文/歐鈺瀟

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私募股權(quán)投資的加入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響——以主板的火電行業(yè)為例

文/歐鈺瀟

上海大學(xué)

隨著我國資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，國內(nèi)對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的需求逐漸加大，私募股權(quán)也逐漸成為企業(yè)融資的渠道之一，不僅提供資金，還能幫助企業(yè)更好的發(fā)展。私募股權(quán)融資可用于企業(yè)升級(jí)和擴(kuò)展，提高投資效率和績(jī)效的提高。本文選取了火電行業(yè)主板上市的30家企業(yè)，以2014年和2015年兩年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究私募股權(quán)投資的進(jìn)入對(duì)火電行業(yè)上市公司績(jī)效的影響，并進(jìn)行了實(shí)證研究和檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)對(duì)所投資的上市企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生了積極的影響。本文的最后提出了一些政策建議，完善相關(guān)法律法規(guī)，加大支持力度，豐富私募股權(quán)投資的退出機(jī)制。

私募股權(quán)投資；火電行業(yè)；企業(yè)績(jī)效

1 研究背景與意義

私募股權(quán)投資通過分享被投企業(yè)業(yè)績(jī)提升所帶來的公司價(jià)值的提升，并在適時(shí)的時(shí)候退出，從而獲得巨額投資報(bào)酬。以此提高公司效率，優(yōu)化資源配置。而火電行業(yè)作為我國國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的代表，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展起著重要的支撐作用。火電行業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，規(guī)模已經(jīng)達(dá)到飽和，生命周期已到達(dá)了成熟期，能否延長生命成了企業(yè)急需解決的問題。

因此從理論上來說私募股權(quán)投資的加入，是會(huì)提高企業(yè)績(jī)效。因此通過實(shí)證分析，看對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，處于成熟期的火電行業(yè)，私募股權(quán)投資能否提升企業(yè)績(jī)效，這對(duì)于火電行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)以及未來發(fā)展的方向有著重要的意義，同時(shí)也對(duì)其他達(dá)到成熟期的行業(yè)的發(fā)展，提供新思路，對(duì)面對(duì)相同困境的企業(yè)，為是否引入私募股權(quán)投資的問題上提供洞察和建議，同時(shí)也為私募股權(quán)投資基金的運(yùn)用提供建議，有助于其科學(xué)合理確定自身業(yè)務(wù)。而且國內(nèi)學(xué)者在進(jìn)行私募股權(quán)投資對(duì)被投企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究的時(shí)候，其數(shù)據(jù)獲取主要是單一來源于創(chuàng)業(yè)板或中小板，而忽略了主板，而且往往是整個(gè)市場(chǎng)，并不能對(duì)某個(gè)行業(yè)或者主板市場(chǎng)的發(fā)展提供借鑒，這也是找到一個(gè)新的研究入口。

2 模型設(shè)定

2.1 變量選擇

1.被解釋變量

（1）經(jīng)營績(jī)效（ROE）。用凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均股東權(quán)益來衡量

2.解釋變量

（1）私募股權(quán)投資與否(PE)，當(dāng)有私募時(shí)=1，否則為0。（2）公司規(guī)模(SCALE)，用上市當(dāng)年的總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量。（3）股權(quán)集中度(CONE)，用最大股東持股比例來衡量公司的股權(quán)集中度。（4）負(fù)債比率(LIAB)，用資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額來衡量。

2.2 模型設(shè)定

根據(jù)以往文獻(xiàn)分析，假設(shè)私募股權(quán)投資與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效呈顯著正相關(guān)。

ROE=α+β1PE+β2scale +β3cone+β4liab +ε

2.3 數(shù)據(jù)來源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)、金融界、巨潮資訊網(wǎng)行業(yè)分類進(jìn)行篩選，確定火電行業(yè)有30家。而且根據(jù)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)，13到14年由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)，電力行業(yè)利潤增幅較為明顯。但是15年，電力主業(yè)量?jī)r(jià)齊跌，產(chǎn)能過剩，盈利能力惡化。電力行業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)上市都比較早，而且都是主板股，此時(shí)私募還沒有發(fā)展，上市基本沒有VC/PE支持，只有2013年12月19日上市的浙能電力有私募的扶持上市。因此私募主要是在企業(yè)的成熟期，有些是A輪，大多數(shù)是在上市定增輪次中進(jìn)行投資。有些在2014年退出，跟整個(gè)行業(yè)發(fā)展的背景密切吻合，因此通過對(duì)2014年和2015年經(jīng)營績(jī)效差距較大的兩年，看私募股權(quán)投資加入或退出是否會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。

本文中所用私募信息來自于清科私募通的事件信息，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自年報(bào)。在該年私募退出也將它算入該年有私募股權(quán)投資，得到該兩年有12和9家。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

圖中反映出反映經(jīng)營績(jī)效的資產(chǎn)收益率（ROE）的均值2014年為0.1332，2015年為0.102，說明盈利能力確實(shí)在下降，而且已經(jīng)達(dá)到飽和，公司規(guī)模和股權(quán)集中度沒有太大變化，只有略微的增加，說明試圖通過增加資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)來增加利潤，以提高績(jī)效。

3.2 回歸分析

首先進(jìn)行多重共線性的檢驗(yàn)來排除其他價(jià)值因素的影響。從相關(guān)性看出，兩兩之間相關(guān)性很弱，說明解釋變量之間不存在明顯的關(guān)系。

回歸分析可以看出有無私募投資與持股比例和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這也符合私募股權(quán)投資公司的投資方式，持股比率越高，說明大股東壟斷性越強(qiáng)，一般私募持股比例不高，所以不太會(huì)投資這種大股東公司。

首先對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營績(jī)效進(jìn)行私募股權(quán)投資的單變量回歸，運(yùn)用Eviews軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響系數(shù)為正值，且在1%的水平下顯著，說明私募股權(quán)投資有利于火電行業(yè)績(jī)效的提高，即私募股權(quán)投資與經(jīng)營績(jī)效顯著正相關(guān)。

用2015年的數(shù)據(jù)得到的結(jié)果是在5%的水平下，私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極的影響，由于15年有私募的退出，所以可以看出相比較2014年而言，2015年私募的參與使得凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)幅度更大。

在模型中引入其他變量后，私募股權(quán)投資的系數(shù)依然為正，且在5%的水平下顯著，說明私募確實(shí)有利于公司凈資產(chǎn)收益率的提高，也就是說私募股權(quán)投資對(duì)火電行業(yè)經(jīng)營績(jī)效具有顯著正向影響，相比較單變量的結(jié)果，整體的私募股權(quán)投資系數(shù)會(huì)有所下降，說明其他因素也會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。公司規(guī)模對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，這說明它們企業(yè)經(jīng)營規(guī)模達(dá)到一定程度，接近飽和，外部資金投入增加，使得凈資產(chǎn)收益率增加幅度較小，不太會(huì)引起較大的波動(dòng)，這也與私募股權(quán)投資進(jìn)入的時(shí)間有關(guān)，是在成熟期進(jìn)入，這是企業(yè)規(guī)模已經(jīng)成型，不再有擴(kuò)大的空間。而股權(quán)集中度和負(fù)債比率均對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響不顯著，是因?yàn)樽畲蠊蓶|持股的增加，并不是因?yàn)轭A(yù)計(jì)企業(yè)績(jī)效好而增加投入，有可能是戰(zhàn)略需要或者是為了虛構(gòu)權(quán)益性資產(chǎn)來虛構(gòu)利潤。而資產(chǎn)負(fù)債率雖然是與績(jī)效呈反向變動(dòng)的關(guān)系，但是并不一定會(huì)造成影響，因?yàn)檫m當(dāng)?shù)呢?fù)債增加，能夠增加企業(yè)的流動(dòng)性，以此來提高企業(yè)的利潤。私募股權(quán)投資的系數(shù)依然為正，且在10%的水平下顯著，說明幾家私募的退出以后，還有著對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，雖然影響的程度不是那么顯著，但是影響的程度卻加大了。公司規(guī)模、股本集中度以及資產(chǎn)負(fù)率對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，再結(jié)合之前的描述性分析，這說明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模確實(shí)已經(jīng)達(dá)到一定程度，而且股權(quán)的變動(dòng)不大，這與實(shí)際是相符合的。這三個(gè)因素對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響機(jī)制較復(fù)雜，所以可能得出不顯著的結(jié)果。

3.3 原因分析

通過對(duì)整個(gè)行業(yè)的了解，和相關(guān)私募股權(quán)投資企業(yè)的了解，引入私募股權(quán)投資企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)之所以更好主要是因?yàn)?；?）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)真挑選，保證投資優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此企業(yè)本身的成長性就被看好（2）私募股權(quán)投資投資后，會(huì)有增值效應(yīng)，進(jìn)行監(jiān)督和管理指導(dǎo)。（3）若被私募投資，就是釋放一個(gè)利好消息，說明有發(fā)展前景，市場(chǎng)會(huì)因此調(diào)整。（4）私募本身有逐利性，可能會(huì)為了追求短期利益，進(jìn)行粉飾業(yè)績(jī)的行為以達(dá)到及早退出的目的。

4 結(jié)論

本文利用火電行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過收集私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)持股的上市公司，研究私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)營績(jī)效的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，私募股權(quán)投資與行業(yè)業(yè)經(jīng)營績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，也就是說私募股權(quán)投資有利于提升成熟期火電行業(yè)的經(jīng)營績(jī)效。同時(shí)發(fā)現(xiàn)其他設(shè)置的變量對(duì)公司凈資產(chǎn)收益率影響不顯著，這可能與火電行業(yè)整個(gè)發(fā)展的程度和情況有關(guān)，達(dá)到了成熟期正在走向衰退期。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系是矛盾的。債權(quán)人認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率越高說明信貸風(fēng)險(xiǎn)越高，但是企業(yè)來說適當(dāng)放大資產(chǎn)負(fù)債率能夠獲得更大的資金來投入到生產(chǎn)中，因此可能得不到顯著性的關(guān)系。同時(shí)也可能是樣本量太少，30家公司某年的面板數(shù)據(jù)不能得出有效的結(jié)論。也可能是設(shè)置的變量模型并不能全面地刻畫出實(shí)際的影響機(jī)制。同時(shí)這些都是年報(bào)中得到的數(shù)據(jù)，上市公司往往會(huì)粉飾報(bào)表，以達(dá)到他們的目的。例如會(huì)變更折舊年限，使得折舊費(fèi)用上升，當(dāng)期利潤減少?？考瘓F(tuán)資產(chǎn)注入才能使得業(yè)績(jī)不至于太難看。這是資產(chǎn)負(fù)債率以及利潤都不是真實(shí)的，因此可能得不到我們想要的結(jié)果。

對(duì)于火電行業(yè)的私募股權(quán)投資研究，對(duì)于未來向這個(gè)行業(yè)的投資決策提供一定的依據(jù)，同時(shí)也說明對(duì)于成熟期行業(yè)的投資也是有一定的回報(bào)的，主要是要有有效的管理，而不是為了短期利益，為了并購。同時(shí)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)也提供了一定的參考意義。

5 建議

中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，私募對(duì)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和戰(zhàn)略發(fā)展有著重要意義，也是資本市場(chǎng)的重要力量。它的加入改善了企業(yè)融資方式和治理方式，并且能夠注入新的活力，以實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)。雖然近年來私募發(fā)展迅速，但是與西方仍存在差距。規(guī)模較小以及持股比率較低，并不能對(duì)企業(yè)有很大的影響。自身專業(yè)度不夠，并不能很好參與公司治理，相關(guān)的政策也不完善。

因此應(yīng)該要推進(jìn)私募的健康發(fā)展，完善相關(guān)法律法規(guī)，政府加大相關(guān)政策支持力度，因此創(chuàng)建良好的發(fā)展環(huán)境，以此促進(jìn)私募的建設(shè)，來增加高成長創(chuàng)新型企業(yè)的數(shù)量，提高企業(yè)活力，也進(jìn)一步完善多層次的資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容，更加豐富私募股權(quán)投資的退出機(jī)制。

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