黃奕

摘 要：依據(jù)資產(chǎn)組合平衡理論，沖銷式干預(yù)存在利率效應(yīng)，且在資本項(xiàng)目開放條件下，這種利率效應(yīng)負(fù)向影響沖銷式干預(yù)的效果。實(shí)證表明：我國沖銷式干預(yù)存在利率效應(yīng)，盡管當(dāng)前我國資本項(xiàng)目處于半開放的狀態(tài)，然而，沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)已經(jīng)開始影響干預(yù)效果，但這種干預(yù)最終仍是有效的。

關(guān)鍵詞： 沖銷式干預(yù)；資產(chǎn)組合平衡理論；沖銷系數(shù)；資本項(xiàng)目開放

中圖分類號：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號：1003-7217（2018）05-0008-07

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2018年是我國改革開放四十周年，面對全球正在經(jīng)歷的新一輪發(fā)展大變革、大調(diào)整，習(xí)近平在十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，我國堅(jiān)持對外開放的基本國策，堅(jiān)持打開國門搞建設(shè)。在2018年的博鰲亞洲論壇上，習(xí)近平更是發(fā)出“中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大”的聲音。

伴隨著我國進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放的決心，資本項(xiàng)目的完全開放也將提上日程，因此，在資本項(xiàng)目開放的條件下，沖銷式干預(yù)的資產(chǎn)組合平衡理論（Portfolio Balance Model，PBM）研究意義重大，尤其是其提及的沖銷式干預(yù)將會引起本國利率的變化，即沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)更具有研究價值。

資產(chǎn)組合平衡理論（PBM）于上世紀(jì)70年代提出，該理論認(rèn)為，管理當(dāng)局的沖銷式干預(yù)雖然沒有引起基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的變化，但使得本幣債券和外幣債券的供需發(fā)生了變化，從而將進(jìn)一步引起利率的變化，即沖銷式干預(yù)存在利率效應(yīng)。在資本項(xiàng)目開放的假設(shè)條件下，利率效應(yīng)將使得原先外匯市場干預(yù)的效果打折扣，但是，由于本幣債券與外幣債券之間是不完全可替代的，因此，利率效應(yīng)不足以完全抵消外匯市場干預(yù)，所以最終來看，沖銷式干預(yù)仍是有效的。

我國外匯市場干預(yù)的方向主要是干預(yù)人民幣升值，一方面，通過發(fā)行央行票據(jù)和正回購等手段對基礎(chǔ)貨幣的增長進(jìn)行了沖銷。持續(xù)的、高頻的、大額的沖銷抑制了商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力，因此，商業(yè)銀行對發(fā)行央票票據(jù)和正回購并不十分積極，央行票據(jù)的發(fā)行就曾多次出現(xiàn)流標(biāo)的情況。為了保證沖銷的順利實(shí)施，人民銀行只有提高利率。另一方面，2007年8月12日，國家外匯管理局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)自行保留經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入的通知》，因此，2007年9月之后，資本項(xiàng)目的管理愈發(fā)困難。所以，我國資本項(xiàng)目雖然尚處于半開放、半管制的狀態(tài)，但是，沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)仍有可能影響干預(yù)效果。

最早對PBM進(jìn)行實(shí)證研究的是Branson、Halttunen和Masson（1977，1979）[1 ， 2]，他們對1971年8月至1978年3月美元對西德馬克即期匯率、美國和德國的貨幣供應(yīng)量以及美元資產(chǎn)數(shù)量的月度數(shù)據(jù)做兩階段最小二乘法2SLS估計(jì)，從而證明沖銷式干預(yù)的有效性。Obstfeld（1983）在變量的選取及實(shí)證方法上與Branson等（1977）[1]基本相同，結(jié)果表明，1975-1981年在完全預(yù)期的假設(shè)下，德國中央銀行在外匯市場上購買132.5億元的德國馬克并進(jìn)行沖銷，將導(dǎo)致西德馬克對美元升值3%[3]。Danker等（1985）利用非線性兩階段最小二乘法NL2SLS，檢驗(yàn)了西德馬克資產(chǎn)、美元資產(chǎn)、加元資產(chǎn)之間的不完全可替代性，從而間接證明檢驗(yàn)PBM和沖銷式干預(yù)的有效性[4]。Keaney和MacDoneld（1986）研究表明，英格蘭銀行在外匯市場上購買價值為100億美元的英鎊并進(jìn)行沖銷，將導(dǎo)致英鎊對美元升值3.2%；對資本流動加以限制將增加沖銷式干預(yù)的有效性[5]。Dominguez和Frankel（1993）對1985-1990年美德兩國的聯(lián)合干預(yù)進(jìn)行了實(shí)證研究，最終得出沖銷式干預(yù)是有效的結(jié)論[6]。

在我國，原雪梅（1998）較早對PBM做了理論論述，但是沒有分析其在我國是否成立[7]。董云?。?001）研究表明，由于我國資本項(xiàng)目存在較為嚴(yán)格的管制措施，本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是完全不可替代的，因此，基于PBM，我國沖銷式干預(yù)應(yīng)該是有效的[8]。刁鋒（2002）的研究表明，PBM在我國是成立的，沖銷式干預(yù)是有效的[9]。張荔和田崗等（2005）研究認(rèn)為，我國貨幣政策的獨(dú)立性受到了侵蝕，但并沒有對沖銷式干預(yù)的有效性做研究[10]。劉亦杰（2005）認(rèn)為，由于我國資本項(xiàng)目管制程度較高，無法直接檢驗(yàn)資產(chǎn)組合平衡理論，因此，人民銀行的沖銷操作不會對資本流動產(chǎn)生顯著影響，從而間接證明PBM在我國成立[11]。杜曉蓉（2006）的研究認(rèn)為，沖銷式干預(yù)將對風(fēng)險(xiǎn)溢價產(chǎn)生沖擊，從而使得干預(yù)效果打折扣，但并沒有進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[12]。桂詠評（2008）通過Johanson協(xié)整性技術(shù)檢驗(yàn)本國利率、外國利率、即期匯率、未來即期匯率、本國資產(chǎn)、外國資產(chǎn)六者之間是否存在長期的均衡關(guān)系，結(jié)果表明在我國是成立的，沖銷式干預(yù)是有效的[13]。此后，不少學(xué)者[14-19]的類似研究都表明，我國對外匯市場干預(yù)進(jìn)行了較大程度的沖銷，并且沖銷式干預(yù)減緩了人民幣升值速度，從這一點(diǎn)上來看，沖銷式干預(yù)是有效的。

在對國內(nèi)外研究PBM的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理之后，不難發(fā)現(xiàn)，以往的研究主要是通過PBM檢驗(yàn)沖銷式干預(yù)的有效性，而對沖銷式干預(yù)的利率效應(yīng)以及利率效應(yīng)和匯率變化兩者關(guān)系上的研究較少，因此，本文對該問題進(jìn)行進(jìn)一步研究。

二、理論分析

PBM認(rèn)為，由于各國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、發(fā)展?jié)摿ΑL(fēng)險(xiǎn)控制、政治局勢等諸多因素存在很大的差異，因此，即便在資本項(xiàng)目開放的條件下，本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)之間也并不是完全可替代的，非抵補(bǔ)的利率平價不成立。且持有外國貨幣不僅承擔(dān)機(jī)會成本，在本國又不是法定流通貨幣，無法使用，因此，本國投資者不持有外國貨幣，本國投資者在本國貨幣、本幣債券和外幣債券三種類型的資產(chǎn)之間進(jìn)行配置，從而在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下實(shí)現(xiàn)財(cái)富的最大化：W=MD+BD+FD×e。其中，W表示財(cái)富，MD表示本國貨幣需求數(shù)量，是關(guān)于本國利率id的增函數(shù)；BD表示本幣債券需求數(shù)量，是關(guān)于本國利率id的減函數(shù)；FD表示外幣債券需求數(shù)量，同樣是關(guān)于本國利率id的減函數(shù)；e是直接標(biāo)價法表示的匯率。在不考慮收入和財(cái)富增長、外國利率以及投資者對未來匯率預(yù)期的假設(shè)下，資產(chǎn)組合平衡理論有以下表達(dá)式：