文=鄭志剛

據(jù)《證券時(shí)報(bào)》（2018-09-03）報(bào)道，“包括國(guó)資委、地方政府、中央事業(yè)單位在內(nèi)的‘國(guó)資系’主體正在參與或已經(jīng)完成多家A股上市公司的控制權(quán)交易”，“國(guó)旅聯(lián)合、三聚環(huán)保、華塑控股等20余家民營(yíng)上市公司，均正在或已經(jīng)完成相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，且均有國(guó)資接盤(pán)方，受讓股權(quán)合計(jì)超過(guò)30次，交易金額超百億。其中，三聚環(huán)保、新筑股份、金力泰等民營(yíng)公司更是徹底變身為國(guó)營(yíng)企業(yè)”。該報(bào)記者用“國(guó)資抄底”、“國(guó)資開(kāi)啟‘掃貨模式’”來(lái)描述近期發(fā)生在中國(guó)資本市場(chǎng)上，公司控制權(quán)由原來(lái)的民資控股轉(zhuǎn)向國(guó)資控股的現(xiàn)象。

容易理解，控股股東將對(duì)公司未來(lái)治理構(gòu)架和發(fā)展方向選擇上打上深深的印記，因而控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)一家企業(yè)而言舉足輕重。特別是，以往圍繞控股股東性質(zhì)的大量經(jīng)驗(yàn)研究表明，控股股東的國(guó)有性質(zhì)與企業(yè)會(huì)計(jì)和市場(chǎng)績(jī)效統(tǒng)計(jì)上顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)企治理構(gòu)架下常見(jiàn)的所有者缺位和長(zhǎng)的委托代理鏈條問(wèn)題，被用來(lái)解釋二者之間顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。近期發(fā)生的民資控制權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)資現(xiàn)象，是否意味著原本盈利動(dòng)機(jī)明確的、民資主導(dǎo)的治理構(gòu)架，重新退回到國(guó)資主導(dǎo)的、所有者缺位和長(zhǎng)的委托代理鏈條的治理構(gòu)架呢？那么，我們應(yīng)該如何理解近期發(fā)生在中國(guó)資本市場(chǎng)上述獨(dú)特現(xiàn)象呢？

首先，近期發(fā)生的民資控制權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)資現(xiàn)象，只是民企為了緩解資金鏈緊張而完成的一次“混合所有制改革”，是民企從自身面臨的困境出發(fā)做出的一種理性選擇。很多人把混合所有制改革僅僅與以引入民資背景戰(zhàn)投為目的國(guó)企改革聯(lián)系起來(lái)。殊不知民企在陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)同樣需要引入戰(zhàn)投來(lái)緩解現(xiàn)金流緊張，建立更加合理高效的公司治理構(gòu)架?？雌饋?lái)促使不同所有制同時(shí)存在，從而形成所謂所有制混合局面的“混改”，其實(shí)質(zhì)是引入戰(zhàn)投。因此，我們可以把近期發(fā)生在中國(guó)資本市場(chǎng)的民資控制權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)資現(xiàn)象概括為“民企的混改”。

第二，對(duì)照此次“民企的混改”與一些已經(jīng)或正在進(jìn)行分階段引入戰(zhàn)投的國(guó)企混改，我們看到，二者顯著的不同之處是，借助二級(jí)資本市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓來(lái)完成“民企的混改”，不僅效率高得多，成本低得多，而且以一種資本市場(chǎng)所特有的公開(kāi)透明方式。盡管我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)很多不盡如人意的地方存在這樣那樣的批評(píng)，但上述事實(shí)一定程度表明，資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的建設(shè)發(fā)展已經(jīng)具備基本的資源（重新）配置功能。它給目前正在積極推進(jìn)的國(guó)企混改的一個(gè)啟發(fā)是，未來(lái)如果借助資本市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行混改將會(huì)成本更低，效率更高。

第三，此次“民企的混改”為國(guó)資管理體系實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”到“管資本”的自然轉(zhuǎn)化上了生動(dòng)的一課，為未來(lái)相關(guān)國(guó)企其他領(lǐng)域混改的推進(jìn)積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

我們知道，國(guó)企混改一個(gè)明確的方向是從原來(lái)的“管人管事管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)楣苜Y本。按照原國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心黨組書(shū)記、副主任陳清泰的描述，所謂管資本就是改革經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)現(xiàn)形式，由實(shí)物形態(tài)的國(guó)有企業(yè)專(zhuān)項(xiàng)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)為可以用財(cái)務(wù)語(yǔ)言清晰界定、有良好流動(dòng)性、可以進(jìn)入市場(chǎng)運(yùn)作的國(guó)有資本。在國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)代替實(shí)體企業(yè)成為國(guó)資委新的監(jiān)管對(duì)象后，經(jīng)過(guò)“國(guó)有投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的隔離”，國(guó)資委與實(shí)體企業(yè)“不再有直接產(chǎn)權(quán)關(guān)系，也無(wú)權(quán)穿越投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)干預(yù)其投資的公司，政企分開(kāi)順理成章”。

對(duì)于經(jīng)過(guò)分階段引入戰(zhàn)投進(jìn)行混改的國(guó)企而言，面臨的挑戰(zhàn)顯然是如何擺脫一股獨(dú)大下形成的治理慣性。這表現(xiàn)在不僅在董事會(huì)組織中大包大攬，而且用代表大股東的董事長(zhǎng)一人之意志代替全體股東的意志。而對(duì)于這些通過(guò)資本市場(chǎng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移完成引入戰(zhàn)投的企業(yè)而言，新入主的國(guó)資必須按照資本市場(chǎng)的基本規(guī)則和全體股東的意志，通過(guò)與各方的協(xié)商完成包括董事會(huì)等在內(nèi)的基本治理制度的構(gòu)建。因而，民資的混改向這些獲得控制權(quán)的國(guó)資提供了如何從股東的角度來(lái)參與公司治理，從原來(lái)的“管企業(yè)”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的“管資本”這一難得的學(xué)習(xí)契機(jī)。上述經(jīng)驗(yàn)無(wú)疑將反過(guò)來(lái)幫助相關(guān)國(guó)企在其他領(lǐng)域混改推進(jìn)中，清楚股東的定位和職能，不再越俎代庖去從事超越一個(gè)股東行為的工作。

第四，無(wú)論控制權(quán)從民企轉(zhuǎn)到國(guó)企，還是從國(guó)資轉(zhuǎn)到民資，都是資本市場(chǎng)中司空見(jiàn)慣的控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，并不值得媒體和公眾大驚小怪。以2015年萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)為標(biāo)志，中國(guó)上市公司第一大股東平均持股比例低于三分之一的相對(duì)控股權(quán)的臨界值，資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代。一個(gè)可以預(yù)見(jiàn)的結(jié)果是，并購(gòu)行為將隨著資本市場(chǎng)分散股權(quán)時(shí)代的來(lái)臨，會(huì)比以往任何時(shí)候更加頻繁，甚至不惜以相對(duì)極端的“野蠻人闖入”和控制權(quán)紛爭(zhēng)面貌出現(xiàn)。畢竟由于第一大股東持股比例的下降，接管商發(fā)起并購(gòu)的門(mén)檻降低了，需要付出的成本降低了，并購(gòu)成功的可能性增加了。

近期發(fā)生的民資控制權(quán)轉(zhuǎn)為國(guó)資現(xiàn)象事實(shí)上只不過(guò)是上述趨勢(shì)下的反映。如果我們非要按照控股股東的性質(zhì)來(lái)考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移，回顧中國(guó)資本市場(chǎng)近三十年的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，借助二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的既有從國(guó)企到民企，又有從民企到國(guó)企，當(dāng)然還有從民企到民企，從國(guó)企到國(guó)企。只不過(guò)一段時(shí)期國(guó)企變?yōu)槊衿蟮亩嘁恍?，而在另一段時(shí)期，民企變?yōu)閲?guó)企的多一些。

第五，如果說(shuō)此次“民企的混改”經(jīng)歷的控制權(quán)轉(zhuǎn)移有什么獨(dú)特的地方，那就是本輪“國(guó)資系”頻繁入主，與“去杠桿”和股市調(diào)整所帶來(lái)的很多民企資金鏈緊張以及由此衍生的債務(wù)難題密切相關(guān)。

由于金融收縮政策，與共和國(guó)長(zhǎng)子的國(guó)企相比，民營(yíng)上市公司更頻繁地遭遇到期續(xù)貸時(shí)，臨時(shí)要求增加擔(dān)保物，提前還貸，利率上浮等要求，這使民營(yíng)上市公司與同類(lèi)國(guó)有上市公司相比，現(xiàn)金流更加緊張。由此可見(jiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)上近期出現(xiàn)的所謂“國(guó)進(jìn)民退”，其實(shí)并非國(guó)企真正前進(jìn)了，而是在歧視性的金融收縮政策下國(guó)企退出得較民企慢，看上去給人一種“國(guó)進(jìn)民退”的錯(cuò)覺(jué)。因此，我們應(yīng)該反對(duì)的不是控制權(quán)轉(zhuǎn)移究竟由國(guó)資轉(zhuǎn)到民資，還是民資轉(zhuǎn)到國(guó)資，而是這一現(xiàn)象背后的包括歧視性金融收縮政策的不平等發(fā)展機(jī)會(huì)。原國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心黨組書(shū)記、副主任陳清泰曾經(jīng)指出，“對(duì)混合所有制企業(yè)再繼續(xù)嚴(yán)格界定國(guó)有和民營(yíng)已經(jīng)失去了意義，政府應(yīng)該弱化直至取消按企業(yè)所有制成分區(qū)別對(duì)待的政策，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)各類(lèi)企業(yè)權(quán)利平等、機(jī)會(huì)平等和規(guī)則平等”。我們對(duì)此觀點(diǎn)深以為然。

我理解，如果新入主民企的國(guó)資不能僅僅完成角色的轉(zhuǎn)化，建立合理的公司治理結(jié)構(gòu)，調(diào)動(dòng)各方的積極性，早晚有一天，會(huì)把曾經(jīng)吃下去的再吐出來(lái)，把控制權(quán)重新讓渡給更有效率的民資。這是我始終堅(jiān)信的信條：在中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中一旦植入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基因，雖然在短期內(nèi)會(huì)受到非經(jīng)濟(jì)因素的干擾，但從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)的邏輯一定會(huì)超越非經(jīng)濟(jì)的力量，主導(dǎo)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的發(fā)展方向。

那么，混改的民企應(yīng)該如何建立適當(dāng)?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)呢？我們看到，無(wú)論國(guó)企還是民企混改，它們需要共同遵循的原則是通過(guò)引入戰(zhàn)投，形成權(quán)力制衡，避免監(jiān)督過(guò)度，實(shí)現(xiàn)合作共贏。在混改引入新的戰(zhàn)投后，平等地集體享有所有者權(quán)益成為一個(gè)全體股東需要面對(duì)的基本事實(shí)。如何建立各方激勵(lì)相容的治理構(gòu)架，使參與各方群策群力，合作共贏則不僅既是混改的出發(fā)點(diǎn)，也是混改的最終歸宿。

［小貼士］

民企易主國(guó)資長(zhǎng)期占主導(dǎo)

統(tǒng)計(jì)顯示，從2007年到2014年中，上市公司控制權(quán)性質(zhì)從民資控股轉(zhuǎn)為國(guó)資控股，或者從國(guó)資控股轉(zhuǎn)為民資控股的事件共發(fā)生458家次，其中，8年間控制權(quán)從民資轉(zhuǎn)為國(guó)資共計(jì)264家，占到全部控制權(quán)性質(zhì)變更的57.64%，略高于控制權(quán)從國(guó)資轉(zhuǎn)到民資的42.36%。而從2015年開(kāi)始到2017年12月底，控制權(quán)從民資轉(zhuǎn)為國(guó)資共計(jì)242家，占到全部控制權(quán)性質(zhì)變更的83.16%，遠(yuǎn)高于控制權(quán)從國(guó)資到民資的16.84%。

從2010年開(kāi)始中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了民營(yíng)資本上市的快速增長(zhǎng)期，到2017年底，非國(guó)有控股上市公司的數(shù)量已經(jīng)占到全部上市公司的70%。邏輯上，由于民資控股上市公司成為中國(guó)資本市場(chǎng)的大多數(shù)，圍繞民資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，甚至控制權(quán)由民資轉(zhuǎn)為國(guó)資的案例多一些，也屬于正?，F(xiàn)象。更加重要的是，對(duì)于到今年7月底上市公司數(shù)量達(dá)到3551家的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，幾十家至上百家的控制權(quán)轉(zhuǎn)移應(yīng)屬正常范圍。近期頻現(xiàn)的民企轉(zhuǎn)國(guó)企，由于是借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的控制權(quán)性質(zhì)轉(zhuǎn)變，屬于市場(chǎng)行為。

資本市場(chǎng)民企并購(gòu)融資仍為主流

數(shù)據(jù)顯示，目前資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組和直接融資中，仍以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主流。

2017年全年，境內(nèi)上市公司共實(shí)施并購(gòu)重組2765單，交易金額1.87萬(wàn)億元。其中，民營(yíng)企業(yè)共發(fā)生并購(gòu)1967單，交易金額9786.45億元，交易數(shù)量和交易金額占比分別為71.14%、52.20%，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了直接融資，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2017年，證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)交易204單(含要約收購(gòu)義務(wù)豁免申請(qǐng)33單)，交易金額5727.1億元（含配套募集資金1194.96億元）。其中，民營(yíng)企業(yè)共123單，交易總金額合計(jì)2917.79億元（含配套融資692.64億元）。

2018年1月至7月，民企在資本運(yùn)作中的主體地位更加突出。A股上市公司實(shí)施并購(gòu)重組2377單，交易金額1.36萬(wàn)億元。其中，民營(yíng)企業(yè)共發(fā)生并購(gòu)1835單，交易金額9795.45億元，交易數(shù)量和交易金額占比分別為77.20%、71.76%。

同期，證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)交易102單（含要約收購(gòu)27單），交易金額3654.98億元，配套融資439.81億元，交易總金額4094.79億元。其中，民營(yíng)企業(yè)共52單，交易總金額2106.39億元。