文/王夢杰

股利政策與股東利益沖突

文/王夢杰

上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

本文比較了業(yè)主控股公司的股利政策，即所有者相對于非所有者雇員、顧客和社區(qū)居民的少數(shù)群體的股利政策。我們發(fā)現(xiàn)，無論所有者或非所有者是否控制該公司，強大的利益相關(guān)者都使用股息支付決策來減輕而不是加劇與弱利益相關(guān)者的利益沖突。因此，公司利益相關(guān)者結(jié)構(gòu)中反映的潛在代理成本越高，實際代理成本就越低，由利益相關(guān)者的股利支付決策而降低。這些發(fā)現(xiàn)與分紅政策是一致的，即利益相關(guān)者沖突中的機會主義權(quán)力濫用會因后期施虐者的昂貴后果而受挫。間接證據(jù)支持這種解釋。

股利政策；控股股東；利益沖突

股東投資于公司以獲得其資金的回報，而利益相關(guān)者之間的利益沖突可能會降低投資回報。例如，股東可能會擔(dān)心員工利用公司的資源產(chǎn)生私人利益。如果這個代理問題對股東構(gòu)成威脅，他們可能會猶豫是否要把更多的錢放在公司的處理上。這種不愿為公司融資的做法可能會增加公司的資本成本，減少對勞動力和生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，從而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生不利的影響。

公司的利益沖突可能被認為是內(nèi)部人士和外部人士之間的緊張關(guān)系。公司的資源是由內(nèi)部人員控制的，他們可能缺乏從外部人員的費用。我們研究的是內(nèi)部人士和外部人士的不同尋常的組合。我們分析的兩種公司類型之一的內(nèi)部人員既不是所有者，也不是大多數(shù)所有者，他們在現(xiàn)有研究中幾乎得到了所有的關(guān)注。相反，多數(shù)控制權(quán)由雇員、顧客和社區(qū)居民持有。我們樣本中的第二種類型代表了一個典型的情況，即內(nèi)部人士是所有者。最后，監(jiān)管確保了在任何一種公司中，多數(shù)人和少數(shù)股東之間沒有內(nèi)部的外部問題。

這種設(shè)置讓我們可以研究一個干凈的、未被探索的環(huán)境，在那里，紅利政策只能被用來影響一個特定的內(nèi)部外部沖突，而這在本質(zhì)上是不典型的。在所有者中沒有占多數(shù)的少數(shù)問題，所有者可能是局內(nèi)人和局外人，而非所有者利益相關(guān)者則構(gòu)成了一個不同的集合，其偏好可能與股東的偏好不同。關(guān)鍵問題是，這些公司的內(nèi)部人士如何利用股息政策來處理與外部人士潛在的利益沖突。我們通過測試股利與利益相關(guān)者之間的沖突的兩種現(xiàn)有理論來解決這個問題，這兩種理論是結(jié)果模型和替代模型。

結(jié)果模型預(yù)測，當(dāng)有機會時，非所有者利益相關(guān)者將會利用紅利政策來獲取私人利益。因此，由非所有者內(nèi)部人士控制的公司將會支付每單位收益的較低紅利，并相應(yīng)地分配給非所有者的私人利益，而不是由所有者控制的公司。與之相反，替代模型認為，如果非所有者選擇現(xiàn)在的股息政策，減少與所有者的潛在沖突，將會受益。我們發(fā)現(xiàn)，股利支付隨著所有者控制的減少而增加，支持替代模型，即所有者控制和股息支付是約束公司非所有者的其他方式。也就是說，密切監(jiān)控和低自由現(xiàn)金流是替代品。

現(xiàn)有的代理問題和股利政策研究并沒有直接檢驗兩種相互競爭的股利理論的預(yù)測。此外，他們傾向于捕獲各種各樣的內(nèi)部外部沖突，在所有權(quán)集中在交叉部分。我們直接測試了兩個股利理論，我們研究了一個環(huán)境，在這個環(huán)境中，大股東和小股東之間的潛在沖突是可以忽略的，因為一個具有約束力的法律約束使得所有公司的所有權(quán)集中度都很低。與此相反，業(yè)主與非業(yè)主之間的沖突的潛在嚴重性比通常情況更嚴重。然而，這種變化不是由所有權(quán)集中的橫斷面差異所驅(qū)動，而是由組織形式的差異所驅(qū)動，這種形式將多數(shù)控制權(quán)分配給一個公司類型的所有者和另一個公司的非所有者。因此，每個樣本公司的所有權(quán)集中度都很低，而且所有者相對于一個公司類型的非所有者和另一個公司的弱勢群體來說都是很強的。

我們的樣本是挪威上市商業(yè)銀行和儲蓄銀行的人口。商業(yè)銀行是由股東控制的普通股票公司，相比之下，儲蓄銀行的股東只持有四分之一的控制權(quán)，其余四分之三的控制權(quán)在雇員、存款人和社區(qū)公民之間平分。這兩種類型銀行的剩余現(xiàn)金流支配權(quán)屬股票持有人所有。

由于非所有者是儲蓄銀行的內(nèi)部人士，他們決定了其股利政策。當(dāng)他們做出這個決定時，他們知道他們的利益可能與所有者(外部人士)的利益沖突。例如，董事會的員工可能希望對他們的努力進行更少的監(jiān)督，而不是所有者可能想要的更溫和的重組。儲戶可能會投票支持更高的利率，并降低他們儲蓄的風(fēng)險，而不是所有者可能投票支持的。社區(qū)代表可能會對減少就業(yè)更加消極，對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的低息貸款也會比業(yè)主更積極。

由于所有者和非所有者之間缺乏利益一致性，治理結(jié)構(gòu)也可能使儲蓄銀行的首席執(zhí)行官們更容易做出與其利益一致的決策，而不是與所有者的利益一致。例如，首席執(zhí)行官在與員工進行薪資談判時可能沒有老板那么咄咄逼人，比業(yè)主在縮減業(yè)務(wù)時更寬容，也可能比業(yè)主更有興趣用留存收益來為增長融資，而不是用新債。這種追求所謂“平靜生活”的趨勢已經(jīng)被證明是CEO對美國公司老板壓力降低的回應(yīng)。

因此，非所有者利益相關(guān)者只能非正式地影響業(yè)主控制的商業(yè)銀行的決策。相比之下，他們在儲蓄銀行有正式的控制權(quán)，而銀行的所有者則是少數(shù)。儲蓄銀行的潛在代理成本是由于外部所有者與非所有者利益相關(guān)者(包括管理層)之間的利益沖突。在任何一種組織形式中，沒有一個所有者或所有者聯(lián)盟可以擁有或投票超過十分之一的股權(quán)。這兩種組織形式都面臨相同的產(chǎn)品市場機會和相同的監(jiān)管約束。

我們測試了兩種相互競爭的紅利模型的預(yù)測，即潛在的內(nèi)部外部沖突如何與銀行的股息政策相互作用。結(jié)果模型預(yù)測，商業(yè)銀行每單位收益的股息將高于儲蓄銀行。這是因為商業(yè)銀行的所有者將使用他們的控制來減少留存收益，因此，在非所有者利益相關(guān)者的自由裁量權(quán)下的自由現(xiàn)金流。這樣的股利政策將為非業(yè)主提供更少的機會，讓他們?yōu)榻?jīng)理提供額外津貼，保護員工，給客戶提供低價產(chǎn)品，或贊助社區(qū)項目。相應(yīng)的，結(jié)果模型預(yù)測，儲蓄銀行的非所有者利益相關(guān)者將利用他們的控制權(quán)，通過向所有者支付低紅利來確保其私人利益的融資。

替代模型假定了更復(fù)雜的利益相關(guān)者，并做出了與結(jié)果模型相反的預(yù)測:商業(yè)銀行將比儲蓄銀行支付更低的股息。這是因為商業(yè)銀行的所有者將利用他們的控制權(quán)來影響公司作為董事會的董事，并與管理層討論合作伙伴，而不是直接阻止管理層獲得高自由現(xiàn)金流。類似地，替代模型假定，控制儲蓄銀行的非所有者將在以后利用他們的權(quán)力支付高額股息。這是因為高額股息降低了所有者對隨后征收的恐懼。因此，股利支付決定在后期可能會對內(nèi)部人員產(chǎn)生潛在的不利影響。例如，支付高額股息可能是公司為后續(xù)股權(quán)問題建立聲譽的一種方式。支付高額股息還可能會降低小企業(yè)的信息不對稱成本，尤其是迫使它們更頻繁地進入發(fā)行市場。此外，管理層對儲蓄銀行的薪酬可能會下降，如果股票價格下跌后，他們的職業(yè)機會可能會惡化，因為這將會使公司的收入增加。這一切都表明，擁有高增長和小規(guī)模的非所有者控制的儲蓄銀行將支付特別高的股息。

我們的主要發(fā)現(xiàn)是，儲蓄銀行比商業(yè)銀行支付的股息要高得多。此外，當(dāng)銀行規(guī)模較小、增長迅速時，還會有更多的資金被支付。這些結(jié)果在我們控制股息、財務(wù)杠桿、股票流動性，以及不可觀察的公司和行業(yè)效應(yīng)的時候依然存在。這一發(fā)現(xiàn)對于使用替代數(shù)據(jù)集和計量經(jīng)濟學(xué)技術(shù)，對所有權(quán)結(jié)構(gòu)的獨特性，以及替代股利支付措施也很有說服力。

這一證據(jù)與股息支付和利益相關(guān)者沖突如何相互作用的替代模型是一致的。它與結(jié)果模型不一致。這一發(fā)現(xiàn)支持了這樣一種觀點，即強大的利益相關(guān)者(內(nèi)部人士)利用股利政策來減少與弱勢利益相關(guān)者(外部人士)的沖突，因為這種行為在長期內(nèi)符合利益相關(guān)者的最佳利益。這種解釋不考慮強利益相關(guān)者是所有者還是非所有者。

使用僅限于一般股票公司的樣本，這些公司的投票權(quán)完全由所有者持有，這兩份報告都證明了我們對替代模型的支持。企業(yè)金字塔中的紅利，通過金字塔的控制鏈越強，而控制區(qū)塊持有者的投票權(quán)和擁有強大控制鏈的公司的現(xiàn)金流權(quán)利之間的差距越大。由于多數(shù)人和少數(shù)人之間的沖突是這些公司的主要代理問題，他們的發(fā)現(xiàn)支持了替代假設(shè)。John和Knyazeva(2006)將股利與總體治理質(zhì)量的指數(shù)聯(lián)系起來，而不僅僅是它的一個組成部分，比如所有權(quán)結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)對替代模型的支持，因為股息隨著治理質(zhì)量的降低而增加。

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王夢杰（1993-）女，漢族，山西晉城人，上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，2016級碩士研究生，金融專碩。