文/孫文韜

淺談融資融券

文/孫文韜

上海大學

我國于2010年3月31日正式引入了融資融券交易，該制度的推出改變了我國證券市場只能“單邊交易”的格局，融資融券對中國證券市場的影響越來越大。本文從理論和實證兩個部分探討融資融券對股票市場波動性的影響。在理論方面，介紹前人關(guān)于該制度的理論，從理論上分析融資融券如何對證券市場波動性造成影響。在實證研究部分，第一，本文使用雙重差分模型對第四次和第五次融資融券擴容交易進行雙重差分分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務開通后，標的股的波動性在開通融資融券交易后顯著下降；第二，根據(jù)BB轉(zhuǎn)折法劃分市場牛熊市階段，為了數(shù)據(jù)的時效性，選取最近一輪的牛熊市數(shù)據(jù)建立了VAR模型，研究兩融業(yè)務對不同市場的波動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務對市場的波動性、向上波動性、向下波動性皆起到了抑制性作用。在向上波動率指標上，融券業(yè)務的作用較大；在下波動率指標上，融券業(yè)務的作用更大。且在牛市階段，融券業(yè)務的影響力超過融資業(yè)務；在熊市階段，融資業(yè)務的抑制波動性作用更大。綜上說明，融資業(yè)務具有抑跌作用，融券業(yè)務具有抑漲作用。

融資融券；雙重差分模型；VAR模型；波動性

我國相關(guān)監(jiān)管條例規(guī)定，融資融券是指在證券交易所或者是國務院批準的其他的證券交易場所進行的相關(guān)證券交易中，券商向客戶借出資金供其買入證券或出借讓其賣出，并由客戶繳存相應擔保物的經(jīng)營活動。

融資融券交易，又叫保證金交易或證券信用交易，是指投資者向具有在證券交易所具有會員資格，且具有融資融券業(yè)務資格的券商借入資金購買證券或者借入證券再賣出的行為，投資者必須向證券公司提供該公司規(guī)定比例的擔保金，投資者利用該制度對股票做多或者做空，賺取價差獲利。

融資融券業(yè)務主要有如下特征：

（1）資金流通性：融資融券初始的交易規(guī)模并不是很大，2012年之后證券會開啟了轉(zhuǎn)融通業(yè)務，將證券公司作為中介，把保險公司、基金、銀行、信托等機構(gòu)與證券市場的資金和證券連接起來，將貨幣市場和證券市場打通。第一，該業(yè)務的推行提高了資金的使用效率，增加了資金和證券的供應量，有利于提升兩融業(yè)務的活躍度。第二，該業(yè)務通過中國證券金融股份有限公司作為中介，從某種程度上增加了交易成本，可能使得流動效率下降。

（2）杠桿效應：兩融交易的杠桿效應一方面增加了股票的供求量與市場流動性，另一方面加大了市場波動性。

（3）風險連帶：在融資融券交易過程中，由于存在杠桿效應，假如投資人不能及時償還融資融券借入的資金或證券，則證券公司會連帶承擔剩余風險。

（4）準入門檻高：由于兩融業(yè)務的杠桿效應和巨大風險，證監(jiān)會會從專業(yè)人員數(shù)量、風控指標、財務經(jīng)營情況等方面篩選能夠進行融資融券業(yè)務的券商。對投資者的財務收入、個人信用、風險承受能力也有一定的條件限制。

1 融資融券交易對股市波動性的影響

從攻擊與需求理論來看，假設商品的供給數(shù)量有限，而需求卻很大，則商品的價格很有可能會迅速上升甚至超過內(nèi)在價值，但價格過高時，價格會用需求的減少而迅速降低。同理可類比在融資融券業(yè)務受到約束或者不存在融資融券業(yè)務的市場中，在一定的交易期間內(nèi)，證券的供給量是有限的，因此證券的價格會有較大波動。從廣大市場參與者的心理角度看，若股票市場不存在融資融券業(yè)務機制時，投資者掙錢渠道無外乎做多，所以必須推動股票價格高漲，有可能使得股票價格大大超出內(nèi)在價值，造成一定的系統(tǒng)性風險。萬一市場上資金緊張的情況出現(xiàn)，股市崩盤在劫難逃。引入了兩融交易，當投資者發(fā)現(xiàn)股價高于內(nèi)在價值時，就會融券賣出該股票，這會直接增加股票的供給，而且還會向市場傳遞信號：這是股票被高估應當賣出，股票供給量的增加會使得股價下降，回到其內(nèi)在價值附近，降低股價的波動。所以，從理論分析中可以發(fā)現(xiàn)兩融業(yè)務能降低股票市場波動性，起到平穩(wěn)股價的作用。因此，本文提出假設：融資融券業(yè)務能夠降低股票市場的波動性。

2 融資融券交易對股市流動性的影響

流動性是指資產(chǎn)能夠迅速變現(xiàn)而本金受較少損失的情形。當市場上的流動性處于一個比較好的水平時，市場參與者可以用較為低廉的成本完成股票交易。通過增加了證券的供給與需求量，融資融券業(yè)務能夠有效提高股市的流動性，使得投資者以低成本快速變現(xiàn)，且對股價影響較小。由于投資人只要交存一定比例的保證金就可以完成數(shù)倍于本金的交易，這就大幅度增加了股市的供求量，使得證券市場流動性提升。不僅增加了標的股票的供給而且增加了股票的需求，賣空交易能夠提升流動性，當投資人發(fā)現(xiàn)某一股票的市場價格高于內(nèi)在價值時，投資人會賣出該股票，其他參與者也因此跟隨，這樣能顯著增加股票供給，提高流動性；在約定期限內(nèi)歸還證券的時候，證券持有者可以買入高證券，這樣證券的需求就隨之增加，提升了證券流動性?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O：融資融券業(yè)務能提升股市流動性。

中國的融資融券業(yè)務的推進迅速，從2006年國家頒布《證券公司融資融券試點管理辦法》開始，證監(jiān)會于2006年又公布了《融資融券實施細則》，經(jīng)過反復改進與發(fā)展完善，在2010年3月底，我國正式推行了融資融券業(yè)務，結(jié)束了多年來中國證券市場的“單邊市”格局，自此融資融券業(yè)務不斷深化，七年時間標的股票從2010年的90只擴容到2016年底的950只，各證券公司不斷擴展融資融券的投資者。隨著股市行情的上漲，許多無法到達融資融券業(yè)務準入門檻的投資人在交易場外尋求配資渠道，于是融資融券余額水漲船高，但與此同時，融資融券業(yè)務也存在著反作用力。2015年6月12日，“股災”發(fā)生，部分人認為證券監(jiān)管者對融資配資的低要求導致了股市在高位去杠桿是此次“股災”的成因之一。之后滬深交易所發(fā)布通知，為了促進兩融業(yè)務的健康長期平穩(wěn)發(fā)展，經(jīng)證監(jiān)會批準，從2015年11月23日開始，融資業(yè)務保證金比例不得低于100%。

我國融資融券交易特點

（1）融資融券交易規(guī)模迅速上升。從2010年開始開通融資融券業(yè)務以來，我國融資規(guī)模不斷爆發(fā)式增長，于2015年底到達頂峰，股災后有所下跌。截止2017年底，融資余額達到了10217.5769億元。在2010年試點期間，融券余額僅有0.1101億元，隨后由于轉(zhuǎn)融券業(yè)務的推出，融券余額于2013年達到30.5673億元，由于2014年底的股災，融券余額增長到了82.8334元達到巔峰，2015年隨著股災的收場，融券余額下跌到了29.6001億元。近幾年融券余額穩(wěn)定上升。

（2）融券交易與融資交易發(fā)展十分不平衡。融券交易的規(guī)模對比融資交易規(guī)模較小，占融資融券總額的比例很小。與同時期的發(fā)達國家證券市場相比，我國融資交易與融券交易的差距巨大。融資業(yè)務和融券業(yè)務的失衡很有可能會限制該業(yè)務本身對市場應有的作用。

（3）國內(nèi)融資融券交易占A股交易總額的占比不斷上升，但跟其他國家成熟證券市場比存在較大差距。滬深市場融資買入額占A股成交總額的比率在2015年牛市期間達到了頂峰，超出了20%，隨后“股災”到來使其回落到了10%的水平。而發(fā)達國家的證券市場該指標平均保持在20%。

（4）我國融資融券標的股票數(shù)量少且狹窄。融資融券標的股票雖然從2010年的90只上漲到了目前的950只，但相較于我國國內(nèi)A股市場上的2800多只流通股，融資融券標的股數(shù)量顯然不足，而且標的股票以藍籌股等優(yōu)質(zhì)股票為主，無法滿足各式各樣的投資者的需求。

（5）投資者結(jié)構(gòu)失衡。由于國內(nèi)融資融券業(yè)務準入政策的約束，此業(yè)務的參與者多數(shù)是個人高凈值投資者。據(jù)統(tǒng)計，2011年-2016年的信用賬戶期末余額中，機構(gòu)賬戶僅僅占0.2%-0.35%，個人賬戶占比在99.5%以上。

（6）交易成本較高。我國融資融券業(yè)務費用較高，成為了職位該業(yè)務發(fā)展的重要因素。當前階段我國絕大部分券商的融資費率超過8.3%，而融券業(yè)務費率平均在10%左右，而在日本和美國等發(fā)達國家，融資融券業(yè)務費率普遍在2%左右，過高的融資融券費率帶來了較高成本，有可能會抑制投資者的積極性。

總之與國外發(fā)達的資本市場比，我國兩融業(yè)務尚處于發(fā)展階段，融資融券業(yè)務會對股票市場的流動性與波動性產(chǎn)生什么樣的影響，仍需經(jīng)過對兩融業(yè)務與股市流動性與波動性的內(nèi)在機理分析后才能得出結(jié)論。

[1]AnastasiaCozarenco.Stateinterventionandthemicrocreditmarket:theroleofbusinessdevel－opmentservices.SmallBusinessEconomics[J].December2014，Volume43，Issue，4：931-944.

[2]S.Brana.Microcredit:ananswertothegenderprobleminfundingSmallBusinessEconomics.January2013，Volume40，Issue，1：87-100.