焦 武

（上海立信會計金融學(xué)院，上海201209）

一、問題的提出

“不可能三角”，又稱“三元悖論”（Impossible Trinity/Trinity Trilemma）是開放經(jīng)濟(jì)條件下一國經(jīng)濟(jì)謀求內(nèi)外均衡之政策選擇與搭配的重要分析框架（Krugman，1999）。

根據(jù)這一理論，各經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局只能在資本自由流動、固定匯率和獨(dú)立的貨幣政策三個目標(biāo)之間選擇，最多只能擇其二，而不得不放棄另外一個目標(biāo)。這是客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，理論分析如此。在此基礎(chǔ)上，有些學(xué)者對“不可能三角”理論進(jìn)行了拓展，比如，易綱、湯弦（2001）依據(jù)中國實踐經(jīng)驗，發(fā)展了一個“拓展的不可能三角”模型，證明了貨幣政策有限獨(dú)立、資本有限流動和匯率有限浮動也可以達(dá)到某種共生穩(wěn)態(tài)。在2017年10月份，就在人民幣入籃SDR一周年之際，前中國人民銀行行長周小川談到開放經(jīng)濟(jì)下“不可能三角”問題時，就中國在實踐中是如何進(jìn)行政策權(quán)衡選擇給出了這樣的論述：“從動態(tài)演變的過程操作來看，可在三角形中尋找非穩(wěn)態(tài)的立足點、以便尋找向前運(yùn)動的空間”，而且“隨著開放程度擴(kuò)大，三角形的三個角點的政策定義及其功效模糊化了，由‘一點’變?yōu)椤黄雹伲ㄖ苄〈ǎ?017）。周小川的觀點可以理解為：從靜態(tài)的角度看，“不可能三角”是事實，但結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不同階段經(jīng)濟(jì)內(nèi)外矛盾重要性之輪替，以動態(tài)的角度和實踐操作看對開放經(jīng)濟(jì)下“不可能三角”三項宏觀政策的沖突性兼容以達(dá)成整體上收益最大化之政策組合是有可能的。那么，中國的實踐究竟是如何以及怎樣實現(xiàn)這三者兼顧，就成為一個非常有研究意義和研究價值的課題。

二、“不可能三角”在中國之應(yīng)用及現(xiàn)實拓展

羅伯特·蒙代爾于20世紀(jì)60年代初提出“不可能三角”的思想，后經(jīng)克魯格曼等人進(jìn)一步深化發(fā)展。 “不可能三角”是指一個國家不可能同時實現(xiàn)資本自由流動、貨幣政策獨(dú)立和匯率穩(wěn)定，最多只能三選二。這就意味著一國在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，本國的經(jīng)濟(jì)金融政策始終面臨“權(quán)衡選擇”（Dilemma）?！安豢赡苋恰崩碚摰脑夹螒B(tài)可以由一個等邊三角形描述，參見圖1。

圖1 “不可能三角形”（等邊）

一國開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)政策最多可以選擇兩項，即最多僅能選擇三角形一條邊（2個頂點）所對應(yīng)的2項政策，而放棄對應(yīng)頂點的那項政策。

例如，當(dāng)前中國基本上是選擇A邊，即貨幣政策獨(dú)立，盯住匯率（固定匯率的一類），放棄資本自由流動（中國資本賬戶有較嚴(yán)格控制）②；我國香港是選擇B邊，香港是聯(lián)系美元的匯率制度，即屬于固定性很強(qiáng)的貨幣局制度。再者，香港是國際公認(rèn)的貿(mào)易自由港，國際金融中心，資本必須要自由流動，這樣，香港就不得不放棄貨幣政策獨(dú)立，被迫采取追隨美聯(lián)儲貨幣政策；美國是選擇C邊，即資本自由流動+美元匯率浮動（放棄固定匯率）+美聯(lián)儲貨幣政策獨(dú)立。

“不可能三角”理論的原始形態(tài)隱含著一個假設(shè)前提，即三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的權(quán)重是等價的，故為一個等邊三角形。但現(xiàn)實中沒有任何一個國家的三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策是絕對同等重要的。因此，現(xiàn)實中的“不可能三角”不太可能是等邊三角形，而更應(yīng)該是一個不等邊三角形，見圖2。

圖2 “不可能三角形”（不等邊）

這里需要特別注意，圖1、圖2中三個頂點的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇不是如圖示顯示那樣固定的。不同國家可以根據(jù)自己的具體情況來選定。即便同一個國家不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段政策的選擇也是有差異的，因此上述三種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇和搭配是一個動態(tài)調(diào)整的過程。

原始版“不可能三角”的解只包括“角點解”（Corner Solution）。 “角點解”可分為兩種情況，其一，浮動匯率解。在資本自由流動條件下，匯率完全自由浮動，同時保持貨幣政策獨(dú)立，如圖2中的C邊。其二，固定匯率解。固定匯率解又分兩種情況：資本不能自由流動而貨幣政策獨(dú)立，如圖2中A邊，二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系就屬于此類；資本可以自由流動但貨幣政策不獨(dú)立，如圖2中B邊，當(dāng)前的香港和歐盟內(nèi)部就是這種情況。

“非角點解”又稱中間匯率制度解，是“不可能三角”的拓展。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2016年版的《匯率安排和匯兌限制年報》（AREAER2016）之匯率制度10分類③：第一類，沒有獨(dú)立法定貨幣的成員有14個；第二類，采用貨幣局制度的會員有11個；第三類，實施傳統(tǒng)匯率釘住的會員有44個；第四類，采納穩(wěn)定匯率安排的會員有18個；第五類，匯率爬行釘住的有3個；第六類，類爬行匯率安排的有10個；第七類，匯率水平帶內(nèi)釘住的有1個；第八類，實施其它有管理的匯率安排的會員有20個（中國被歸入此類而不是中國官方宣稱的這里第九類）；第九類，匯率浮動的有40個；第十類，匯率自由浮動的有31個。其中，第三類到第八類都可以歸結(jié)為“中間匯率制度”，共計96個成員，占比50%。

表1列出了2008～2016年IMF會員匯率安排不同類別的變動情況。

表1 2008～2016年IMF會員匯率安排不同類別的變動情況（%）

數(shù)據(jù)來源：IMF《匯率安排和匯兌限制年報》（2016）。

分析表1可知，2008年到2016年采納“軟釘住”和“其它有管理的匯率安排”這類中間匯率制度的IMF會員一直穩(wěn)定在50%左右。

“非角點解”這類中間匯率制度也可以細(xì)分為兩種情況：一是“邊解”。即“不可能三角”中的一個政策目標(biāo)完全實現(xiàn)，另兩個政策目標(biāo)部分實現(xiàn)；二是“內(nèi)部解”，即宏觀經(jīng)濟(jì)政策三個政策目標(biāo)都只是部分實現(xiàn)。中國目前就屬于此種情況。為什么呢？具體分析如下：

其一，中國貨幣政策獨(dú)立性雖然對中國這種經(jīng)濟(jì)體量十分巨大的國家非常關(guān)鍵，但在現(xiàn)實中只具有相對的獨(dú)立性。因為以目前實際世界經(jīng)濟(jì)情況來看，美國依然是世界唯一一個超級大國，美國經(jīng)濟(jì)總量長期穩(wěn)居世界第一，是世界最大的發(fā)達(dá)國家，美元是世界最重要的交易、計價、結(jié)算貨幣，也是占比最大的世界儲備貨幣④。世界三大國際經(jīng)濟(jì)組織：世界銀行集團(tuán)（WBG）、國際貨幣基金組織（IMF）、世界貿(mào)易組織（WTO）等都源于二戰(zhàn)后美國主導(dǎo)建立的布雷頓森林國際貨幣體系，目前美國依舊對上述組織有事實上的控制權(quán)。因此，美聯(lián)儲（Fed）實際上成為具有“斯塔克伯格”博弈模型中的“領(lǐng)導(dǎo)者”（Leader）角色，其余國家制定貨幣政策的央行或多或少成為事實上的 “追隨者”（Followers）。也就是說，對于加入到世界經(jīng)濟(jì)全球化這個經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中的國家，只有美國才具有相對嚴(yán)格意義上的貨幣政策獨(dú)立性，其余國家貨幣政策獨(dú)立都是相對的。

其二，中國當(dāng)前的匯率制度既不是香港等地區(qū)或國家的“硬釘住”，也非美、歐、日等“自由浮動”，實際上也不是中國聲稱的“有管理浮動匯率”，而是人民幣中間價市場報價基準(zhǔn)+一籃子貨幣匯率變動參考價+逆周期調(diào)整因子之復(fù)合管理體制，這在現(xiàn)實中的表現(xiàn)更像是BBC（Basket，Band and Crawling）這樣一種折中（中間）匯率安排。

其三，中國資本金融賬戶并非完全封閉，但也不是自由開放，而是處于二者之間。并且中國對資本流出入的管理不對稱。資本流入限制少基本放開了，但資本流出的管理比較嚴(yán)格。目前僅能通過機(jī)構(gòu)而非個人對國內(nèi)外進(jìn)行投資，比如，QFII、QDII、RQFII等，且機(jī)構(gòu)的投資額度與投資標(biāo)的都有限定。

就此，我們可以進(jìn)一步進(jìn)行如下拓展分析：

如果用X=0表示匯率自由浮動，X=1表示固定匯率；Y=0表示貨幣政策無效，Y=1表示貨幣政策完全獨(dú)立；M=0表示嚴(yán)格資本管制，M=1表示資本自由流動。 X、Y、M 的取值范圍在［0，1］之間。

經(jīng)典的“不可能三角”之政策目標(biāo)選擇只有0和1這兩種狀態(tài)，即“三選二”的政策目標(biāo)組合（X，Y，M）僅有如下三種：（1，1，0）、（1，0，1）、（0，1，1），于是有：X+Y+M=2

Frankel（1999）指出，沒有任何一種匯率制度會適合所有國家及一個國家的所有時期，經(jīng)濟(jì)政策的選擇應(yīng)該取決于各國具體特征，他認(rèn)為，為什么不在兩個目標(biāo)中各放棄一半，一半?yún)R率穩(wěn)定性，一半貨幣政策的獨(dú)立性？即中間的匯率制度可以存在。更重要的是Frankel認(rèn)為角點解（非1即0）的假設(shè)缺乏理論基礎(chǔ)。

依據(jù)上述思路，如果在X+Y+M=2以及X、Y、M的取值范圍在［0，1］之間的約束條件下，那么，比如（0.5，0.5，1）、（1，0.5，0.5）、（0.5，1，0.5）及其它各種符合條件的政策組合都是有可能的。這些情況其實就是上文圖2“不等邊不可能三角形”的寓意所在。

通過考察亞洲其它發(fā)展中國家，如印度、印尼、馬來西亞等國的匯率制度，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中實施“中間匯率制度”的發(fā)展中國家眾多，上文表1也證明了這一事實。 “中間匯率制度”在不同國家的具體表現(xiàn)形式并不相同，即使在同一國家不同歷史時期的表現(xiàn)形式也會出現(xiàn)變化。各國會根據(jù)本國的資本市場開放程度、對匯率穩(wěn)定的偏好以及國內(nèi)貨幣政策環(huán)境來選擇適合自己的最優(yōu)“中間匯率制度”，以便盡可能平衡和降低“不可能三角”帶來的政策沖突。

靳玉英等（2014）基于經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定視角，分析了29個新興市場國家“三元悖論”演化趨勢與特征，探討三元政策目標(biāo)不同組合選擇下的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，文章實證分析結(jié)果表明金融開放與匯率有管理的浮動形成“中間化”的“不可能三角”框架有助于經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，并且一國充足的外匯儲備有利于緩解“不可能三角”內(nèi)在的政策沖突。據(jù)此，我們認(rèn)為在金融開放不可逆的背景下，許多國家和地區(qū)尤其對于廣大發(fā)展中國家“不可能三角”政策目標(biāo)組合已經(jīng)從最初的“資本自由流動+貨幣政策獨(dú)立+固定匯率”，演化到了現(xiàn)實中的“資本有管理流動+有管理匯率+貨幣政策相對獨(dú)立”階段。

一國只要愈來愈深入的參與到世界經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中，其金融市場的進(jìn)一步開放，從而資本流動性增強(qiáng)就是必然的和不可逆的。根據(jù)如上“不可能三角”理論，匯率政策、貨幣政策的選擇必須就此做出相應(yīng)的讓步與調(diào)整。一國金融市場的不斷開放有助于吸引外資，增強(qiáng)市場配置資源效率，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長。Aizenman et a1．（2008）通過“不可能三角”政策目標(biāo)指數(shù)的構(gòu)建與相關(guān)實證研究發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)90年代以來大多數(shù)新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的“三元”選擇都收斂于一個共同的趨勢，即：貨幣政策獨(dú)立性逐漸下降、金融開放度逐漸提升以及較強(qiáng)的匯率穩(wěn)定性。再者，Aizenman et a1．（2008）還發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體中的政策制定者在短期內(nèi)通過外匯儲備的積累與管理使得“不可能三角”中的“三元”政策沖突得到有效“潤滑”。外匯儲備的“潤滑劑”作用，也使得這些國家把外匯儲備作為政策權(quán)衡的有用工具之一。依據(jù)宏觀政策調(diào)控的“丁伯根”法則（Tinbergen’s Rule），宏觀調(diào)控如果生效，工具數(shù)量必須要多于目標(biāo)數(shù)量。外匯儲備的加入增加了工具數(shù)量。這符合中國當(dāng)前的實踐，也與本文的分析一致。

Rey（2013，2015）對全球金融周期現(xiàn)象進(jìn)行了理論上的分析，指出在資本賬戶不斷開放的趨勢下，美聯(lián)儲貨幣政策會外溢影響到其它世界各國的資本流動和信用條件，各國的貨幣政策獨(dú)立性相對下降。在美國貨幣政策的影響下，全球資本流動和信用條件表現(xiàn)出同步周期性?！安豢赡苋恰被蛘摺叭Ｕ摗崩碚摬辉俪闪?，退化為“二元悖論”（Dilemma），即“三角形”退化為“一條直線”。即，開放經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇只能在資本賬戶開放和貨幣政策獨(dú)立兩者中擇其一。換句話說，貨幣政策的獨(dú)立性已經(jīng)與匯率制度選擇無關(guān)了，而與資本流動性相關(guān)，如果資本流動受到管制，則貨幣政策獨(dú)立性就是可能的。不過對這個問題，范小云等（2015）經(jīng)過實證研究后發(fā)現(xiàn)，匯率制度與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在門限效應(yīng)，匯率制度穩(wěn)定性與貨幣政策的獨(dú)立性之間存在倒U型關(guān)系：當(dāng)匯率浮動超過一定限度后，貨幣政策的獨(dú)立性反而減弱了。2008年美國金融海嘯以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行紛紛實施量化寬松貨幣政策（QE），投放了大量流動性，這些流動性大多沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，而是在全球金融市場間進(jìn)行套利活動，這使得短期套利資本流動規(guī)模巨大，且流向經(jīng)常因“風(fēng)吹草動”出現(xiàn)急劇變化?，F(xiàn)實的發(fā)展使得“不可能三角”中資本自由流動的重要性顯著提升，而匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立的重要性則相對下降。換言之，在經(jīng)濟(jì)金融全球化和資本大規(guī)模流動的背景下，浮動匯率不足以抑制資本無序流動，從而也就不能夠保證貨幣政策獨(dú)立。

針對以上分析和觀點，本文認(rèn)為對于中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而言，保持匯率的相對穩(wěn)定尤為重要。關(guān)鍵一點是不能形成人民幣貶值性預(yù)期。因為在中國經(jīng)濟(jì)不斷下行探底的過程中，如果人民幣匯率不穩(wěn)定且形成貶值性預(yù)期，那么勢必會誘發(fā)資本外逃，即便中國當(dāng)前對資本流出實施非常嚴(yán)格的管控，但只要資本賬戶不是完全封閉，那么資本流出的渠道就始終存在，只不過資本流出時間會拉長和變得分散化而已。因此，人民幣匯率自由化改革現(xiàn)階段不宜過快，當(dāng)前最好維持現(xiàn)狀。因為大規(guī)模資本流動背景下，如果“二元悖論”成立，那么人民幣匯率自由化程度的提高并不能有助于增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性反而可能會誘發(fā)人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)而形成潛在的貨幣危機(jī)風(fēng)險。再者，人民幣匯率保持相對穩(wěn)定也有助于人民幣國際化的實施和實現(xiàn)，畢竟一個不斷貶值的貨幣肯定是不受投資者和持有者歡迎的。

當(dāng)然，匯率自由浮動應(yīng)該是人民幣匯改的長期目標(biāo)，但現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況決定了人民幣匯率必須保持穩(wěn)定。為何如此？一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)指標(biāo)決定了當(dāng)前中國人民幣匯率要保持相對穩(wěn)定，參見表2。

表2 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與匯率制度選擇

根據(jù)表2所列出的9個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，除了第4個指標(biāo)“經(jīng)濟(jì)規(guī)?！保袊?dāng)前是世界第2大經(jīng)濟(jì)體國家（不包括國家集團(tuán)，因此排除歐盟），經(jīng)濟(jì)規(guī)模足夠大，應(yīng)該選擇浮動匯率外，其余8個指標(biāo)都支持中國當(dāng)前應(yīng)該選擇偏固定的匯率制度。

三、結(jié)論和政策建議

本文討論了“不可能三角”（Impossible Triangle）或者稱為“三元悖論”（Trinity Trilemma）這一開放經(jīng)濟(jì)體所不得不面對的宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配調(diào)整之不能三全其美的困境。經(jīng)典嚴(yán)格的“不可能三角”在現(xiàn)實中其實很難實現(xiàn)。一般來說，開放經(jīng)濟(jì)體只能根據(jù)自己的具體經(jīng)濟(jì)條件和基礎(chǔ)去盡量調(diào)和貨幣政策獨(dú)立、資本自由流動、匯率浮動這三者之間的關(guān)系，“有保有壓”。比如，如果更看重貨幣政策的獨(dú)立性就必須在資本自由流動和更有彈性的匯率制度間做出取舍，即要么嚴(yán)格限制資本流動，要么增強(qiáng)匯率的彈性。當(dāng)然更一般的情況是三者都要有，但都不純粹，即相對的貨幣政策獨(dú)立，相對的資本自由流動和相對的匯率自由浮動。中國目前就是這樣一種狀態(tài)：賦予貨幣政策獨(dú)立更高的權(quán)重；一方面嚴(yán)格限制資本“直接”流出入，一方面又通過“間接”的方式控制資本流出入；人民幣匯率制度采取“有管理的浮動制度”。不過在當(dāng)前國內(nèi)外嚴(yán)峻經(jīng)濟(jì)形勢下更加注重“管理”這只手。另外，考慮到整個世界虛擬經(jīng)濟(jì)的比重遠(yuǎn)超實體經(jīng)濟(jì)⑤以及全球金融自由化大背景下資本流動規(guī)模的趨勢性漸長⑥，有研究認(rèn)為“三元悖論”可能會退化為“二元悖論”，即匯率自由浮動這“一元”變得相對不再重要和必須。這樣，原先的宏觀經(jīng)濟(jì)政策間的沖突可能會有所減弱。畢竟“兩全其美”比“三全其美”更容易實現(xiàn)。

基于上述分析，考慮到中國當(dāng)前內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境以及可以預(yù)見的將來，我們提出如下政策建議：

第一，進(jìn)一步完善資本流動的宏觀審慎管理（Macroprudential Management）⑦。宏觀審慎管理是從全局的角度出發(fā)，通過采取影響價格等市場化的調(diào)控手段，對跨境資本流動風(fēng)險進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這可以在一定程度上抑制過度的資本流動沖擊，弱化資本流動對貨幣政策獨(dú)立性的干擾。在宏觀審慎管理模式下，宏觀金融管理部門從宏觀的、逆周期的視角采取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護(hù)整個金融體系的穩(wěn)定。國際貨幣基金組織（IMF）也提出成員國對資本流動管理應(yīng)該以宏觀審慎管理為主，但不排除在出現(xiàn)嚴(yán)重資本外逃之際把嚴(yán)格資本管制作為“最后防線”。

我們認(rèn)為是否可以適時引入托賓稅（Tobin Tax）來為資本流動宏觀審慎管理工具箱中增加一種管理工具？托賓稅本來是理論上探討對全球外匯交易征稅，以抑制外匯交易過程中的過度投機(jī)行為。但這里可以借鑒為對資本流出入征稅，托賓稅的特點是“低稅率，雙向征稅”，這樣越是短期、高頻的資金投機(jī)行為成本就越高。因此，對于我們鼓勵的長期資本流動，托賓稅的影響有限，但卻可以極大的抑制熱錢的短期炒作投機(jī)行為。當(dāng)然，托賓稅的稅率也可以設(shè)計成級差式，投資期限越長稅率越低。而我們當(dāng)前實施的對資本流動管理的QFII、QDII、RQFII等手段，本質(zhì)上還是一種非市場化的數(shù)量管理方式，而托賓稅是市場化的價格調(diào)節(jié)手段，并且具有自動識別的“篩選”功能，理論上更有效率。

在此特別強(qiáng)調(diào)，由于當(dāng)前階段中國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，疊加上中國經(jīng)濟(jì)減速下行和經(jīng)濟(jì)“去杠桿化”進(jìn)入到一個關(guān)鍵時期，貨幣當(dāng)局決不能放棄對異常資本流出入的直接行政管理與調(diào)節(jié)，以此作為非常時期的非常手段。這也并不違背IMF在此問題上的原則性指導(dǎo)意見。

第二，必須保有充足的外匯儲備。根據(jù)前文分析，充足的外匯儲備是“不可能三角”之“三元”政策沖突的潤滑劑，增強(qiáng)了政策調(diào)整的靈活性和冗余度。比如，在資本賬戶開放條件下，當(dāng)固定匯率承受本幣貶值壓力誘發(fā)資本外逃時，可以通過拋出外匯儲備買入本幣的方式吸收本幣貶值壓力，而無需為了對沖資本流出壓力而采取提高利率的辦法來維持固定匯率，這樣就不會令貨幣政策就此被迫做出反應(yīng)，即貨幣政策可以保持獨(dú)立性。外匯儲備的規(guī)模必須和本國對外的經(jīng)濟(jì)交易規(guī)模、外債規(guī)模以及國際收支狀況等情況相匹配。

第三，必須穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)預(yù)期。在許多情況下資產(chǎn)價格的變動是由預(yù)期驅(qū)動的，即便一國經(jīng)濟(jì)基本面良好，但如果預(yù)期惡化，也容易破壞之前達(dá)成的經(jīng)濟(jì)平衡。第二代貨幣危機(jī)理論已經(jīng)證明了公眾預(yù)期的重要性。該理論證明了即使貨幣當(dāng)局沒有執(zhí)行與固定匯率制度相沖突的擴(kuò)張性財政、貨幣政策，但因為預(yù)期的改變，經(jīng)濟(jì)中就會存在多重均衡的結(jié)果：如果當(dāng)公眾普遍預(yù)期本幣將貶值時，貨幣當(dāng)局會發(fā)現(xiàn)堅守固定匯率的成本大于收益，從而最后不得不放棄固定匯率；如果公眾預(yù)期固定匯率是可以維持的，那么貨幣當(dāng)局會發(fā)現(xiàn)堅守固定匯率的成本小于收益，因而也就不會主動實施本幣貶值。這就是預(yù)期的自我實現(xiàn)（自致）的性質(zhì)。這一理論也得到了實踐的檢驗。這告訴我們穩(wěn)定預(yù)期尤其是極力避免人民幣形成貶值預(yù)期對于實現(xiàn)人民幣匯率穩(wěn)定，進(jìn)而從根本上有效抑制中國資本外逃非常重要。

穩(wěn)定預(yù)期的關(guān)鍵是保持經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)向好，這要求我們必須進(jìn)一步深化改革開放，破除危害中國經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好的一些體制性沉疴。為了穩(wěn)定預(yù)期，中國貨幣當(dāng)局的“窗口指導(dǎo)”非常重要，關(guān)鍵信息、關(guān)鍵數(shù)據(jù)必須及時、準(zhǔn)確、透明。這方面可以充分借鑒美聯(lián)儲的“前瞻指引”做法。另外，穩(wěn)定預(yù)期之所以重要還在于它可以極大的減輕本來就很糾結(jié)的政策搭配調(diào)整的壓力。

第四，堅持人民幣匯率市場化的改革方向，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動的彈性。由于偏固定的中間匯率制度為公眾提供了隱含的匯率風(fēng)險保險，容易誘發(fā)公眾的道德風(fēng)險行為。這種道德風(fēng)險行為如果集中釋放往往是導(dǎo)致貨幣危機(jī)的重要原因之一。但也不盡然。如果一國的基準(zhǔn)匯率可以主要依據(jù)外匯市場供求做出及時調(diào)整，同時對“一籃子貨幣”的有些關(guān)鍵參數(shù)以及貨幣當(dāng)局自己設(shè)定的某些調(diào)節(jié)參數(shù) （比如，人民幣匯率中間價調(diào)整的逆周期調(diào)整因子）進(jìn)行戰(zhàn)略性模糊，這勢必會增加投機(jī)攻擊時點的準(zhǔn)確選擇和投機(jī)攻擊成功的難度。

當(dāng)然，提高匯率的靈活性是人民幣匯率改革的趨勢性大方向。但需要注意：我們強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)人民幣匯率的靈活性并不意味著我國在現(xiàn)階段就應(yīng)該實施完全浮動的匯率制度。上文研究已經(jīng)提到貨幣政策的獨(dú)立性在國際資本流動規(guī)模巨大的背景下與匯率制度本身已經(jīng)沒有了必然的聯(lián)系。另外，我們所說的增強(qiáng)人民幣匯率波動彈性的第二層含義是要根據(jù)我國以及外部世界不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的具體經(jīng)濟(jì)特點分階段實施，并且要在每一個階段都保持匯率的相對穩(wěn)定性。

第五，積極參與和支持貨幣政策的國際協(xié)調(diào)。我們已經(jīng)分析了現(xiàn)實中的“不可能三角”在大多數(shù)情況下應(yīng)該是“非等邊三角形”，對于經(jīng)濟(jì)大國，貨幣政策的重要性（權(quán)重）肯定處于優(yōu)先考慮目標(biāo)位置。文中已經(jīng)分析了由于當(dāng)前資本流動的規(guī)模巨大和頻率高，資本自由流動的重要性日益凸顯情況下，即便匯率彈性增強(qiáng)并輔以對資本流動的宏觀審慎管理，也不足以保證一國貨幣政策獨(dú)立性的實現(xiàn)。于是，在經(jīng)濟(jì)金融全球化、一體化不斷深化的大背景下，貨幣政策國際協(xié)調(diào)就變得越來迫切、必要和重要。美國、中國、歐盟、日本等幾大經(jīng)濟(jì)體的央行應(yīng)該建立一種日常溝通機(jī)制，就各自的貨幣政策調(diào)控機(jī)制、方式、目標(biāo)、工具等進(jìn)行互動交流，以避免大國貨幣政策突發(fā)調(diào)整之“溢出效應(yīng)”給世界其它主要國家貨幣政策實施造成毫無準(zhǔn)備的襲擾進(jìn)而侵害它們貨幣政策的獨(dú)立性。當(dāng)前，由于溝通渠道增多，共識日趨一致，貨幣政策國際協(xié)調(diào)的難度在降低，可操作性在增強(qiáng)。大國央行在貨幣政策決策時都會考慮到國內(nèi)外市場預(yù)期的因素，而在金融市場全球化的背景下各國金融市場參與者的預(yù)期又相互影響，這在客觀上形成了各國央行貨幣政策之間聯(lián)系的紐帶。

注釋：

① 周小川談人民幣入籃SDR：對外開放進(jìn)程的歷史性進(jìn)展http：//www．sohu．com/a/197228498_479794。

② 中國是經(jīng)濟(jì)大國，貨幣政策必須要獨(dú)立自主，中國在現(xiàn)實中選擇匯率穩(wěn)定是因為中國又是對外貿(mào)易大國，匯率穩(wěn)定有利于對外貿(mào)易。這樣勢必要對資本流動進(jìn)行控制，因為如果不對資本流動進(jìn)行控制，匯率就無法穩(wěn)定，進(jìn)而也會影響到中國貨幣政策的獨(dú)立性。其它類型選擇的解釋與此類同。

③ IMF是按照實際執(zhí)行的匯率形式來劃分成員的匯率制度（de facto）而非按照會員官方宣稱（de jure）。中國官方宣稱中國實施有管理的浮動匯率，但實際執(zhí)行上中國實施的是偏固定的匯率制度。

④ 根據(jù) IMF-COFER Database美元在全球已知分配幣種的外匯儲備中的占比一直維持在60%以上。

⑤ 根據(jù)BIS的統(tǒng)計的全球OTC衍生品市場數(shù)據(jù)，截止到2017年下半年全球未清償?shù)难苌泛霞s名義總價值大概為532萬億美元，而2017年全球GDP總值僅約為76萬億美元，前者是后者的7倍。

⑥ 根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）發(fā)布《2017年世界投資報告》2017年全球FDI接近1．8萬億美元，預(yù)估2018年會增長到1．85萬億美元，盡管這一數(shù)字仍低于2007年的歷史峰值。套利流動性很強(qiáng)的對沖基金規(guī)模目前大概為3．23萬億美元左右。