○ 常 欣

(中國社會科學(xué)院 經(jīng)濟研究所， 北京 100836)

中小微民營企業(yè)是當(dāng)前中國國民經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐力量。截至2017年末，小微企業(yè)法人約2800萬戶，個體工商戶約6200萬戶，中小微企業(yè)(含個體工商戶)占全部市場主體的比重超過90%。粗略統(tǒng)計，50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，均來自于中小微民營企業(yè)。但相較于其對經(jīng)濟社會發(fā)展的上述貢獻，中小微民營企業(yè)獲得的金融支持卻很不相稱，長期以來困擾中小微企業(yè)和民營經(jīng)濟發(fā)展的融資約束問題始終沒有取得實質(zhì)性突破，在資金可得性和融資成本方面一直處于劣勢。從量上看，根據(jù)中國人民銀行公布的金融機構(gòu)(含外資)境內(nèi)企業(yè)貸款投向結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，在全部存量信貸中，國有控股企業(yè)占有的份額從2013年的46%提高到2016年的54%，而私人控股企業(yè)所占比重則從39%下降到34%；同一時期，在年度增量信貸中，國有企業(yè)的占比從37%增加到80%(2015年一度達到114%)，民營企業(yè)的占比從66%下降到17%。而從價上看，根據(jù)中國人民銀行行長易綱披露的數(shù)據(jù)，目前小微企業(yè)融資來自于正規(guī)金融機構(gòu)和民間融資的比例大致為六四開，兩者的融資成本相差較大：近年來金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款利率平均在6%左右，而網(wǎng)絡(luò)借貸利率約13%，溫州民間借貸登記利率15%以上，小額貸款公司等類金融機構(gòu)利率則為15%～20%?！?〕這就導(dǎo)致小微企業(yè)融資的加權(quán)平均成本居高不下。

值得關(guān)注的是，進入2018年以來，前期金融去杠桿的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)，由信用緊縮帶來的中小微民營企業(yè)融資困境進一步突出。相關(guān)部門雖采取了諸多舉措著力解決中小微企業(yè)和民營經(jīng)濟融資難融資貴的問題，但寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)渠道仍未完全疏通。本文旨在考察信用收縮過程中二元融資結(jié)構(gòu)固化問題，在對其基本特征、宏觀影響以及矛盾癥結(jié)進行分析的基礎(chǔ)上，提出若干應(yīng)對之策。

一、金融去杠桿背景下的緊貨幣與緊信用

2016年下半年開始，在防范化解金融風(fēng)險的大背景下，貨幣政策呈現(xiàn)出中性偏緊的態(tài)勢。進入2017年，針對通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和表外理財業(yè)務(wù)的金融監(jiān)管全面加強。緊貨幣疊加嚴(yán)監(jiān)管從負(fù)債端強力推動金融去杠桿，并率先反映到了廣義貨幣供應(yīng)量M2增幅的顯著變化上。其同比增速在2016年10月達到階段性高點11.6%后逐步下降至2018年6月的8%。截至2018年8月，其滑落至個位數(shù)增長區(qū)間已達17個月之久，已處于自1987年有統(tǒng)計記載以來的最低值狀態(tài)。

利用中國人民銀行發(fā)布的存款性公司概覽進一步分解M2變動的來源結(jié)構(gòu)，可以看出：對其他金融部門債權(quán)的變化是最明顯的下拉力量，從2016年末的56%巨幅下降至2018年以來的負(fù)向貢獻值，2018年8月已萎縮至-12%(參見圖1)。根據(jù)現(xiàn)有的M2統(tǒng)計范圍，除了包括住戶個人和非金融企業(yè)(及政府)的存款外，也包括非存款類金融機構(gòu)的存款。之前在金融加杠桿時期，銀行體系投向非銀行金融機構(gòu)的資金(比如銀行購買非銀機構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品)也將派生M2，如果這些資金沒有進入實體經(jīng)濟而是在金融體系內(nèi)部往來的話，就會無形中拉高M2增速。而伴隨著金融去杠桿，資金在金融體系內(nèi)的嵌套循環(huán)大量減少，成為M2增速變化的最重要影響因素。

如果說在以“緊貨幣”為主要特征的去杠桿先期階段，金融收縮還只發(fā)生在金融部門內(nèi)部的話，那么隨著2017年底以來金融強監(jiān)管的持續(xù)深入，特別是“資管新規(guī)”的正式生效，真正對應(yīng)實體經(jīng)濟負(fù)債端的金融機構(gòu)資產(chǎn)端去杠桿正式開啟，從而進入以“緊信用”為主要特征的階段。在此階段，社會融資規(guī)模作為表征實體部門尤其是中小微民營企業(yè)融資收縮的最直接指標(biāo)，其增速與結(jié)構(gòu)均發(fā)生了顯著變化。從社會融資規(guī)模存量增速上看，從2017年10月的13.4%一直下

圖1 M2變動的主要來源結(jié)構(gòu)

資料來源：根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)整理。

降至2018年8月的10.1%，收縮了3.3個百分點。如果進一步觀察各分項的同比增速，可以看出：對應(yīng)中小微民營企業(yè)的融資渠道收縮最為劇烈，本文第二部分將對此進行更深入的分析。

從社會融資規(guī)模增量結(jié)構(gòu)的變動趨勢看，貸款項(人民幣貸款和外幣貸款合計)的占比自2017年底以來明顯回升，2018年8月達到91.8%，比2017年末大幅提高23.9個百分點；直接融資項(企業(yè)債券融資和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資合計)占比自2018年初以來也上升較快，2018年8月為15.2%，較2017年末提高8.7個百分點；相較而言，類影子銀行渠道(委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項合計)的占比則自2017年以來呈現(xiàn)顯著放緩態(tài)勢，特別是2017年底開始加劇萎縮，2018年3月起甚至進入負(fù)值區(qū)間，2018年8月已滑落至-16.5%，較2017年初整整下降了50個百分點，較2017年末也深幅下滑了34個百分點。

再從社會融資規(guī)模存量變動的結(jié)構(gòu)性分解看，貸款項的貢獻率自2018年以來上升較快，從2017年末的64%提高到2018年8月的86%；直接融資項的貢獻率自2017年末以來也有所上升，從2017年11月的5%增加到2018年8月的12%；而類影子銀行渠道的貢獻率則從2017年第四季度開始急速下行，2018年年中已滑入負(fù)值區(qū)域，從2017年10月的19%下滑至2018年8月的-6%(參見圖2)。由此可見，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等表外融資的萎縮是造成社會融資規(guī)模存量同比下降的最主要原因。

對比社會融資規(guī)模存量增速和廣義貨幣供應(yīng)量M2增速在緊貨幣和緊信用這兩個不同階段的走勢變化，可以發(fā)現(xiàn)一個明顯的現(xiàn)象。在緊貨幣的階段，在M2增速快速回落的同時，社會融資規(guī)模存量增速并沒有發(fā)生顯著的變化(由于這一階段的緊縮效應(yīng)主要體現(xiàn)在金融部門內(nèi)部，而社會融資規(guī)模統(tǒng)計是扣除了金融體系內(nèi)部的資金空轉(zhuǎn)，因此該效應(yīng)尚未反映出來)，從而導(dǎo)致兩者差距逐漸擴大：2017年8月，社會融資規(guī)模存量增速高于M2增速4.9個百分點，差距達到最大，比2016年9月擴大3.9個百分點。進入緊信用階段后，由于緊縮效應(yīng)傳遞到了實體經(jīng)濟部門，社會融資規(guī)模存量增速才快速下滑，而在前期金融內(nèi)部緊縮效應(yīng)趨于平穩(wěn)后，M2增速則保持一個低幅波動的狀態(tài)，社會融資規(guī)模存量增速和M2增速的差距遂逐步縮?。航刂?018年8月，這一差距收窄至1.9個百分點(參見圖3)。

圖2社會融資規(guī)模存量變動的結(jié)構(gòu)性分解

資料來源：根據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)整理。

圖3社會融資規(guī)模存量增速和廣義貨幣供應(yīng)量M2增速的變動趨勢對比(%)

資料來源：中國人民銀行。

二、信用收縮過程中的二元融資結(jié)構(gòu)固化傾向

中小微企業(yè)融資難、融資貴是一個世界性難題。而在中國，由于特殊的體制性原因，不同規(guī)模、不同所有制企業(yè)之間的融資條件差異更加突出，形成某種二元融資結(jié)構(gòu)的特征?！?〕

(一)二元融資結(jié)構(gòu)的形成

一直以來，包括國有企業(yè)在內(nèi)的廣義政府部門都是金融機構(gòu)優(yōu)質(zhì)的客戶資源。這種融資優(yōu)勢來源于國有企業(yè)的兩個先天條件：

第一，國有企業(yè)的抵押物相對充足。根據(jù)金融摩擦理論，由于信貸市場不完美，企業(yè)與金融中介(這里主要指銀行部門)之間存在信息不對稱，資金融出方相對于資金融入方處于劣勢，因此企業(yè)部門抵押品資產(chǎn)的規(guī)模是決定其通過外部債權(quán)融資能力的重要因素。〔3〕而相較民營企業(yè)，國有企業(yè)的資產(chǎn)重型化屬性較強，包括固定資產(chǎn)和存貨在內(nèi)的有效抵押物資產(chǎn)規(guī)?？捎^，尤其是固定資產(chǎn)的比例偏高。這就便利了國有企業(yè)獲得外部債權(quán)渠道融資。

第二，國有企業(yè)享有政府隱性擔(dān)保。根據(jù)金融產(chǎn)品定價的一般原則，無論是貸款利率，還是信用債收益率，都需要在給定基準(zhǔn)利率或無風(fēng)險利率(相當(dāng)于資金成本或資金無風(fēng)險運用的機會成本)的基礎(chǔ)上再加上一定的信用風(fēng)險溢價(相當(dāng)于風(fēng)險成本)成分。由于國有企業(yè)擁有政府的信用背書，剛性兌付普遍存在，導(dǎo)致金融機構(gòu)預(yù)期發(fā)生違約的可能性較小，或者預(yù)期違約損失的概率較低，進而縮小了其資產(chǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口，相應(yīng)提升了市場的風(fēng)險偏好，并降低了風(fēng)險溢價。

與此同時，從金融機構(gòu)的角度看，則具有高度風(fēng)險厭惡的特征。這與金融改革的滯后性直接相關(guān)。一方面，由于商業(yè)化改革尚未完全到位，導(dǎo)致在獎勵與懲戒機制之間存在著明顯的不對稱分布。對于從業(yè)人員來說，一方面面對的激勵強度不足；另一方面卻又受到嚴(yán)格的約束，甚至可能終身追責(zé)。這就加劇了其風(fēng)險厭惡程度。為控制風(fēng)險，金融資源傾向于向具有某種準(zhǔn)“國家信用”特性的國有企業(yè)集中。另一方面，由于利率市場化改革還不徹底，導(dǎo)致針對普惠金融的價格管控依然嚴(yán)格，利率上浮空間受到抑制。在價格存在扭曲的情況下，金融機構(gòu)無法做到收益與風(fēng)險的有效匹配，定價對于信用風(fēng)險的覆蓋難以實現(xiàn)。這也在一定程度上限制了金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的修復(fù)，加劇了金融資源向“預(yù)算軟約束”主體的傾斜。

正是基于國有企業(yè)的上述兩方面特質(zhì)，以及金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好特征，使得國有企業(yè)成為信用資質(zhì)優(yōu)良的融資主體，無論是表內(nèi)還是表外、傳統(tǒng)銀行還是影子銀行、直接融資還是間接融資，各種渠道都是比較暢通的。即便在金融去杠桿的背景下，受到的影響在邊際上也是最小的。因此，即使有較大規(guī)模的到期債務(wù)，依然可以通過持續(xù)地借新還舊，實現(xiàn)債務(wù)不斷滾動續(xù)發(fā)。

相對而言，中小微企業(yè)和民營企業(yè)在抵押、擔(dān)保方面天然處于融資弱勢，導(dǎo)致其資金融通過程中的風(fēng)險性較高。金融機構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險，其占優(yōu)策略是減少對民營企業(yè)的資源配置和信用風(fēng)險暴露；或是在給予安全性較高的國有企業(yè)有限的加成定價的同時，向民營企業(yè)要求更高的風(fēng)險溢價，作為其可能遭受額外風(fēng)險的成本補償或損失保險，以實現(xiàn)商業(yè)上的可持續(xù)。而在金融強監(jiān)管的環(huán)境下，受到遏制金融空轉(zhuǎn)和同業(yè)套利運作以及禁止資金池模式的影響，金融機構(gòu)對信用風(fēng)險的承受力顯著弱化。于是，在進入信用收縮期后，長期以來一直存在的二元融資結(jié)構(gòu)有進一步固化的趨勢，以民營企業(yè)為代表的相對弱勢企業(yè)所面臨的融資環(huán)境相應(yīng)惡化。

(二)信用收縮條件下中小微民營企業(yè)融資渠道的全面收緊

首先看非標(biāo)渠道。2017年底以來，針對影子銀行渠道的金融監(jiān)管不斷強化。2017年11月，中國人民銀行等四部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，對通道服務(wù)和非標(biāo)業(yè)務(wù)等重點領(lǐng)域進行嚴(yán)格管控。2017年12月，銀行監(jiān)管部門對銀信合作業(yè)務(wù)進行規(guī)范，嚴(yán)格限制違規(guī)通道業(yè)務(wù)。2018年1月，銀行監(jiān)管部門又對商業(yè)銀行委托貸款業(yè)務(wù)加強規(guī)管。其中，在委托貸款的資金來源上，要求商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金等發(fā)放委托貸款；在受理委托貸款業(yè)務(wù)申請的前提條件上，明確商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請。受此影響，非標(biāo)融資渠道全面萎縮。社會融資規(guī)模增量中的信托貸款和委托貸款2018年以來持續(xù)出現(xiàn)負(fù)值，前8個月累計，新增信托貸款同比減少1.9萬億元，新增委托貸款同比減少1.6萬億元。相應(yīng)地，累計新增信托貸款和委托貸款的占比也呈斷崖式下降(參見圖4)。而社會融資規(guī)模存量中的信托貸款增速自進入2018年以來則快速下跌，8月末已降至4.4%，較2017年末下降了31.5個百分點；委托貸款增速也在持續(xù)下滑，2018年3月以來已跌至負(fù)值。由于中小微企業(yè)和民營企業(yè)對非標(biāo)的依賴度本來就高，上述情形下，受到的影響尤其明顯。

圖4新增信托貸款和委托貸款占比的變化(%)

資料來源：中國人民銀行。

在非標(biāo)規(guī)模急劇收縮的同時，銀行表內(nèi)信貸擴張卻難以全部消化有待回表的表外資產(chǎn)。2018年前8個月，累計新增非標(biāo)融資規(guī)模較上年同期收縮4.56萬億元，而同期新增本外幣貸款僅同比增加了0.98萬億元，即使加上新增債券融資的同比增量1.57億元，也未能完全對沖非標(biāo)融資的縮減量。

在信貸渠道方面，由于強監(jiān)管導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，出現(xiàn)銀行抽貸、停止授信等情況。由此，小微企業(yè)貸款增量自2017年9月達到歷史峰值后持續(xù)下降，在三個季度的時間里大幅減少0.8萬億元(參見圖5)。與大中型企業(yè)貸款增速相比，小微企業(yè)貸款增速的降幅更加明顯，在2017年9月之后的三個季度里，大型企業(yè)和中型企業(yè)貸款同比增長率分別下降2.9和0.8個百分點，而小微企業(yè)貸款增幅卻回落5.6個百分點。值得注意的是，在其他類型銀行小微企業(yè)貸款增速保持平穩(wěn)或輕微下降的同時，國有商業(yè)銀行的下滑卻十分明顯，在2017年末至2018年6月僅僅半年的時間里下降了7.46個百分點。

圖5主要金融機構(gòu)小微企業(yè)人民幣貸款增量的變化(億元)

資料來源：中國人民銀行。

而從價上看，中國人民銀行發(fā)布的2018年二季度貨幣政策報告顯示，銀行貸款利率中樞持續(xù)上升。2018年6月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.97%，比2017年12月上升0.23個百分點。貸款結(jié)構(gòu)分解表明，執(zhí)行上浮利率的貸款占比明顯增加，而執(zhí)行基準(zhǔn)、下浮利率的貸款占比則趨于下降。2018年6月，一般貸款中執(zhí)行上浮利率的貸款占比為75.24%，比2017年12月上升10.83個百分點；執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為14.83%，比2017年12月下降6.48個百分點；執(zhí)行下浮利率的貸款占比為9.93%，比2017年12月下降4.35個百分點(參見圖6)。由于適用最低利率的客戶范圍很小，主要是大型國有企業(yè)，因此融資成本的上述變化無疑將對民營企業(yè)帶來較大影響。

在債券融資方面，信用收緊背景下，伴隨銀行理財、基金、券商資管等廣義基金在一級市場減少認(rèn)購新發(fā)債券或在二級市場拋售存量債券，該渠道同樣受到?jīng)_擊。當(dāng)然，這種影響在不同信用等級和不同屬性企業(yè)之間呈現(xiàn)出明顯分化的態(tài)勢。

圖6貸款利率水平及浮動情況的變化(%)

資料來源：中國人民銀行。

對于民營企業(yè)和中小微企業(yè)為代表的低等級主體而言，發(fā)行取消或延遲的情況增加較多。從AAA級以下信用債的情況看，2018年前8個月，總發(fā)行量大幅減少7萬億元，凈融資額甚至為負(fù)值。而對于國有企業(yè)為代表的高等級主體而言，受到的沖擊相當(dāng)有限。從AAA級信用債的情況看，無論是債券發(fā)行量還是凈融資額，幾乎沒有發(fā)生顯著的變化(參見圖7)。

圖7不同等級信用債總發(fā)行量和凈融資額的變化(億元)

資料來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理。

至于在價格上，當(dāng)高等級信用債收益率隨無風(fēng)險利率下行、信用利差變化相對不大或收窄的同時，低等級信用債收益率卻波動上升、信用利差也持續(xù)擴大，表明民營企業(yè)和中小微企業(yè)要支付更高的溢價才能獲得融資。

此外，股權(quán)質(zhì)押融資渠道自進入2018年以來也受到較大沖擊。近年來不少民營企業(yè)將股權(quán)較大比例質(zhì)押，隨著股票質(zhì)押式回購新規(guī)〔4〕對質(zhì)押率和質(zhì)押比例明確設(shè)限，使得企業(yè)通過該種方式進行融資的難度提升。不僅如此，由于股市波動加劇，一些企業(yè)股價接近預(yù)警線或跌破預(yù)警線；還有一些企業(yè)股價甚至接近平倉線或跌破平倉線，面臨強制平倉風(fēng)險。特別是在股債聯(lián)動的情況下，債券信用事件的發(fā)生，導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)股票股價深度調(diào)整，加劇質(zhì)押股票被強制平倉的風(fēng)險。這也會造成民營企業(yè)通過股票質(zhì)押式回購來獲得資金的融資鏈斷裂，流動性壓力增加。

三、融資約束下民營經(jīng)濟的違約風(fēng)險與經(jīng)營困境

進入緊信用階段后，由于上述各種外部再融資渠道全面收緊，尤其是受整治影子銀行和非標(biāo)表外融資大幅收縮影響，導(dǎo)致企業(yè)籌資性現(xiàn)金流凈額水平下降較多。面對著規(guī)?？捎^的債務(wù)到期量，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)壓力顯著增長，流動性風(fēng)險加劇，對于信用資質(zhì)偏弱的民營企業(yè)而言，受到的負(fù)面影響較大。

(一)信用收縮與民營企業(yè)違約發(fā)生率的提升

2018年以來，信用債市場違約事件頻繁發(fā)生，同時也有不少資管產(chǎn)品(涉及券商資管、私募產(chǎn)品、信托計劃等)出現(xiàn)了償債能力迅速惡化發(fā)生兌付困難直至違約的情況。

根據(jù)對Wind資訊有關(guān)違約債券報表的統(tǒng)計匯總，截至2018年9月末，已發(fā)生違約的信用債券余額達到804.21億元，是2017年全年的將近2倍；新增違約債券發(fā)行人共計24家，雖然比同樣處于違約風(fēng)險上升期的2016年少了6家(參見圖8)，但卻涉及一些資產(chǎn)規(guī)模較大、經(jīng)營業(yè)績良好、債券原始評級不低的企業(yè)包括上市公司(甚至出現(xiàn)了發(fā)行時主體信用評級為最高評級AAA的企業(yè))。

圖8違約債券涉及金額及新增違約主體的變化(億元，家)

資料來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理。

從違約主體的屬性來看，自2014年以來，在發(fā)生違約的90家主體中，民營企業(yè)達到57家，此外還有地方國有企業(yè)10家和中央國有企業(yè)6家，其余為中外合資企業(yè)、外商獨資企業(yè)、公眾企業(yè)、集體企業(yè)等。截至2018年9月末，在年度新增的24家違約企業(yè)中，除了3家地方國有企業(yè)、2家中央國有企業(yè)、2家中外合資企業(yè)和1家公眾企業(yè)外，其余16家全部為民營企業(yè)(參見圖9)。在新增違約主體中，上市公司明顯增多，2018年9月底達到9家，除1家公眾企業(yè)外，其余8家全部為民營企業(yè)；而2014—2017年合計才只有4家，這其中除了1家外資企業(yè)外，其他3家也全部為民營企業(yè)。

圖9違約主體屬性分布情況(家)

資料來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫整理。

上述違約主體所有制的分布結(jié)構(gòu)，具有鮮明的“民營企業(yè)顯著多于國有企業(yè)”的特征。考慮到債券發(fā)行主體所有制結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)的“民營企業(yè)明顯少于國有企業(yè)”的情形，反映出民營企業(yè)發(fā)債主體的違約發(fā)生率要明顯高于中央和地方國有企業(yè)。

分析2018年以來這一輪違約事件顯著增加的最直接動因，可以發(fā)現(xiàn)，主要是在去杠桿背景下由信用收縮引發(fā)，因此更多是資金供給方的問題；而之前幾年(特別是2016年)的違約案例，主要是受發(fā)行人自身經(jīng)營性因素的影響，即由行業(yè)景氣度惡化帶來資金需求方的問題。由此筆者想到了前美聯(lián)儲主席本·伯南克(Ben Bernanke)近期一篇關(guān)于金融危機之宏觀經(jīng)濟影響的再反思文章?！?〕在該文中，伯南克認(rèn)為：在關(guān)注資金需求方分析視角，即借款人(家庭)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對實體經(jīng)濟的影響機制的同時，更應(yīng)關(guān)注資金供給方即金融市場動蕩對實體經(jīng)濟的影響。伯南克特別強調(diào)了金融系統(tǒng)的脆弱性(金融市場投資者的過度風(fēng)險承擔(dān)傾向以及商業(yè)銀行對短期批發(fā)性融資的過度依賴)帶來的信貸緊縮對實體經(jīng)濟的影響，尤其是金融恐慌情緒——針對信貸提供者(包括銀行和非銀行貸款機構(gòu))的系統(tǒng)性擠兌——對信貸供應(yīng)的負(fù)面影響是如何加劇了經(jīng)濟衰退。盡管伯南克的這篇文章多少有些為當(dāng)初的紓困華爾街行動辯護的味道，認(rèn)為美聯(lián)儲在危機爆發(fā)后為阻止金融恐慌蔓延而采取積極干預(yù)政策是必要且及時的，但這一研究至少表明了一個重要觀點，即2008年發(fā)生的這場危機極大地提升了信貸市場供應(yīng)端因素在宏觀經(jīng)濟分析中的重要性。在信貸中介中斷、外部融資溢價相應(yīng)升高的情況下，投資、消費均受到抑制，進而對整體經(jīng)濟活動形成沖擊。這一結(jié)論對于分析中國當(dāng)前民營中小微企業(yè)的融資困境具有重要的啟示。

(二)緊信用環(huán)境中的民營企業(yè)退出與被動加杠桿

自2017年第三季度開始，工業(yè)企業(yè)利潤總額出現(xiàn)了一個值得關(guān)注的現(xiàn)象，即：“累計同比”與“累計值同比”出現(xiàn)偏離，而且兩者間的差距逐漸增大。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的可比口徑增速數(shù)據(jù)，2018年前8個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額比上年同期增長16.2%。而根據(jù)同時公布的絕對規(guī)模數(shù)據(jù)，2018年前8個月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額為4.4萬億元，2017年前8個月則為4.9萬億元，由此計算出的利潤同比增速為-10.1%。這兩個增速相差了26.3個百分點(參見圖10)。〔6〕

圖10工業(yè)企業(yè)利潤總額“累計同比”與“累計值同比”的偏離(%)

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的說明，按可比口徑計算的同比增長速度與用上年所發(fā)布數(shù)據(jù)計算的結(jié)果存在差異，其中的一個原因是統(tǒng)計單位范圍發(fā)生變化?！?〕按照現(xiàn)有統(tǒng)計制度，每年定期對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)調(diào)查范圍進行調(diào)整：有部分企業(yè)達到規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)納入調(diào)查范圍，也有部分企業(yè)因規(guī)模變小而退出調(diào)查范圍，還有新建投產(chǎn)企業(yè)、破產(chǎn)、注(吊)銷企業(yè)等變化。而為保證本年數(shù)據(jù)與上年可比，計算同比增長速度所采用的同期數(shù)與本期的企業(yè)統(tǒng)計范圍盡可能相一致，即要在同口徑、同范圍、同批企業(yè)的“可比樣本”原則下，將本期的樣本數(shù)據(jù)與同一樣本的上年數(shù)據(jù)相比較。這就意味著，在工業(yè)企業(yè)數(shù)量(樣本數(shù)據(jù))由于企業(yè)經(jīng)營狀況的變化而變動的情況下，基數(shù)相應(yīng)變化下的同比數(shù)據(jù)與上年公布的同期數(shù)據(jù)就會存在口徑差異。

口徑調(diào)整的因素表明，當(dāng)按可比口徑計算的利潤增速顯著高于通過利潤總額算出的增速時，很可能是一些經(jīng)營困難的企業(yè)不再符合規(guī)模以上的范圍標(biāo)準(zhǔn)而被剔除出統(tǒng)計樣本；在樣本總量縮小的情況下，總利潤以及依此測算的增速相應(yīng)受到影響；當(dāng)退出的企業(yè)達到一定規(guī)模時，甚至?xí)?dǎo)致負(fù)的利潤增速。在累計增速與累計值增速之間出現(xiàn)差異時，往往意味著某種“幸存者偏差(Survivorship Bias)”的存在。但這種偏差在不同所有制企業(yè)之間呈現(xiàn)明顯的差異：國有及國有控股工業(yè)企業(yè)累計同比僅僅高于累計值同比2.42個百分點(參見圖11)，但私營工業(yè)企業(yè)卻整整高出了39.67個百分點(參見圖12)。這就是說，國有經(jīng)濟中比較有限的企業(yè)消失在規(guī)模以上統(tǒng)計樣本中，而民營經(jīng)濟中則有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)退出規(guī)模以上的統(tǒng)計范圍。

圖11國有及國有控股工業(yè)企業(yè)利潤總額“累計同比”與“累計值同比”的偏離(%)

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

圖12私營工業(yè)企業(yè)利潤總額“累計同比”與“累計值同比”的偏離(%)

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

事實上，2018年以來，私營工業(yè)經(jīng)濟中虧損企業(yè)的占比明顯提升。2018年一季度末，虧損比例達到18%，比2017年末大幅增加了9個百分點；之后雖有所回落，8月末仍達到15%，較一年前高出了約5個百分點。比較國有工業(yè)和私營工業(yè)各自虧損企業(yè)的數(shù)量，可以發(fā)現(xiàn)，進入2018年后，在發(fā)生虧損的私營工業(yè)企業(yè)明顯增多的同時，虧損國有工業(yè)企業(yè)則并未呈現(xiàn)顯著變化。虧損私營工業(yè)企業(yè)與虧損國有工業(yè)企業(yè)之比，從2017年末的4倍左右的水平快速上升至6倍左右的水平(參見圖13)。隨著民營經(jīng)濟虧損程度的顯著提升，退出規(guī)模以上樣本數(shù)據(jù)的企業(yè)數(shù)量也相應(yīng)急劇增長。

圖13虧損私營工業(yè)企業(yè)與虧損國有工業(yè)企業(yè)的比較(家)

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

進一步分析私營企業(yè)大量退出的原因，除了受供給側(cè)調(diào)整政策(強制去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn))影響外，“緊信用”的金融環(huán)境也在一定程度上加大了企業(yè)經(jīng)營的壓力。在信用收縮的背景下，私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也發(fā)生了明顯的變化。2018年以來，該比率出現(xiàn)了較大幅度的抬升，從2017年底的51.6%迅速提高到8月末的55.9%。與此同時，自2017年年中開始，國有工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則呈現(xiàn)一定的下降趨勢，從2017年5月的61.3%逐漸下降至2018年8月的59.3%(參見圖14)。這與2008年全球金融危機之后較長一段時間內(nèi)所呈現(xiàn)的“私營企業(yè)去杠桿、國有企業(yè)加杠桿”的差異化路徑形成了鮮明的對比。應(yīng)該說，這一輪私營企業(yè)的加杠桿并不是伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇而進行的主動加杠桿行為，而更多是在融資環(huán)境惡化和國有企業(yè)擠出效應(yīng)共同作用下的被動加杠桿行為。

一方面，在信用收縮的背景下，民營企業(yè)和中小微企業(yè)的融資成本面臨更加明顯的上行壓力，導(dǎo)致企業(yè)利息支出較大幅度增長。從圖15可以看出，進入2018年后，在利息支出累計同比的變動趨勢上，盡管國有工業(yè)企業(yè)與私營工業(yè)企業(yè)都在快速上升，但相對而言，私營企業(yè)的上升更加明顯，比國有企業(yè)快了3～4個百分點，從而影響了企業(yè)(息后)利潤留存，也對企業(yè)負(fù)債端構(gòu)成壓力。

另一方面，2016年以來，由強制限產(chǎn)引發(fā)的供給收縮使得上中游行業(yè)利潤保持了可觀的增速，并與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)增速的變化保持著較強的同步性。由于國有企業(yè)在上中游行業(yè)中的占比較高，相應(yīng)帶動了國有企業(yè)利潤增速的明顯改觀。而對于中小微企業(yè)和民營企業(yè)來說，由于主要處在下游，議價能力不足，不得不承受上游行業(yè)的成本擠壓，也造成企業(yè)盈利能力下降。

圖14私營工業(yè)企業(yè)與國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變化(%)

資料來源：國家統(tǒng)計局。

圖15私營工業(yè)企業(yè)與國有及國有控股工業(yè)企業(yè)利息支出增速的變化(%)

資料來源：國家統(tǒng)計局。

融資約束趨緊對企業(yè)經(jīng)營效益的影響，加之上游行業(yè)對中下游行業(yè)利潤的侵蝕，共同導(dǎo)致了企業(yè)間利潤走勢的分化。2016年年末以來，國有工業(yè)企業(yè)利潤保持了較高的增長速度，盡管總體呈現(xiàn)一定的下行態(tài)勢，但始終快于私營工業(yè)企業(yè)。2018年8月，國有企業(yè)利潤總額累計同比增速仍然高于私營企業(yè)16.7個百分點。這還是一些經(jīng)營惡化的企業(yè)被迫退出統(tǒng)計后的對比情況。如果不做剔除進行原始口徑比對，差距更加明顯：2018年8月，國有企業(yè)利潤總額累計值的同比增速比私營企業(yè)顯著高出了53.95個百分點(參見圖16)。

圖16國有及國有控股工業(yè)企業(yè)與私營工業(yè)企業(yè)利潤增速的對比(%)

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)整理。

企業(yè)間利潤分化進一步造成了權(quán)益資本累積進而資產(chǎn)擴張速度的分化。從圖17可以看出，2018年以來，在國有企業(yè)資產(chǎn)端增速有所加快的同時，私營企業(yè)資產(chǎn)方增速卻呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。資產(chǎn)端走勢的這種異動疊加負(fù)債端走勢的差異(2017年末以來，國有企業(yè)負(fù)債端增速略有下降，而私營企業(yè)負(fù)債端增速上升則較為明顯)，形成了企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債相對增速的不同態(tài)勢：就國有企業(yè)而言，資產(chǎn)方相對負(fù)債方更快速度的擴張帶來了資產(chǎn)負(fù)債率的下降；而就私營企業(yè)而言，資產(chǎn)方擴張受限與負(fù)債方加速擴張導(dǎo)致了資產(chǎn)負(fù)債率的上升。私營企業(yè)的經(jīng)營困境由此可見一斑。

圖17國有及國有控股工業(yè)企業(yè)與私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債增速的對比(%)

資料來源：國家統(tǒng)計局。

四、進一步疏通寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)機制

面對中小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資困境，2018年以來特別7月下旬宏觀經(jīng)濟政策發(fā)生相機微調(diào)后，密集出臺了多項有針對性的舉措。

在貨幣政策方面，綜合運用定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具，適度增加中長期流動性供應(yīng)，支持中小微企業(yè)和民營企業(yè)融資。

一是先后四次實施定向降準(zhǔn)，累計下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率2.5個百分點，釋放增量資金約2萬億元。特別是定向降準(zhǔn)釋放的部分資金用來置換到期的中期借貸便利，可以緩解部分銀行的負(fù)債端壓力，節(jié)約資金成本，改善資產(chǎn)端定價；同時有利于釋放長期流動性，優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)，降低期限溢價水平。在此基礎(chǔ)上推動銀行信用擴張，降低實體經(jīng)濟融資成本。

二是先后兩次增加支小再貸款和再貼現(xiàn)額度，同時下調(diào)支小再貸款利率，以此引導(dǎo)金融機構(gòu)增加小微企業(yè)信貸投放，降低小微企業(yè)融資成本。此外，中國人民銀行還運用再貸款提供部分初始資金，引導(dǎo)設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，由專業(yè)機構(gòu)進行市場化運作，通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術(shù)有競爭力的民營企業(yè)債券融資。旨在矯正市場主體在規(guī)避民營企業(yè)風(fēng)險上的非理性行為，提高投資者對民營企業(yè)信用債的投資意愿和配置偏好?！?〕

三是適當(dāng)擴大中期借貸便利(MLF)擔(dān)保品范圍。MLF操作在之前接受國債、央行票據(jù)、國開行及政策性金融債、地方政府債券、AAA級公司信用類債券等作為擔(dān)保品的基礎(chǔ)上，又將不低于AA級的小微企業(yè)金融債券，AA+、AA級公司信用類債券(優(yōu)先接受涉及小微企業(yè)的債券)和優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款納入，以引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)的支持力度。

同時，在監(jiān)管政策方面，適當(dāng)調(diào)整了MPA參數(shù)設(shè)置，先是在MPA中新增臨時性的專項指標(biāo)來考察金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款的情況，后又將考察范圍擴展到普惠金融領(lǐng)域，表現(xiàn)突出的金融機構(gòu)將獲得更優(yōu)惠的結(jié)構(gòu)性參數(shù)，以此正向激勵金融機構(gòu)將信貸資源向小微企業(yè)傾斜。

此外，在財稅政策的配合上，一方面對小微企業(yè)貸款的稅收采取更優(yōu)惠的政策，從而增強小微業(yè)務(wù)的商業(yè)可持續(xù)性，提高金融機構(gòu)從事小微金融的積極性。另一方面，為有效降低和分散金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款的信用風(fēng)險，2018年7月，由財政部聯(lián)合20家金融機構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立國家融資擔(dān)?；?，以支持融資擔(dān)保公司對小微企業(yè)融資進行信用增級，努力實現(xiàn)每年新增支持15萬家(次)小微企業(yè)融資和1400億元貸款的目標(biāo)。

在推出了上述政策組合后，特別是在貨幣政策通過降準(zhǔn)和中期借貸便利(MLF)等操作為銀行體系提供了較為充裕的流動性后，出現(xiàn)了一個新的問題，即：釋放出來的資金大量淤積于銀行間市場，形成“堰塞湖”，導(dǎo)致貨幣市場短端利率明顯下降，利率曲線顯著陡峭化，甚至出現(xiàn)了中美短端資金利差倒掛。在期限利差擴大的同時，金融機構(gòu)加杠桿的動機又有所強化，特別是中小銀行和廣義基金等非銀機構(gòu)通過借短投長的方式進行套利，通過債券質(zhì)押二次加杠桿的行為也再度出現(xiàn)。

與此同時，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金的渠道仍然不暢，民營企業(yè)、中小微企業(yè)融資偏緊的矛盾依然突出。從貸款融資渠道看，盡管給予銀行更加寬松的信貸額度，不斷引導(dǎo)其加大對實體經(jīng)濟的信貸投放力度，尤其是普惠金融貸款受到定向降準(zhǔn)的鼓勵，但從非金融企業(yè)獲得的各項貸款看，主要表現(xiàn)為低風(fēng)險的票據(jù)融資增速顯著回升，而更能反映金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟支持力度的企業(yè)中長期貸款增速卻依然呈下降趨勢。而在貸款投向上，依然存在國有企業(yè)(包括地方融資平臺)對民營企業(yè)的擠出問題。從債券融資渠道看，在政策引導(dǎo)金融機構(gòu)增持信用債特別是低評級信用債的情況下，大量資金仍然增配利率債，對高等級信用債和城投債的需求也較為旺盛，但對中低等級信用債而言，投資意愿顯著偏低，信用利差持續(xù)保持高位。尤其是直接獲得寬貨幣政策支持的銀行類機構(gòu)大量增持利率債(特別是地方政府債)，而信用債不但沒有增持還有小幅減持；相對來說，廣義基金類投資者增持信用債的意愿較為強烈。在資金從風(fēng)險偏好較高的信托、基金等非銀行金融機構(gòu)向風(fēng)險偏好較低的銀行回流過程中，對信用債配置需求造成一定負(fù)面影響。在這種態(tài)勢下，民營企業(yè)和中小微企業(yè)等低評級主體的融資狀況未見好轉(zhuǎn)。

盡管因地方債供給加速、貨幣持續(xù)寬松的預(yù)期調(diào)整(伴隨通脹預(yù)期、匯率貶值預(yù)期)等因素，貨幣市場利率走勢一度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、曲線有所走平，但在央行仍舊大幅投放貨幣、“縮短放長”可能存在政策時滯的情況下，為防止資金脫實向虛的問題再度出現(xiàn)，亟需盡快打通寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化的渠道。這就需要在已經(jīng)推出若干舉措的基礎(chǔ)上，進一步暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，使金融機構(gòu)之間的流動性有效疏通成企業(yè)流動性。

第一，進一步解決信用資質(zhì)差異中的扭曲性問題。

一直以來，民營中小微企業(yè)的信用風(fēng)險都被認(rèn)為高于國有企業(yè)。客觀來說，由于抵押品充足性方面的差異，這種信用資質(zhì)的不同評判有其合理性一面，但不可否認(rèn)的是也的確存在不合理的一面。

首先是民營企業(yè)信用風(fēng)險“虛高”的問題。作為理性的行為主體，金融機構(gòu)在評估不同所有制企業(yè)的信貸風(fēng)險時，通常會“兩害相權(quán)取其輕”。在國有企業(yè)存在隱性擔(dān)保和剛性兌付的情況下，不同所有制企業(yè)的風(fēng)險溢價就會受到扭曲，使得民營企業(yè)在與國有企業(yè)的風(fēng)險差異化比較中處于不利的境地。也就是說，基于非公平的金融條件，國有企業(yè)信用風(fēng)險的“虛低”反襯了民營企業(yè)信用風(fēng)險的“虛高”。在這種融資環(huán)境下，一些民營企業(yè)被迫尋找國有企業(yè)向其讓渡部分持股權(quán)甚至控股權(quán)，以求共享在銀行授信等方面的特殊優(yōu)勢，這是極不正常的。因此，要真正解決二元融資結(jié)構(gòu)下的信用失真問題，當(dāng)務(wù)之急還是要在貸款、發(fā)債等金融政策上能夠一視同仁，讓國有企業(yè)與民營企業(yè)面對平等的國民待遇，從而促使受到扭曲的風(fēng)險定價得到修復(fù)，回歸合理區(qū)間。

其次是金融機構(gòu)過度風(fēng)險厭惡的問題。在當(dāng)前嚴(yán)監(jiān)管和全面強化問責(zé)的環(huán)境下，金融機構(gòu)普遍在風(fēng)險控制方面的要求更加嚴(yán)格，對信用基礎(chǔ)較弱的中小微企業(yè)和民營企業(yè)的風(fēng)險偏好相應(yīng)下降。2018年初以來，信用事件的集中爆發(fā)導(dǎo)致金融機構(gòu)對中小微民營企業(yè)的風(fēng)險偏好進一步下降。針對金融機構(gòu)的風(fēng)險規(guī)避行為，近期政策正按照“加大正向激勵、適當(dāng)弱化追責(zé)”的原則調(diào)整。無論是落實無還本續(xù)貸、盡職免責(zé)等監(jiān)管政策，提高小微企業(yè)不良貸款和債券違約容忍度，加大不良貸款的核銷力度并推出掛鉤民營企業(yè)債務(wù)的CRMW(信用風(fēng)險緩釋憑證)產(chǎn)品；還是加快國家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位，完善小微企業(yè)貸款成本分?jǐn)偤惋L(fēng)險補償機制，營造容錯糾錯的氛圍，都旨在充分保護一線從業(yè)人員的工作積極性，增強金融機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟的意愿。未來還需繼續(xù)沿著這一思路，進一步矯正對金融機構(gòu)約束與激勵機制不對稱分布的問題，促使金融機構(gòu)的風(fēng)險耐受度適當(dāng)回歸中性。

第二，進一步緩解銀行的資本充足率約束。

資本金不足將抑制銀行信貸投放和增持低評級債券。目前在表外資產(chǎn)向表內(nèi)轉(zhuǎn)移的過程中，金融機構(gòu)普遍面臨著資本充足率等指標(biāo)的考驗；與此同時，銀行業(yè)資本監(jiān)管規(guī)則的強化也使一些銀行表內(nèi)資產(chǎn)擴張受到資本金的制約。這就需要進一步打通銀行機構(gòu)特別是中小銀行機構(gòu)內(nèi)源型和外源型補充資本尤其是核心資本的渠道。2018年以來，相繼出臺的規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)發(fā)行債券補充資本行為、調(diào)整商業(yè)銀行貸款損失準(zhǔn)備監(jiān)管要求等舉措為銀行業(yè)積極“補血”留出了空間，未來還需進一步支持銀行補充資本工具創(chuàng)新。

第三，加快重塑支持中小微企業(yè)的金融業(yè)態(tài)。

對非標(biāo)產(chǎn)品的大力度整治，使得中小微企業(yè)的一個重要融資來源受阻。在推進融資回表的過程中，亟需發(fā)展新的有效支持中小微企業(yè)獲取資金的渠道。

一方面，需進一步發(fā)展組織架構(gòu)靈活、反應(yīng)速度敏捷的中小金融機構(gòu)和非國有金融部門，專門服務(wù)于中小微企業(yè)。為此，還應(yīng)不斷放松民間資本進入金融服務(wù)領(lǐng)域的市場準(zhǔn)入，參與國有金融機構(gòu)改制和增資擴股，推進金融機構(gòu)股權(quán)多元化。特別地，對近年來大量興起的互聯(lián)網(wǎng)金融不能單純采取“堵”的方式。由于它依托金融科技有效降低了信息搜尋成本，便利了信用風(fēng)險評估，有利于克服中小微企業(yè)在抵押、擔(dān)保上的劣勢，因此正發(fā)展成為一種重要的普惠金融的工具，在一定程度上解決了中小微企業(yè)的資金可得性(availability)和可支付(affordability)問題。應(yīng)通過疏堵結(jié)合，在有效防范風(fēng)險的前提下，使其在相對自由的市場環(huán)境中為中小微企業(yè)提供更好的金融服務(wù)。

另一方面，加強適合中小微企業(yè)融資的資本市場建設(shè)。除繼續(xù)擴大中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的市場容量外，還應(yīng)加快發(fā)展能夠為中小微企業(yè)提供直接融資服務(wù)的場外市場，包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(“新三板市場”)這一全國性場外市場，以及各種區(qū)域性股權(quán)交易市場(又稱“第四板市場”)。同時吸引更多風(fēng)險投資和私募股權(quán)基金等投資處于初創(chuàng)期的中小微企業(yè)。在發(fā)展股權(quán)融資的同時，也應(yīng)進一步拓寬中小微企業(yè)的債券融資渠道，包括支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行，發(fā)展中小企業(yè)高收益?zhèn)?、私募債，探索小微企業(yè)金融債等，并通過鼓勵小微企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化等舉措，推動債務(wù)融資工具創(chuàng)新。〔9〕

注釋：

〔1〕參見易綱在“2018陸家嘴論壇”上的演講。

〔2〕關(guān)于信貸市場分割的研究由來已久，2008年全球金融危機以來，在貸款向國有大企業(yè)集中的趨勢進一步強化的背景下，有關(guān)金融所有制歧視的討論再次成為熱點，并與資源配置效率有機聯(lián)系起來。比如，有研究強調(diào)民企與國企面臨著不同的金融約束，在這種制度性歧視造成的市場二元分割格局下，民營企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)處于低下的市場地位，無法公平地得到社會融資資源的支持，這是引致社會失衡的重要根源(參見劉小玄、周曉艷：《金融資源與實體經(jīng)濟之間配置關(guān)系的檢驗——兼論經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的原因》，《金融研究》2011年第2期)。也有研究強調(diào)中國金融發(fā)展過程受到抑制，作為經(jīng)濟增長推動力的民營經(jīng)濟在金融信貸方面面臨著種種歧視，這種金融壓抑通過效率誤配的途徑損害了民營經(jīng)濟的成長，并最終對整個國民經(jīng)濟產(chǎn)生拖累效應(yīng)(參見劉瑞明：《金融壓抑、所有制歧視與增長拖累——國有企業(yè)效率損失再考察》，《經(jīng)濟學(xué)(季刊)》2011年第2期)。還有研究強調(diào)國有銀行具有嚴(yán)重的信貸歧視，它們傾向于向國有企業(yè)提供信貸，同時壓抑對私人部門的信貸；并認(rèn)為這種金融所有制歧視“誘致”了國有企業(yè)較低的創(chuàng)新產(chǎn)出(參見戴靜、張建華：《金融所有制歧視、所有制結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新產(chǎn)出——來自中國地區(qū)工業(yè)部門的證據(jù)》，《金融研究》2013年第5期)。另有研究將整個經(jīng)濟體分為國有部門和非國有部門，以反映中國的二元經(jīng)濟特征，并認(rèn)為不同所有制企業(yè)在融資成本上存在著巨大差異，這種所有制歧視造成的融資成本扭曲是導(dǎo)致金融資源錯配的重要原因(參見靳來群：《所有制歧視所致金融資源錯配程度分析》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2015年第6期)。

〔3〕關(guān)于金融摩擦理論，最具代表性的是KM模型和BGG模型。Kiyotaki-Moore模型強調(diào)了在債務(wù)合約有限執(zhí)行(limited enforcement)條件下，借款方的外部融資規(guī)模受到其持有資產(chǎn)價值尤其是抵押品資產(chǎn)價值的約束(參見Kiyotaki,N.and Moore,J.,“Credit Cycles”, Journal of Political Economy,1997,105(2),pp.211-248)。Bernanke-Gertler-Gilchrist模型則強調(diào)了在信息不對稱的情況下，因代理問題產(chǎn)生的借款人的外部融資溢價(外部融資成本與基于留存收益的內(nèi)部融資機會成本之間的差值)與其資產(chǎn)凈值(包含抵押品資產(chǎn)的凈財富)的負(fù)向相關(guān)關(guān)系(參見Bernanke,B.S.,Gertler,M.and Gilchrist,S.,“The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework”,In Taylor,J.B.and Woodford M.(Eds.), Handbook of Macroeconomics,Amsterdam:North Holland，1999，pp.1341-1393)。

〔4〕2018年1月，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司對《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)(2017年修訂)》進行了修訂，并制定了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》。

〔5〕Ben Bernanke,“The Real Effects of the Financial Crisis”, Brookings Papers on Economic Activity，F(xiàn)all 2018 edition,September 13,2018.

〔6〕同樣，國家統(tǒng)計局公布的主營業(yè)務(wù)收入累計同比增速與根據(jù)累計值計算的同比增速也相差了24.15個百分點。

〔7〕此外，加強統(tǒng)計執(zhí)法、剔除重復(fù)數(shù)據(jù)、“營改增”后企業(yè)剝離部分經(jīng)營活動等也是主要的影響因素。

〔8〕根據(jù)中國人民銀行披露的資料，自該項政策試點運作以來，已有浙江榮盛、紅獅集團、寧波富邦等三家民營企業(yè)通過民企債券融資支持工具募集資金19億元。三只債券認(rèn)購倍數(shù)均超過2倍，高于2018年以來民企發(fā)行債券1.24倍的平均認(rèn)購倍數(shù)，而且發(fā)行利率均低于發(fā)行人2018年已發(fā)行的同期限品種平均票面利率。

〔9〕對于中小微企業(yè)來說，在不同的發(fā)展階段，各種融資方式的適用性通常存在差別。一般而言，在發(fā)展的早期階段，往往以自有資本積累的內(nèi)源融資為主。當(dāng)發(fā)展到一定程度，可以引入風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資。再經(jīng)過一定時期的發(fā)展，包括貸款、發(fā)債等在內(nèi)的債權(quán)融資則具備了大規(guī)模采用的可能。