階數(shù)， 因此選擇AIC赤池準(zhǔn)則、BIC貝葉斯準(zhǔn)則、HQIC漢南-奎因準(zhǔn)則分別對模型進行最佳滯后階數(shù)選擇。

表6是模型變量滯后階數(shù)選擇結(jié)果， 根據(jù)AIC準(zhǔn)則、BIC準(zhǔn)則及HQIC準(zhǔn)則原理，選擇AIC、BIC及HQIC最小值所對應(yīng)模型形式，對應(yīng)階數(shù)為最佳滯后階數(shù)選擇。通常情況下，AIC準(zhǔn)則傾向于選擇比較“豐滿”的模型，BIC、HQIC準(zhǔn)則傾向于選擇比較精簡的模型， 但BIC、HQIC優(yōu)于AIC的判定結(jié)果。根據(jù)結(jié)果顯示，本面板模型中AIC、BIC和HQIC判定結(jié)果顯示一致，都選擇滯后一期為最優(yōu)滯后期選擇， 其中BIC、HQIC結(jié)果中滯后一期結(jié)果更明顯。因此本模型形式應(yīng)為：

ln Zit=？茁0+？茁1Leverit+？茁2CarDit+？茁3GDPDt+？茁4 ln Zit-1

+？茁5Leverit-1+？茁6CarDit-1+？茁7GDPDt-1+？著it （5）

在判定完模型中滯后變量最優(yōu)階數(shù)后， 現(xiàn)確立面板向量自回歸模型，完成模型估計。由于模型中包含有個體固定效應(yīng)， 因此PVAR模型屬于包含有個體固定效應(yīng)的動態(tài)面板模型。 在進行模型估計前， 辨別出采用固定效應(yīng)還是隨機效應(yīng)對模型進行估計，同時進行豪斯曼檢驗，確定采用具體估計形式，可以使模型達(dá)到最佳擬合狀態(tài)，估計結(jié)果更具準(zhǔn)確性。

表7是該模型的固定效應(yīng)檢驗、 隨機效應(yīng)檢驗及豪斯曼檢驗結(jié)果。 通過固定效應(yīng)估計和隨機效應(yīng)估計檢驗可明顯看出， 固定效應(yīng)估計相比于隨機效應(yīng)估計，GDPD和常數(shù)項系數(shù)估計顯著性更強。豪斯曼檢驗結(jié)果顯示P值為0，應(yīng)強烈拒絕原假設(shè)，即應(yīng)使用固定效應(yīng)估計模型，而不是隨機效應(yīng)估計模型。 由于每家商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況不同，可能存在不隨時間而變的遺漏變量，因此使用固定效應(yīng)模型，模型估計結(jié)果如表8所示。

模型估計顯示， 金融穩(wěn)定值Z與其滯后一期值在1%顯著水平下顯著為正，表明在商業(yè)銀行體系內(nèi)系統(tǒng)性穩(wěn)定和風(fēng)險存在慣性， 當(dāng)內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境出現(xiàn)波動時， 商業(yè)銀行會及時做出策略性調(diào)整以抵御環(huán)境變化，而且環(huán)境變化具有持續(xù)性，相應(yīng)的商業(yè)銀行策略調(diào)整也將具有持續(xù)性， 銀行穩(wěn)定性也將在短期內(nèi)持續(xù)。 靜態(tài)杠桿Lever和動態(tài)杠桿CarD在1%顯著水平下與商業(yè)銀行穩(wěn)定值Z呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)， 表明銀行杠桿提升將增加商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生幾率。結(jié)合金融穩(wěn)定值特性，當(dāng)銀行靜態(tài)和動態(tài)杠桿上升時， 即銀行杠桿率和資本充足率下降時，銀行內(nèi)部核心資本轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)，相對應(yīng)模型中銀行Z值會下降， 商業(yè)銀行抗險能力減弱；反之杠桿下降，銀行抗險能力提升。銀行杠桿擴張實質(zhì)是銀行資產(chǎn)擴張， 重新核算的銀行核心資本下降，信貸規(guī)模擴張，擴大市場違約風(fēng)險，早期信貸資產(chǎn)變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)的概率加大，呆賬壞賬率增加，商業(yè)銀行穩(wěn)定性下降。Lever滯后一期值對金融穩(wěn)定值Z具有正向影響， 在10%水平下顯著。 杠桿擴張會加劇商業(yè)銀行本期系統(tǒng)性風(fēng)險暴露，在進入下一個經(jīng)營周期初，由于杠桿慣性，上期杠桿變動所引起資產(chǎn)變化會助推銀行風(fēng)險運營， 在短期內(nèi)有助于銀行穩(wěn)定。隨著銀行杠桿持續(xù)運行，資產(chǎn)與資本間頻繁轉(zhuǎn)化，商業(yè)銀行借助資本模型套利，使銀行暴露在風(fēng)險面前，降低整體金融穩(wěn)定性。模型中CarD滯后一期值對金融穩(wěn)定Z也保持正向影響，且在1%水平下顯著，也表明動態(tài)杠桿存在慣性， 在新一輪運營周期初起到了正向影響，隨著新一輪杠桿運營，銀行易突發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。GDP增長率對銀行穩(wěn)定具有負(fù)向影響， 在1%水平下估計顯著。 經(jīng)濟發(fā)展是影響商業(yè)銀行發(fā)展的最核心變量，對于商業(yè)銀行來說，其經(jīng)營函數(shù)應(yīng)包括經(jīng)濟增速， 經(jīng)濟增速在商業(yè)銀行經(jīng)營函數(shù)中充當(dāng)內(nèi)生變量， 商業(yè)銀行根據(jù)宏觀經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期對自身經(jīng)營策略進行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整， 繼而影響自身風(fēng)險經(jīng)營。從實際情況看，GDP增長是間接影響銀行穩(wěn)定的：商業(yè)銀行杠桿存在順周期性，當(dāng)宏觀經(jīng)濟向好時商業(yè)銀行加杠桿經(jīng)營，資產(chǎn)規(guī)模擴大，但銀行抗險能力下降；當(dāng)經(jīng)濟存在下行壓力時，為避免過度不良資產(chǎn)而造成信貸違約風(fēng)險和資產(chǎn)損失， 商業(yè)銀行自覺降杠桿，謹(jǐn)慎放貸，資產(chǎn)中核心資本凈額增加， 商業(yè)銀行抵御內(nèi)外風(fēng)險的能力增強，行業(yè)穩(wěn)定性增加。而GDP滯后一期值在模型中不顯著，對當(dāng)期商業(yè)銀行穩(wěn)定無過多影響。但是經(jīng)濟波動屬于慣性波動， 在一段時間內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)同方向穩(wěn)定運行， 目前中國宏觀經(jīng)濟整體運行較平穩(wěn)，經(jīng)濟增速持續(xù)保持中高速，GDP波動直接影響杠桿順周期，進而影響商業(yè)銀行穩(wěn)定。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證模型估計結(jié)果穩(wěn)健， 本文選取金融穩(wěn)定性的替代變量資產(chǎn)資本比率DCAR進行面板回歸分析。 當(dāng)資產(chǎn)資本比率上升， 商業(yè)銀行資本釋放，資產(chǎn)占比上升，加重商業(yè)銀行經(jīng)營波動，惡化銀行體系脆弱性；反之當(dāng)銀行資產(chǎn)資本比率下降，銀行資本填充，銀行抗險能力加強，穩(wěn)定性增強。

將銀行資產(chǎn)資本比率DCAR替代銀行金融穩(wěn)定性代入面板模型中進行穩(wěn)健性檢驗， 如表9所示。結(jié)果表明，商業(yè)銀行靜態(tài)和動態(tài)杠桿與商業(yè)銀行資產(chǎn)資本比率在1%水平下呈顯著正相關(guān)性，說明商業(yè)銀行杠桿活躍時，銀行資本稀釋，資產(chǎn)釋放，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)資本比率上升， 在金融風(fēng)險傳導(dǎo)下銀行穩(wěn)定性下降；銀行靜、動態(tài)杠桿的滯后期對銀行資產(chǎn)資本比率在1%顯著水平下為負(fù)，說明上一期杠桿變動慣性在本期期初稀釋資產(chǎn)計提， 上期銀行利潤轉(zhuǎn)化為資本，資產(chǎn)資本比率下降，商業(yè)銀行穩(wěn)定性上升，抗險能力增強。

根據(jù)實證分析和穩(wěn)健性檢驗結(jié)果， 比較各變量正負(fù)關(guān)系（見表10），發(fā)現(xiàn)金融穩(wěn)定性與自變量正負(fù)關(guān)系和資產(chǎn)資本比率與自變量正負(fù)關(guān)系符號相反，金融穩(wěn)定性與資產(chǎn)資本比率呈顯著負(fù)相關(guān)，因此在通過資產(chǎn)資本比率傳導(dǎo)后， 商業(yè)銀行杠桿對銀行穩(wěn)定性負(fù)影響顯著， 與原模型估計結(jié)果一致，說明模型估計是合理的。

五、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取我國26家上市商業(yè)銀行相關(guān)數(shù)據(jù)，運用PVAR模型和固定效應(yīng)面板估計， 通過對商業(yè)銀行杠桿順周期性的驗證、 銀行杠桿順周期風(fēng)險模型設(shè)計及實證分析，得出以下研究結(jié)論：

第一，商業(yè)銀行杠桿與經(jīng)濟增長顯著正相關(guān)，即銀行杠桿存在順周期性。 不同經(jīng)濟時期商業(yè)銀行對自身資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，資產(chǎn)規(guī)模隨之調(diào)整，且流動性充裕的條件下， 資本變動使得商業(yè)銀行杠桿擴張或收縮，在一定程度上表現(xiàn)為親周期性。當(dāng)經(jīng)濟向好發(fā)展時， 商業(yè)銀行根據(jù)經(jīng)濟上漲預(yù)期重新核算核心資本凈額， 資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張， 銀行杠桿膨脹；當(dāng)經(jīng)濟存在下行壓力時，商業(yè)銀行為預(yù)防風(fēng)險自覺提高核心資本凈額，銀行杠桿萎縮，資產(chǎn)規(guī)模下降。

第二， 商業(yè)銀行杠桿順周期會加重銀行體系金融不穩(wěn)定，影響銀行系統(tǒng)穩(wěn)定。商業(yè)銀行杠桿行為直接影響經(jīng)濟體系內(nèi)各項活動有效進程， 影響系統(tǒng)性穩(wěn)定。在實證研究中，模型添加資本充足率和杠桿率兩項指標(biāo)倒數(shù)， 共同反映銀行動態(tài)和靜態(tài)杠桿變化與金融穩(wěn)定的密切關(guān)系。 實證研究結(jié)果也表明， 銀行穩(wěn)定與銀行杠桿間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。銀行杠桿擴張，意味著核心資本凈額降低，資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴張加重信貸違約風(fēng)險， 銀行系統(tǒng)脆弱性加深；銀行降低杠桿，銀行資本核算增加，限制銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)，降低不良信貸預(yù)期風(fēng)險，強化抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的能力，整體穩(wěn)定性增強。

（二）政策建議

第一， 我國金融監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟周期發(fā)展階段采取不同監(jiān)管措施， 時刻監(jiān)控商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 防范銀行杠桿順周期風(fēng)險， 填補監(jiān)管漏洞，以保持金融穩(wěn)定向好發(fā)展，滿足商業(yè)銀行健康和安全經(jīng)營。在宏觀審慎監(jiān)管下，實現(xiàn)商業(yè)銀行資本充足率和杠桿率有效配合。 商業(yè)銀行資產(chǎn)是需要自有資本支撐的， 高風(fēng)險資產(chǎn)成本小于低風(fēng)險資產(chǎn)，獲得的潛在收益也較高。商業(yè)銀行將高風(fēng)險高收益資產(chǎn)替代原有低風(fēng)險低收益資產(chǎn)， 即擴張自身金融杠桿，但忽略了風(fēng)險敏感性，埋下隱性風(fēng)險[19]。將資本充足率指標(biāo)與杠桿率指標(biāo)（靜態(tài)和動態(tài)）進行協(xié)同監(jiān)管，既有助于商業(yè)銀行完善資本監(jiān)管，也有利于對杠桿順周期逆向監(jiān)管， 實現(xiàn)商業(yè)銀行在不同經(jīng)濟階段安全性經(jīng)營。

第二，降低對銀行信貸業(yè)務(wù)的依賴度。中國銀行業(yè)收入主要依靠傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)， 非利息收入占比小，短期內(nèi)商業(yè)銀行監(jiān)管壓力較弱。隨著我國銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營趨勢和國際化進程加速， 以及利率市場化改革深入， 我國銀行業(yè)應(yīng)培育和壯大新利潤增長點，深化金融創(chuàng)新力度，穩(wěn)固銀行杠桿。銀行杠桿如何根據(jù)經(jīng)濟周期波動有效控制， 這需要商業(yè)銀行協(xié)調(diào)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新發(fā)展間的矛盾，更需要監(jiān)管當(dāng)局在金融體系穩(wěn)定和市場效率間做出平衡。商業(yè)銀行應(yīng)在不影響金融穩(wěn)定的前提下，適度調(diào)整金融杠桿，要同時兼顧盈利性和安全性。對杠桿率相關(guān)政策、銀行相關(guān)執(zhí)行能力、杠桿順周期性等問題深入研究， 探討銀行杠桿率與政策導(dǎo)向值的差距及產(chǎn)生差距的原因， 構(gòu)建逆周期監(jiān)管機制和商業(yè)銀行杠桿率調(diào)節(jié)機制。

第三， 分別用存量和流量的方式對商業(yè)銀行資產(chǎn)進行有效重組。在存量方面，商業(yè)銀行要完成對債務(wù)的剝離或債轉(zhuǎn)股，減輕債務(wù)數(shù)額，調(diào)整銀行內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，稀釋杠桿運作中的隱性風(fēng)險，確保商業(yè)銀行繼續(xù)發(fā)揮支持實體經(jīng)濟、 控制系統(tǒng)穩(wěn)定的金融中介作用。在流量方面，加強對商業(yè)銀行穿透式監(jiān)管， 尤其是以商業(yè)銀行為源頭的信用中介鏈條網(wǎng)絡(luò)，嚴(yán)厲杜絕信用鏈條復(fù)雜化，限制社會金融杠桿擴張，對未來風(fēng)險持有可預(yù)知性。

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（責(zé)任編輯、校對：龍會芳）