沈國(guó)云

（中國(guó)政法大學(xué)，北京100088）

現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的主要任務(wù)確定為穩(wěn)增長(zhǎng)、抑通脹以及調(diào)結(jié)構(gòu)，在此過程中社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所遇到的不確定因素也越來越多，具體到企業(yè)發(fā)展，由于經(jīng)濟(jì)下行等因素的影響，國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展中融資成本不斷提升，這在很大程度上影響了國(guó)內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展，而國(guó)家在應(yīng)對(duì)這種問題也做出了諸多應(yīng)對(duì)，例如2014年國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》就是特別應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)狀而提出的解決措施。企業(yè)融資成本的提升一方面會(huì)受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，另一方面也與企業(yè)自身的行為密不可分，而作為影響資本成本的重要因素，資本結(jié)構(gòu)的作用也不容忽視。現(xiàn)階段，面對(duì)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征，經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系中的不確定因素也隨之增加，而這些因素正是導(dǎo)致產(chǎn)品市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)產(chǎn)生變化的重要因素，從而引起資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。筆者以此為出發(fā)點(diǎn)，利用動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，緊密圍繞資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)這一因素來探討宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與債務(wù)資本成本的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

劉力（2009）認(rèn)為，資本成本是影響資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，債務(wù)資本成本是企業(yè)加權(quán)資本成本的重要構(gòu)件，從不同的角度來分析資本結(jié)構(gòu)對(duì)于債務(wù)資本成本的影響也不相同，從靜態(tài)角度來看，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)債務(wù)資本成本中的影響較大，一個(gè)企業(yè)負(fù)債比例和債務(wù)資本成本呈正比例關(guān)系，負(fù)債越高，成本越高，除此之外，想要更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)資本成本的降低，還需要依靠企業(yè)完善的資歷、內(nèi)部控制以及健全的金融市場(chǎng)環(huán)境。

王明虎（2013）認(rèn)為，社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)較快的地區(qū)，企業(yè)的債務(wù)融資成本也會(huì)相應(yīng)地降低，這種環(huán)境中的企業(yè)，規(guī)模越大，債務(wù)融資過程中所獲取的收益也就越多。

關(guān)于動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本對(duì)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，同時(shí)也有少量的學(xué)者比較關(guān)注資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整和資本成本兩者的關(guān)系。陳少華（2013）認(rèn)為，債務(wù)資本成本對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會(huì)產(chǎn)生積極影響。他認(rèn)為，動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所關(guān)注的核心在于企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)兩者的偏離程度，還有一些學(xué)者在此基礎(chǔ)上認(rèn)為，正是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在，才使得實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)不可能完全調(diào)整到企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通常情況下都會(huì)和企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在一定的差距。

隨著動(dòng)態(tài)資本調(diào)整理論研究的不斷完善，國(guó)內(nèi)學(xué)者開始更加關(guān)注對(duì)于資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的研究。一些學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)最初的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于以后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，市場(chǎng)中不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異主要是由最初資本結(jié)構(gòu)所決定的，所以他們提出了資本結(jié)構(gòu)具備穩(wěn)定性的觀點(diǎn)，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)可以逐步一致地處理資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)以及帶來的影響，通過融資約束可以制約資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，并且資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對(duì)于企業(yè)融資同樣會(huì)產(chǎn)生巨大的影響，從金融加速器理論我們可以看出，社會(huì)經(jīng)濟(jì)衰退階段，社會(huì)企業(yè)的資本凈值會(huì)相應(yīng)減少，相應(yīng)的企業(yè)的代理成本就會(huì)增加，償債能力受到明顯的影響而下降，所以相應(yīng)的企業(yè)的債權(quán)人就會(huì)要求更高的利息，再加上企業(yè)股票融資受到限制，所以這種環(huán)境下越來越多的企業(yè)就會(huì)通過負(fù)債來進(jìn)行融資。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)債務(wù)成本作用機(jī)理分析

通常情況下，企業(yè)資本的波動(dòng)主要受到兩個(gè)因素的影響，一方面是企業(yè)戰(zhàn)略性需求導(dǎo)致的資本調(diào)整，另一方面是企業(yè)臨時(shí)性業(yè)務(wù)需求導(dǎo)致的資本變動(dòng)，這種資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)會(huì)通過企業(yè)債務(wù)以及權(quán)益關(guān)系兩個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整。但是反過來講，資本市場(chǎng)本身存在的摩擦力會(huì)影響企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)無法如期回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離問題。其次我國(guó)市場(chǎng)企業(yè)融資環(huán)境相對(duì)比較特殊，證券市場(chǎng)融資比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債務(wù)融資比例，通常情況下，企業(yè)股權(quán)資本導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)不會(huì)影響到企業(yè)的債務(wù)成本。但是盡管如此，由于債務(wù)變動(dòng)的存在，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)就無法避免，并且資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度本身也會(huì)有所變化，這種異常的變動(dòng)幅度極有可能導(dǎo)致企業(yè)異常的資本結(jié)構(gòu)變化，最終為企業(yè)帶來更巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)融資約束也會(huì)有所提升。如果企業(yè)的融資約束較大，企業(yè)的現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)必然受到嚴(yán)重阻礙，相應(yīng)的企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略也得不到有效的實(shí)施，隨之而來的是企業(yè)投入產(chǎn)出降低、產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力被弱化等，同時(shí)還有可能導(dǎo)致企業(yè)融資契約的變動(dòng)，影響企業(yè)和銀行之間的穩(wěn)定關(guān)系，無法發(fā)揮信用機(jī)制的作用，企業(yè)簽約交易成本會(huì)大幅度提升，再加上信息不對(duì)稱最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本越來越高。

（二）資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與債務(wù)成本關(guān)系

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度

資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，表明企業(yè)在籌資比例構(gòu)成上越不穩(wěn)定。對(duì)于企業(yè)內(nèi)部來講，財(cái)務(wù)政策缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)性的規(guī)劃和穩(wěn)健性，則企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，極易導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)大幅度增加，資本提供者的投資回報(bào)要求也會(huì)隨之提高。例如2008年的全球金融危機(jī)，金融危機(jī)的影響下，市場(chǎng)企業(yè)會(huì)通過更加積極降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)性的方式來控制企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過這種方式來沖擊金融危機(jī)的影響，并且還會(huì)相應(yīng)提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度來縮小其偏離度，通過控制資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的方式降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，將總體風(fēng)險(xiǎn)控制在可以接受的范圍內(nèi)。如果資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度較大，也可以表明企業(yè)不能有效按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來合理選擇融資渠道，對(duì)于企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境來說，勢(shì)必出現(xiàn)較大的融資約束，而融資約束又與債務(wù)資本成本呈正相關(guān)，這種條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)幅度越大，則繼續(xù)舉債所導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性也就越大，進(jìn)而產(chǎn)生的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)弱化現(xiàn)象也就無法滿足企業(yè)投資者的預(yù)期期望。

2.信息不對(duì)稱角度

企業(yè)通過信息披露可以在一定程度上降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的影響，企業(yè)在滿足強(qiáng)制性信息披露基礎(chǔ)上，也可以適當(dāng)調(diào)整自愿性披露信息的內(nèi)容，而這方面的信息企業(yè)可能不會(huì)過多披露，尤其是對(duì)于外部投資者，所以通常外部投資者掌握的信息會(huì)少于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，雙方的這種信息不對(duì)稱在一定程度上為管理層不合理的謀取利益提供了便利，同時(shí)也不利于外部投資者科學(xué)合理的判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最終由于資本結(jié)構(gòu)偏離程度較大而導(dǎo)致額外的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

3.交易成本角度

從這個(gè)角度來看，企業(yè)和投資者雙方想要達(dá)成協(xié)議，必須通過信息交換來實(shí)現(xiàn)，而信息交換的過程不僅消耗資源，也會(huì)消耗時(shí)間，從外部投資者的角度來分析，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，其預(yù)期判斷不確定性就越高，反過來說，投資者與這種企業(yè)合作的方式通常是簽訂短期合同的方式進(jìn)行，而這種合作方式期限較短，企業(yè)也會(huì)根據(jù)內(nèi)部發(fā)展?fàn)顩r多次簽訂契約，所以于企業(yè)自身而言，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)越大，融資契約變更也就越多，并且也會(huì)增加雙方合約簽訂的滿意度，這些因素都會(huì)增加投資者交易成本。

所以總的來說，資本波動(dòng)越大，企業(yè)的債務(wù)成本也就越高。長(zhǎng)期的合作相較于短期合作更有利構(gòu)建雙方的信任度，進(jìn)而節(jié)約雙方的交易成本，更有利于提升企業(yè)自身的價(jià)值。

（三）不同產(chǎn)權(quán)下的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與債務(wù)成本

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展經(jīng)歷了早期完全計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到有計(jì)劃的商品經(jīng)濟(jì)過渡，到現(xiàn)階段的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這個(gè)過程的變化的最終目的就是要逐步體現(xiàn)出市場(chǎng)在資源配置中的作用，逐步提升市場(chǎng)的作用和地位，以追求資源優(yōu)化配置和合理流動(dòng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革目的是為了更好保持改革、社會(huì)的平穩(wěn)過渡，而正是這種區(qū)別才決定了舊經(jīng)濟(jì)體制對(duì)于新體制的影響，新的矛盾也會(huì)以新的方式變現(xiàn)出來。不同產(chǎn)權(quán)下的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與債務(wù)成本的關(guān)系就是很好的體現(xiàn)，簡(jiǎn)單來講，國(guó)有企業(yè)實(shí)際上是在沒收官僚資本以及資本主義工商業(yè)社會(huì)主義改造的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來的，再加上重工業(yè)的趕超發(fā)展戰(zhàn)略的影響，國(guó)有企業(yè)的發(fā)展才逐漸有了起色，而在此過程中由于產(chǎn)權(quán)差異的存在，外部融資成本也表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，而這種差異性也會(huì)影響到資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)于資本成本的表現(xiàn)形態(tài)。

（四）不同貨幣政策下資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與債務(wù)成本

我國(guó)貨幣政策的制定目標(biāo)是通過引導(dǎo)信貸投放量來合理控制社會(huì)融資的規(guī)模，進(jìn)而保證物價(jià)整體的穩(wěn)定，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快發(fā)展。例如，經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，央行會(huì)通過緊縮性的貨幣政策來抑制投資者的這種過熱需求；經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，央行就會(huì)通過寬松的貨幣政策來刺激投資者的投資熱情。但是在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)期，不論是貸款人，還是借款人，雙方都會(huì)時(shí)常保持較好的預(yù)期，企業(yè)的收入會(huì)隨著消費(fèi)者的需求提升也提高，市場(chǎng)的形勢(shì)也會(huì)有所好轉(zhuǎn)，所以對(duì)于企業(yè)的貸款銀行也會(huì)持積極樂觀態(tài)度，相應(yīng)地對(duì)于資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)衡量的把控也會(huì)寬松，資本溢價(jià)會(huì)有所降低；反之經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，信息不對(duì)稱、不透明的現(xiàn)象可能會(huì)越發(fā)嚴(yán)重，銀行的放貸行為也會(huì)更加謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)把控更加嚴(yán)格。所以總的來說，相比寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策同樣的資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)下企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更低，銀行所要求的溢價(jià)水平也會(huì)相應(yīng)降低，這種情況下對(duì)于企業(yè)債務(wù)成本的影響也會(huì)大幅度的降低。

三、結(jié)論

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)對(duì)于債務(wù)成本有很大的影響，兩者呈正相關(guān)。面對(duì)這種影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要強(qiáng)化對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理的主動(dòng)性，合理控制資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，以此來更好地應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)給企業(yè)帶來的影響。并且還要積極主動(dòng)地強(qiáng)化信息的披露，提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的負(fù)面影響。再者要逐步確立相對(duì)穩(wěn)定的供銷關(guān)系，通過構(gòu)建信任機(jī)制來緩解資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)企業(yè)融資成本的影響。

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