（南京審計大學金審學院 江蘇南京210046）

一、引言

公告是上市公司對外傳遞公司治理狀況的重要途徑，受到投資者的密切關注。訴訟公告向市場傳遞著上市公司存在法律糾紛的信號，意味著上市公司面臨著一定的訴訟風險。訴訟風險是影響企業(yè)發(fā)展的重要外部因素，訴訟失敗不僅會導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)，使企業(yè)蒙受經(jīng)濟上的損失，同時也會使企業(yè)的聲譽受損，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。因此，訴訟公告是投資者進行決策的重要依據(jù)，市場也將對此做出相應的反應。由于我國資本市場與西方發(fā)達國家成熟的資本市場體系存在差異，市場并非完全有效，且投資者存在非理性行為（楊德明等，2007），故市場對上市公司訴訟公告的實際反應如何有待實證檢驗。由于國有企業(yè)具有政府背景，當國有企業(yè)發(fā)布訴訟公告時，市場對國有企業(yè)與非國有企業(yè)的反應是否存在差異，目前尚無文獻佐證，本文將對以上問題進行探討。

本文搜集了2010—2015年我國A股上市公司發(fā)布訴訟公告事件的數(shù)據(jù)，研究市場對上市公司發(fā)布訴訟公告的反應，并在此基礎上探討不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的市場反應是否存在顯著區(qū)別。本文的主要貢獻有：（1）現(xiàn)有文獻關于市場反應的研究主要包括兩方面：一是市場對上市公司自身行為的反應，如：整體上市（佟巖等，2015）、內(nèi)部控制信息披露（楊清香，2012）、公允價值變動列報（李增福等，2013）等。二是外部環(huán)境變化引起的反應，如違規(guī)披露處罰（楊玉鳳等，2008）、事務所變更（謝盛紋、閆煥民，2013）、獨立董事辭職（陳非、劉林丹，2016）等，對我國企業(yè)訴訟事件的市場反應進行實證研究的文獻較少，本文的結論豐富了此類研究。（2）區(qū)分不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的訴訟公告市場反應，豐富了國有企業(yè)治理的研究內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設

（一）訴訟公告與市場反應

我國現(xiàn)階段的資本市場是非有效或弱有效的 （蘭秋軍等，2005；吳世農(nóng)，1996；沈藝峰，1996），存在股票市場信息不對稱現(xiàn)象，投資者主要依靠對企業(yè)歷史數(shù)據(jù)和基本面的分析來進行投資決策。處于信息劣勢的投資者容易做出非理性決策，股市波動大，非理性程度相應更高（趙牧，2012），因此難以判斷市場會對企業(yè)的訴訟公告做出怎樣的反應。一般情況下，利好消息能夠引起資本市場的積極反應，利空消息則導致消極反應（Zivney et al.，1996）。訴訟公告是對企業(yè)在經(jīng)營過程中存在的法律問題進行澄清以達到減少信息不對稱和穩(wěn)定股價的目的。但我國股市往往出現(xiàn) “澄而不清”的狀況，加大了股市的波動（王雄元，2010）。

當企業(yè)發(fā)生法律糾紛時，投資者通常無法獲取內(nèi)幕信息，難以針對具體訴訟案件做出詳盡分析。但由于存在訴訟風險，該風險有可能導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)，使企業(yè)蒙受經(jīng)濟上的損失，同時也會使企業(yè)聲譽受到負面影響，影響企業(yè)的長遠發(fā)展。因此不論訴訟事件對企業(yè)是否具有重要性，市場傾向于將訴訟事件認定為消極信號，投資者對企業(yè)的信心會減弱，產(chǎn)生負向市場反應，根據(jù)以上分析，本文提出假設1：

H1：訴訟公告會導致負向市場反應。

（二）訴訟序數(shù)與市場反應

訴訟事件通常是持續(xù)性事件，一個訴訟案件的處理要經(jīng)過一系列特定的法律程序，企業(yè)在此過程中需要持續(xù)對外披露訴訟事件的進展情況。同一事件的法律訴訟持續(xù)時間越長，訴訟公告公布次數(shù)越多，越反映出該法律糾紛的復雜性與嚴重性，外界收到此信號，會產(chǎn)生正反饋效應，導致更為強烈的負面情緒，市場的負向反應將隨著訴訟公告次數(shù)的增加而變得更加強烈?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：訴訟公告序數(shù)與市場反應負相關，具有正反饋效應。

（三）產(chǎn)權性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

雖然我國法律對國有資產(chǎn)的保護力度較大，國有企業(yè)面臨的訴訟風險較非國有企業(yè)更低（錢愛民、郁智，2017）。但由于國有企業(yè)所處行業(yè)通常具有壟斷性質(zhì)，在盈利上具有天然的行業(yè)優(yōu)勢，且國有企業(yè)融資成本較低，持續(xù)經(jīng)營能力較強（陸正飛等，2009），有政府作為強力的后盾，較民營企業(yè)具有明顯的優(yōu)勢，市場會事先對國有企業(yè)形成良好的預期。當國有企業(yè)被起訴時，所披露的訴訟公告作為一個負面信息傳遞到市場，投資者會形成較大的預期落差，導致市場對國有企業(yè)訴訟事件的反應更大，且國有企業(yè)的信息透明度低于民營企業(yè)（方紅星等，2013），意味著國有企業(yè)可能存在更多的負向信息未被發(fā)掘。因此當國有企業(yè)發(fā)布訴訟公告時，市場的負向反應要強于非國有企業(yè)?；谝陨戏治?，本文提出假設3：

H3：國有企業(yè)訴訟公告的負向反應要強于非國有企業(yè)。

三、變量選取與模型構建

（一）變量選取

1.被解釋變量。本文采用CAR模型對市場反應進行刻畫，選取的事件日為樣本公司發(fā)布訴訟公告的當天，同時對同一訴訟事件發(fā)布的公告標記序數(shù)。累計超額收益率（CAR）的具體計算方法如下：

AR為實際收益與期望收益的差異，本文采用市場調(diào)整模型進行計算。即模型（1）：

其中，ARit是第i家公司第t日的超額收益率，Rit是第i家公司第t日的日實際收益率，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“考慮現(xiàn)金紅利的日個股回報率”衡量，Rmt是第i家公司第t日的期望收益率，采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中的“考慮現(xiàn)金紅利的分市場回報率”衡量，即分為深滬兩市考慮不同的市場回報。如果樣本來自深市，則期望收益率為深市的市場回報率，如果樣本來自滬市，則期望收益率為滬市的市場回報率。

CAR為事件窗口期每一天超額收益的總額，即模型（2）：

在特征分類方面,本文選用了高斯混合模型(GMM)對訓練樣本進行訓練,并劃分樣本空間,完成分類器的設計。其實現(xiàn)過程如圖3所示。

其中，T1和T2分別表示事件窗口的開始日和結束日。一般來說，公告當日的市場反應最為強烈，因此本文往前追溯 3個交易日，向后推延 3個交易日，選?。?3，-3）到（-3，+3）等7個時間窗口的累計超額收益率（CAR）作為各模型的被解釋變量。

2.解釋變量。針對假設2選取的解釋變量為披露序數(shù)變量，用ORD表示，當同一訴訟事件第一次披露時取1，第二次披露時取2，以此類推。針對假設3選取的解釋變量為企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)，用SOE表示，國有企業(yè)取1，非國有企業(yè)取0。

（二）模型構建

為了考察訴訟事件公告次數(shù)的市場反應，本文構建多元回歸模型3：

為了考察不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)在發(fā)布訴訟公告時是否存在不同的市場反應，本文構建多元回歸模型4：

各模型中的control為控制變量，具體含義見表1。

表1 變量定義

（三）樣本來源與數(shù)據(jù)選取

本文選取2010—2015年間發(fā)生訴訟事件的我國A股上市公司作為研究樣本，并按以下標準對數(shù)據(jù)進行篩選、處理：（1）剔除訴訟當年被 ST、PT 的公司。（2）剔除金融行業(yè)公司。（3）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司。（4）對除虛擬變量以外的其他變量進行前后5%分位的Winsorize處理。（5）對相距不超過15天的分開進行的公告做合并處理。共獲得1 778條訴訟記錄。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

圖1 訴訟公告日附近的平均累計超額收益率走勢

表2為市場反應的描述性統(tǒng)計。可以看出，除訴訟事件公告最初一日的市場反應為正，其余皆為負，且從CAR（-3，0）起均顯著為負，結合圖1，證實了訴訟公告的市場反應為負的假設，即驗證了假設1。

表2 累計超額收益率描述性統(tǒng)計

表3為主要變量的描述性統(tǒng)計。可以看出針對每個訴訟事件，平均每家樣本公司會進行2.9次披露，最少的只披露了1次，最多的披露了67次。國有企業(yè)占樣本公司的比例為39.4%。樣本公司在規(guī)模（SIZE）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、成長性（GROW）、機構持股比例（INSITU）等方面差異較大。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）相關系數(shù)分析

為初步檢驗各主要變量之間的相關關系，本文對模型涉及的主要變量進行了相關性分析，結果如表4所示。可以看出，各解釋變量之間的相關系數(shù)都小于0.4，VIF檢驗結果都小于10，可以認為不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結果分析

表5為各模型的回歸結果。可以看出，披露序數(shù)（ORD）的系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著，說明披露序數(shù)與市場反應顯著負相關，即同一訴訟事件披露次數(shù)越多，市場的負向反應越強烈，從而證明了假設2。這表明同一訴訟事件的披露存在正向反饋效應，即當訴訟事件第一次被披露時，市場會產(chǎn)生消極反應，同樣的事件第二次、第三次被披露時，投資者判斷該事件會對企業(yè)產(chǎn)生的影響超過了第一次的判斷，于是產(chǎn)生了更為強烈的負向反應。

表4 主要變量的相關系數(shù)

表5 基本回歸結果

產(chǎn)權性質(zhì)（SOE）的系數(shù)顯著為負，表明國企發(fā)布訴訟公告對市場反應具有負向作用，從而證明了假設3。從圖2可以看出，國有企業(yè)的累計超額收益率除T=-3窗口日之外，其余窗口日皆在非國有企業(yè)之下。

圖2 國企與非國企平均累計超額收益率趨勢

下頁表6對不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)事件窗口期的累計超額收益率進行了t檢驗，可以看出在事件公告日前及公告日當天，國有企業(yè)累計超額收益率顯著小于非國有企業(yè)，公告日后兩日雖然具有統(tǒng)計學意義上的區(qū)別，但國有企業(yè)的累計超額收益率均值仍小于非國有企業(yè)。

表6 產(chǎn)權性質(zhì)市場反應結果

控制變量中企業(yè)規(guī)模（SIZE）與市場反應負相關，這意味著規(guī)模越大的企業(yè)發(fā)布訴訟公告更容易引起負向市場反應，有可能是因為大型企業(yè)所受到的關注更多，當發(fā)布訴訟公告時，市場的負向反應更為強烈。企業(yè)成長性（GROW）與市場反應正相關，這可能是由于市場對利潤快速增長的企業(yè)會事先形成一個好的預期，當發(fā)生訴訟事件時，會產(chǎn)生較大的落差，導致較為強烈的負向反應。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與市場反應正相關，說明市場認為盈利能力強的企業(yè)訴訟風險較低。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結果的穩(wěn)健性，本文分別用（-1，1）、（-2，2）及（-4，4）等不同事件窗口期的累計超額收益率（CAR）作為被解釋變量進行多元回歸分析，結果依然支持各假設。

五、研究結論與建議

本文以2010—2015年間發(fā)生訴訟公告的A股上市公司為樣本，運用事件分析法對訴訟公告引起的市場反應進行了研究，得到以下結論：（1）我國市場對上市公司訴訟公告的市場反應顯著為負，即當上市公司披露訴訟事件時，累計超額收益率顯著下降，表明當上市公司發(fā)生訴訟時，會向外界傳遞上市公司運營不規(guī)范或存在高經(jīng)營風險的信號，市場會給出消極反應。（2）當上市公司對同一訴訟事件進行持續(xù)多次披露時，市場的負向反應更為強烈。這意味著當某一訴訟事件多次被披露時，外界接收到此信號并形成正反饋效應，將導致更加強烈的消極反應。（3）國有企業(yè)披露訴訟事件的市場反應比非國有企業(yè)具有更強的負向作用，即由于國有企業(yè)的先天優(yōu)勢，如融資約束小、政府扶持等，市場會事先對國企形成良好的預期，當發(fā)生訴訟時，外界認為其經(jīng)營狀況要比民營企業(yè)更差，于是產(chǎn)生落差，導致了市場強烈的負向反應。

本文的貢獻在于：（1）持續(xù)訴訟披露具有正反饋效應，即持續(xù)披露的訴訟事件會引起強烈的市場負向反應。以往的研究較少涉及持續(xù)訴訟披露的情況，本文的實證結論豐富了這方面的研究。（2）本文區(qū)分不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)的訴訟市場反應，得出與現(xiàn)有文獻不同的結論：雖然國有企業(yè)訴訟風險較低，但當披露訴訟事件時，市場的負向反應要強于非國有企業(yè)。

訴訟事件是強制披露事項，雖然屬于法律糾紛的范疇，但訴訟事件的披露不是最終結果，也不意味著當事企業(yè)一定存在內(nèi)部控制缺陷抑或高的經(jīng)營風險。投資者應充分了解企業(yè)基本面以及訴訟事件的具體內(nèi)涵，理性分析，避免盲從。同時，國有企業(yè)披露訴訟事件時會產(chǎn)生更為負向的反應，也從側面體現(xiàn)了投資者對國有企業(yè)效率低下的“最初印象”。因此，應深化國有企業(yè)改革，使國企充分參與市場競爭，發(fā)揮自身優(yōu)勢，提高經(jīng)營效率，才能引導市場正確對待國有企業(yè)。全面評價一家企業(yè)違規(guī)給投資者帶來的損失是具有挑戰(zhàn)性的（陳冬華等，2008），本文的局限性在于沒有衡量除企業(yè)本身披露事件之外的其他信號，如媒體報道對市場反應的影響，難以給予訴訟事件一個全面的評價。