文/蘇道啟

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控股股東設(shè)立并購(gòu)基金的資本運(yùn)作行為研究——以太陽(yáng)鳥(niǎo)為例

文/蘇道啟

北京航空航天大學(xué)

太陽(yáng)鳥(niǎo)（300123.SZ）是一家民用船舶制造公司，于2010年登陸創(chuàng)業(yè)板。上市后不久受到行業(yè)因素影響，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡，由此開(kāi)始謀求轉(zhuǎn)投軍用船舶制造業(yè)。而成都市國(guó)資委出售的亞光電子引起太陽(yáng)鳥(niǎo)控股股東、實(shí)際控制人李躍先的極大興趣。盡管亞光電子資產(chǎn)規(guī)模較大，且僅接受競(jìng)拍報(bào)價(jià)，但考慮其資產(chǎn)狀況及經(jīng)營(yíng)前景，李躍先終究主導(dǎo)太陽(yáng)鳥(niǎo)發(fā)起對(duì)亞光電子的資產(chǎn)收購(gòu)。為了滿足資產(chǎn)收購(gòu)的融資需求，李躍先借助自己控制的上市公司控股股東太陽(yáng)鳥(niǎo)控股，與多家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作建立了“控股股東+PE”模式的并購(gòu)基金寧波太陽(yáng)鳥(niǎo)，為后續(xù)競(jìng)拍成功提供保障，順利將亞光電子注入上市公司。

控股股東；資產(chǎn)注入；經(jīng)濟(jì)后果

1 控股股東的作用機(jī)制

目前學(xué)者從兩方面研究控股股東在企業(yè)中的作用機(jī)制，一部分學(xué)者認(rèn)為控股股東有動(dòng)機(jī)“掏空”上市公司。另一部分學(xué)者認(rèn)為，控股股東也會(huì)“支持”公司。

1.1 控股股東“掏空”或“隧道行為”

La Porta et al.（1998）發(fā)現(xiàn)掌握大額股權(quán)的股東在能夠?qū)緦?shí)施控制的情況下，通過(guò)隱蔽轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)或侵吞公司資源來(lái)對(duì)公司進(jìn)行掏空，以達(dá)到自身利益最大化的目的，而中小股東的利益遭受損失。Johnson et al.（2000）則用“隧道行為”來(lái)描述控股股東從公司轉(zhuǎn)移或侵吞資源的行為。

1.2 控股股東“支持行為”或“資產(chǎn)注入”

“支持行為”是Friedman et al.（2003）首次提出來(lái)的，他們認(rèn)為控股股東既會(huì)掏空上市公司，又會(huì)在公司受到外部沖擊陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)支持公司?！百Y產(chǎn)注入”是Friedman et al.（2003）所稱“支持行為”的一種具體方式。其具體表現(xiàn)就是控股股東將自身的資源注入到其控制的公司中，來(lái)提升被注入公司的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)，從而使控股股東獲得更多的收益，甚至包括隱性收益。

控股股東的資產(chǎn)注入行為并不是單純向中小股東提供支持，而是在企業(yè)度過(guò)難關(guān)后，他們能獲得比中小股東更大的收益。Friedman et al.（2003）認(rèn)為控股股東實(shí)施資產(chǎn)注入是為了使他們控制的處于危機(jī)的企業(yè)繼續(xù)存續(xù)下去，并希望在今后可以從公司中獲得更多的隱性收益。

因此，控股股東的資產(chǎn)注入和隧道效應(yīng)是對(duì)稱、相關(guān)且并不矛盾的，他們可能存在于同一企業(yè)的不同時(shí)期中。據(jù)此提出假設(shè)1：上市公司的控股股東會(huì)在企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)通過(guò)資產(chǎn)注入等支持行為幫助公司渡過(guò)難關(guān)。

2 案例分析

2.1 并購(gòu)動(dòng)機(jī)及背景

太陽(yáng)鳥(niǎo)從事船艇制造，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、設(shè)計(jì)和研發(fā)技術(shù)水平最高、品種結(jié)構(gòu)最齊全的復(fù)合材料船艇企業(yè)之一。但最近幾年由于航運(yùn)市場(chǎng)持續(xù)蕭條、國(guó)際船市低位震蕩、全球造船產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩等困難，上市公司的業(yè)務(wù)有所下滑。

在看到軍工行業(yè)未來(lái)的巨大潛力后，為了應(yīng)對(duì)行業(yè)困難，太陽(yáng)鳥(niǎo)從民用船舶向軍用艇領(lǐng)域轉(zhuǎn)型。但上市公司轉(zhuǎn)型初期技術(shù)尚不成熟，鑒于公司缺乏與之相關(guān)的專業(yè)技術(shù)積累和人才儲(chǔ)備，并購(gòu)業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)成為公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的最優(yōu)選擇。

2.2 并購(gòu)融資方式選擇

本案例中使用的融資方式是建立“控股股東+PE”形式的并購(gòu)基金，對(duì)太陽(yáng)鳥(niǎo)控股和太陽(yáng)鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，這種融資方式的優(yōu)點(diǎn)較其他融資方式更為突出，具體表現(xiàn)為以下幾種優(yōu)點(diǎn)。

（1）并購(gòu)基金相較債務(wù)融資給上市公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，融資難度低

債務(wù)融資可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)，因此進(jìn)行大額債務(wù)融資前，要判斷債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)盈利情況來(lái)看，太陽(yáng)鳥(niǎo)16年半年報(bào)顯示，公司凈利潤(rùn)為478萬(wàn)，凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)1億；流動(dòng)比率為1.03，速動(dòng)比率為0.54；利息保障倍數(shù)是1.67，現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)為-9.25。說(shuō)明大額舉債可能使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，公司財(cái)務(wù)狀況不允許進(jìn)行債務(wù)融資。

從市場(chǎng)信貸狀況來(lái)看，隨著航運(yùn)業(yè)和造船業(yè)的下滑，銀行給造船企業(yè)的授信額度越來(lái)越低，大額的債務(wù)融資難度高。

綜合的企業(yè)財(cái)務(wù)情況和市場(chǎng)的信貸情況判斷，對(duì)于太陽(yáng)鳥(niǎo)來(lái)說(shuō)，通過(guò)債務(wù)融資募集20億以上資金不是一個(gè)切實(shí)可行的方案。

并購(gòu)基金中資金的提供者PE機(jī)構(gòu)大多是財(cái)務(wù)投資人，并不是債權(quán)人，上市公司通過(guò)并購(gòu)基金融資，不存在嚴(yán)峻的償債壓力。不同于銀行對(duì)造船企業(yè)逐漸降低的授信額度，PE機(jī)構(gòu)更多的看重企業(yè)未來(lái)的盈利能力，而不是過(guò)去的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此在獲得資金的難度上來(lái)講，并購(gòu)基金難度更小。

（2）并購(gòu)基金相較于上市公司直接股權(quán)融資，融資限制少、融資速度快

上市公司在進(jìn)行再融資時(shí)可以使用資本市場(chǎng)提供的多種方式，如：配股、公開(kāi)發(fā)行股票、定向增發(fā)股票、可轉(zhuǎn)債等。其中，配股增發(fā)的股份不得超過(guò)上市公司總股本的30%；公開(kāi)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)債的發(fā)行都要求上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。

太陽(yáng)鳥(niǎo)市值約40億。如果太陽(yáng)鳥(niǎo)進(jìn)行配股，太陽(yáng)鳥(niǎo)的融資額度不能超過(guò)12億元，達(dá)不到融資需求。太陽(yáng)鳥(niǎo)14年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為2.38%，15年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為1.41%，不符合證監(jiān)會(huì)的要求。

2015年創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行定向增發(fā)的平均速度為240天，太陽(yáng)鳥(niǎo)競(jìng)買前的籌資時(shí)間僅150天，時(shí)間上來(lái)不及。成立有限合伙企業(yè)募集資金可以暫時(shí)回避證監(jiān)會(huì)的長(zhǎng)時(shí)間審查，達(dá)到快速募集資金的目的，先行完成標(biāo)的公司的競(jìng)買。

2.3 經(jīng)濟(jì)后果分析

在資產(chǎn)重組完成后，太陽(yáng)鳥(niǎo)的財(cái)務(wù)情況有了極大的好轉(zhuǎn)。中信建投研報(bào)顯示，公司預(yù)計(jì)2017年歸母凈利潤(rùn)為1.17-1.22億元，同比增長(zhǎng)538%-566%。中信建投對(duì)太陽(yáng)鳥(niǎo)的盈利預(yù)測(cè)顯示，預(yù)計(jì)公司2017至2019年的歸母凈利潤(rùn)將達(dá)1.22億元、2.50億元、3.47億元，同比增長(zhǎng)分別為578%、105%、39%，因此未來(lái)太陽(yáng)鳥(niǎo)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況還是被看好的。

3 結(jié)論

太陽(yáng)鳥(niǎo)的控股股東太陽(yáng)鳥(niǎo)控股及其實(shí)際控制人李躍先在上市公司面臨困境時(shí)采取了十分積極地解決方式，通過(guò)“控股股東+PE”的方式成立并購(gòu)基金，并在購(gòu)買標(biāo)的和注入上市公司過(guò)程中和上市公司股東，眾多機(jī)構(gòu)投資者，證監(jiān)會(huì)溝通妥協(xié)，:使上市公司成功完成并購(gòu)，業(yè)績(jī)有了明顯提升。以此證明了假設(shè)1：上市公司的控股股東會(huì)在企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)通過(guò)資產(chǎn)注入等支持行為幫助公司渡過(guò)難關(guān)。