陳 健

（南京林業(yè)大學經濟管理學院，南京 210037）

引言

作為一種用以解決公司委托代理問題的工具，股權激勵的目的是讓管理者與所有者的利益趨于一致，從而減少兩者之間的沖突和分歧，達到緩解委托代理問題的目的[1]。由于股權激勵的上述優(yōu)點，其一出現便受到重視，隨即在世界范圍內快速推廣，并逐漸成為企業(yè)建立健全激勵約束機制以及提升業(yè)績的較好選擇。除提高業(yè)績以外，上市公司推行股權激勵計劃的另一主要目的是留住高管[2]，股權激勵的“金手銬”效應可幫助企業(yè)達到這一目標。作為一種長效激勵機制，股權激勵契約一般會有等待期的設置，這一條款會增加高管離職的隱性成本，從而在一定時間內達到鎖定高管和減少高管離職的目的。鑒于此，有學者開始嘗試新的研究視角，即從高管離職視角來研究股權激勵問題。本文搜集了近年來該領域的國內外主要文獻，并將這些文獻進行了系統(tǒng)地梳理，發(fā)現該方面的研究主要分為動機和效應兩個方面。經過進一步的分析，認為動機方面的研究已比較成熟，而效應方面的研究還有待完善。

一、動機

Oyer（2004）首先對這一問題進行了理論分析，他認為，當員工更換成本提高時，企業(yè)會實施或增加實施員工股權激勵計劃，并且，當經濟繁榮及勞動力市場較緊張時，企業(yè)更愿意實施這一計劃[3]。進而，Oyer和Schaefer（2005）對企業(yè)實施股票期權的動機進行實證研究，研究發(fā)現，員工留用動機比激勵動機更能解釋所搜集的數據[4]。此外，有學者從公司特征和激勵對象特征角度對企業(yè)實施股權激勵動機的影響因素進行了研究。Tzioumis（2008）研究了1994—2004年間美國上市企業(yè)實施CEO股票期權的動機，研究發(fā)現，CEO持股和年齡會減弱企業(yè)實施股票期權的動機，而CEO離職的發(fā)生率會增強企業(yè)的這一動機[5]。Gayle等（2015）的研究主要涉及企業(yè)規(guī)模對股權激勵實施動機的影響，研究發(fā)現，企業(yè)規(guī)模越大，越有動力通過股權激勵來防止高管離職[6]。

國內在這方面也進行了相關研究。夏斌等（2014）對深市上市公司實施股權激勵的主要目的進行了調查分析，發(fā)現“留住人才”的占比（27.6%）最高[2]，這一結果說明了人才留用動機是企業(yè)實施股權激勵的最主要目的。陳艷艷（2015）以我國2005年7月1日至2012年12月31日期間發(fā)布股權激勵計劃的410家上市公司為研究樣本，對股權實施動機三種理論（吸引和留住員工、激勵員工、融資約束理論）的解釋力進行了檢驗，研究了員工股權激勵的實施動機。結果表明，吸引和留住員工、激勵員工的解釋力較強，而激勵員工的解釋力較弱[7]。

以上的理論研究和實證研究得出了較為一致的結論，即企業(yè)實施股權激勵的員工留用動機。

二、效應

隨著股權激勵實施的員工留用動機被理論和實證研究所證實，有學者對股權激勵的高管留用效應進行了直接研究。Balsam和Miharjo（2007）以 S&P ExecuComp數據庫中1993—2005年的數據為樣本，研究了股權激勵對高管自愿離職的影響。他們的研究特色主要有以下兩點，一是將股權激勵分為股票期權和限制性股票，并將股票期權的價值分為行權、未行權和未行權的時間價值三部分；二是將高管分為CEO和非CEO，并主要研究高管的自愿離職行為。研究發(fā)現，無論是CEO還是非CEO，股票期權的未行權以及未行權部分的時間價值，限制性股票的價值與高管自愿離職呈顯著負相關關系[8]。Chakraborty等（2009）研究了不同CEO持股比例下CEO激勵與業(yè)績相關離職的關系，他們發(fā)現，CEO激勵和業(yè)績相關離職之間的關系會隨著CEO持股比例的變化而變化。當CEO持股比例低于5%時，CEO激勵與其業(yè)績相關離職呈正相關關系，當CEO持股比例超過5%時，就不存在這種相關性；另外，公司業(yè)績對這一關系具有影響，如果公司業(yè)績處于行業(yè)平均水平以下，這種相關性就會更強；他們的研究結果表明，高強度的激勵會增強業(yè)績指標的信號功能，可能導致更多的離職[9]。上述兩項研究，一項是針對自愿離職，一項是針對受迫離職（業(yè)績相關離職），說明在研究高管激勵與離職的關系時，對離職區(qū)分不同原因是十分必要的。另外，上述第二項研究涉及到CEO持股問題，說明高管股權激勵與離職的關系受其他因素的影響，需要放到不同的情境下進行研究。隨著研究的不斷深入，有學者對股權激勵契約要素與高管離職的關系進行了研究。Laux（2012）研究了股票期權行權期對CEO離職的影響，發(fā)現股票期權的行權期更長，會引發(fā)更多的短期投資項目，而短期投資項目會更快地將CEO的能力反饋給企業(yè)，增加了企業(yè)更換CEO的頻率，從而間接地提高了CEO離職率[10]。

與國外的情況相同，隨著人才留用動機被相關研究所證實，國內學者開始對股權激勵的高管留用效應進行實證研究。宗文龍等（2013）較早對這一問題進行了實證研究，他們以我國2006—2012年實施股權激勵的上市公司為樣本，研究了股權激勵對高管更換的影響，研究發(fā)現，在控制了業(yè)績等因素后，股權激勵的實施減少了公司高管更換，并且，股權激勵方式的選擇對高管更換沒有顯著影響[11]。進一步的，趙玉潔（2016）從股權激勵方式角度，研究了2009—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權激勵對高管離職的影響。她將離職分為正常原因離職和非正常原因離職，并將高管分為董事長或總經理組、其他董事組、監(jiān)事組合其他高管組。研究發(fā)現，股票期權的實施導致公司高管更高的正常離職率，限制性股票的實施提高了高管非正常離職率。另外，限制性股票會導致其他高管組的非正常離職[12]。肖淑芳和付威（2016）基于股權激勵計劃再公告視角研究了其對高管離職的影響，發(fā)現相對于股權激勵計劃終止后未再公告的情況，股權激勵計劃再公告能夠有效降低高管離職率[13]。陳健等（2017）將離職分為業(yè)績受迫離職和非業(yè)績受迫離職，以2006—2012年實施股權激勵的上市公司為樣本，用TOBIT回歸研究了股權激勵實施及其方式選擇對高管離職的影響，發(fā)現實施股權激勵能非常有效地降低高管離職率，并且，相對于非業(yè)績受迫的高管離職，其對業(yè)績受迫的高管離職更具抑制作用。另外，限制性股票比股票期權更能降低高管離職率[14]。從以上近些年的實證研究可以看出，對該問題的研究正逐漸細化，一是體現在離職原因和高管的分類上，二是體現在計量方法上。

三、研究評述及展望

保留員工是企業(yè)人力資源管理中的一個重要問題[15～16]，尤其是那些對企業(yè)的生存和發(fā)展起著關鍵作用的高管，他們的去留是企業(yè)的核心決策之一。在財務這一領域，對高管離職的研究一般都從薪酬或激勵的角度來進行，這一點從上述國外的研究現狀可以看出。國外的研究源自高管薪酬對高管離職的影響，隨著股權激勵的盛行，進而深入到股權激勵對高管離職影響的研究，近來由于高管薪酬成為研究熱點，又回歸到高管薪酬與高管離職關系的探討。而國內的研究開始較晚，較早直接探討股權激勵與高管離職關系的論文發(fā)表于2013年，近來有不少學者圍繞這一課題進行了研究，但總體說來尚處于起步階段。

綜合以往的文獻來看，關于動機方面的研究，不論是模型分析、實證研究還是調查分析，都得到了較為一致的結論，即留住人才是企業(yè)實施股權激勵的重要動機之一。另一方面，效應方面的研究以實證為主，多數研究認為股權激勵對高管離職具有抑制作用，個別研究認為股權激勵對高管離職有促進作用，還有研究認為股權激勵對高管離職的影響并非一成不變，會受到其他因素的影響，尚未形成統(tǒng)一的結論。

從以上的分析可以看出，動機方面的研究形式多樣，得到了較一致的結論，已比較成熟。相比較而言，效應方面的研究還需從以下幾個方面繼續(xù)完善。

首先，結合相關理論進行更深入的研究。對一個問題的研究，如果未搞清其理論基礎，其結論很可能是沒有意義的。上述效應方面的研究之所以得到的結論不一致，有的是由于對高管離職的定義不同，有的是由于研究樣本不同，有的則是未在理論層面進行較好的分析。關于這一點，可以借鑒高管薪酬方面的相關理論，如管理者權力理論和錦標理論。另外，對于特定的研究對象，還得考慮這一研究對象的相關理論，比如上述提到的家族企業(yè)，在研究這一問題時需要考慮家族企業(yè)的相關理論，如時下比較前沿的社會情感財富理論等。

其次，將高管進行更細致的分類。部分文獻考慮到了這一問題，如將高管分為CEO和非CEO，或分為董事長或總經理、其他董事、監(jiān)事和其他高管來進行分類研究。上述分類中，除了在研究CEO離職時可以個人數據為基礎，對于其他高管離職，只能從公司層面進行分析。由于不同高管的離職有其個人原因，未來的研究可將高管進行更細致的分類，如研究股權激勵對CFO、CMO和CTO等離職的影響。

再次，清晰界定不同原因高管離職的相關概念。對高管離職的研究必然會涉及到高管離職原因，多數研究考慮到了這一問題，研究了股權激勵對不同原因高管離職的影響，如將其分為自愿與受迫、正常與非正常、業(yè)績相關與非業(yè)績相關等，但未從理論上對相關概念進行清晰界定，而主要是結合數據的可獲得性來對這些概念進行計量。如Balsam和Miharjo（2007）則將“退休”“健康問題”等定義為自愿離職，但這樣的分類顯然太過粗略，自愿離職不僅僅只包括這兩個原因的離職。所以，從理論上對不同原因高管離職的相關概念進行清晰界定，并適當考慮數據的可獲得性，是十分必要的。

最后，擴展研究窗口。目前的研究主要針對股權激勵期間的高管離職問題，但僅對此進行研究并不能全面理解股權激勵的高管留用效果。股權激勵確實抑制了激勵期間的高管離職行為，但激勵期過后是否會有“釋放”作用，如果有，公司應如何做好應對措施，這一問題是值得進行進一步研究的。