孫國棟

區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣正面臨著一種困局，即技術(shù)革命和制度滯后。經(jīng)濟(jì)學(xué)者需要去辨清哪些是制度所造成的問題，哪些是市場本身所產(chǎn)生的問題。但無論怎樣，我們對區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣都應(yīng)保持更加開放的態(tài)度。

如果你愛一個人就讓他去投資區(qū)塊鏈，如果你恨一個人就讓他去投資區(qū)塊鏈。自中本聰發(fā)布比特幣白皮書以來，連菜場大媽都在談?wù)摂?shù)字貨幣和區(qū)塊鏈，幾乎每個人都能說兩句區(qū)塊鏈的特點(diǎn)，譬如去中心化、加密、共識等。區(qū)塊鏈行業(yè)和數(shù)字貨幣投資造就了很多一夜暴富的神話，似乎是通往成功的天梯。但更多人只是這個市場上的浮萍，被人一掃而光，區(qū)塊鏈行業(yè)也成了非法集資、詐騙、操縱市場等惡劣手段高發(fā)的領(lǐng)域。那么，這些亂象背后的原因究竟是什么？我想可以談三個方面。

一、目前區(qū)塊鏈投資處于一個市場結(jié)構(gòu)扭曲和行業(yè)扭曲相互作用的環(huán)境中

奧地利裔經(jīng)濟(jì)學(xué)大師馮·米塞斯認(rèn)為貨幣本身是非中性的，它的數(shù)量和流向?qū)?jīng)濟(jì)本身有著推動力，貨幣首先會流入投資過熱的領(lǐng)域，然后不同時不同程度擴(kuò)散到其他領(lǐng)域。2009年中本聰在網(wǎng)絡(luò)上發(fā)布比特幣白皮書，書中批判現(xiàn)實(shí)世界中國家法幣的超發(fā)是對百姓財富的掠奪，是一種人為災(zāi)難。比特幣及區(qū)塊鏈技術(shù)就是伴隨著2008年金融危機(jī)之后新一輪的量化寬松而出現(xiàn)，并一路同行。按照米塞斯的觀點(diǎn)，盡管通過央行擴(kuò)大貨幣供給而人為壓低利率的做法，短期內(nèi)會降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出，但是這個過程是不可持續(xù)的，從而這種繁榮也是不可持續(xù)的。因為，當(dāng)利率被人為壓低到自然利率之下時，原來不可行的項目變得可行了，這會導(dǎo)致投資過度擴(kuò)張，資源被過多地錯配在生產(chǎn)高階資本品的項目上。這樣短期會造成生產(chǎn)資料價格的上漲，這些行業(yè)的工人工資也會上漲。但是，在這個過程中，人們對消費(fèi)的實(shí)際偏好并沒有改變，等人們獲得這些新增貨幣時，發(fā)現(xiàn)利率已被人為地壓低，就會增加對直接消費(fèi)品的需求；而人們消費(fèi)需求的增加，又會導(dǎo)致消費(fèi)品物價的上漲，從而造成全面的物價上漲。但是，這種人為壓低利率下的“虛假信號”所造成的資源錯配，遲早會翻轉(zhuǎn)過來：即期消費(fèi)品不足，而迂回生產(chǎn)階段則過長，資本品的投資不是“過度投資”，而是“不當(dāng)投資”。這種不當(dāng)投資的結(jié)果，是因為投到“高階資本品”生產(chǎn)階段的資本過多，導(dǎo)致產(chǎn)品過剩。最后，當(dāng)這些不當(dāng)投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，經(jīng)營虧損時，就不能償付銀行的貸款了。這樣一來，待到銀行貸款需要進(jìn)行“清算”的時候，整個金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會突然斷裂，大蕭條隨即就會到來。而區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣作為資本化程度較高且投資熱門領(lǐng)域，首先會吸收這個過程中超發(fā)的貨幣，使得原本投資過熱的領(lǐng)域更加狂熱化，形成一個巨大的泡沫。

第二重扭曲則是因為多數(shù)人喜歡追逐風(fēng)口。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月末，中國市場上在營區(qū)塊鏈企業(yè)超過320家，北上廣地區(qū)占據(jù)73.07%，共獲得融資89.14億元，其中2018年前四個月共獲得63.06億元，占融資總額70.74%，融資數(shù)量增長迅速，年均增長率達(dá)到30.53%。任何一個風(fēng)口來臨時，總是一堆人蜂擁而至。從數(shù)據(jù)上顯示區(qū)塊鏈行業(yè)似乎還只是個開始，其中不乏阿里、百度等優(yōu)秀企業(yè)已經(jīng)或準(zhǔn)備布局區(qū)塊鏈行業(yè)，這無疑是個大風(fēng)口。但是我們必須清楚的是，風(fēng)口并不意味著一定是創(chuàng)新，更多是相互之間的模仿。無論是區(qū)塊鏈投資還是數(shù)字貨幣領(lǐng)域，都有很強(qiáng)的同質(zhì)性，只是名字不同而已。管理學(xué)有句名言“創(chuàng)新何須高科技，傳統(tǒng)行業(yè)一樣需要創(chuàng)新?！眳^(qū)塊鏈行業(yè)的第二層扭曲是因為多數(shù)人的套利思維而導(dǎo)致，但我們必須注意的是，與貨幣信貸所帶來的扭曲不同，由市場所導(dǎo)致的扭曲往往只在某個行業(yè)，并且會在較短時間內(nèi)被糾正，并不會帶來金融危機(jī)；但貨幣信貸問題卻有極強(qiáng)的破壞性，覆蓋到整個金融市場。

二、區(qū)塊鏈改善或改進(jìn)了市場，但并未改變市場的本質(zhì)

或者可以借用許小年先生一句話，“區(qū)塊鏈+”的本質(zhì)是加什么，而不是區(qū)塊鏈本身。中國區(qū)塊鏈技術(shù)的主要應(yīng)用涉及五大領(lǐng)域，即金融、信息安全、供應(yīng)鏈、公共服務(wù)以及物聯(lián)網(wǎng)，所涉具體場景更是多達(dá)數(shù)十種。但當(dāng)區(qū)塊鏈與具體場景相結(jié)合時，我們必須注意的是它究竟改善了哪些方面，沒有改變什么。以區(qū)塊鏈+金融為例，金融本質(zhì)是跨時空的交換，最難解決的一個問題就是信用問題。但區(qū)塊鏈的去中心化、加密性、共識性正是加強(qiáng)信用的一種方式，一旦你在鏈條上交易，你的交易數(shù)據(jù)會被鏈條記錄下來，只有超過51%的投票才可以更改，這極大加強(qiáng)了金融資產(chǎn)的安全性和可信任程度。譬如騰訊區(qū)塊鏈在2018年4月正式發(fā)布了“騰訊區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈金融解決方案”，以核心企業(yè)的應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)，通過騰訊區(qū)塊鏈技術(shù)實(shí)現(xiàn)債權(quán)憑證的流轉(zhuǎn)，以保證相關(guān)信息不可篡改、不可重復(fù)融資及可被追溯，幫助相關(guān)各方形成供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的合作創(chuàng)新。

區(qū)塊鏈技術(shù)在騰訊區(qū)塊鏈方案中是有加成的，它幫助了供應(yīng)鏈其中環(huán)節(jié)的完善和技術(shù)性保障，但是它并沒有改變供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)，反而是對其的輔助和佐證。另外，51%的投票也并非完全可靠，360團(tuán)隊就發(fā)現(xiàn)以太坊旗下數(shù)字貨幣的漏洞。所以，當(dāng)我們在區(qū)塊鏈投資時，并不可以一味追求其風(fēng)口紅利，當(dāng)潮水褪去時，你會發(fā)現(xiàn)很多人在裸泳；更重要的是區(qū)塊鏈項目的落地，而落地時我們更應(yīng)該審慎地判斷區(qū)塊鏈“+”的那個行業(yè)本質(zhì)到底是什么，它改善了這個行業(yè)的什么以及避免對其技術(shù)的盲目信任。

三、區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的投資是兩碼事

區(qū)塊鏈?zhǔn)菙?shù)字貨幣的底層技術(shù)，數(shù)字貨幣也是區(qū)塊鏈目前最成功實(shí)踐。哈耶克《貨幣非國家化》中論述了貨幣非國家化的可行性，雖然我們不知道中本聰是否看過哈耶克的作品，但哈耶克的理論仍是對數(shù)字貨幣的最好論證。哈耶克說，如果貨幣可以由私人發(fā)行，那么貨幣自由競爭是最好的選擇；如果貨幣發(fā)行擺脫不了政府控制，那么以黃金為錨的百分之百準(zhǔn)備金制是最好的選擇。如果哈耶克在世，他會欣慰地看到數(shù)字貨幣就是對他貨幣非國家化理論很好的實(shí)驗。

我們之前談到區(qū)塊鏈及數(shù)字貨幣有共識性特征，那么數(shù)字貨幣的交易基礎(chǔ)也由此產(chǎn)生。這同樣與哈耶克理論是一致的，即主觀邊際效用決定價格。共識性既是區(qū)塊鏈技術(shù)的基礎(chǔ)也是投資數(shù)字貨幣的基礎(chǔ)，當(dāng)絕大多數(shù)人主觀上對某種數(shù)字貨幣產(chǎn)生共識時，便賦予了該數(shù)字貨幣價值，反之這種數(shù)字貨幣毫無價值。這也是為什么數(shù)字貨幣價格不可計量的原因，人的主觀無法計量。當(dāng)然這同時也帶來一個問題，即數(shù)字貨幣的投資完全受人的情緒影響，當(dāng)人們看到數(shù)字貨幣利好消息時，絕大多數(shù)人對上漲達(dá)成共識時，數(shù)字貨幣價格將會上漲，反之亦然。投資者厭惡高度不確定性，而逐利性卻又深深扎根于他們的本性之中，我想這大概是投資者尤其是投資機(jī)構(gòu)前后對區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣態(tài)度變化的原因之一。

所幸在這里，行為金融可以為我們提供一個分析框架，也是判斷數(shù)字貨幣價格趨勢的最好工具。目前的數(shù)字貨幣可以分為兩種：一種是傳統(tǒng)數(shù)字貨幣，如比特幣、以太幣等；另一種則是token代幣。傳統(tǒng)數(shù)字貨幣投資和我們上述所說無差，但更值得我們注意的是后者。token是將區(qū)塊鏈、項目和數(shù)字貨幣結(jié)合起來的一種成果，但在實(shí)際投資中我們很難辨別token背后項目的價值，這就是上文中說到的“區(qū)塊鏈+”的問題：我們需要去判斷項目是否落地，以及它的本質(zhì)和價值。除此之外，目前的token大多由機(jī)構(gòu)來炒作，機(jī)構(gòu)在雙重加總的扭曲市場環(huán)境中更容易趨向于套利，所以很多token價格起得快落得更快。更何況許多項目壓根沒有落地，純粹炒作，終究價值歸零。

作為底層技術(shù)區(qū)塊鏈應(yīng)用場景將更為廣泛，而數(shù)字貨幣只是其中一種實(shí)踐嘗試。目前數(shù)字貨幣大概有上萬種，不僅僅是數(shù)量上選擇困難，雙重扭曲的環(huán)境使我們更難辨別其真實(shí)價值。經(jīng)濟(jì)學(xué)所思考的不僅僅是技術(shù)創(chuàng)新為我們這個世界帶來什么，更重要的是制度與企業(yè)家創(chuàng)新的互動。區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣正面臨著一種困局，即技術(shù)革命和制度滯后。經(jīng)濟(jì)學(xué)者需要去辨清哪些是制度所造成的問題，哪些是市場本身所產(chǎn)生的問題。但無論怎樣，我們對區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣都應(yīng)保持更加開放的態(tài)度，就像小平同志所言，去做一做，試一試。

（作者為國際注冊金融分析師、掘鑫網(wǎng)首席分析師）

責(zé)任編輯：尚國敏